Опубликован протокол FOMC: как повышать ставку в последние три месяца года

TL;DR

· Протокол сентябрьского заседания показывает, что ФРС повысила ставку на 25 базисных пунктов 12 голосами «за» при 0 «против», в результате чего ставка по федеральным фондам выросла до 3,75%–4,00% — первое повышение с июля 2023 года.

· Основным обоснованием в протоколе названо «страхование с точки зрения управления рисками», без самооправданий в духе «повышение ради сохранения доверия». Большинство членов считают целесообразным ещё одно повышение до конца года, но настаивают на решении от заседания к заседанию; президент ФРБ Нью-Йорка Уильямс после заседания заявил, что спешить не нужно.

· Связанные инструменты: фьючерсы на ставку по федеральным фондам, доходность 10-летних казначейских облигаций США, индекс доллара.

Перед сентябрьским заседанием глава отдела стратегии по ставкам в США BMO Иэн Линген поставил перед этим протоколом проверочный вопрос: было ли сентябрьское повышение разовым шагом нового председателя Уорша для восстановления доверия к политике или началом нового цикла ужесточения.

Опубликованный 7 октября протокол дал смешанный ответ. Заседание повысило ставку на 25 базисных пунктов 12 голосами «за» при 0 «против», подняв ставку по федеральным фондам до 3,75%–4,00%. В протоколе нигде не встречается самооправдание вроде «повышение ради сохранения доверия»; главной причиной названа «осторожность с точки зрения управления рисками».

Рыночные котировки также отразили эту двусмысленность. После публикации протокола подразумеваемая фьючерсами на ставку по федеральным фондам вероятность повышения в октябре опустилась ниже 20%, а в декабре составила около 70%. Доходность 10-летних казначейских облигаций США находилась вблизи 5,28%, американские акции немного отступили от рекордных максимумов, а доллар оставался вблизи полуторагодовых максимумов.

Что именно означает «повышение ради доверия»

Под «повышением ради доверия» понимается ситуация, когда центральный банк опасается, что рынок сочтёт его неспособным вернуть инфляцию к 2%, и поэтому повышает ставку заранее, поддерживая ожидания действиями, а не словами. Это не вынужденное данными повышение, а прежде всего восстановление доверия.

Эта концепция стала популярной перед заседанием, потому что сентябрьская обстановка была нетипичной. Инфляция уже несколько лет подряд превышала целевой уровень, цены на энергоносители и капитальные расходы, связанные с ИИ, дополнительно разгоняли издержки, рынок труда был близок к полной занятости или даже немного укреплялся, но ни один показатель не требовал обязательного повышения на этой неделе.

Логика Лингена состояла в том, что если в протоколе преобладает обсуждение доверия, значит, это повышение было разовым шагом для восстановления доверия, и дальнейшая траектория будет более постепенной. Если же преобладает обсуждение реальных ограничений, то это начало цикла.

Протокол дал третий ответ. Он не стал прямо отвечать на вопрос о доверии, а в целом представил причины повышения ставки как «страхование».

Две причины повышения: страховка или сдвиг основного прогноза вверх

Разногласия внутри протокола касаются не того, были ли возражения против повышения, а того, на чём оно основано.

Одна группа считала, что более высокая траектория ставки «благоразумна с точки зрения управления рисками» и может застраховать от более сильного, чем ожидалось, спроса или повторных шоков предложения. Другая группа, опираясь на основную прогнозную модель, полагала, что сам базовый сценарий требует более высокого уровня ставок. Это принципиально разные вещи: первое — покупка страховки, второе — основной прогноз уже указывает на более жёсткую политику.

В протоколе есть и подтверждения второго суждения. Из заявления убрали прежнюю формулировку «частично отражает шоки предложения», заменив её более жёстким обязательством: комитет обеспечит ценовую стабильность. Несколько участников также отметили, что текущая ставка не является ограничительной или ограничительна лишь незначительно, а отдельные члены повысили свои оценки нейтральной ставки.

Меньшинство беспокоит не тейл-риск отвязывания инфляционных ожиданий, а то, что сама политика ещё не нажала на тормоз по-настоящему.

Большинство хочет ещё одного повышения, но не готово сделать октябрь автоматическим

Ключевая формулировка протокола о траектории: большинство участников считают, что ещё одно повышение до конца года, весьма вероятно, будет уместным, но при этом подчёркивают, что каждое заседание остаётся открытым и зависит от новой информации. Следующее заседание пройдёт 27–28 октября.

Прогнозные материалы указывают в том же направлении. Медианный экономический прогноз членов комитета предполагает ставку около 4,1% на конец этого года и 4,1% в 2027 году, при этом 16 из 18 участников, представивших прогнозы, ожидают как минимум ещё одного повышения.

Однако продолжительность этого прогноза не подтверждает версию о новом цикле ужесточения: повышение только одно, после чего следует длительная пауза.

Прогнозы сотрудников по инфляции также относительно медленные: они считают, что возврат к 2% произойдёт лишь к 2029 году.

Выступления после заседания дополнительно скорректировали темп. Уильямс 29 сентября сказал, что сентябрьские действия уже выиграли время для ожидания, спешить не нужно, и ещё одно повышение возможно позже в этом году. Более ястребиный Логан считает, что целевой диапазон необходимо поднять ещё как минимум на 50 базисных пунктов, хотя он также признал, что рост срочной премии может уменьшить необходимость повышения ставки.

Пост-заседательные данные уже опередили протокол

Следует напомнить, что протокол — это пересказ заседания 15–16 сентября, и все суждения в нём основаны на информации, доступной на тот момент. Тогда сотрудники оценивали инфляцию выше, опубликованные после заседания данные оказались мягче этой оценки, а занятость — слабее, чем в описании на заседании. Именно это стало прямой причиной быстрого обвала вероятности октябрьского повышения.

Дальнейшую траекторию определят три ещё не реализовавшихся фактора. Распространится ли рост цен, вызванный ценами на энергоносители и капитальными расходами на ИИ, на базовую инфляцию; перерастёт ли обсуждение повышения нейтральной ставки из мнения отдельных членов в мейнстрим; и в какой степени рост доходности длинных облигаций сможет заменить повышение ставки. Протокол показывает, что мнения членов комитета по последнему пункту расходятся.

Если эти факторы будут развиваться в сторону смягчения, то фраза протокола об управлении рисками окажется лишь страховкой. Если хотя бы один из них пойдёт в обратную сторону, суждение меньшинства о том, что политика ещё недостаточно ограничительна, снова выйдет на первый план.