Как относиться к нынешнему пузырю ИИ? Крупные инвесторы спорят

Новограц говорит, что «пузырь еще недостаточно зрелищен»; Далио предупреждает, что он «очень близок к разрыву»; Талеб указывает, что настоящий риск — на рынке облигаций. По данным Goldman Sachs, рыночная стоимость акций ИИ уже составляет 42% S&P 500, превысив пик технологического пузыря 1999 года. Спор теперь сводится к тому, «как заработать до того, как пузырь лопнет».

Спор о пузыре ИИ перешел от вопроса «существует ли пузырь» к вопросу «как заработать до того, как пузырь лопнет». На этой неделе ведущие мировые инвесторы публично столкнулись во мнениях, но пришли к редкому консенсусу: это крупнейший пузырь в нашей жизни.

8 октября, по сообщению Bloomberg, основатель Galaxy Digital Майк Новограц заявил на Гринвичском экономическом форуме, что ИИ находится в «крупнейшем пузыре в нашей жизни», но при этом посоветовал инвесторам немедленно входить в рынок. Его логика: «Пузыри не заканчиваются так, как сейчас. Я знаю, как заканчиваются пузыри — они заканчиваются зрелищно, а сейчас еще недостаточно зрелищно». Иными словами, пузырь реален, но еще не раздут до предела.

Тем временем основатель Bridgewater Associates Рэй Далио в Сингапуре выступил с противоположным предупреждением, заявив, что ИИ — это «классический пузырь», который уже близок к разрыву. Автор «Черного лебедя» Нассим Талеб обратил внимание на рынок облигаций, считая, что настоящий разлом риска находится именно там.

Рыночное значение этого спора нельзя игнорировать. По данным Goldman Sachs, рыночная стоимость акций, связанных с ИИ, уже составляет 42% общей капитализации S&P 500, превысив пик технологического пузыря 1999 года (41%), а концентрация рынка достигла второго по величине уровня в истории; при этом ширина рынка компонентов S&P 500 упала до самого узкого уровня с пика интернет-пузыря.

Стратег Goldman Sachs Бобби Молави, проанализировав все крупные циклы бума капитальных расходов за последние два столетия, обнаружил, что механизм, запускающий крах, почти никогда не был «зрелищным» — он начинался с разворота политики центрального банка, и часто капитальные расходы продолжали расти еще два года после пика акций.

Новограц: пузырь недостаточно велик, входите сейчас

Бычья логика Новограца основана на оценке. Он считает, что акции, связанные с ИИ, по коэффициенту цена/прибыль все еще дешевы, и почти агрессивно призывает наблюдателей действовать: «Если вы еще не инвестировали в ИИ, лучше идите домой и опустите голову в ведро со льдом».

На уровне политики он считает, что у ИИ нет политического тормоза. Он отметил, что Вашингтону «очень трудно замедлить темпы ИИ, даже до уровня, которого хотели бы сами создатели ИИ».

Примечательно, что это не первый раз, когда Новограц выносит суждение о «крупнейшем пузыре в нашей жизни». В ноябре 2017 года он использовал те же слова для описания криптовалют, сохраняя бычий настрой. Тогда биткоин достиг пика в следующем месяце, а затем упал более чем на 80%, а его компания Galaxy Digital в 2018 году понесла убытки в размере 273 миллионов долларов.

Однако, справедливости ради, в долгосрочной перспективе его суждение о биткоине оказалось верным — просто между ними произошел жестокий крах.

Далио: классический пузырь, близкий к разрыву

Далио в среду в Сингапуре заявил, что ИИ — это «классический пузырь», приближающийся к точке разрыва, движимый двумя силами: ростом процентных ставок и потребностью конвертировать бумажное богатство в наличные.

«Мы находимся перед этой точкой, но приближаемся. Я думаю, мы уже очень близко».

С июня этого года Далио неоднократно предупреждал об этом. Он сказал Bloomberg TV: «Процесс прокалывания пузыря — это процесс конвертации богатства в деньги». После этого ситуация еще больше ухудшилась: доходность долгосрочных казначейских облигаций США выросла до самого высокого уровня с 2002 года. Далио также добавил предупреждение, что Япония может сократить свои вложения в американские казначейские облигации, поскольку отношения, которые одновременно являются отношениями кредитора и должника, а также противоборствующих сторон, «создадут очень сложную динамику».

Далио также отметил, что компании ИИ в прошлом полагались на акционерное финансирование, а теперь вынуждены переходить на долговое финансирование, и этот переход совпал с резким ростом стоимости капитала, что еще больше усиливает финансовую уязвимость.

Талеб: настоящий риск — на рынке облигаций

Талеб на Гринвичском форуме согласился с диагнозом Далио о пузыре, но по-другому оценил источник риска. По сообщению Bloomberg, он сказал: «Рынок облигаций очень хрупок».

Его беспокойство в основном направлено не на продажи со стороны Токио, а на возможный уход американских пенсионных фондов и институциональных инвесторов из долгосрочных облигаций. Он считает, что выход этой группы окажет гораздо больший удар, чем продажи иностранных центральных банков, а потребности компаний ИИ в долговом финансировании конкурируют с казначейскими облигациями США за одних и тех же покупателей длинных бумаг.

Талеб выступил с четким предупреждением против логики «покупать акции ИИ, потому что ИИ меняет мир», назвав это «ловушкой».

Он привел исторические примеры, указав, что главными бенефициарами технологических изменений часто становятся не первоначальные пионеры. Он также напомнил, что S&P 500 не равен американской экономике, его крупнейшие компоненты — глобальные компании, а состояние домохозяйств со средним доходом является более реальным показателем здоровья американской экономики.

В своем обычном стиле Талеб отказался предсказывать время краха рынка — «думать, что рынок упадет, — это неправильный образ мышления... вы должны думать о том, что риск растет» — и дал свой фирменный совет: «Всегда держите хвостовое хеджирование, даже если у вас нет причин для хеджирования».

Внутри Goldman Sachs: разногласия между сторонниками оценки и истории

Внутри Goldman Sachs нет единой позиции по этому спору, сосуществуют два совершенно разных мнения.

Стратег Бобби Молави проанализировал крупные циклы бума капитальных расходов за последние два столетия — железные дороги 1845 года, коммунальные услуги 1929 года, Япония 1989 года, интернет 2000 года, сланцевая нефть 2014 года — и пришел к закономерному выводу:

«Триггер почти каждый раз один и тот же — разворот политики центрального банка. Последовательность всегда одинакова: акции достигают пика, капитальные расходы продолжают расти (от 6 до 24 месяцев), затем капитальные расходы снижаются, а затем акции падают».

Это означает, что когда пузырь выглядит «достаточно зрелищным», вершина часто уже пройдена. А фаза, когда капитальные расходы продолжают расти после пика акций, — это именно тот момент, когда все указывают на растущие расходы и говорят: «Смотрите, никакого пузыря нет».

Данные Молави также поражают: рыночная стоимость акций, связанных с ИИ, составляет 42% S&P 500, превысив пик технологического пузыря 1999 года (41%), уступая только железнодорожной лихорадке 1830-х годов (63%) и Японии 1985 года (44%). При этом ширина рынка S&P 500 упала до самого узкого уровня с пика интернет-пузыря.

Стратег Bank of America Майкл Хартнетт также придерживается схожей позиции, назвав ИИ «крупнейшим пузырем со времен железных дорог».

Однако Тони Паскуариелло из Goldman Sachs предоставил другие данные: медианный форвардный коэффициент цена/прибыль акций инфраструктуры ИИ снизился с 32 в апреле до 22, «эти компании оправдывают ожидания, и рынок относится к ним гораздо спокойнее, чем в 1999, 2007 или 2021 годах». Он также отметил, что акции инфраструктуры ИИ, как ожидается, обеспечат половину роста прибыли S&P 500 в третьем квартале, причем Nvidia и Micron вместе внесут треть.

Слабое место аргумента о «дешевом коэффициенте цена/прибыль» заключается в том, что прибыль все больше должна направляться на поддержку капитальных расходов, оставляя акционерам мало свободного денежного потока. В настоящее время доходность свободного денежного потока десяти крупнейших компонентов S&P 500 упала до самого низкого уровня с момента интернет-пузыря.

Консенсус и разногласия: все говорят покупать, но по разным причинам

Обобщая позиции сторон, вырисовывается парадоксальный консенсус: будь то Новограц, считающий, что пузырь еще не достиг вершины, или Далио, считающий, что пузырь вот-вот лопнет, или главный инвестиционный директор Bank of America и DBS Хоу Вей Фук — почти все советуют инвесторам продолжать держать или покупать активы, связанные с ИИ, — различаются лишь способы хеджирования и осознание рисков.

Bank of America рекомендует клиентам хеджировать риски снижения через деривативы на акции, продолжая удерживать позиции; Хоу Вей Фук из DBS, в свою очередь, задается вопросом: «Как это может быть пузырем», указывая на форвардный коэффициент цена/прибыль Nvidia в районе десяти с лишним.

Настоящее разногласие касается механизма запуска и временного окна. Механизм повышения ставок и ужесточения ликвидности у Далио и хрупкость рынка облигаций у Талеба — по сути, две стороны одной медали, а бум долгового финансирования компаний ИИ находится в самом центре этой медали. Собственный индикатор Goldman Sachs «оптимизм в отношении денежно-кредитной политики» упал до -7,98, приближаясь к историческому минимуму -9,38, в то время как S&P 500 в тот же период остается на историческом максимуме — само это расхождение, возможно, является самым тревожным сигналом.

Как показывает историческое исследование Молави: способ, которым лопается пузырь, часто гораздо более прозаичен, чем ожидают люди, и «зрелищность» становится ясной только в ретроспективе.