เบื้องหลัง ENA พุ่งแรง ผลกระทบจากการที่ Ethena ต่อเข้ากับหุ้น perpetual สหรัฐฯ ใหญ่แค่ไหน?

ENA ที่ Arthur Hayes มองว่าดีที่สุด ลากราคาขึ้นจริงๆ แล้ว

TL;DR
· วันที่ 25 กันยายน Ethena ร่วมมือกับ Binance ขยายกลยุทธ์ basis ของ USDe จาก crypto perpetual ไปยังหุ้น perpetual ซื้อ spot เป็นใบหุ้น tokenized bStocks และ hedge ด้วยการ short หุ้น perpetual ที่คิดราคาเป็น USDT บนแพลตฟอร์มเดียวกัน
· ผู้ก่อตั้ง Guy Young กล่าวว่านี่คือการขยายกลไกเงินทุนที่สำคัญที่สุดนับตั้งแต่ USDe เปิดตัว ขณะที่ Kairos Research ซึ่งเป็นผู้เขียนกรอบการอนุมัติ จำกัดขนาดที่ deploy ได้ไว้ที่ความลึกของ order book และชี้ว่าข้อตกลงเพิ่มเติมยังไม่ได้ลงนาม และการตั้งราคาเมื่อตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปิดคือความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่ใหญ่ที่สุด
· สินทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง: USDe, sUSDe, ENA, หุ้น perpetual ของ Binance (NVDAB, TSLAB ฯลฯ)

วันที่ 25 กันยายน โปรโตคอลดอลลาร์สังเคราะห์ (synthetic dollar protocol) อย่าง Ethena ประกาศความร่วมมือกับ Binance เพื่อขยายกลยุทธ์ basis ของ USDe จาก crypto perpetual ไปยังหุ้น perpetual โดยซื้อ spot เป็นใบหุ้น tokenized bStocks ที่ออกโดยบริษัทในเครือ Binance และ hedge ด้วยการ short หุ้น perpetual ที่คิดราคาเป็น USDT บนแพลตฟอร์มเดียวกัน

ผู้ก่อตั้ง Guy Young กล่าวว่านี่คือการขยายกลไกเงินทุนที่สำคัญที่สุดนับตั้งแต่ USDe เปิดตัว ส่วน Kairos Research ซึ่งเป็นผู้เขียนกรอบการอนุมัติสำหรับการเปิดตัวครั้งนี้ ให้มุมมองอีกแบบหนึ่ง โดยจำกัดขนาดที่ deploy ได้ไว้ที่ความลึกของ order book และเตือนว่าข้อตกลงเพิ่มเติมยังไม่ได้ข้อสรุป และการตั้งราคาเมื่อตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปิดคือความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่ใหญ่ที่สุด ความเห็นต่างอยู่ที่สองจุด คือ โครงสร้างนี้รองรับเงินได้เท่าไรในตอนนี้ และสถานะทางกฎหมายของสินทรัพย์อ้างอิงแข็งแกร่งพอหรือไม่

ค่า fee คริปโตเหือดแห้ง เปลี่ยนโครงสร้างเดิมไปใช้กับหุ้น

USDe ไม่ใช่ stablecoin แบบ "เงินสดบวกพันธบัตรรัฐบาล" อย่าง USDT แต่มันใกล้เคียงกับการนำกลยุทธ์ที่เป็นกลางมาแพ็กเป็นดอลลาร์มากกว่า โดยซื้อ spot และ short perpetual ที่สอดคล้องกันไปพร้อมกัน กำไรมาจากค่าธรรมเนียม funding (funding fee) ที่ฝั่ง long จ่ายเพื่อรักษา leverage ไว้ ความผันผวนของราคาเหรียญถูก hedge ไว้ รายได้มาจากตัว fee เอง

เครื่องยนต์ชุดนี้ทำงานได้ดีเมื่อปีที่แล้ว funding fee ของ Bitcoin ถ่วงน้ำหนักตาม open interest (สถานะคงค้าง) เฉลี่ยทั้งปี 2024 อยู่ที่ประมาณ 11.0% ต่อปี และอุปทาน USDe พุ่งแตะจุดสูงสุดประมาณ 14.8 พันล้านดอลลาร์ในเดือนตุลาคม 2025 แต่เมื่อถึงเดือนสิงหาคม 2026 ตัวชี้วัดเดียวกันเหลือเพียงประมาณ 2.2% ส่วน contribution ของ crypto basis ต่อผลตอบแทนลดลงเหลือประมาณ 1% และอุปทานก็หดเหลือประมาณ 4.9 พันล้านดอลลาร์

คำตอบของ Ethena คือการเปลี่ยนสินทรัพย์อ้างอิง เหตุผลของ Guy Young คือ funding fee ของหุ้น perpetual สูงกว่า มีความสัมพันธ์กับ Bitcoin ต่ำกว่า และแนวโน้มที่ฝั่ง long จะจ่าย fee ชัดเจนกว่า เขาคาดว่าภายใน 12 ถึง 24 เดือน สัดส่วนของ perpetual สินทรัพย์ในโลกจริง (RWA) ในทุนสำรองของ USDe จะแซงหน้า crypto perpetual

Kairos Research ซึ่งทำหน้าที่คัดกรองการอนุมัติ กำหนดเกณฑ์เชิงปริมาณไว้ กรอบที่ยื่นต่อคณะกรรมการความเสี่ยงเมื่อวันที่ 28 สิงหาคม กำหนดให้สินทรัพย์อ้างอิงต้องมี open interest ฝั่งเดียวเฉลี่ย 14 วันไม่ต่ำกว่า 25 ล้านดอลลาร์ มีประวัติ funding fee 30 วัน และมี spot tokenized ที่ตรงกันบนแพลตฟอร์มเดียวกัน ณ วันที่ 26 สิงหาคม open interest ฝั่งเดียวของหุ้น perpetual บนสี่แพลตฟอร์มรวมกันอยู่ที่ประมาณ 2.9 พันล้านดอลลาร์ Binance มี 17 คู่สัญญาที่ผ่านเกณฑ์คัดกรอง แต่ที่ใช้ได้จริงมีเพียงสิบกว่าตัว รวมถึง Nvidia, Tesla, Apple และ Meta

Binance เป็นแพลตฟอร์มแรกที่เปิดใช้งานจริง การจับคู่บน exchange เดียวกันช่วยลดความคลาดเคลื่อนในการดำเนินการระหว่าง spot และ perpetual

สถานะทางกฎหมายของ bStocks ใกล้เคียงกับใบรับฝากสินค้ามากกว่า

USDe ไม่ได้มีหุ้น Nvidia หรือ Apple หนุนหลัง bStocks ออกโดย BTech Holdings Limited ซึ่งเป็นบริษัทในเครือ Binance โดยอ้างว่าอิงกับหุ้นที่ฝากไว้แบบ 1:1 แต่ผู้ถือไม่ได้รับสิทธิ์เฉพาะในสินทรัพย์อ้างอิง และผู้ออกยังคงมีดุลยพินิจสูงต่อ corporate action (การดำเนินการของบริษัท) ในทางกฎหมายจึงใกล้เคียงกับใบรับฝากสินค้ามากกว่า

Kairos จึงเขียนเงื่อนไขการอนุมัติว่า "ขึ้นอยู่กับข้อตกลงเพิ่มเติม" โดยกำหนดให้ครอบคลุมข้อจำกัดด้านการฝากและให้ยืม การตรวจสอบสินค้าคงคลังนอกกลุ่ม การตรวจสอบและคีย์อัปเกรด กฎเกณฑ์เงินปันผลและ corporate action ณ วันที่ 25 กันยายน ยังไม่มีการเปิดเผยว่าข้อตกลงเพิ่มเติมนี้ลงนามแล้วหรือไม่ รายงานในวันนั้นระบุว่า ก่อนที่จะลงนาม spot จะใกล้เคียงกับการเปิดรับความเสี่ยงด้านเครดิตแบบไม่มีหลักประกันต่อบริษัทในเครือ Binance มากกว่า

ตัวเลขผลตอบแทนต่างกันสามเท่า ขนาดถูกกำหนดโดยความลึกของ order book

ตัวเลขผลตอบแทนคือจุดที่ทั้งสองฝ่ายเห็นต่างชัดเจนที่สุด Ethena ระบุอย่างเป็นทางการว่า basis ของหุ้นในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมาอยู่ที่มากกว่า 11% ขณะที่บางตัวเลขระบุว่าอยู่ที่ 3.56% ต่อปี ต่างกันประมาณสามเท่า จุดอ้างอิงปัจจุบันที่ทำซ้ำได้มาจาก Kairos โดย funding fee ของสัญญาที่ได้รับอนุมัติเมื่อวันที่ 26 สิงหาคมอยู่ที่ประมาณ 7% โดยสองสัญญาติดลบแล้ว และ 17.5% เป็นจุดสูงสุดของกรอบเวลาเดือนพฤษภาคมถึงสิงหาคม

ข้อจำกัดด้านขนาดมาจากความลึกของ order book Kairos แนะนำให้ position ไม่เกิน 10% ของ open interest ของ perpetual ที่สอดคล้องกัน และไม่เกิน 10% ของปริมาณการซื้อขายในวันใดวันหนึ่ง จากการคำนวณตาม order book ความลึกฝั่งเดียวของสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องที่สุดบน Binance อยู่ที่ประมาณ 560,000 ดอลลาร์ แม้จะผ่านเกณฑ์ open interest แล้ว จำนวนเงินที่ deploy ได้ก็ยังต่ำกว่า 1% ของอุปทาน USDe อยู่มาก

เมื่อตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปิด ราคาจะแยกออกจากกัน

ช่องโหว่ที่จับต้องได้มากกว่าไม่ใช่ตอนที่ Nvidia ร่วง 10% แต่เป็นตอนที่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปิดแต่ perpetual ยังซื้อขายอยู่ ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ปิดประมาณ 70% ของเวลาในหนึ่งสัปดาห์ ในช่วงนั้นดัชนีของ Binance สร้างจาก order book ของ perpetual เอง ฝั่ง short อาจถูก liquidate ในตลาดที่บาง และ bStocks ไม่สามารถแปลงเป็นเงินสดในขนาดที่เท่ากันได้

การทดสอบย้อนหลังของ Kairos แสดงให้เห็นว่า ในช่วงสุดสัปดาห์และวันหยุดกว่า 400 ช่วง ค่าเบี่ยงเบนเฉลี่ยอยู่ที่ 14.9 basis points (จุดพื้นฐาน) และในช่วงประกาศผลประกอบการ 37 ครั้ง พอร์ต hedge มี drawdown (การขาดทุนสูงสุด) สูงสุด 81.7 basis points กฎกำหนดให้เพิ่ม margin stablecoin อย่างน้อย 10% ในช่วงเวลาเหล่านี้ หรือลด position ลงครึ่งหนึ่ง หรือปิดก่อนตลาดปิด

การรวมทุกองค์ประกอบไว้บนแพลตฟอร์มเดียวกันช่วยลด slippage (ความคลาดเคลื่อนของราคา) ข้าม exchange แต่ก็ผูกการออก spot การซื้อขาย perpetual การ liquidate และดัชนีไว้ในระบบนิเวศเดียวกัน ประเภทความเสี่ยงเปลี่ยนจากความผันผวนของราคาเหรียญ ไปเป็นความเสี่ยงด้านเครดิตของบริษัทในเครือ การตั้งราคาเมื่อตลาดปิด และการกระจุกตัวใน exchange เดียว

อุปทาน USDe ยังห่างจากจุดเปิด buyback ประมาณ 2.6 พันล้าน

ข้อจำกัดเหล่านี้ชี้ไปที่ข้อสรุปเดียวกันว่า สิ่งที่เริ่มเมื่อวันที่ 25 กันยายนคือโครงการนำร่อง (pilot) ที่ถูกจำกัดขนาดอย่างเข้มงวด ยังไม่มีการเปิดเผยว่ามีการ deploy จริงเท่าไร ข้อตกลงเพิ่มเติมลงนามแล้วหรือไม่ และแพลตฟอร์มที่สองจะผ่านเกณฑ์เมื่อใด

หน้าต่างสังเกตที่ตรงไปตรงมากว่าคืออุปทานเอง ปัจจุบัน USDe อยู่ที่ประมาณ 4.9 พันล้านดอลลาร์ ยังห่างจากระดับ 7.5 พันล้านดอลลาร์ที่จะเปิดสวิตช์ buyback (การซื้อคืน) ENA อยู่ประมาณ 2.6 พันล้าน

หาก basis ของหุ้นสามารถสร้างผลตอบแทนเป็นบวกได้อย่างสม่ำเสมอ ตัวเลขนี้น่าจะขยับก่อน การดีดตัวของ ENA ในช่วงนี้ซื้อขายทั้งความคาดหวังเรื่อง buyback และจินตนาการระยะยาว ซึ่งจังหวะการเป็นจริงของสองสิ่งนี้ไม่เหมือนกัน