Circle รับผิดชอบการออกเหรียญ แต่ Coinbase ควบคุมผู้ใช้: ใครคือผู้ได้กำไรที่แท้จริงจาก Stablecoin?

ผู้เขียน: Darko, IOSG

ทุกคนจับตาดูว่าใครเป็นผู้ออก Stablecoin แต่จากมุมมองของโมเดลธุรกิจ สิ่งที่ควรให้ความสำคัญจริงๆ คือใครเป็นผู้ควบคุมช่องทางการจัดจำหน่าย

อุตสาหกรรมคริปโตใช้เวลาหนึ่งทศวรรษค้นหาผลิตภัณฑ์ที่แม้แต่คนนอกวงการก็จะใช้ Stablecoin คือคำตอบ ในปีที่ผ่านมา สถาบันการเงินกระแสหลักก็เข้าใจในที่สุด

การเปลี่ยนแปลงที่สำคัญไม่ใช่เทคโนโลยี แต่เป็นทัศนคติของสถาบัน พระราชบัญญัติ "GENIUS Act" ซึ่งมีผลบังคับใช้เมื่อวันที่ 18 กรกฎาคม 2025 ได้วางกรอบการกำกับดูแลระดับรัฐบาลกลางสำหรับ Stablecoin เพื่อการชำระเงินในสหรัฐอเมริกาเป็นครั้งแรก ต่อมา Office of the Comptroller of the Currency (OCC) ได้ส่งเสริมหรืออนุมัติใบอนุญาตธนาคารทรัสต์แห่งชาติให้กับ Circle, Ripple และ Paxos ในเดือนมิถุนายน 2026 Visa, Mastercard และอื่นๆ ได้เข้าร่วม Open Standard (Open USD Alliance) ซึ่งประกอบด้วยบริษัทมากกว่า 140 แห่ง และเปิดตัว Open USD โทเคนดอลลาร์ทำงานได้ตามปกติตั้งแต่ปี 2014 ไม่มีการก้าวกระโดดทางเทคโนโลยีอย่างกะทันหัน ช่วงเวลา "Aha!" ที่แท้จริงคือธนาคารและองค์กรบัตรเครดิตเข้าใจในที่สุดว่า Stablecoin ทำอะไรได้บ้าง

ณ วันที่ 28 กันยายน 2026 DefiLlama แสดงให้เห็นว่ามูลค่าตลาดรวมของ Stablecoin อยู่ที่ประมาณ 306.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดย USDT อยู่ที่ประมาณ 183.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และ USDC อยู่ที่ประมาณ 75.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อเทียบกับข้อมูลกลางเดือนกรกฎาคม 2026 ที่ใช้ในข้อความต้นฉบับ ยอดรวมเพิ่มขึ้นเล็กน้อย และ USDC ก็เติบโตขึ้นเช่นกัน การคาดการณ์พื้นฐานของ Citi ยังคงอยู่ที่ 1.9 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐภายในปี 2030

นอกเหนือจากความกระตือรือร้นแล้ว มีสองสิ่งที่ต้องชี้แจง

ประการแรก ปริมาณการซื้อขายในหัวข้อประเมินการใช้งานจริงสูงเกินไปอย่างมาก BCG และ Allium ประเมินว่ายอดโอน Stablecoin ทั้งหมดจะอยู่ที่ประมาณ 62 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2025 หลังจากหักการซื้อขายบอท การจัดเส้นทาง และการโอนภายในแล้ว เหลือเพียง 4.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งจำนวนที่ใช้จริงในการซื้อสินค้าและบริการอยู่ที่ประมาณ 350-550 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ขนาดการชำระเงินจริงต่ำกว่าตัวเลขพาดหัวหนึ่งถึงสองลำดับความสำคัญ

ประการที่สอง การหดตัวของอุปทานและนวัตกรรมการใช้งานสามารถเกิดขึ้นพร้อมกันได้ ในเดือนมิถุนายน 2026 อุปทานของ Stablecoin ลดลง 7.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ นับเป็นการลดลงรายเดือนที่ใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่ปี 2022 แต่การลดลงเพียง 2.4% และไม่มีการแยกตัวออกจากมูลค่า ในเดือนเดียวกัน ปริมาณการโอนที่ปรับแล้วสูงถึง 1.79 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 63% เมื่อเทียบเป็นรายปี โทเคนดอลลาร์หมุนเวียนน้อยลง แต่เคลื่อนที่เร็วขึ้น

มีเหตุผลสามประการเบื้องหลังสิ่งนี้: ตลาดคริปโตกำลังลดความเสี่ยง BTC และ ETH ปรับตัวลดลง โดยมีเงินไหลออกจาก Spot Bitcoin ETF มากกว่า 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อเทรดเดอร์ลดเลเวอเรจ พวกเขาไถ่ถอนหลักประกันการซื้อขาย แต่ค่าจ้างองค์กรและเงินทุนดำเนินงานไม่ได้หายไปพร้อมกัน ตลาดกำลังตอบสนองล่วงหน้าต่อข้อจำกัดการจ่ายดอกเบี้ยของ "GENIUS Act" ข้อจำกัดที่เกี่ยวข้องจะมีผลบังคับใช้ในวันที่ 18 มกราคม 2027 และเงินทุนบางส่วนได้ย้ายไปยังพันธบัตรรัฐบาลโทเคนไนซ์ที่ยังสามารถให้ผลตอบแทนโดยตรงได้ ณ วันที่ 24 กันยายน 2026 ขนาดของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐโทเคนไนซ์อยู่ที่ประมาณ 14.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลงจากประมาณ 16 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ สิ้นเดือนกรกฎาคม ดังนั้น ทิศทางของ "เงินทุนไหลจาก Stablecoin ไปยังพันธบัตรรัฐบาลโทเคนไนซ์อย่างต่อเนื่อง" จึงน่าสังเกต แต่ข้อมูลล่าสุดไม่ได้แสดงการเติบโตด้านเดียว ความเร็วของเงินกำลังเพิ่มขึ้น Standard Chartered ประเมินว่า Stablecoin หมุนเวียนเฉลี่ย 6 ครั้งต่อเดือน ซึ่งเป็นสองเท่าของสองปีที่แล้ว ปริมาณการชำระเงินเท่าเดิมไม่จำเป็นต้องถือยอด Stablecoin เท่าเดิมอีกต่อไป เฉพาะประเด็นแรกเท่านั้นที่บ่งชี้ว่าความต้องการ Stablecoin ยังคงได้รับอิทธิพลจากวัฏจักรคริปโต และอาจไม่ใช่ปัจจัยที่สำคัญที่สุด

ประเด็นที่สามน่าสังเกตที่สุด เพราะไม่สอดคล้องกับผลประโยชน์ของผู้ออกโดยสิ้นเชิง รายได้ของผู้ออกประมาณเท่ากับ "เงินทุนที่ถือ × ผลตอบแทน" ยิ่งการชำระเงินแพร่หลายมาก เงินทุนก็หมุนเวียนเร็วขึ้น ยอด Stablecoin ที่จำเป็นสำหรับการชำระเงินแต่ละดอลลาร์ก็ลดลงจริง

หลักประกันการซื้อขายวางอยู่เฉยๆ สร้างรายได้ให้ผู้ออกอย่างต่อเนื่อง เงินทุนดำเนินงานไหลเวียนอยู่ตลอดเวลา มีส่วนช่วยในผลตอบแทนจากการถือครองน้อยลง หากสมมติฐานการชำระเงินเป็นจริง ผู้ออกจะเห็นการใช้งานมากขึ้น แต่อาจไม่ได้รับรายได้มากขึ้นจากแต่ละหน่วยการใช้งาน

ดังนั้น คำถามจึงไม่ใช่ว่า Stablecoin จะเติบโตหรือไม่ แต่เป็น:

หาก Stablecoin กลายเป็นวิธีการส่งผ่านเริ่มต้นสำหรับดอลลาร์อินเทอร์เน็ต เลเยอร์ใดจะสามารถรักษากำไรไว้ได้?

การออกเหรียญสร้างแหล่งรายได้ การจัดจำหน่ายกำหนดวิธีการแบ่งปัน

1. เงินของ Stablecoin มาจากไหน และใครเป็นคนรับ?

มีผู้เข้าร่วมห้าเลเยอร์ที่ทำเงินในระบบนิเวศ Stablecoin ซึ่งสอดคล้องกับโมเดลธุรกิจสามแบบ: ดอกเบี้ยสำรองเป็นธุรกิจอัตราดอกเบี้ย ค่าธรรมเนียมการไหลของเงินทุนเป็นธุรกิจปริมาณการซื้อขาย และโครงสร้างพื้นฐานเป็นธุรกิจ SaaS

นี่คือส่วนที่ไม่สมมาตรที่สุด ฝ่ายออกเหรียญสร้างแหล่งกำไรที่ใหญ่ที่สุด ในขณะที่ฝ่ายจัดจำหน่ายตัดสินใจว่าเงินทุนอยู่ที่ไหน แต่บล็อกเชนสาธารณะที่รับผิดชอบการโอนกลับเป็นเลเยอร์ที่ถูกที่สุดในห่วงโซ่คุณค่า

2. ผู้ออกได้รับดอกเบี้ยแต่ไม่สามารถรักษากำไรทั้งหมดไว้ได้

Circle เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แล้วและมีการเปิดเผยข้อมูลที่สมบูรณ์ที่สุด จึงเหมาะสำหรับการวิเคราะห์

 ตัวเลขเหล่านี้บ่งชี้สามสิ่ง รายได้ตามเงินทุนที่ถือ ไม่ใช่ปริมาณการชำระเงิน Circle ได้รับดอกเบี้ยในช่วงเวลาที่ถือเงินทุน ไม่ใช่ค่าธรรมเนียมเมื่อดอลลาร์เคลื่อนที่ ในไตรมาสที่ 2 ปี 2026 ปริมาณธุรกรรมบนเชนของ USDC เติบโตขึ้น 151% แต่ไม่ได้เพิ่มรายได้จากทุนสำรองโดยตรง สิ่งที่จำกัดรายได้อย่างแท้จริงคืออัตราดอกเบี้ย ไม่ใช่การแข่งขัน การหมุนเวียนเฉลี่ยของ USDC เพิ่มขึ้น 25% แต่รายได้จากทุนสำรองเติบโตเพียง 5% อัตราผลตอบแทนจากทุนสำรองลดลง 66 จุดพื้นฐาน ซึ่งกลืนกินการเติบโตส่วนเพิ่มส่วนใหญ่จากการเพิ่มขึ้นของยอดคงเหลือ นี่เป็นผลกระทบที่เกิดจากการลดลงของ Secured Overnight Financing Rate (SOFR) มากกว่าที่ USDC จะสูญเสียส่วนแบ่งการตลาดให้กับคู่แข่ง น้อยกว่าครึ่งหนึ่งถูกเก็บไว้โดยผู้ออก Circle เก็บไว้ 39% หลังจากหักต้นทุนการจัดจำหน่ายในปี 2025 เพิ่มขึ้นเป็น 41.2% ในไตรมาสที่ 2 ปี 2026 สัดส่วนที่ผู้จัดจำหน่ายได้รับไม่ได้เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง แต่แหล่งรายได้ที่พวกเขาแบ่งปันกำลังหดตัวลงเมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง

3. ใครก็ตามที่ควบคุมผู้ใช้ก็ควบคุมส่วนแบ่งรายได้

ชุดข้อมูลสี่ชุดต่อไปนี้กลายเป็นเรื่องน่ากังวลมากขึ้นสำหรับผู้ออก Circle ได้รับใบอนุญาต แต่ Coinbase ก็ยังไม่เสียเงินแม้แต่บาทเดียว ตามข้อตกลงปี 2023 Coinbase สามารถรับรายได้จากทุนสำรองส่วนใหญ่ที่เกิดจาก USDC บนแพลตฟอร์มของตน และส่วนหนึ่งของรายได้จากทุนสำรองจาก USDC นอกแพลตฟอร์ม Circle จ่ายต้นทุนการจัดจำหน่ายที่เกี่ยวข้องให้ Coinbase 324.6 ล้านดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสที่ 2 ปี 2026 ต้นทุนรวมที่จ่ายให้ผู้จัดจำหน่ายรายใหญ่ในปี 2025 อยู่ที่ประมาณ 1.66 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

ข้อตกลงสามปีนี้เข้าสู่ช่วงต่ออายุในเดือนสิงหาคม 2026 Circle ยืนยันในการประชุมรายงานผลประกอบการเมื่อวันที่ 5 สิงหาคมว่าข้อตกลงจะต่ออายุภายใต้เงื่อนไขเดิมจนถึงปี 2029

นี่คือหลักฐานที่แข็งแกร่งที่สุดในข้อความทั้งหมด Circle ได้รับใบอนุญาตธนาคารทรัสต์ของรัฐบาลกลางแล้ว เครือข่ายการชำระเงินกำลังเติบโต และมีกรณีความร่วมมือด้านการจัดจำหน่ายหลายกรณีในตลาดที่ให้รายได้จากทุนสำรอง 90%-100% แก่ช่องทาง สองเดือนก่อนหน้านั้น Coinbase เข้าร่วม Open USD Alliance ซึ่งแข่งขันกับ USDC และราคาหุ้นของ Circle ลดลงประมาณ 17% ในวันนั้น อย่างไรก็ตาม ไม่มีสิ่งใดเปลี่ยนแปลงเงื่อนไขการต่ออายุ

เหตุผลง่ายๆ: ลูกค้าอยู่ในมือของผู้จัดจำหน่าย การต่อสัญญาได้หรือไม่ขึ้นอยู่กับเกณฑ์ประสิทธิภาพเป็นหลัก ซึ่งไม่ได้หมายความว่าผู้ออกมีความคิดริเริ่มในการตั้งราคาใหม่

ในไตรมาสที่ 2 ปี 2026 ยอดคงเหลือ USDC เฉลี่ยในผลิตภัณฑ์ของ Coinbase สูงถึง 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ คิดเป็นกว่า 30% ของการหมุนเวียน USDC ณ สิ้นไตรมาส เกือบหนึ่งในสามของฐานรายได้ของ Circle กระจุกตัวอยู่บนแพลตฟอร์มของคู่แข่งรายเดียว และช่วงต่ออายุที่สมบูรณ์ครั้งต่อไปจะไม่มาถึงจนกว่าจะถึงปี 2029 Hyperliquid: พยายามออกโทเคนของตัวเองเพื่อดักจับดอกเบี้ย แต่สุดท้ายก็กลับไปใช้ USDC ในเดือนกันยายน 2025 Hyperliquid เปิดตัว USDH โดยหวังจะเก็บรายได้จากทุนสำรองที่สอดคล้องกับ USDC หลายพันล้านดอลลาร์บนแพลตฟอร์มของตน USDH มีขนาดสูงสุดเพียงประมาณ 21 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และหยุดดำเนินการเมื่อวันที่ 20 มิถุนายน 2026

การจัดการในภายหลังน่าสนใจกว่า มี USDC ประมาณ 6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐบน Hyperliquid Coinbase นับเป็นส่วนหนึ่งของยอดคงเหลือบนแพลตฟอร์มของตน ได้รับรายได้จากทุนสำรองที่สอดคล้องกัน แล้วคืนประมาณ 90% ให้ Hyperliquid ทำไม Coinbase ถึงอยู่ตรงกลางแทนที่จะให้ Circle ทำโดยตรง? เพราะ Coinbase มีกำไรจากช่องทางที่ถ่ายโอนได้ โดยการรับรู้ยอดคงเหลือเป็นเงินทุนของแพลตฟอร์ม Coinbase จะได้รับรายได้ในสัดส่วนที่สูงขึ้นก่อน และยังมีช่องว่างที่จะคืนให้ Hyperliquid ผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจของ Circle ยังคงคงที่โดยพื้นฐานในทั้งสองสถานการณ์ และการต่ออายุก็ล็อกไว้อีกสามปี USDG ไม่ได้ทำเงินจากการออกเหรียญ แต่ให้กำไรแก่ช่องทาง Paxos รับผิดชอบการออก Global Dollar โดยมีเครือข่ายพันธมิตรที่รวมถึง Robinhood, Kraken, Galaxy และ Mastercard พันธมิตรสามารถเก็บรายได้จากทุนสำรองส่วนใหญ่ไว้ได้ หากยอดคงเหลืออยู่บนแพลตฟอร์มของพวกเขา สัดส่วนอาจสูงถึง 100% ผู้ออกที่นี่ทำหน้าที่เหมือนผู้ให้บริการมากกว่าศูนย์กำไร

โมเดลนี้จะเสริมแรงตัวเอง Robinhood Chain เปิดตัวเมื่อวันที่ 1 กรกฎาคม 2026 โดยกำหนดให้ USDG เป็น Stablecoin ดั้งเดิมเพียงตัวเดียว ออกเหรียญ 178 ล้านดอลลาร์สหรัฐในสัปดาห์แรก และสนับสนุนผลิตภัณฑ์ Earn 7% เนื่องจากช่องทางสามารถเก็บกำไรได้ พวกเขาจะนำเชนของตัวเอง ธุรกิจนายหน้า และบัญชี 27 ล้านบัญชีไปยัง Stablecoin ที่เต็มใจจ่ายมากที่สุดโดยธรรมชาติ Open USD: บริษัทกว่า 140 แห่งรวมตัวกันเพื่อเปลี่ยน Stablecoin ให้เป็นธุรกิจช่องทาง Open USD เปิดตัวในเดือนมิถุนายน 2026 โดยมีผู้เข้าร่วมมากกว่า 140 ราย รวมถึง Visa, Mastercard และ Coinbase หลังจากหักค่าธรรมเนียมการจัดการแล้ว จะกระจายรายได้จากทุนสำรองไปยังช่องทางการจัดจำหน่าย USDG พิสูจน์ว่าช่องทางสามารถนำรายได้ออกไปผ่านสัญญา Open USD รวมการจัดการนี้เข้ากับการออกแบบผลิตภัณฑ์โดยตรง และรวมองค์กรบัตรเครดิตขนาดใหญ่ไว้ด้วย

Coinbase ในขณะที่ต่ออายุในฐานะผู้จัดจำหน่ายรายใหญ่ที่สุดของ USDC ก็เข้าร่วม Open USD ด้วย การเปิดเผยข้อมูลแสดงให้เห็นว่าในครึ่งแรกของปี 2026 ปริมาณการซื้อขาย Stablecoin รวมของ USDC และ Coinbase คิดเป็น 79% ของปริมาณการซื้อขาย Stablecoin เพิ่มขึ้นจาก 55% ในปี 2025 ช่องทางการจัดจำหน่ายสามารถวางตัวเป็นกลางเกี่ยวกับสกุลเงินได้ ซึ่งผู้ออกไม่สามารถทำได้

4. เมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง 300 จุดพื้นฐาน กำไรจากการออกเหรียญก็หายไปเกือบ 80%

รายได้ของผู้ออกสามารถทำให้ง่ายขึ้นเป็น: เงินทุนที่ถือ × ผลตอบแทน ลบส่วนแบ่งช่องทางตามสัญญา ลบต้นทุนการดำเนินงานที่ค่อนข้างคงที่

สมมติว่าผู้ออกมีเงินทุนที่ถือ 1 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ โดย 50% ของผลตอบแทนแบ่งให้ช่องทาง และต้นทุนการดำเนินงานต่อปี 600 ล้านดอลลาร์สหรัฐ:

หากเงินทุนที่ฝากไว้ไม่เปลี่ยนแปลงและผลตอบแทนลดลง 300 จุดพื้นฐาน จะลบกำไรจากการดำเนินงานประมาณ 79% หากต้องการทำรายได้ 1.9 พันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อไปที่ผลตอบแทน 2% เงินทุนที่ฝากไว้ต้องเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 2.5 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ กล่าวอีกนัยหนึ่ง ขนาดต้องเติบโต 150% เพียงเพื่อกลับไปยังจุดเริ่มต้น

นี่ไม่ใช่สมมติฐานอีกต่อไป อัตราผลตอบแทนจากทุนสำรองจริงของ Circle สำหรับไตรมาสที่ 2 ปี 2026 อยู่ที่ 3.48% ซึ่งอยู่รอบๆ บรรทัดที่สอง สมมติฐานส่วนแบ่งช่องทาง 50% ยังอนุรักษ์นิยมด้วยซ้ำ: รายได้รวมสำหรับไตรมาสอยู่ที่ 701 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีต้นทุนการจัดจำหน่าย ธุรกรรม และต้นทุนอื่นๆ รวม 412 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

แน่นอนว่า Circle ไม่ได้อยู่เฉยๆ

ณ สิ้นไตรมาส ปริมาณธุรกรรมต่อปีของ Circle Payments Network สูงถึง 14.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 76% เมื่อเทียบเป็นรายไตรมาส ณ วันที่ 31 กรกฎาคม เพิ่มขึ้นเป็น 23 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ บริษัทปรับเพิ่มคาดการณ์รายได้ที่ไม่ใช่ทุนสำรองทั้งปีเป็น 310-330 ล้านดอลลาร์สหรัฐ อย่างไรก็ตาม 242 ล้านดอลลาร์สหรัฐมาจากการขายโทเคนล่วงหน้าแบบครั้งเดียว ไม่ใช่รายได้ที่ยั่งยืน เครือข่ายการชำระเงินยังไม่ได้เริ่มเก็บค่าธรรมเนียมในเวลานั้น ดังนั้นสิ่งที่ควรให้ความสำคัญจริงๆ คืออัตราค่าธรรมเนียม ไม่ใช่ปริมาณธุรกรรม

Circle ยังขยายไปยังปลายน้ำด้วย ในขณะที่เขียน Arc วางแผนที่จะเปิดตัวในวันที่ 16 กันยายน ณ วันที่อัปเดตนี้ Arc public mainnet ได้เปิดตัวตามกำหนดแล้ว โดยมีสถาบันและผู้สร้างระบบนิเวศมากกว่า 100 แห่งเข้าร่วมในวันแรก รวมถึง BlackRock, Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), Intercontinental Exchange (ICE), Mastercard, Standard Chartered และ Visa ทั้งหมดให้บริการหรือมีส่วนร่วมในการตรวจสอบและบูรณาการ Circle กำลังใช้รายได้จากเงินทุนที่ฝากไว้ซึ่งยังคงเพียงพอเพื่อซื้อตำแหน่งในเลเยอร์การชำระราคา

Tether ดูเหมือนเป็นข้อยกเว้น แต่ข้อมูลจากไตรมาสที่ 2 ปี 2026 บ่งชี้ว่าการเปรียบเทียบโดยตรงอาจทำให้เข้าใจผิดได้ Tether รายงานกำไรจากการดำเนินงานประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐสำหรับไตรมาส โดยมีการออก USDT ประมาณ 184.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐประมาณ 1.15 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ และไม่มีส่วนแบ่งช่องทางจำนวนมากเหมือน Circle อย่างไรก็ตาม กำไรจากการดำเนินงานที่บริษัทเน้นไม่รวมความผันผวนของมูลค่าตลาดของทองคำและ Bitcoin ที่ถืออยู่ ซึ่งทั้งคู่ลดลงอย่างมีนัยสำคัญในไตรมาสนั้น เงินสำรองส่วนเกินลดลงจาก 8.23 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเป็น 4.11 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อุปทานเพิ่มขึ้น แต่บัฟเฟอร์ลดลงครึ่งหนึ่งเนื่องจากความผันผวนของราคาสินทรัพย์

มาตรฐานการบัญชีเดียวกันยังขยายกำไรปี 2024 ที่คนภายนอกมักอ้างถึง จากกำไรที่รายงาน 13 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในเวลานั้น ประมาณ 5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐมาจากกำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง หากไม่รวมความผันผวนของมูลค่าตลาดทั้งสองด้าน Tether คล้ายกับธุรกิจที่ทำรายได้ 1-1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อไตรมาสจากส่วนต่างพันธบัตรรัฐบาล: ขนาดใหญ่ อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย และแบกรับความเสี่ยงด้านงบดุลที่ผู้ออกที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลมักไม่สามารถรับได้

เส้นแบ่งที่แท้จริงไม่ใช่ "อยู่ภายใต้การกำกับดูแล" กับ "นอกชายฝั่ง" แต่เป็นการจัดจำหน่ายด้วยตัวเองกับการเช่าช่องทาง Circle เช่าช่องทาง โดยมีเงื่อนไขล็อกไว้จนถึงปี 2029 Tether ได้สร้างเครือข่ายของตนแล้วก่อนที่การกำกับดูแลจะมาถึง ธนาคารและบริษัทชำระเงินที่ควบคุมลูกค้าโดยตรงมักจะสามารถเก็บกำไรได้ไกลเกิน 41%

5. ไม่ว่าบล็อกเชนสาธารณะจะทำงานเร็วแค่ไหน พวกเขาก็มักจะได้เพียงเศษเสี้ยว

การโอนบน Solana หรือ Base มักมีค่าใช้จ่ายน้อยกว่าหนึ่งเซนต์ เมื่อเทียบกับดอกเบี้ยที่เกิดจากการเก็บหนึ่งดอลลาร์ในทุนสำรองเป็นเวลาหนึ่งปี ค่าธรรมเนียมการโอนแทบจะเล็กน้อย บล็อกเชนสาธารณะเรียกเก็บค่าธรรมเนียมเฉพาะเมื่อเงินทุนเคลื่อนที่ ในขณะที่ผู้ออกทำเงินทุกวันที่มียอดคงเหลืออยู่

 ตัวเลขเหล่านี้สามารถใช้สำหรับการเปรียบเทียบเชิงทิศทางเท่านั้น เนื่องจากมาตรฐานข้อมูลจากผู้ให้บริการที่แตกต่างกันไม่สอดคล้องกัน และ Tron อ่อนไหวต่อวิธีการทางสถิติเป็นพิเศษ

Tron เป็นข้อยกเว้นที่ให้ความกระจ่างมากที่สุด BCG ประมาณการว่าในปี 2025 Tron ประมวลผลการชำระเงิน Stablecoin ทางเศรษฐกิจจริงประมาณ 235-375 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งแซงหน้าบล็อกเชนสาธารณะอื่นๆ เหตุผลไม่ใช่ปริมาณงาน แต่เป็นเพราะช่องทางข้ามพรมแดนบางแห่งได้สร้างมาตรฐานรอบ Tron แล้ว: การสนับสนุนการแลกเปลี่ยน การรวมกระเป๋าเงิน สภาพคล่อง USDT ที่ลึก และพฤติกรรมผู้ใช้ที่สั่งสมมานาน

ถึงกระนั้น Tron ก็ไม่ได้เป็นเจ้าของลูกค้า บริการถอนเงินนำผู้ใช้เข้ามา กระเป๋าเงินให้อินเทอร์เฟซ และ Tether ให้ดอลลาร์ Tron เป็นรางการชำระราคาของช่องทางนี้ ไม่ใช่ผู้จัดจำหน่าย

พื้นที่บล็อกเชนที่เป็นกลางต้องดิ้นรนเพื่อให้ได้กำไรสูง เพราะบล็อกเชนสาธารณะมักแข่งขันกันว่าใครถูกกว่า เฉพาะเมื่อสภาพคล่องและพฤติกรรมการใช้งานทำให้ผู้ใช้ออกไปได้ยาก รางจึงมีอำนาจในการตั้งราคา ผู้ชนะรายใหญ่ที่สุดซ่อนอยู่นอกเชน: กระทรวงการคลังสหรัฐ ตามข้อตกลงปี 2023 Coinbase สามารถรับรายได้จากทุนสำรองส่วนใหญ่ที่เกิดจาก USDC บนแพลตฟอร์มของตน และส่วนหนึ่งของรายได้จากทุนสำรองจาก USDC นอกแพลตฟอร์ม ต้นทุนการจัดจำหน่ายที่ Circle จ่ายให้ Coinbase ในไตรมาสที่ 2 ปี 2026 อยู่ที่ 324.6 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ต้นทุนรวมที่จ่ายให้ผู้จัดจำหน่ายรายใหญ่ตลอดทั้งปี 2025 อยู่ที่ประมาณ 1.66 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

ข้อตกลงสามปีนี้เข้าสู่ช่วงต่ออายุในเดือนสิงหาคม 2026 Circle ยืนยันในการประชุมรายงานผลประกอบการเมื่อวันที่ 5 สิงหาคมว่าข้อตกลงจะต่ออายุภายใต้เงื่อนไขเดิมจนถึงปี 2029

นี่คือหลักฐานที่แข็งแกร่งที่สุดในข้อความทั้งหมด ในเวลานั้น Circle ได้รับใบอนุญาตธนาคารทรัสต์ของรัฐบาลกลางแล้ว เครือข่ายการชำระเงินกำลังเติบโต และมีกรณีความร่วมมือด้านการจัดจำหน่ายหลายกรณีในตลาดที่จัดสรรรายได้จากทุนสำรอง 90%-100% ให้ช่องทาง สองเดือนก่อนหน้านั้น Coinbase เข้าร่วม Open USD Alliance ซึ่งแข่งขันกับ USDC และราคาหุ้นของ Circle ลดลงประมาณ 17% ในวันนั้น อย่างไรก็ตาม ไม่มีสิ่งใดเปลี่ยนแปลงเงื่อนไขการต่ออายุ

เหตุผลง่ายๆ: ลูกค้าอยู่ในมือของผู้จัดจำหน่าย การต่อสัญญาได้หรือไม่ขึ้นอยู่กับเกณฑ์ประสิทธิภาพเป็นหลัก ซึ่งไม่ได้หมายความว่าผู้ออกมีความคิดริเริ่มในการตั้งราคาใหม่

ในไตรมาสที่ 2 ปี 2026 ยอดคงเหลือ USDC เฉลี่ยในผลิตภัณฑ์ของ Coinbase สูงถึง 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ คิดเป็นมากกว่า 30% ของการหมุนเวียน USDC ณ สิ้นไตรมาส เกือบหนึ่งในสามของฐานรายได้ของ Circle กระจุกตัวอยู่บนแพลตฟอร์มของคู่สัญญารายเดียว และช่วงต่ออายุที่สมบูรณ์ครั้งต่อไปจะไม่มาถึงจนกว่าจะถึงปี 2029 ผู้เข้าร่วมทั้งหมดที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้กำลังแข่งขันกันเพื่อแหล่งรายได้เดียวกัน: ดอกเบี้ยจากสินทรัพย์สำรอง ดอกเบี้ยมาจากไหน? คำตอบมักไม่ปรากฏในแผนภาพห่วงโซ่คุณค่าของ Stablecoin

"GENIUS Act" กำหนดให้ผู้ออกถือเงินสดหรือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่มีอายุไม่เกิน 93 วัน ไม่เพียงแต่กำกับดูแล Stablecoin เท่านั้น แต่ยังสร้างอุปสงค์สำหรับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะสั้นอย่างถูกกฎหมายอีกด้วย

ณ สิ้นไตรมาสที่ 2 ปี 2026 Tether ถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐประมาณ 1.15 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยอ้างว่าเป็นผู้ถือที่ไม่ใช่รัฐรายใหญ่ที่สุด เงินสำรองประมาณ 7.9 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐของ Circle ส่วนใหญ่อยู่ในกองทุนที่จัดการโดย BlackRock International Monetary Fund (IMF) ชี้ให้เห็นว่าการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐรวมของทั้งสองบริษัทแซงหน้าซาอุดีอาระเบียแล้ว

ประมาณ 99.8% ของอุปทาน Stablecoin อยู่ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ ดังนั้นไม่ว่าเลเยอร์ใดจะรับมูลค่าในที่สุด การเติบโตของ Stablecoin จะผลักดันอุปสงค์พันธบัตรรัฐบาล Standard Chartered คาดการณ์ว่าขนาดของ Stablecoin จะสูงถึง 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐภายในปี 2028 ซึ่งสอดคล้องกับการซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐใหม่สูงถึงประมาณ 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ผู้ซื้อเช่นนี้แทบไม่มีอยู่เมื่อห้าปีก่อนและไม่ต้องการส่วนชดเชยอายุ

แต่ต้องเพิ่มข้อจำกัดสองประการ ประการแรก Stablecoin ยังเล็กเมื่อเทียบกับอุตสาหกรรมกองทุนตลาดเงินประมาณ 7 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยทำหน้าที่เป็นผู้ซื้อส่วนเพิ่มที่เติบโตอย่างต่อเนื่อง แต่ยังไม่โดดเด่น ประการที่สอง ผลกระทบของการไหลเข้าและไหลออกของเงินทุนต่อผลตอบแทนไม่สมมาตร งานวิจัยของ Bank for International Settlements (BIS) พบว่าการไหลเข้า 3.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐสามารถลดผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลอายุสามเดือนได้ประมาณ 2-2.5 จุดพื้นฐาน การไหลออกที่เท่ากันสามารถผลักดันให้เพิ่มขึ้น 6-8 จุดพื้นฐาน การไถ่ถอนมีผลกระทบต่ออัตราปลอดความเสี่ยงประมาณสามเท่าเมื่อเทียบกับการจองซื้อ ดังนั้น การหดตัวของอุปทาน 7.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนมิถุนายนจึงไม่ใช่แค่ตัวบ่งชี้ความรู้สึก

6. ธุรกิจที่มั่นคงอย่างแท้จริงอยู่ที่การฝาก ถอน FX และการปฏิบัติตามกฎระเบียบ

การฝากและถอนเงินและ FX การโอนบนเชนมีราคาถูก แต่การเข้าและออกจากโลกบนเชนไม่ใช่ BCG ประมาณการว่าค่าธรรมเนียมการฝากและถอนเงินของการแลกเปลี่ยนอยู่ที่ประมาณ 0.1%-1% ผู้ให้บริการมืออาชีพคิด 1%-3% และตู้ ATM คริปโตอาจสูงถึง 7% ช่องทางข้ามพรมแดนในตลาดเกิดใหม่ยังเผชิญกับส่วนต่าง FX ที่สูงขึ้น นี่คือกำไรจากการซื้อขายที่กว้างที่สุดในห่วงโซ่คุณค่าทั้งหมด และกระจุกตัวอยู่ในพื้นที่ที่มีอุปสงค์ที่เข้มงวดที่สุด: การได้มาซึ่งดอลลาร์ การปฏิบัติตามกฎระเบียบ การดูแลทรัพย์สิน และการประสานการชำระเงิน หน่วยงานที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลไม่สามารถเข้าถึงกระเป๋าเงินเพื่อเปิดธุรกิจได้ง่ายๆ การคัดกรองรายชื่อ การตรวจสอบธุรกรรม การจัดการคีย์ การดูแลทรัพย์สิน บริการสำรอง และรายงานที่ตรวจสอบได้ส่วนใหญ่ต้องจ้างบุคคลภายนอก แม้ว่าอาจไม่โดดเด่นเท่ารายได้จากทุนสำรอง แต่ก็มีเสถียรภาพมากกว่า: รอบสัญญายาว ต้นทุนการเปลี่ยนสูง และไม่พึ่งพาอัตราดอกเบี้ยที่รักษาไว้ที่ 5% หรือการต่ออายุช่องทางใดช่องทางหนึ่ง

เลเยอร์นี้อาจไม่สามารถจับแหล่งกำไรที่ใหญ่ที่สุดได้ แต่ไม่ว่า Stablecoin ใดจะชนะในที่สุด ก็สามารถเรียกเก็บค่าธรรมเนียมได้

7. หลังจากผู้ออกไม่สามารถจ่ายดอกเบี้ยได้อีกต่อไป ช่องทางก็มีค่ามากขึ้น

"GENIUS Act" ห้ามผู้ออกจ่ายดอกเบี้ยโดยตรงเพียงเพราะผู้ใช้ถือเหรียญ แต่ไม่ได้ห้ามการแลกเปลี่ยนหรือกระเป๋าเงินอิสระอย่างชัดเจนในการอุดหนุนรางวัลด้วยส่วนแบ่งรายได้จากทุนสำรองของตน

เจตนารมณ์ทางกฎหมายคือการรักษา Stablecoin ให้เป็นเครื่องมือการชำระเงินแทนที่จะเปลี่ยนเป็นสิ่งทดแทนเงินฝาก อย่างไรก็ตาม ผลกระทบต่อตลาดจริงแตกต่างออกไป: เมื่อผู้ออกไม่สามารถใช้รายได้เพื่อแข่งขันเพื่อยอดคงเหลือ การแข่งขันจะเปลี่ยนไปที่ส่วนแบ่งช่องทางที่ควบคุมผู้ใช้ ผู้ออกจ่ายให้ผู้จัดจำหน่าย ซึ่งจากนั้นผู้จัดจำหน่ายจะตัดสินใจว่าจะให้ส่วนหนึ่งแก่ผู้ใช้หรือไม่

ดังนั้น การห้ามจ่ายดอกเบี้ยสำหรับการถือเหรียญจึงปกป้องกำไรของช่องทางจริงๆ USDG และ Open USD ได้รับการออกแบบมาเพื่อใช้ประโยชน์จากพื้นที่นี้

ข้อได้เปรียบนี้ก็เป็นที่ถกเถียงเช่นกัน กลุ่มธนาคารต้องการขยายข้อจำกัดไปยังรางวัลจากบุคคลที่สาม และร่างกฎหมายโครงสร้างตลาดปี 2026 บางฉบับพยายามจำกัดรายได้แบบพาสซีฟในวงกว้างขึ้น ขอบเขตยังไม่ชัดเจน

ธนาคารยังต้องเผชิญกับทางเลือก: ออกเหรียญของตัวเองและแบกรับต้นทุน ให้บริการดูแลทรัพย์สินและสำรองสำหรับ Stablecoin ของผู้อื่น เข้าร่วมพันธมิตร หรือเฝ้าดูเงินฝากไหลออก การตัดสินพื้นฐานของฉันคือ Stablecoin ของธนาคารที่ประกาศส่วนใหญ่จะกลายเป็นผลิตภัณฑ์พันธมิตรหรือความร่วมมือด้านโครงสร้างพื้นฐานในที่สุด การออกเหรียญมีผลกระทบต่อขนาดที่ชัดเจน และธนาคารรายบุคคลเพียงไม่กี่แห่งมีเครือข่ายการจัดจำหน่ายที่ใหญ่พอที่จะสร้างสภาพคล่องได้อย่างอิสระ

8. บทสรุป: Stablecoin จะกลายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ แต่จุดเข้าใช้งานจะไม่

Visa ไม่ออกบัตร ให้กู้ยืม หรือเก็บค่าธรรมเนียมระหว่างธนาคารโดยตรง งานเหล่านี้ดำเนินการโดยธนาคาร Visa ทำเงินจากเครือข่าย

การสร้างเครื่องมือการชำระเงินไม่เท่ากับการควบคุมกำไร มูลค่าจะไหลไปยังฝ่ายที่ควบคุมจุดควบคุมที่หายากในที่สุด: เครือข่ายการยอมรับ ช่องทางการจัดจำหน่าย สภาพคล่อง หรือความสัมพันธ์กับลูกค้า

Stablecoin กำลังสร้างกรอบนี้ขึ้นใหม่อย่างรวดเร็ว สามารถสรุปได้สามประการจากสิ่งนี้

การออกเหรียญจะค่อยๆ เป็นมาตรฐาน
GENIUS Act ไม่ได้ทำให้การออกเหรียญง่ายขึ้น การอนุมัติ สภาพคล่อง โครงสร้างพื้นฐานการไถ่ถอน และความไว้วางใจยังคงเป็นอุปสรรค และใบอนุญาตของรัฐบาลกลางของ Circle ก็มีค่าจริง อย่างไรก็ตาม ข้อกำหนดด้านการกำกับดูแลจะบังคับให้ผู้ออกถือสินทรัพย์สำรองที่คล้ายคลึงกัน และกฎการเปิดเผยข้อมูลจะมาบรรจบกัน โดย Stablecoin ดอลลาร์ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลแต่ละตัวสัญญาในสิ่งเดียวกัน ความแตกต่างจะเปลี่ยนไปที่ตัวโทเคนเอง Circle ได้รับใบอนุญาตก่อนช่วงต่ออายุแต่ไม่ได้เปลี่ยนแปลงเงื่อนไขสำหรับ Coinbase

อัตราดอกเบี้ยที่ลดลงจะบีบอัดกำไรจากเงินทุนที่ไม่ได้ใช้งาน และสิ่งนี้ได้เริ่มขึ้นแล้ว
อัตราผลตอบแทนจากทุนสำรองลดลง 66 จุดพื้นฐาน ส่งผลให้รายได้จากทุนสำรองเพิ่มขึ้นเพียง 5% สำหรับการเติบโตของการหมุนเวียนเฉลี่ย 25% โมเดลผู้ออกใดๆ ที่คำนวณที่อัตราดอกเบี้ย 5% ควรคำนวณใหม่ที่ 2% การเติบโตของการหมุนเวียนสามารถชดเชยการลดอัตราดอกเบี้ยได้ แต่ต้องเกิดขึ้นก่อนที่การแบ่งปันช่องทางและต้นทุนคงที่จะกัดกร่อนกำไร ที่ท้าทายกว่าคือสถานการณ์การชำระเงินที่ขับเคลื่อนการยอมรับมากที่สุดต้องการยอดคงเหลือน้อยที่สุดเพื่อรองรับปริมาณธุรกรรมแต่ละดอลลาร์

ช่องทางการจัดจำหน่ายมีอำนาจต่อรอง
การต่ออายุของ Coinbase เป็นเหตุการณ์สัญญา Stablecoin ที่ให้ข้อมูลมากที่สุดในปี 2026 และข้อมูลมาจาก "ไม่มีอะไรเปลี่ยนแปลง" Circle เข้าสู่ช่วงต่ออายุด้วยใบอนุญาตของรัฐบาลกลาง เครือข่ายการชำระเงินที่กำลังเติบโต และกรณีที่เปรียบเทียบได้สาธารณะที่รายได้ 90%-100% ถูกโอนไปยังช่องทาง Coinbase ถือครองยอดคงเหลือ USDC มากกว่า 30% และเข้าร่วมพันธมิตรที่แข่งขันกัน โดยไม่มีภาระผูกพันที่จะเจรจาใหม่ ในที่สุด ข้อตกลงก็ขยายออกไปภายใต้เงื่อนไขเดิมจนถึงปี 2029

สำหรับผู้จัดสรรสินทรัพย์ สามารถใช้เกณฑ์ต่อไปนี้ได้:

• ทำการทดสอบความเครียดกับโมเดลการออกเหรียญล้วนๆ ด้วยผลตอบแทนที่ต่ำกว่าและการแบ่งปันช่องทางที่สูงขึ้น
• ปฏิบัติต่อวันที่ต่ออายุเป็นเหตุการณ์ข้อมูลมากกว่าเหตุการณ์ความเสี่ยงเพียงอย่างเดียว กลไกการต่ออายุอัตโนมัติมักจะเอื้อต่อช่องทางมากกว่า
• แยกรายได้แบบครั้งเดียวออกจากรายได้ที่ยั่งยืน การขายโทเคนและสิ่งจูงใจในการจดทะเบียนสามารถทำให้ผลงานดูดีในช่วงเปลี่ยนผ่าน สิ่งที่สำคัญจริงๆ คืออัตราค่าธรรมเนียมที่สอดคล้องกับปริมาณธุรกรรม
• มุ่งเน้นไปที่บริษัทที่ควบคุมจุดเข้าสำหรับการฝากและถอนเงินและช่องทางการชำระเงินเฉพาะ โดยเฉพาะในตลาดเกิดใหม่ที่ดอลลาร์หายากและส่วนต่าง FX กว้างกว่า
• การปฏิบัติตามกฎระเบียบ การดูแลทรัพย์สิน และโครงสร้างพื้นฐานการซื้อขายมีความอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยน้อยที่สุด แต่ยังต้องคำนึงถึงความเสี่ยงด้านกฎระเบียบและความเสี่ยงตามวัฏจักร
• อย่าปฏิบัติต่อปริมาณธุรกรรมเป็นรายได้ USDC ประมวลผล 14.8 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐในหนึ่งไตรมาส แต่ยังคงมีรายได้หลักจากยอดคงเหลือคงที่

หากนี่คือช่วงเวลา "Aha!" สำหรับสกุลเงินจริงๆ ข้อมูลเชิงลึกที่ได้รับจากอุตสาหกรรม AI ไม่ใช่ว่าโมเดลพื้นฐานจะกลายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์อย่างแน่นอน แต่เป็นว่าความสามารถแพร่กระจายอย่างรวดเร็ว ราคาจะถูกกดลง และอำนาจต่อรองจะเปลี่ยนไปสู่ความสามารถในการจัดจำหน่ายที่หายากและความสัมพันธ์กับลูกค้าในที่สุด

Stablecoin เองอาจกลายเป็นสิ่งที่ใช้แทนกันได้มากขึ้น แต่เส้นทางสำหรับผู้ใช้ในการได้มา ถือ และใช้จ่าย Stablecoin จะไม่เป็นเช่นนั้น

การอัปเดตข้อมูลและหมายเหตุแหล่งที่มา

• ข้อมูลทางการเงินและการดำเนินงานไตรมาสที่ 2 ปี 2026 ของ Circle: https://www.circle.com/pressroom/circle-reports-second-quarter-2026-results
• การเปิดตัว Circle Arc Mainnet: https://www.circle.com/pressroom/circle-launches-arc-mainnet-an-economic-operating-system-for-the-internet
• Circle Q2 2026 10-Q: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm
• Coinbase Q2 2026 10-Q: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978826000088/coin-20260630.htm
• ข้อตกลงความร่วมมือ Circle-Coinbase: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000062/coinbasecollaborationagree.htm
• บันทึกการอนุมัติใบอนุญาตและเงื่อนไขของ OCC: https://www.occ.gov/topics/charters-and-licensing/interpretations-and-decisions/2026/interpretations-and-actions-jan-2026.html
• ประกาศ Open USD: https://www.fireblocks.com/blog/open-usd-stablecoin-infrastructure-partner
• การตรวจสอบเงินสำรองไตรมาสที่ 2 ปี 2026 ของ Tether: https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/
• มูลค่าตลาดและอุปทานของ Stablecoin: ภาพรวม DefiLlama วันที่ 28 กันยายน 2026, https://defillama.com/stablecoins
• พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐโทเคนไนซ์: ภาพรวม RWA.xyz วันที่ 24 กันยายน 2026, https://app.rwa.xyz/treasuries

หมายเหตุ: แพลตฟอร์มข้อมูลที่แตกต่างกันอาจมีเกณฑ์ทางสถิติที่แตกต่างกันสำหรับอุปทาน Stablecoin ปริมาณธุรกรรมบนเชน และค่าธรรมเนียมธุรกรรมบล็อกเชนสาธารณะ ข้อมูล Tether มาจากรายงานการตรวจสอบของ BDO และไม่ใช่การตรวจสอบตาม Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) ของสหรัฐอเมริกา ข้อมูลจาก Citi และ Standard Chartered เป็นการคาดการณ์และไม่ควรถือเป็นผลลัพธ์ที่แน่นอน