Уход Хестер Пирс оставляет крипто-регулирование SEC в руках двоих

Хестер Пирс планирует покинуть Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC) 2 октября. Эта дата важна, поскольку самое значимое крипто-правило SEC, ожидающее рассмотрения, всё ещё открыто для публичных комментариев до 20 октября.

Предложение Regulation Crypto Assets (Регулирование криптоактивов) создаст два специальных исключения для предложений инвестиционных контрактов, связанных с криптоактивами, и условный путь для некоторых активов, чтобы выйти из режима инвестиционного контракта после завершения обещанной управленческой работы.

Пирс возглавляла Целевую группу SEC по криптовалютам и была одним из самых заметных сторонников более чётких крипто-правил в агентстве. Её уход не останавливает процесс нормотворчества. Однако он оставляет председателя Пола Аткинса и комиссара Марка Уйеду в качестве двух должностных лиц, которые, вероятно, будут решать, что произойдёт дальше, если замена не появится.

SEC может законно действовать с двумя комиссарами. Более сложный вопрос — смогут ли эти два комиссара согласовать окончательный текст после закрытия периода комментариев.

Проблема во времени

Отставка Пирс назначена на 2 октября. Публичные комментарии по Регулированию криптоактивов должны быть поданы до 20 октября.

Это означает, что последние 18 календарных дней периода комментариев придутся на время после ухода комиссара, наиболее тесно связанного с крипто-целевой группой SEC.

Нормотворчество из-за этого не прекращается. SEC также не теряет юридическую способность действовать. Аткинс и Уйеда могут продолжать работу агентства, если останутся единственными двумя комиссарами в должности.

Но расклад голосов меняется. С тремя комиссарами разногласие всё ещё может привести к результату 2-1. С двумя оба комиссара становятся необходимыми для любого спорного окончательного правила.

Таким образом, на следующем этапе речь пойдёт не столько о юридическом параличе, сколько о согласовании политики.

Два комиссара могут составлять законный кворум

Обычно в SEC пять мест. Обычный кворум — три комиссара.

Но правило SEC 200.41 содержит исключение. Когда в должности находится менее трёх комиссаров, комиссары, находящиеся в должности, составляют кворум.

Если Пирс уйдёт 2 октября, а замена не вступит в должность, Аткинс и Уйеда будут соответствовать этому правилу.

Эта теория не является полностью непроверенной. В деле Falcon Trading Group против SEC Апелляционный суд США по округу Колумбия подтвердил решение SEC, вынесенное, когда в должности находились только два комиссара. Дело касалось решения SEC от декабря 1995 года, и суд подтвердил правило сокращённого кворума агентства в 1996 году.

Этот прецедент не делает автоматически действительным каждое будущее решение SEC с двумя членами. Крипто-правило всё ещё может быть оспорено по существу, полномочиям, обработке комментариев или процедуре. Но этот прецедент подрывает утверждение, что SEC по своей природе не может действовать с двумя комиссарами.

На практике всё просто. Два комиссара могут действовать, если оба согласны. Если один поддерживает окончательное правило, а другой выступает против, третьего голоса нет.

Уход Пирс перенесён на более раннюю дату

Пирс присоединилась к SEC в 2018 году. Публичная страница членов агентства в настоящее время указывает её вместе с Аткинсом и Уйедой и отмечает, что её срок истёк в 2025 году. Комиссары SEC могут продолжать службу в течение ограниченного периода после истечения срока, если они не были заменены.

Ранее сообщалось, что её уход состоится в ноябре, отчасти потому, что ожидалось её присоединение к Школе права Университета Риджент. Её заявление об отставке перенесло соответствующую дату на 2 октября.

Это изменение важно для крипто-повестки SEC. Период комментариев по Регулированию криптоактивов всё ещё будет открыт, когда она уйдёт.

Это также исправляет распространённое неправильное понимание ситуации. Комиссия из двух членов не является автоматически недействительной. Риск не в том, что SEC не может собраться. Риск в том, что может не быть третьего голоса, если Аткинс и Уйеда разойдутся во мнениях.

Что предполагает Regulation Crypto Assets

SEC выпустила Regulation Crypto Assets 18 августа, и предложение было опубликовано в Федеральном реестре 21 августа. Номер дела — S7-2026-27.

Предложение включает два специальных исключения из регистрации по Закону о ценных бумагах.

Первое позволит крипто-проектам привлекать до $5 миллионов в течение четырёх лет. Второе позволит предложения на сумму до $75 миллионов в любой 12-месячный период.

Правило также предлагает условный путь для прекращения рассмотрения криптоактива как части инвестиционного контракта после того, как эмитент завершил или навсегда прекратил основные управленческие усилия, которые он обещал выполнить.

Эти лимиты пока только предложены. Они не доступны эмитентам сегодня только потому, что SEC опубликовала проект. Агентство должно рассмотреть комментарии, решить, пересматривать ли предложение, и проголосовать за окончательное правило.

Если SEC внесёт существенные изменения, может потребоваться ещё один раунд уведомления и комментариев. Поэтому срок 20 октября — это контрольная точка, а не финишная черта.

Крипто-целевая группа теряет своего публичного руководителя

Страница Целевой группы SEC по криптовалютам всё ещё указывает Пирс как её лидера. Уйеда объявил о создании целевой группы 21 января 2025 года, будучи исполняющим обязанности председателя.

Целевая группа была создана для координации крипто-работы между подразделениями и офисами SEC. С тех пор агентство выпустило интерпретацию, предложило правило о крипто-предложениях и предоставило освобождение для модели торговли токенизированными акциями.

Это действия или предложения SEC. Это не личные приказы лично Пирс.

Агентство публично не назвало преемника для руководства целевой группой после ухода Пирс. Это открытый вопрос. Аткинс может назначить другого лидера или реорганизовать работу в зависимости от полномочий, доступных председателю и комиссии.

Уход Пирс всё ещё важен, потому что её роль была особенной. Её предложение о безопасной гавани для токенов 2020 года утверждало, что разработчикам децентрализованных сетей нужно время для развития, прежде чем столкнуться с полным бременем регистрации ценных бумаг. Её публичные заявления последовательно подталкивали SEC к более чётким путям, а не к границам, устанавливаемым через принудительные меры.

Её уход из комиссии убирает один голос и один источник институциональной памяти, связанной с предложением.

Это не убирает сотрудников SEC, которые помогали разрабатывать правило. В заявлении Уйеды от 18 августа выражена благодарность сотрудникам Корпоративных финансов, Торговли и рынков, Управления инвестициями, Экономического и рискового анализа, Целевой группы по криптовалютам и других офисов. Эта работа может продолжаться без Пирс.

Крипто-повестка SEC включает несколько элементов

Крипто-повестку SEC часто обсуждают как единый пакет. Юридически это несколько разных вещей.

Первое — интерпретация федерального законодательства о ценных бумагах от 17 марта. Она объясняет мнение комиссии о том, как существующее законодательство применяется к определённым криптоактивам и видам деятельности, включая стейкинг и обёртывание. Уход Пирс не отменяет её автоматически.

Второе — Regulation Crypto Assets. Это предложенное правило с путями предложений на $5 миллионов и $75 миллионов. Оно остаётся на стадии комментариев и является пунктом, наиболее непосредственно затронутым изменением состава комиссии.

Третье — временное инновационное исключение SEC от 17 сентября для определённой модели торговли токенизированными акциями Национальной рыночной системы на разрешённых площадках автоматизированных маркет-мейкеров. Это исключение действует пять лет в соответствии с опубликованными условиями. Уход Пирс не отменяет уже предоставленное освобождение.

Четвёртое — предложение SEC о трансфер-агентах, которое обновит требования к ведению учёта и связанные обязательства для фирм, ответственных за реестры акционеров, в том числе при использовании новых технологий. Срок подачи комментариев — 3 ноября, более чем через месяц после запланированного ухода Пирс.

Эти меры не являются взаимозаменяемыми. Интерпретация, предложенное правило, временное исключение и предложение о трансфер-агентах имеют разную юридическую силу.

Это различие важно для крипто-компаний, пытающихся понять, что на самом деле изменилось.

Предложение о трансфер-агентах — отдельная проверка

Предложение о трансфер-агентах важно для токенизированных ценных бумаг, но это не то же самое, что исключение для торговли токенизированными акциями.

Трансфер-агенты отслеживают изменения юридического владения, ведут реестры акционеров и предоставляют услуги эмитентам. Если акции компании представлены через системы на основе блокчейна, токен и юридически признанная запись акционера должны оставаться связанными.

Торговое исключение может регулировать, как торгуются токенизированные акции. Само по себе оно не решает проблему ведения учёта.

Таким образом, дело о трансфер-агентах создаёт вторую проверку для SEC с двумя членами. Комментарии закрываются 3 ноября. Сотрудникам необходимо будет рассмотреть вопросы об операционном контроле, затратах и о том, как электронные записи вписываются в существующие обязанности трансфер-агентов.

Затем комиссия должна решить, принять ли окончательное правило, пересмотреть его или взять больше времени.

Аткинс и Уйеда — решающие фигуры

Самый сильный аргумент против паралича заключается в том, что Аткинс и Уйеда оба поддерживали направление крипто-нормотворчества SEC.

Аткинс предложил пакет крипто-предложений в качестве председателя. Уйеда помог сформировать Целевую группу по криптовалютам и поддержал продвижение предложения от 18 августа.

Если оба продолжат поддерживать окончательную версию после рассмотрения комментариев, комиссия из двух членов сможет её одобрить.

Риск более узкий. Поддержка предложения не означает поддержку каждого возможного окончательного текста.

Публичные комментарии могут оспорить режим раскрытия информации для инвесторов, лимит привлечения в $75 миллионов, режим законодательства штатов, право инвесторов на участие или условия определения того, когда криптоактив больше не связан с инвестиционным контрактом.

Один комиссар может решить, что окончательная версия слишком мягкая. Другой может решить, что добавленные условия подрывают безопасную гавань. С двумя комиссарами любое разногласие может остановить правило.

Нет публичных доказательств конкретного раскола между Аткинсом и Уйедой. Риск исходит из арифметики.

Материалы комментариев будут важны

Период комментариев проверит пределы предложения.

Исключение на $5 миллионов и исключение на $75 миллионов решают разные проблемы финансирования. Меньшие эмитенты могут сосредоточиться на стоимости раскрытия информации в течение четырёхлетнего периода. Более крупные эмитенты могут сосредоточиться на том, может ли 12-месячный лимит поддержать серьёзное привлечение капитала без стандартной регистрации.

SEC также может потребоваться рассмотреть, могут ли эмитенты разделять предложения для обхода лимитов. Если комментарии поднимут этот вопрос, сотрудники могут рекомендовать правила агрегирования или другие ограничения.

Предложенный путь прекращения режима инвестиционного контракта поднимает другой набор вопросов. Ценность правила зависит от того, как эмитенты доказывают, что обещанные основные управленческие усилия завершены. Это также зависит от того, что произойдёт, если промоутер позже возобновит эти усилия.

Комментаторы могут запросить более чёткие стандарты доказательств, временные периоды и обязанности по раскрытию информации. Затем комиссары должны решить, можно ли написать работоспособный тест в рамках существующего законодательства о ценных бумагах.

Публичные комментарии не являются референдумом. SEC не обязана принимать позицию с наибольшим количеством заявок. Но она должна объяснить свой окончательный выбор и действовать в рамках уставных полномочий.

Если окончательное правило существенно изменится таким образом, что у комментаторов не было справедливой возможности высказаться, может потребоваться ещё один раунд комментариев.

Разъяснения персонала могут продолжаться, но это не правило

25 сентября сотрудники Корпоративных финансов SEC опубликовали вопросы и ответы, связанные с мартовской интерпретацией. Вопросы и ответы касались таких тем, как токены-квитанции стейкинга, заявления об управленческих усилиях и когда токен, связанный с функционирующей сетью, может рассматриваться иначе, чем инвестиционный контракт.

Этот документ показывает, что может продолжаться даже при меньшем составе комиссии. Сотрудники SEC могут разъяснять существующие интерпретации и отвечать на вопросы в рамках делегированных полномочий.

Но разъяснения персонала — это не то же самое, что окончательное правило. Они не создают новое уставное исключение. Они не заменяют Regulation Crypto Assets. Они также не связывают будущую комиссию так, как это могло бы сделать формально принятое правило.

Для крипто-эмитентов это различие критически важно. Часто задаваемые вопросы персонала могут прояснить текущее мышление. Они не могут заменить условия, дату вступления в силу и юридическую силу окончательного правила Regulation Crypto Assets.

Что не решает уход Пирс

Уход Пирс не решает, является ли токен ценной бумагой. Он не решает, станет ли безопасная гавань окончательной. Он не решает, примет ли Конгресс закон о структуре рынка цифровых активов.

Эти вопросы зависят от юридических текстов, решений агентств, судов и Конгресса.

Дело Falcon Trading также не гарантирует, что каждое действие SEC с двумя комиссарами выдержит судебное разбирательство. Оно поддерживает действительность правила сокращённого кворума в обстоятельствах, рассмотренных Апелляционным судом округа Колумбия. Будущее крипто-правило всё ещё может быть оспорено по существу, полномочиям, процедуре или обработке комментариев SEC.

Противоположное утверждение также неверно. Говорить, что комиссия из двух членов по своей сути недействительна, значит игнорировать непосредственно относящееся к делу судебное решение.

Более точное прочтение таково: SEC может действовать с Аткинсом и Уйедой, но каждый из них становится незаменимым для любого спорного окончательного правила.