Circle отвечает за эмиссию, а Coinbase контролирует пользователей: кто на самом деле зарабатывает на стейблкоинах?

Автор: Дарко, IOSG

Все следят за тем, кто выпускает стейблкоины, но с точки зрения бизнес-модели настоящий вопрос в том, кто контролирует каналы дистрибуции.

Криптоиндустрия потратила десятилетие на поиски продукта, которым пользовались бы даже люди со стороны. Стейблкоины — это ответ. За последний год мейнстримные финансовые институты наконец это поняли.

Ключевое изменение не в технологии, а в отношении институтов. «GENIUS Act», вступивший в силу 18 июля 2025 года, впервые устанавливает федеральную нормативную базу для платёжных стейблкоинов в США. Впоследствии OCC продвинул или одобрил лицензии национальных трастовых банков для Circle, Ripple и Paxos. В июне 2026 года Visa, Mastercard и другие присоединились к Open Standard, в который входят более 140 компаний, и запустили Open USD. Долларовые токены нормально функционируют с 2014 года; никакого внезапного технологического прорыва не произошло. Настоящий момент «Ага!» в том, что банки и карточные организации наконец поняли, что могут делать стейблкоины.

По состоянию на 28 сентября 2026 года DefiLlama показывает, что общая рыночная капитализация стейблкоинов составляет примерно $306,6 млрд, из них USDT — около $183,7 млрд, USDC — около $75,4 млрд. По сравнению с данными на середину июля 2026 года, использованными в исходном тексте, общая сумма немного выросла, USDC также увеличился. Базовый прогноз Citi остаётся на уровне $1,9 трлн к 2030 году.

Помимо энтузиазма, нужно прояснить две вещи.

Во-первых, объём торгов в заголовке серьёзно завышает реальное использование. BCG и Allium оценивают, что общий объём переводов стейблкоинов в 2025 году составит около $62 трлн; после исключения бот-торговли, маршрутизации и внутренних переводов остаётся только $4,2 трлн, из которых сумма, фактически использованная для покупки товаров и услуг, составляет около $350–550 млрд. Реальный масштаб платежей на один-два порядка ниже заголовка.

Во-вторых, сокращение предложения и инновации в использовании могут происходить одновременно. В июне 2026 года предложение стейблкоинов сократилось на $7,7 млрд, что стало крупнейшим месячным снижением с 2022 года, но снижение составило лишь 2,4%, и депега не произошло. В том же месяце скорректированный объём переводов достиг $1,79 трлн, что на 63% больше, чем годом ранее. Меньше долларовых токенов в обращении, но они движутся быстрее.

За этим стоят три причины: Крипторынок снижает риски. BTC и ETH упали, из спотовых биткоин-ETF вытекло более $4 млрд. Когда трейдеры сокращают плечо, они погашают торговое обеспечение, но корпоративные зарплаты и операционные средства не исчезают одновременно. Рынок заранее реагирует на ограничения по выплате процентов в «GENIUS Act». Соответствующие ограничения вступят в силу 18 января 2027 года, и часть средств перешла в токенизированные государственные облигации, которые всё ещё могут давать прямую доходность. По состоянию на 24 сентября 2026 года объём токенизированных казначейских облигаций США составляет примерно $14,9 млрд, снизившись с примерно $16 млрд на конец июля. Поэтому направление «средства непрерывно перетекают из стейблкоинов в токенизированные гособлигации» заслуживает внимания, но последние данные не показывают одностороннего роста. Скорость обращения денег растёт. Standard Chartered оценивает, что стейблкоины оборачиваются в среднем 6 раз в месяц, что вдвое больше, чем два года назад. Тот же объём платежей теперь не требует удержания такого же остатка стейблкоинов. Только первый пункт указывает на то, что спрос на стейблкоины всё ещё подвержен влиянию криптоцикла, и он, возможно, не является самым важным фактором.

Третий пункт наиболее примечателен, поскольку он не полностью совпадает с интересами эмитентов. Выручка эмитента примерно равна «удерживаемые средства × доходность». Чем шире распространены платежи, тем быстрее оборачиваются средства; остаток стейблкоинов, необходимый для каждого доллара платежа, фактически уменьшается.

Торговое обеспечение находится и непрерывно приносит эмитенту доход; операционные средства продолжают течь, внося меньший вклад в доходность от удержания. Если тезис о платежах верен, эмитенты увидят больше использования, но могут не зарабатывать больше с каждой единицы использования.

Таким образом, вопрос уже не в том, будут ли стейблкоины расти, а в следующем:

Если стейблкоины станут стандартным способом передачи интернет-долларов, какой слой сможет удержать прибыль?

Эмиссия создаёт пул доходов, дистрибуция определяет, как он распределяется.

1. Откуда берутся деньги стейблкоина и кто их забирает?

В экосистеме стейблкоинов зарабатывают участники пяти уровней, соответствующих трём бизнес-моделям: процентный доход по резервам — это процентный бизнес, комиссии за движение средств — это бизнес от объёма торгов, а инфраструктура — это SaaS-бизнес.

Это самая асимметричная часть. Сторона эмиссии создаёт крупнейший пул прибыли, сторона дистрибуции решает, где находятся средства, но публичный блокчейн, отвечающий за переводы, на самом деле является самым дешёвым слоем в цепочке создания стоимости.

2. Эмитенты зарабатывают проценты, но не могут удержать всю прибыль

Circle стала публичной и имеет наиболее полную отчётность, поэтому подходит для анализа.

 Эти цифры указывают на три вещи. Выручка зависит от удерживаемых средств, а не от объёма платежей. Circle зарабатывает проценты в течение периода удержания средств, а не комиссии при движении долларов. Во втором квартале 2026 года объём ончейн-транзакций USDC вырос на 151%, но это напрямую не увеличило доход от резервов. Что действительно ограничивает выручку, так это процентные ставки, а не конкуренция. Средний объём USDC в обращении вырос на 25%, но доход от резервов увеличился лишь на 5%. Доходность резервов упала на 66 базисных пунктов, поглотив большую часть прироста от увеличения баланса. Это больше похоже на влияние снижения SOFR, а не на потерю USDC доли рынка в пользу конкурентов. Менее половины остаётся у эмитента. Circle сохранила 39% после вычета расходов на дистрибуцию в 2025 году, а во втором квартале 2026 года этот показатель вырос до 41,2%. Доля, забираемая дистрибьюторами, не продолжила расти, но пул доходов, который они делят, сокращается по мере снижения процентных ставок.

3. Кто контролирует пользователей, тот контролирует долю выручки

Следующие четыре набора данных становятся всё более тревожными для эмитентов. Circle получила лицензию, но Coinbase не потеряла ни цента. Согласно соглашению 2023 года, Coinbase может получать большую часть дохода от резервов, генерируемого USDC на её платформе, и часть дохода от резервов от USDC вне платформы. Circle выплатила Coinbase $324,6 млн расходов на дистрибуцию во втором квартале 2026 года; общая сумма, выплаченная основным дистрибьюторам в 2025 году, составила около $1,66 млрд.

Это трёхлетнее соглашение вошло в окно продления в августе 2026 года. Circle подтвердила на звонке о доходах 5 августа, что соглашение будет продлено на прежних условиях до 2029 года.

Это самое сильное доказательство во всём тексте. Circle уже получила федеральную лицензию трастового банка, платёжная сеть росла, и на рынке было несколько примеров партнёрств по дистрибуции, которые отдавали каналам 90–100% дохода от резервов. Два месяца назад Coinbase присоединилась к альянсу Open USD, который конкурирует с USDC, и акции Circle упали в тот день примерно на 17%. Однако ничто из этого не изменило условия продления.

Причина проста: клиенты находятся в руках дистрибьюторов. Возможность продления контракта в основном зависит от пороговых показателей эффективности, что не означает, что у эмитента есть инициатива по пересмотру цен.

Во втором квартале 2026 года средний остаток USDC в продуктах Coinbase достиг исторического максимума в $20 млрд, что составляет более 30% от объёма USDC в обращении на конец квартала. Почти треть доходной базы Circle сосредоточена на платформе одного контрагента, а следующее полное окно продления наступит только в 2029 году. Hyperliquid: попытка выпустить собственный токен для захвата процентов в итоге возвращается к USDC. В сентябре 2025 года Hyperliquid запустила USDH, надеясь удержать доход от резервов, соответствующий миллиардам USDC на её платформе. USDH достиг лишь максимального масштаба около $21 млн и прекратил деятельность 20 июня 2026 года.

Последующие договорённости интереснее. На Hyperliquid находится около $6 млрд USDC. Coinbase учитывает их как часть баланса своей платформы, получая соответствующий доход от резервов, а затем возвращает около 90% Hyperliquid. Почему в середине выступает Coinbase, а не Circle напрямую? Потому что у Coinbase есть передаваемая прибыль канала. Признавая баланс как средства платформы, Coinbase сначала получает более высокую долю дохода и при этом имеет возможность возвращать средства Hyperliquid. Экономические интересы Circle в обоих сценариях остаются в основном неизменными, а продление фиксирует ещё три года. USDG не зарабатывает на эмиссии, а отдаёт прибыль каналам. Paxos отвечает за выпуск Global Dollar, партнёрская сеть включает Robinhood, Kraken, Galaxy и Mastercard. Партнёры могут удерживать подавляющую часть дохода от резервов; если баланс остаётся на их платформе, доля может достигать 100%. Эмитент здесь выступает скорее как поставщик услуг, а не как центр прибыли.

Эта модель будет самоусиливаться. Robinhood Chain запустилась 1 июля 2026 года, выбрав USDG единственным нативным стейблкоином, выпустив $178 млн за первую неделю и поддерживая продукт Earn с доходностью 7%. Поскольку каналы могут удерживать прибыль, они естественным образом направят свои собственные сети, брокерский бизнес и 27 миллионов счетов к стейблкоину, который наиболее готов платить. Open USD: более 140 компаний объединились, чтобы превратить стейблкоины в канальный бизнес. Open USD был запущен в июне 2026 года при поддержке более 140 участников, включая Visa, Mastercard и Coinbase. После вычета комиссий за управление он распределяет доход от резервов каналам дистрибуции. USDG доказывает, что каналы могут забирать доход через контракты; Open USD напрямую встраивает эту схему в дизайн продукта и включает крупные карточные организации.

Coinbase, завершив продление как крупнейший дистрибьютор USDC, также присоединилась к Open USD. Её отчётность показывает, что в первой половине 2026 года совокупный объём торгов стейблкоинами на USDC и Coinbase составил 79% от объёма торгов стейблкоинами, по сравнению с 55% в 2025 году. Каналы дистрибуции могут сохранять нейтралитет в отношении валюты, чего не могут эмитенты.

4. При снижении ставок на 300 базисных пунктов прибыль от эмиссии испаряется почти на 80%

Выручку эмитента можно упростить до: удерживаемые средства × доходность, минус договорная доля канала, минус относительно фиксированные операционные расходы.

Предположим, у эмитента $100 млрд удерживаемых средств, 50% доходности делится с каналами, а годовые операционные расходы составляют $600 млн:

Если депонированные средства не изменятся, а доходность снизится на 300 базисных пунктов, это уничтожит около 79% операционной прибыли. Чтобы продолжать зарабатывать $1,9 млрд при доходности 2%, депонированные средства должны вырасти примерно до $250 млрд. Иными словами, масштаб должен вырасти на 150% только для того, чтобы вернуться к исходной точке.

Это уже не гипотеза. Фактическая доходность резервов Circle во втором квартале 2026 года составила 3,48%, что находится как раз около второй строки. Предположение о 50% доле канала даже консервативно: общая выручка за квартал составила $701 млн, а расходы на дистрибуцию, транзакции и прочее — $412 млн.

Конечно, Circle не сидела сложа руки.

На конец квартала объём транзакций платёжной сети Circle за последние 12 месяцев достиг $14,7 млрд, увеличившись на 76% по сравнению с предыдущим кварталом; по состоянию на 31 июля он вырос до $23 млрд. Компания повысила годовой прогноз по выручке, не связанной с резервами, до $310–330 млн. Однако $242 млн из этой суммы пришлись на разовую предпродажу токенов, а не на устойчивый доход. Платёжная сеть на тот момент ещё не начала взимать комиссии, поэтому реальное внимание следует уделять ставкам комиссий, а не объёму транзакций.

Circle также расширяется вниз по цепочке. На момент написания Arc планировалось запустить 16 сентября; на дату этого обновления публичная основная сеть Arc запущена по графику, в первый день участвовало более 100 институтов и разработчиков экосистемы, включая BlackRock, DTCC, ICE, Mastercard, Standard Chartered и Visa, которые обслуживают или участвуют в валидации и интеграции. Circle использует всё ещё значительный доход от депонированных средств, чтобы купить позицию в расчётном слое.

Tether кажется исключением, но данные за второй квартал 2026 года показывают, что прямые сравнения могут вводить в заблуждение. Tether отчиталась об операционной прибыли около $1,5 млрд за квартал, объём выпущенных USDT составил около $184,6 млрд, компания держит около $115 млрд в казначейских облигациях США и не имеет такой масштабной доли каналов, как Circle. Однако операционная прибыль, которую подчёркивает компания, не включает колебания рыночной стоимости принадлежащих ей золота и биткоина, оба из которых значительно снизились в этом квартале. Избыточные резервы упали с $8,23 млрд до $4,11 млрд. Предложение выросло, но буфер сократился вдвое из-за колебаний цен на активы.

Те же стандарты учёта также усилили прибыль за 2024 год, которую часто цитируют сторонние наблюдатели. Из заявленной тогда прибыли в $13 млрд около $5 млрд пришлось на нереализованную прибыль. Если исключить колебания рыночной стоимости с обеих сторон, Tether напоминает бизнес, зарабатывающий $1–1,5 млрд в квартал на спреде по казначейским облигациям: крупный по масштабу, чувствительный к процентным ставкам и несущий балансовые риски, которые регулируемые эмитенты обычно не могут принимать.

Настоящая разделительная линия — не «регулируемый» против «офшорного», а самостоятельная дистрибуция против арендованной. Circle арендует каналы с условиями, зафиксированными до 2029 года; Tether уже построила свою сеть до прихода регулирования. Банки и платёжные компании, которые напрямую контролируют клиентов, обычно могут удерживать прибыль, значительно превышающую 41%.

5. Как бы быстро ни работали публичные блокчейны, они обычно зарабатывают лишь малую долю

Перевод в сети Solana или Base часто стоит меньше цента. По сравнению с процентами, которые генерирует один доллар, хранящийся в резервах в течение года, комиссии за перевод почти ничтожны. Публичные блокчейны взимают плату только при движении средств, а эмитенты зарабатывают каждый день, пока существует баланс.

 Эти цифры можно использовать только для ориентировочных сравнений, поскольку стандарты данных у разных провайдеров не согласованы, а Tron особенно чувствителен к статистическим методам.

Tron — самое поучительное исключение. BCG оценивает, что в 2025 году Tron обработал около $235–375 млрд реальных экономических платежей в стейблкоинах, превзойдя другие публичные блокчейны. Причина не в пропускной способности, а в том, что определённые трансграничные каналы уже сформировали стандарты вокруг Tron: поддержка бирж, интеграция кошельков, глубокая ликвидность USDT и давно сложившиеся пользовательские привычки.

Даже в этом случае Tron не владеет клиентами. Сервисы вывода средств приводят пользователей, кошельки предоставляют интерфейсы, а Tether предоставляет доллары. Tron — это расчётный путь этого канала, а не дистрибьютор.

Нейтральному блокчейн-пространству трудно достичь высокой прибыли, потому что публичные блокчейны всегда конкурируют за то, кто дешевле. Только когда ликвидность и пользовательские привычки затрудняют уход пользователей, путь получает ценовую власть. Самый большой победитель скрыт вне цепочки: Казначейство США. Согласно соглашению 2023 года, Coinbase может получать большую часть дохода от резервов, генерируемого USDC на её платформе, и часть дохода от резервов от USDC вне платформы. Расходы на дистрибуцию, выплаченные Circle Coinbase во втором квартале 2026 года, составили $324,6 млн; общая сумма, выплаченная основным дистрибьюторам за весь 2025 год, составила около $1,66 млрд.

Это трёхлетнее соглашение вошло в окно продления в августе 2026 года. Circle подтвердила на звонке о доходах 5 августа, что соглашение будет продлено на прежних условиях до 2029 года.

Это самое сильное доказательство во всём тексте. На тот момент Circle уже получила федеральную лицензию трастового банка, платёжная сеть росла, и на рынке было несколько примеров партнёрств по дистрибуции, которые отдавали каналам 90–100% дохода от резервов. Два месяца назад Coinbase присоединилась к альянсу Open USD, конкурируя с USDC, и акции Circle упали в тот день примерно на 17%. Однако ничто из этого не изменило условия продления.

Причина проста: клиенты находятся в руках дистрибьюторов. Возможность продления контракта в основном зависит от пороговых показателей эффективности, что не означает, что у эмитента есть инициатива по пересмотру цен.

Во втором квартале 2026 года средний остаток USDC в продуктах Coinbase достиг исторического максимума в $20 млрд, что составляет более 30% от объёма USDC в обращении на конец квартала. Почти треть доходной базы Circle сосредоточена на платформе одного контрагента, а следующее полное окно продления наступит только в 2029 году. Все упомянутые ранее участники на самом деле конкурируют за один и тот же пул доходов: проценты по резервным активам. Откуда берутся проценты? Ответ обычно не появляется на схеме цепочки создания стоимости стейблкоинов.

«GENIUS Act» требует от эмитентов держать денежные средства или казначейские облигации США со сроком погашения не более 93 дней. Он не только регулирует стейблкоины, но и юридически создаёт спрос на краткосрочные казначейские облигации США.

На конец второго квартала 2026 года Tether держал около $115 млрд в казначейских облигациях США, заявляя, что является крупнейшим негосударственным держателем. Резервы Circle в размере около $79 млрд в основном размещены в фондах под управлением BlackRock. МВФ отметил, что совокупные вложения двух компаний в казначейские облигации США уже превысили вложения Саудовской Аравии.

Около 99,8% предложения стейблкоинов номинировано в долларах США, поэтому независимо от того, какой слой в конечном итоге получит стоимость, рост стейблкоинов будет стимулировать спрос на казначейские векселя. Standard Chartered предполагает, что масштаб стейблкоинов достигнет $2 трлн к 2028 году, что соответствует до примерно $1 трлн новых покупок казначейских облигаций США. Таких покупателей почти не существовало пять лет назад, и они не требуют премии за срок.

Но нужно добавить два ограничения. Во-первых, стейблкоины всё ещё малы по сравнению с индустрией фондов денежного рынка объёмом около $7 трлн, выступая в роли постоянно растущих маржинальных покупателей, но ещё не доминирующих. Во-вторых, влияние притоков и оттоков средств на доходность не симметрично. Исследование BIS показало, что приток $3,5 млрд может снизить доходность трёхмесячных казначейских облигаций примерно на 2–2,5 базисных пункта; эквивалентный отток может поднять её на 6–8 базисных пунктов. Погашения оказывают примерно в три раза большее влияние на безрисковые ставки по сравнению с подписками. Поэтому сокращение предложения на $7,7 млрд в июне — это не просто индикатор настроений.

6. По-настоящему стабильный бизнес — это ввод и вывод средств, валютные операции и комплаенс

Ввод и вывод средств и валютные операции. Ончейн-переводы дёшевы, но вход и выход из ончейн-мира — нет. BCG оценивает, что комиссии бирж за ввод и вывод средств составляют около 0,1–1%, профессиональные поставщики услуг берут 1–3%, а крипто-банкоматы могут доходить до 7%. Трансграничные каналы на развивающихся рынках также сталкиваются с более высокими валютными спредами. Это самая широкая торговая прибыль во всей цепочке создания стоимости, и она сосредоточена в областях с самым жёстким спросом: приобретение долларов. Комплаенс, хранение и оркестрация платежей. Регулируемые организации не могут просто получить доступ к кошельку, чтобы начать бизнес. Проверка по санкционным спискам, мониторинг транзакций, управление ключами, хранение, резервные услуги и аудируемая отчётность в основном должны передаваться на аутсорсинг. Это может быть не так заметно, как доход от резервов, но более стабильно: длинные циклы контрактов, высокие издержки переключения, и это не зависит от того, удерживаются ли процентные ставки на уровне 5%, и от того, будет ли продлён конкретный канал.

Этот слой, возможно, не захватывает крупнейший пул прибыли, но независимо от того, какой стейблкоин в конечном итоге победит, он может взимать комиссии.

7. Когда эмитенты больше не могут платить проценты, каналы становятся более ценными

«GENIUS Act» запрещает эмитентам напрямую выплачивать проценты только за то, что пользователи держат монеты, но он явно не запрещает независимым биржам или кошелькам субсидировать вознаграждения за счёт своей доли дохода от резервов.

Законодательное намерение состоит в том, чтобы стейблкоины оставались платёжными инструментами, а не превращались в заменители депозитов. Однако фактический рыночный эффект иной: когда эмитенты не могут использовать доход для конкуренции за балансы, конкуренция смещается к долям каналов, которые контролируют пользователей. Эмитенты платят дистрибьюторам, а те решают, отдавать ли часть этих средств пользователям.

Таким образом, запрет на выплату процентов за хранение монет фактически защищает прибыль каналов. USDG и Open USD были разработаны, чтобы использовать это пространство.

Это преимущество также вызывает споры. Банковские группы хотят расширить ограничения на вознаграждения от третьих сторон, а некоторые законопроекты о структуре рынка 2026 года пытаются более широко ограничить пассивный доход. Границы всё ещё не определены.

Банки также стоят перед выбором: выпускать собственные и нести расходы, предоставлять услуги хранения и резервов для чужих стейблкоинов, присоединяться к альянсам или наблюдать за оттоком депозитов. Мой базовый вывод состоит в том, что большинство анонсированных банковских стейблкоинов в конечном итоге станут альянсными продуктами или инфраструктурными коллаборациями. Эмиссия имеет явный эффект масштаба, и лишь немногие отдельные банки имеют достаточно крупные дистрибьюторские сети, чтобы самостоятельно обеспечить ликвидность.

8. Заключение: стейблкоины станут товаром, но точки входа — нет

Visa не выпускает карты, не кредитует и не собирает interchange напрямую; эти задачи выполняют банки. Visa зарабатывает на сети.

Создание платёжных инструментов не равнозначно контролю над прибылью. Стоимость в конечном итоге перейдёт к стороне, которая контролирует дефицитные контрольные точки: сети приёма, каналы дистрибуции, ликвидность или отношения с клиентами.

Стейблкоины быстро перестраивают эту структуру. Из этого можно сделать три вывода.

Эмиссия будет постепенно стандартизироваться.
GENIUS Act не сделал эмиссию проще; одобрение, ликвидность, инфраструктура погашения и доверие остаются барьерами, и федеральная лицензия Circle действительно ценна. Однако нормативные требования заставят эмитентов держать аналогичные резервные активы, а правила раскрытия информации будут сближаться, и каждый регулируемый долларовый стейблкоин будет обещать одно и то же. Дифференциация сместится к самим токенам. Circle получила лицензию до окна продления, но не изменила условия для Coinbase.

Снижение процентных ставок сожмёт прибыль от простаивающих средств, и это уже началось.
Доходность резервов упала на 66 базисных пунктов, в результате чего доход от резервов вырос лишь на 5% при росте среднего объёма в обращении на 25%. Любую модель эмитента, рассчитанную при ставке 5%, следует пересчитать при 2%. Рост объёма в обращении может компенсировать снижение ставок, но он должен произойти до того, как доля каналов и постоянные издержки съедят прибыль. Сложнее то, что платёжные сценарии, которые больше всего стимулируют принятие, требуют наименьшего баланса для поддержки каждого доллара объёма транзакций.

Каналы дистрибуции обладают переговорной силой.
Продление Coinbase — самое информативное событие в сфере контрактов на стейблкоины в 2026 году, и информация заключается в том, что «ничего не изменилось». Circle входит в окно продления с федеральной лицензией, растущей платёжной сетью и публично сопоставимыми случаями, когда 90–100% выручки передаётся каналам; Coinbase держит более 30% балансов USDC и присоединилась к конкурентным альянсам, не имея обязательств по пересмотру условий. В конечном итоге соглашение продлевается на прежних условиях до 2029 года.

Для распределителей активов можно использовать следующие критерии:

• Проводите стресс-тесты моделей чистой эмиссии с более низкой доходностью и более высокой долей каналов.
• Рассматривайте дату продления как информационное событие, а не просто как событие риска. Механизмы автоматического продления обычно более благоприятны для каналов.
• Отделяйте разовый доход от устойчивого. Продажи токенов и листинговые стимулы могут приукрасить показатели в переходный период; по-настоящему важна ставка комиссии, соответствующая объёму транзакций.
• Сосредоточьтесь на компаниях, которые контролируют точки входа для ввода и вывода средств и конкретные платёжные каналы, особенно на развивающихся рынках, где доллары дефицитны, а валютные спреды шире.
• Комплаенс, хранение и торговая инфраструктура наименее чувствительны к процентным ставкам, но всё же требуют учёта регуляторных и циклических рисков.
• Не рассматривайте объём транзакций как доход. USDC обработал $14,8 трлн за один квартал, но по-прежнему в основном зарабатывает на статичных балансах.

Если это действительно момент «Ага!» для валюты, то вывод, извлечённый из индустрии ИИ, заключается не в том, что базовые модели обязательно станут товаром, а в том, что возможности быстро распространяются, цены будут снижаться, а переговорная сила в конечном итоге перейдёт к дефицитным дистрибьюторским возможностям и отношениям с клиентами.

Сами стейблкоины могут становиться всё более взаимозаменяемыми, но пути, по которым пользователи приобретают, хранят и тратят стейблкоины, — нет.

Обновления данных и примечания об источниках

• Финансовые и операционные данные Circle за второй квартал 2026 года: https://www.circle.com/pressroom/circle-reports-second-quarter-2026-results
• Запуск основной сети Circle Arc: https://www.circle.com/pressroom/circle-launches-arc-mainnet-an-economic-operating-system-for-the-internet
• Форма 10-Q Circle за второй квартал 2026 года: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm
• Форма 10-Q Coinbase за второй квартал 2026 года: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978826000088/coin-20260630.htm
• Соглашение о сотрудничестве Circle-Coinbase: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000062/coinbasecollaborationagree.htm
• Записи об одобрении лицензий и условий OCC: https://www.occ.gov/topics/charters-and-licensing/interpretations-and-decisions/2026/interpretations-and-actions-jan-2026.html
• Анонс Open USD: https://www.fireblocks.com/blog/open-usd-stablecoin-infrastructure-partner
• Проверка резервов Tether за второй квартал 2026 года: https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/
• Рыночная капитализация и предложение стейблкоинов: DefiLlama, снимок от 28 сентября 2026 года, https://defillama.com/stablecoins
• Токенизированные казначейские облигации США: RWA.xyz, снимок от 24 сентября 2026 года, https://app.rwa.xyz/treasuries

Примечание: разные платформы данных могут иметь различные статистические критерии для предложения стейблкоинов, объёма ончейн-транзакций и комиссий публичных блокчейнов. Данные Tether взяты из отчёта о проверке BDO и не являются аудитом по US GAAP. Данные Citi и Standard Chartered являются прогнозами и не должны рассматриваться как окончательные результаты.