Дизель обеспечил треть роста PPI: почему снижение ставки снова откладывается

TL;DR

· Бюро статистики труда США 10 сентября сообщило, что индекс цен производителей (PPI) в августе вырос на 0,4% м/м и на 5,4% г/г, при этом дизельное топливо подорожало на 24,1% за месяц, обеспечив более трети общего роста.

· После публикации данных рынок повысил вероятность повышения ставки ФРС на 25 б.п. в сентябре с 62% до примерно 70%, доходность 30-летних казначейских облигаций достигла 5,34%–5,37%, максимума с 2007 года; министр финансов Бессент заявил, что рынок облигаций находится в «очень хорошем состоянии», а его наставник Друкенмиллер отметил, что стоимость заимствований всё ещё низкая и снижение ставки уже не нужно.

· Связанные активы: доходность долгосрочных казначейских облигаций, индекс доллара, нефть WTI и дизельное топливо, технологические акции, чувствительные к капитальным затратам на ИИ, криптовалюты.

Индекс цен производителей (PPI) США за август был опубликован 10 сентября: дизельное топливо подорожало на 24,1% за месяц, обеспечив более трети общего роста. Через несколько минут после публикации фьючерсный рынок повысил вероятность повышения ставки ФРС на 25 б.п. в сентябре с 62% до примерно 70%, а доходность 30-летних казначейских облигаций достигла 5,34%–5,37%, максимума с 2007 года.

В тот же день министр финансов США Скотт Бессент после того, как спрос на выкуп казначейских облигаций оказался ниже ожиданий, заявил, что рынок облигаций находится в «очень хорошем состоянии».

Его наставник, основатель Duquesne Capital Стэнли Друкенмиллер, на закрытой встрече Piper Sandler сказал, что стоимость заимствований «всё ещё немного низкая», назвал чиновников, утверждающих, что политика уже ограничительная, «абсурдными» и заявил, что снижение ставки «уже не нужно».

Учитель и ученик дали противоположные сигналы по одному и тому же вопросу, указывая на главную проблему для инвесторов: не заставит ли этот виток инфляции, вызванный энергоносителями, ФРС занять ястребиную позицию в сентябре.

Дизель тянет общий индекс вверх: какую подушку даёт базовый показатель

Главный вывод из этого отчёта по PPI — общий и базовый показатели указывают в разные стороны.

PPI измеряет цены, по которым предприятия продают товары и услуги, и является опережающим индикатором потребительской инфляции. Общий показатель включает продукты питания и энергоносители и легко колеблется из-за цен на нефть; базовый показатель исключает эти две категории и отражает более фундаментальное ценовое давление.

В августе общий PPI вырос на 0,4% м/м и на 5,4% г/г, энергетический компонент вырос на 4,2%, дизельное топливо — на 24,1%. Бюро статистики труда прямо указало, что один только дизель обеспечил более трети общего роста.

Базовый PPI вырос лишь на 0,2% м/м, что ниже ожидавшихся рынком 0,3%, и на 4,6% г/г; более широкий показатель без учёта торговых услуг составил 0,3% и 4,7% соответственно.

Геополитическая напряжённость толкает нефть WTI к отметке 100 долларов за баррель или выше, спреды крекинга дизельного топлива достигли максимумов, а производственные издержки сосредоточены в товарном секторе.

ФРС на самом деле ориентируется на потребительский индекс PCE (индекс цен расходов на личное потребление), а PPI является его опережающим индикатором. Умеренный базовый показатель говорит о том, что цепочка переноса пока не ускорилась полностью, но распространение энергетического шока на логистику и химическую промышленность может быть быстрее, поэтому рынок не считает это шумом.

Доходность на максимуме с 2007 года: что закладывает рынок

После публикации данных инструмент CME FedWatch показал, что вероятность повышения ставки на 25 б.п. в сентябре выросла с 62% до примерно 70%.

Реакция не ограничилась фьючерсами на ставку. Индекс доллара вырос на 0,4% в течение сессии, фьючерсы на американские акции снизились, доходности по всей кривой пошли вверх, а 30-летние достигли максимума 5,34%–5,37%, самого высокого уровня с 2007 года.

Особенно примечателен длинный конец. Кривая демонстрирует медвежье ужесточение — инвесторы не только считают, что ФРС будет удерживать высокие ставки, но и требуют большую компенсацию за владение долгосрочными казначейскими облигациями.

Выкуп казначейских облигаций мог бы смягчить это давление. По сути, это выкуп Минфином своих ранее выпущенных старых облигаций для снижения долгосрочных ставок и сглаживания стоимости финансирования; однако спрос на операцию 10 сентября оказался ниже ожиданий, что говорит о нежелании рынка отдавать старые облигации по цене, которую хочет Минфин.

Бессент затем преуменьшил значение этого, подчеркнув сильный спрос на недавних аукционах и относительно лучшие показатели США.

Разногласия наставника и ученика указывают на две логики политики

Успокаивающие заявления Бессента и предупреждения Друкенмиллера прозвучали почти одновременно, обнажив сложность координации политики.

Суждение Друкенмиллера подкреплено его позицией. Он сократил инвестиции Duquesne в связанные с ИИ активы до 20% от уровня шестимесячной давности, объяснив это тем, что текущий цикл строительства вступил в позднюю стадию и существует риск пузыря прибыли.

Это также независимый сигнал риска: если стоимость заимствований останется на текущем или более высоком уровне, ставки дисконтирования для долгосрочных проектов вырастут, и часть капитальных затрат на ИИ может быть отложена.

Позиция Бессента иная. Как министр финансов, отвечающий за операции с казначейскими облигациями, он должен сглаживать стоимость выпуска долга, и смягчение опасений по поводу доходности соответствует этой функции.

Высокие ставки сначала сказываются на капитальных затратах на ИИ и процентных расходах бюджета

Капитальные затраты на ИИ были важной опорой роста американского фондового рынка и экономики в последние два года. Чем выше ставки, тем ниже приведённая стоимость этих долгосрочных проектов, и порядок приоритетности инвестиций меняется.

Сокращение позиции Друкенмиллера исходит из этой логики. Это не означает, что цикл ИИ закончился, но указывает на ограничение: темпы роста капитальных затрат начинают зависеть от макроэкономических условий финансирования.

Бюджетный аспект ещё более прямой. Доходность 30-летних облигаций находится на максимуме с 2007 года, что удорожает новый долг; при уже большом объёме долга процентные расходы будут вытеснять другие бюджетные статьи.

CPI определит, является ли эта переоценка временным отклонением или разворотом

Логика этой переоценки ясна: вклад энергоносителей в общий индекс реален, а умеренный базовый показатель лишь даёт подушку, но не устраняет давление в цепочке.

По-настоящему открытым остаётся вопрос переноса энергетического шока на потребителей. Индекс CPI, публикуемый 11 сентября, станет прямой проверкой: если шок останется на уровне производителей, а базовый показатель продолжит быть умеренным, у ФРС сохранится пространство для текущего курса; если цены на услуги снова пойдут вверх, ястребиный сигнал сентября усилится.

Корректировка позиции Друкенмиллера добавляет достоверности этой переоценке, а заявления Бессента больше похожи на краткосрочную коммуникацию. Энергетический шок ещё не перешёл на потребителей, геополитическая ситуация может развернуться в любой момент, и скоро появится первый ответ, является ли эта переоценка временным отклонением или сменой тренда.