มองฟองสบู่ AI ปัจจุบันอย่างไร? บรรดาเซียนการลงทุนถกกันเดือด

Novogratz กล่าวว่า "ฟองสบู่ยังไม่ใหญ่พอ"; Dalio เตือนว่า "ใกล้แตกเต็มที"; Taleb ชี้ว่าความเสี่ยงที่แท้จริงอยู่ที่ตลาดพันธบัตร ข้อมูลจาก Goldman Sachs แสดงให้เห็นว่ามูลค่าหุ้น AI คิดเป็น 42% ของ S&P 500 แซงหน้าจุดสูงสุดของฟองสบู่เทคโนโลยีปี 1999 จุดสนใจของการถกเถียงได้เปลี่ยนเป็น "จะหาเงินอย่างไรก่อนที่ฟองสบู่จะแตก"

การถกเถียงเรื่องฟองสบู่ AI ได้เปลี่ยนจาก "มีฟองสบู่หรือไม่" เป็น "จะทำกำไรอย่างไรก่อนที่ฟองสบู่จะแตก" ในประเด็นนี้ นักลงทุนระดับโลกได้ถกเถียงกันอย่างดุเดือดในสัปดาห์นี้ ความเห็นขัดแย้งกันอย่างรุนแรง แต่กลับมีข้อสรุปหนึ่งที่เห็นพ้องต้องกันอย่างยากจะเชื่อ: นี่คือฟองสบู่ที่ใหญ่ที่สุดในชีวิตของเรา

วันที่ 8 ตุลาคม ตามรายงานของ Bloomberg Mike Novogratz ผู้ก่อตั้ง Galaxy Digital กล่าวในงาน Greenwich Economic Forum ว่า AI กำลังอยู่ใน "ฟองสบู่ที่ใหญ่ที่สุดในชีวิตของเรา" แต่เขาก็แนะนำให้นักลงทุนเข้าซื้อทันที เหตุผลของเขาคือ "ฟองสบู่จะไม่จบลงในสภาพแบบนี้ ผมรู้ว่าฟองสบู่จบลงอย่างไร—มันจบลงอย่างอลังการ และตอนนี้ยังไม่อลังการพอ" กล่าวอีกนัยหนึ่ง ฟองสบู่มีจริง แต่ยังไม่พองตัวถึงขีดสุด

ในขณะเดียวกัน Ray Dalio ผู้ก่อตั้ง Bridgewater Associates ได้ออกคำเตือนที่ตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิงในสิงคโปร์ โดยกล่าวว่า AI เป็น "ฟองสบู่คลาสสิก" และใกล้จะแตกแล้ว Nassim Taleb ผู้เขียนหนังสือ The Black Swan หันไปมองตลาดพันธบัตร โดยเห็นว่า รอยเลื่อนความเสี่ยงที่แท้จริงอยู่ที่นั่น

ความสำคัญเชิงตลาดของการถกเถียงนี้ไม่อาจมองข้ามได้ ข้อมูลจาก Goldman Sachs แสดงให้เห็นว่ามูลค่าหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI คิดเป็น 42% ของมูลค่าตลาดรวมของ S&P 500 เกินกว่าระดับ 41% ในช่วงจุดสูงสุดของฟองสบู่หุ้นเทคโนโลยีปี 1999 การกระจุกตัวของตลาดแตะระดับสูงสุดเป็นอันดับสองในประวัติศาสตร์ ในขณะเดียวกัน ความกว้างของตลาดของหุ้นใน S&P 500 ได้ลดลงสู่ระดับแคบที่สุดนับตั้งแต่จุดสูงสุดของฟองสบู่ดอทคอม

Bobby Molavi นักกลยุทธ์ของ Goldman Sachs หลังจากศึกษาวัฏจักรการเฟื่องฟูของการใช้จ่ายทุนครั้งใหญ่ทั้งหมดในช่วงสองศตวรรษที่ผ่านมา พบว่า กลไกที่ทำให้เกิดการล่มสลายแทบจะไม่เคย "อลังการ" เลย—แต่มักเริ่มจากการเปลี่ยนแปลงนโยบายของธนาคารกลาง และบ่อยครั้งการใช้จ่ายทุนยังคงเพิ่มขึ้นต่อไปอีกถึงสองปีหลังจากที่หุ้นทำจุดสูงสุด

Novogratz: ฟองสบู่ยังไม่ใหญ่พอ เข้าซื้อตอนนี้

ตรรกะขาขึ้นของ Novogratz ตั้งอยู่บนการประเมินมูลค่า เขาเห็นว่าหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI ยังถือว่าถูกเมื่อวัดด้วยอัตราส่วนราคาต่อกำไร และเร่งเร้าผู้ที่รอดูด้วยถ้อยคำที่เกือบจะรุนแรง: "ถ้าคุณยังไม่ได้ลงทุนใน AI กลับบ้านไปเอาหัวจุ่มถังน้ำแข็งซะ"

ในระดับนโยบาย เขาเห็นว่า AI ไม่มีเบรกทางการเมือง เขาชี้ว่าวอชิงตัน "ยากที่จะชะลอความเร็วของ AI แม้แต่จะชะลอให้ถึงระดับที่คนที่กำลังสร้าง AI เองต้องการ"

ที่น่าสังเกตคือ นี่ไม่ใช่ครั้งแรกที่ Novogratz ประกาศว่าเป็น "ฟองสบู่ที่ใหญ่ที่สุดในชีวิต" ในเดือนพฤศจิกายน 2017 เขาเคยใช้ถ้อยคำเดียวกันนี้กับคริปโตเคอร์เรนซี โดยยังคงมีจุดยืนเป็นขาขึ้นเช่นกัน ตอนนั้นบิตคอยน์ทำจุดสูงสุดในเดือนถัดมา จากนั้นร่วงลงกว่า 80% และ Galaxy Digital บริษัทของเขาขาดทุนสูงถึง 273 ล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2018

อย่างไรก็ตาม หากพูดอย่างเป็นธรรม ในที่สุดเขาก็ได้รับการพิสูจน์ว่าถูกต้องเกี่ยวกับการคาดการณ์ระยะยาวของบิตคอยน์—เพียงแต่ต้องผ่านการล่มสลายอย่างรุนแรงครั้งหนึ่งเสียก่อน

Dalio: ฟองสบู่คลาสสิก ใกล้แตกแล้ว

Dalio กล่าวในสิงคโปร์เมื่อวันพุธนี้ว่า AI เป็น "ฟองสบู่คลาสสิก" ที่กำลังเข้าใกล้จุดแตก แรงขับเคลื่อนมาจากสองพลัง: อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และ ความต้องการแปลงความมั่งคั่งทางบัญชีเป็นเงินสด

"เราอยู่ก่อนจุดนั้น แต่กำลังเข้าใกล้ ผมคิดว่าเราใกล้มากแล้ว"

ตั้งแต่เดือนมิถุนายนปีนี้ Dalio ได้ออกคำเตือนเรื่องนี้หลายครั้ง เขาบอกกับ Bloomberg Television ว่า "กระบวนการทำให้ฟองสบู่แตกคือกระบวนการแปลงความมั่งคั่งเป็นเงินสด" หลังจากนั้นสถานการณ์เลวร้ายลงอีก: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาวได้พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2002 Dalio ยังเตือนเพิ่มเติมว่าญี่ปุ่นอาจลดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ เพราะความสัมพันธ์ที่เป็นทั้งเจ้าหนี้และลูกหนี้ และเป็นคู่ขัดแย้งกัน "จะสร้างพลวัตที่ยากลำบากมาก"

Dalio ยังชี้ว่าบริษัท AI ในอดีตพึ่งพาการระดมทุนด้วยหุ้น แต่ตอนนี้ถูกบังคับให้หันไปพึ่งการระดมทุนด้วยหนี้ และการเปลี่ยนแปลงนี้เกิดขึ้นพร้อมกับต้นทุนเงินทุนที่พุ่งสูงขึ้นอย่างมาก ยิ่งซ้ำเติมความเปราะบางทางการเงิน

Taleb: ความเสี่ยงที่แท้จริงอยู่ที่ตลาดพันธบัตร

Taleb เห็นด้วยกับการวินิจฉัยฟองสบู่ของ Dalio ในงาน Greenwich Forum แต่มีความเห็นต่างเกี่ยวกับแหล่งที่มาของความเสี่ยง ตามรายงานของ Bloomberg เขากล่าวว่า "ตลาดพันธบัตรเปราะบางมาก"

ความกังวลของเขาไม่ได้มุ่งไปที่การลดการถือครองของญี่ปุ่นเป็นหลัก แต่มุ่งไปที่กองทุนบำเหน็จบำนาญและนักลงทุนสถาบันในสหรัฐที่อาจถอนตัวออกจากพันธบัตรระยะยาว เขาเห็นว่าการถอนตัวของกลุ่มนี้จะสร้างแรงกระแทกที่ใหญ่กว่าการขายของธนาคารกลางต่างประเทศมาก—และความต้องการระดมทุนด้วยหนี้ของบริษัท AI กำลังแย่งชิงผู้ซื้อพันธบัตรระยะยาวกลุ่มเดียวกันกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ

Taleb ออกคำเตือนอย่างชัดเจนต่อตรรกะ "ซื้อหุ้น AI เพราะ AI เปลี่ยนโลก" โดยกล่าวว่านี่จะเป็น "กับดัก"

เขาอ้างประวัติศาสตร์ชี้ว่าผู้ได้ประโยชน์สูงสุดจากการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยีมักไม่ใช่ผู้บุกเบิกกลุ่มแรก เขายังเตือนว่า S&P 500 ไม่เท่ากับเศรษฐกิจสหรัฐ หุ้นที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในดัชนีล้วนเป็นบริษัทระดับโลก สถานะของครัวเรือนที่มีรายได้ปานกลางต่างหากที่เป็นตัวชี้วัดสุขภาพเศรษฐกิจสหรัฐที่แท้จริงกว่า

ตามสไตล์ของเขา Taleb ปฏิเสธที่จะทำนายจังหวะเวลาที่ตลาดจะล่มสลาย—"การคิดว่าตลาดจะลงเป็นวิธีคิดที่ผิด... คุณควรคิดว่าความเสี่ยงกำลังเพิ่มขึ้น"—และให้คำแนะนำอันเป็นเอกลักษณ์ของเขา: "ถือการป้องกันความเสี่ยงส่วนหางไว้เสมอ แม้ว่าคุณจะไม่มีเหตุผลใด ๆ ที่จะต้องป้องกันความเสี่ยงก็ตาม"

ภายใน Goldman Sachs: ความเห็นต่างระหว่างสายประเมินมูลค่ากับสายประวัติศาสตร์

ภายใน Goldman Sachs ไม่ได้มีจุดยืนเป็นเอกภาพต่อการถกเถียงนี้ มีเสียงที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิงสองเสียงอยู่ร่วมกัน

Bobby Molavi นักกลยุทธ์ได้ศึกษาวัฏจักรการเฟื่องฟูของการใช้จ่ายทุนครั้งใหญ่ในช่วงสองศตวรรษที่ผ่านมา—ทางรถไฟปี 1845, สาธารณูปโภคปี 1929, ญี่ปุ่นปี 1989, อินเทอร์เน็ตปี 2000, น้ำมันจากหินดินดานปี 2014—และได้ข้อสรุปเชิงรูปแบบ:

"ตัวกระตุ้นแทบจะเหมือนกันทุกครั้ง—การเปลี่ยนนโยบายของธนาคารกลาง ลำดับเหมือนกันทุกครั้ง: หุ้นทำจุดสูงสุด การใช้จ่ายทุนยังคงเพิ่มขึ้น (ต่อเนื่อง 6 ถึง 24 เดือน) จากนั้นการใช้จ่ายทุนลดลง ตามด้วยหุ้นที่ลดลง"

นี่หมายความว่าเมื่อฟองสบู่ดู "อลังการพอ" จุดสูงสุดมักผ่านไปแล้ว และช่วงที่การใช้จ่ายทุนยังคงเพิ่มขึ้นหลังจากหุ้นทำจุดสูงสุด เป็นช่วงเวลาที่ทุกคนชี้ไปที่การใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ แล้วพูดว่า "เห็นไหม ไม่มีฟองสบู่เลย"

ข้อมูลของ Molavi ก็น่าตกใจไม่แพ้กัน: มูลค่าหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI คิดเป็น 42% ของ S&P 500 เกินกว่าระดับ 41% ในช่วงจุดสูงสุดของฟองสบู่หุ้นเทคโนโลยีปี 1999 เป็นรองเพียงความคลั่งไคล้ทางรถไฟช่วงทศวรรษ 1830 (63%) และญี่ปุ่นปี 1985 (44%) ในขณะเดียวกัน ความกว้างของตลาดของ S&P 500 ได้ลดลงสู่ระดับแคบที่สุดนับตั้งแต่จุดสูงสุดของฟองสบู่ดอทคอม

Michael Hartnett นักกลยุทธ์ของ Bank of America ก็มีจุดยืนคล้ายกัน โดยกล่าวว่า AI เป็น "ฟองสบู่ที่ใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่ทางรถไฟ"

อย่างไรก็ตาม Tony Pasquariello จาก Goldman Sachs ให้ข้อมูลอีกด้านหนึ่ง: ค่ามัธยฐานของอัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้าของหุ้นโครงสร้างพื้นฐาน AI ได้ลดลงจาก 32 เท่าในเดือนเมษายนเป็น 22 เท่า "บริษัทเหล่านี้กำลังส่งมอบผลประกอบการ และตลาดปฏิบัติต่อพวกเขาอย่างเยือกเย็นกว่าในปี 1999, 2007 หรือ 2021 มาก" เขายังชี้ว่าหุ้นโครงสร้างพื้นฐาน AI คาดว่าจะมีส่วนช่วยครึ่งหนึ่งของการเติบโตของกำไรไตรมาสสามของ S&P 500 โดย Nvidia และ Micron สองบริษัทรวมกันมีส่วนช่วยหนึ่งในสาม

จุดอ่อนของทฤษฎี "อัตราส่วนราคาต่อกำไรถูก" อยู่ที่: กำไรต้องถูกนำไปใช้สนับสนุนการใช้จ่ายทุนมากขึ้นเรื่อย ๆ กระแสเงินสดอิสระที่เหลือให้ผู้ถือหุ้นแทบไม่เหลือ ปัจจุบัน อัตราผลตอบแทนกระแสเงินสดอิสระของหุ้นสิบอันดับแรกใน S&P 500 ได้ลดลงสู่ระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ฟองสบู่ดอทคอม

จุดร่วมและจุดต่าง: ทุกคนบอกให้ซื้อ แต่เหตุผลต่างกัน

เมื่อรวมจุดยืนของทุกฝ่าย ฉันทามติที่ขัดแย้งในตัวเองก็ปรากฏขึ้น: ไม่ว่า Novogratz ที่เห็นว่าฟองสบู่ยังไม่ถึงจุดสูงสุด หรือ Dalio ที่เห็นว่าฟองสบู่กำลังจะแตก หรือ Hou Wey Fook ประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนของ DBS เกือบทุกคนต่างแนะนำให้นักลงทุนถือหรือซื้อสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกับ AI ต่อไป—เพียงแต่มีวิธีการป้องกันความเสี่ยงและความตระหนักถึงความเสี่ยงที่แตกต่างกัน

Bank of America แนะนำให้ลูกค้าถือครองต่อไปพร้อมกับป้องกันความเสี่ยงขาลงผ่านตราสารอนุพันธ์หุ้น ส่วน Hou Wey Fook จาก DBS ถามกลับด้วยอัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้าของ Nvidia ที่ระดับสิบกว่าเท่าว่า "นี่จะเป็นฟองสบู่ได้อย่างไร"

ความแตกต่างที่แท้จริงอยู่ที่กลไกตัวกระตุ้นและกรอบเวลา กลไกอัตราดอกเบี้ยและการตึงตัวของสภาพคล่องของ Dalio กับความเปราะบางของตลาดพันธบัตรของ Taleb โดยเนื้อแท้แล้วเป็นสองด้านของเหรียญเดียวกัน และกระแสการระดมทุนด้วยหนี้ของบริษัท AI อยู่ตรงกลางเหรียญนั้นพอดี ตัวชี้วัด "การมองโลกในแง่ดีต่อนโยบายการเงิน" ของ Goldman Sachs เองได้ลดลงสู่ -7.98 ใกล้ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ที่ -9.38 ในขณะที่ S&P 500 ยังคงอยู่ที่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์—ความเบี่ยงเบนนี้เองอาจเป็นสัญญาณที่น่าจับตามองที่สุด

ดังที่งานวิจัยเชิงประวัติศาสตร์ของ Molavi เผยให้เห็น: วิธีที่ฟองสบู่แตกมักจะจืดชืดกว่าที่ผู้คนคาดไว้มาก "ความอลังการ" จะชัดเจนก็ต่อเมื่อมองย้อนกลับไปเท่านั้น