Рынок облигаций США уже закладывает кризис, почему фондовый рынок непоколебим? Deutsche Bank выявил пять структурных дисбалансов рынка

Редкое «расхождение акций и облигаций» бьет тревогу на Уолл-стрит: в то время как рынок облигаций резко переоценивает высокую инфляцию и долговые риски, мировые фондовые рынки продолжают праздновать на исторических максимумах. Deutsche Bank предупреждает, что устойчивая инфляция не позволяет центральным банкам смягчать политику, а экстремальное расхождение между акциями и облигациями не может сохраняться вечно. Если финансовое давление не ослабнет, рискованные активы на максимумах могут столкнуться с запоздалой и мощной волной распродаж.

Рынки облигаций и акций работают по совершенно разной логике, и это редкое расхождение вызывает глубокую обеспокоенность на Уолл-стрит.

Макростратег Deutsche Bank Генри Аллен в своем последнем отчете отметил, что рынок облигаций уже начал закладывать в цены рост инфляционного давления, расширение фискальных рисков и более агрессивную траекторию денежно-кредитной политики, в результате чего глобальная доходность поднялась до многолетних максимумов; но в то же время мировые фондовые рынки остаются вблизи исторических максимумов: индекс S&P 500 в пятницу закрылся менее чем в 1% от рекорда, европейский индекс Stoxx 600 также находится менее чем в 4% от пика, индекс волатильности VIX держится на низком уровне, а кредитные спреды далеки от уровней, характерных для периодов стресса последних лет.

Это расхождение означает: рынок оценивает «симптомы» нового макрорежима — такие как самая высокая за десятилетия доходность и расширяющиеся спреды суверенных облигаций — но еще не оценил логические последствия этих симптомов, например замедление экономического роста и рост рисков дефолта. Deutsche Bank предупреждает, если только недавнее давление на финансовые рынки не рассеется так же быстро, как после краха Silicon Valley Bank в марте 2023 года, рискованные активы столкнутся с усиливающимся давлением продаж.

Спреды суверенных облигаций резко расширились, почему европейские акции не реагируют

На прошлой неделе на европейском рынке суверенных облигаций произошло исторически редкое экстремальное движение. По данным Bloomberg, спред между 10-летними облигациями Франции и Германии за неделю расширился на 32 базисных пункта, что стало самым большим недельным расширением с момента объединения Германии в 1990 году по доступным данным Bloomberg; спред между 10-летними облигациями Италии и Германии за тот же период расширился на 23 базисных пункта.

Однако реакция европейского фондового рынка оказалась на удивление спокойной. Индекс Stoxx 600 на прошлой неделе снизился лишь на 1,1% и остается менее чем в 4% от исторического максимума. Кредитные спреды инвестиционного уровня в еврозоне к пятнице выросли лишь до 101 базисного пункта, что значительно ниже уровней, наблюдавшихся во время европейского долгового кризиса 2011–2012 годов, шока от пандемии в марте 2020 года и цикла повышения ставок в 2022 году.

Deutsche Bank отмечает, что во время европейского суверенного кризиса 2011–2012 годов, потрясений марта 2020 года и медвежьего рынка, вызванного повышением ставок в 2022 году, каждое значительное расширение спредов суверенных облигаций сопровождалось резкой коррекцией рискованных активов. Сейчас спред между Францией и Германией достиг самого высокого уровня с 2012 года, но реакция фондового и кредитного рынков явно расходится с исторической закономерностью.

Рынок чрезмерно ставит на разворот центральных банков к смягчению, инфляционные ограничения нельзя игнорировать

Потрясения на финансовых рынках на прошлой неделе заставили инвесторов быстро скорректировать ожидания относительно траектории политики центральных банков, значительно снизив вероятность дальнейшего повышения ставок ФРС и ЕЦБ. Но Deutsche Bank считает, что такая логика ценообразования имеет очевидные недостатки.

Текущая инфляция все еще выше целевого уровня, что фундаментально ограничивает возможности центральных банков для перехода к смягчению. Это кардинально отличается от ситуации 2010-х годов, когда инфляция была ниже цели, и ФРС могла в начале 2016 года и в конце 2018 года разворачиваться к смягчению из-за финансового давления.

В отчете Deutsche Bank отмечается, что подобные ошибки неоднократно повторялись в 2022–2023 годах: в начале российско-украинского конфликта, во время рыночных потрясений, вызванных британским «мини-бюджетом» в сентябре-октябре 2022 года, а также до и после краха Silicon Valley Bank в марте 2023 года рынок периодически закладывал разворот центральных банков к смягчению, но каждый раз был вынужден отыгрывать назад из-за устойчивой инфляции. Deutsche Bank также указывает, что чиновники центральных банков часто чрезмерно корректируют свою реакцию на предыдущий кризис — учитывая, что многие политики подверглись резкой критике за недооценку инфляции в 2021–2022 годах, текущая функция реакции стала явно более ястребиной.

Кривая нефтяных фьючерсов продолжает «ошибаться», эффект вторичной инфляции недооценен

Логика ценообразования на рынке нефтяных фьючерсов также продолжает систематически расходиться с реальностью. С начала американо-иранского конфликта кривая фьючерсов на нефть Brent долгое время находится в состоянии глубокой бэквордации (backwardation), рынок постоянно ожидает значительного снижения цен на нефть в ближайшие месяцы — но этот прогноз уже более шести месяцев не подтверждается.

На момент написания отчета ближний контракт на нефть Brent торговался на уровне $102 за баррель, 6-месячный форвард — $90 за баррель, 12-месячный форвард — $83 за баррель. Рынок по-прежнему закладывает значительное снижение цен на нефть, но декабрьский форвард 2026 года уже колеблется вблизи исторических максимумов.

Deutsche Bank также предупреждает, что рынок недооценивает вторичные эффекты шока предложения. Исторический опыт показывает: после нефтяного кризиса 1973 года цены на нефть резко выросли и в реальном выражении оставались высокими в течение многих лет; инфляционная волна 2021–2022 годов также ясно продемонстрировала, что рост цен на энергоносители постепенно распространяется на базовые товары и услуги. Кроме того, по сообщению Wall Street Journal, президент Трамп, как ожидается, возобновит военные удары после промежуточных выборов, и перспективы скорой деэскалации ситуации в Ормузском проливе не оптимистичны.

Рынок облигаций и фондовый рынок оценивают два разных мира, расхождение вряд ли сохранится надолго

Ключевой вывод Deutsche Bank: рынок облигаций и фондовый рынок в настоящее время закладывают две принципиально разные макроэкономические картины, и это расхождение вряд ли сможет долго сосуществовать.

Рынок облигаций уже полностью отражает инфляционные риски, фискальные риски и перспективу более жесткой денежно-кредитной политики, доходность поднялась до многолетних максимумов. Фондовый рынок по-прежнему держится вблизи исторических максимумов, подразумевая, что рост остается сильным и финансовое давление не перекинется на реальную экономику.

Deutsche Bank признает, что при сильном экономическом росте доходность и цены акций могут расти одновременно. Но динамика рынка на прошлой неделе показывает, что текущая ситуация уже не является простым нарративом «сильного роста» — спреды суверенных облигаций значительно расширились, кредитный рынок находится под давлением, цены на нефть остаются высокими, и инвесторы начали сомневаться, сможет ли экономика выдержать дальнейшее повышение ставок.

В отчете также отмечается, что запаздывающая реакция фондового рынка не лишена исторических прецедентов. Например, в конце 2021 года, даже когда центральные банки начали разворот к ужесточению, а инфляция значительно превысила целевой уровень, S&P 500 и Stoxx 600 продолжали расти, достигнув пика лишь в январе 2022 года. Но вывод Deutsche Bank однозначен: если текущее финансовое давление сохранится, а не быстро рассеется, то, ссылаясь на исторические прецеденты европейского долгового кризиса 2011 года, шока марта 2020 года и цикла повышения ставок 2022 года, рискованные активы в конечном итоге окажутся под давлением, даже если этот процесс будет отложен во времени.