Центробанки, ETF и опционы сходятся: куда пойдёт золото после пробоя $4600?

Кратко

• Goldman Sachs считает, что фундаментальные покупки золота резонируют с потоками по опционам, а хеджирование дилеров может стать краткосрочным усилителем после пробоя цены.
• Goldman сохраняет прогноз $4900 за унцию на конец 2026 года, но эта цель пока не учитывает всплеск спроса на хеджирование макроэкономических рисков, что оставляет пространство для дальнейшего роста.
• Торговый стол Goldman наблюдает одновременное накопление позиций китайскими и западными макрофондами, клиенты делают ставки на рост золота до $4800–$5500 через опционы и спотовые сделки.
• На рынке серебра появился спрос на трёхмесячные цифровые опционы со страйком $90, но это позиционирование клиентов, а не официальная цель Goldman.
• Позиционирование по опционам может усиливать ралли и усугублять откаты; если инфляция снова разогреется и вырастут ожидания повышения ставок, сворачивание позиций дилерами создаст дополнительное давление продаж.

За последние 48 часов золото вновь оказалось в центре глобальной макроторговли.

После пробоя диапазона сопротивления, удерживавшегося около шести месяцев, цена поднялась выше 200-дневной скользящей средней и выросла примерно на 15% от минимума середины июля, кратковременно приблизившись к $4600 за унцию. Движущие силы этого ралли также расширяются от центробанков и физических покупок к ETF, макрофондам и рынку опционов.

Золото пробивает прежнее сопротивление и возвращает 200-дневную скользящую среднюю, цены кратковременно приближаются к $4600 за унцию

ZeroHedge со ссылкой на стратегов Goldman Sachs и отчёты торгового стола отметил, что спрос на колл-опционы на золото в последнее время значительно вырос. Помимо покупок центробанков, китайского импорта и притоков в ETF, торговля опционами добавляет рынку золота новый механизм усиления цены.

Это означает, что следующее движение золота может больше не определяться исключительно традиционным спросом и предложением. По мере приближения цен к плотным уровням страйков пассивное хеджирование дилеров может дополнительно толкать цены вверх; если тренд развернётся, тот же механизм усилит снижение.

Колл-опционы разогреваются, золото может пробить $4900

Goldman отмечает, что инвесторы снова используют колл-опционы на золото для хеджирования глобальных макроэкономических и политических рисков.

Разница между открытым интересом по коллам и путам на золото быстро растёт, что указывает на явное увеличение спроса инвесторов на колл-опционы. Источник: Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research.

Продавцы колл-опционов обычно вынуждены динамически корректировать свою подверженность риску в зависимости от изменения цены золота. Когда цена приближается к ключевым уровням страйков, дилеры, продавшие опционы, должны покупать больше золота или фьючерсов на золото для поддержания хеджа. Эти покупки не основаны на новых фундаментальных оценках, но могут создавать дополнительный спрос во время ралли, быстрее толкая цены к следующему диапазону страйков.

Goldman называет это «механическим усилителем цены». Если притоки в ETF продолжатся, а позиционирование по колл-опционам останется высоким, рост золота будет побуждать дилеров увеличивать хеджирующие покупки, что, в свою очередь, может толкать цены выше, создавая краткосрочную петлю положительной обратной связи.

Однако этот механизм работает в обе стороны. Когда цены на золото падают, дилеры сворачивают ранее установленные хеджи, добавляя давление продаж на рынок. Поэтому чем более концентрировано позиционирование по опционам, тем более волатильным может быть золото вблизи ключевых ценовых уровней.

Текущий прогноз справедливой стоимости золота Goldman на конец 2026 года остаётся на уровне $4900 за унцию. Этот прогноз основан на двух допущениях: мировые центробанки продолжают поддерживать сильный спрос на золото; и по мере того как Федеральная резервная система сохраняет ставки без изменений, западные частные инвесторы возобновляют увеличение аллокаций в золотые ETF.

В отчёте отмечается, что ФРС сохранила ставки в июле, а на фоне ослабления данных по занятости и CPI в США рыночные ожидания дальнейшего повышения ставок охладились. Таким образом, главный макроэкономический встречный ветер, ранее подавлявший золото, ослаб, а чистое спекулятивное позиционирование на COMEX и чувствительный к ставкам спрос на ETF начали восстанавливаться.

По мере охлаждения ожиданий повышения ставок ФРС запасы золотых ETF и чистое спекулятивное позиционирование на COMEX начинают восстанавливаться, резонируя с отскоком цены золота

Примечательно, что прогноз $4900 не учитывает влияние устойчиво растущего спроса на колл-опционы на золото. Поэтому аналитик Goldman по золоту Лина Томас считает, что текущая цель подвержена «значительному риску роста». Если западный инвестиционный спрос продолжит восстанавливаться и будет резонировать с покупками центробанков и спросом на хеджирование макроэкономических рисков, поведение дилеров по хеджированию вблизи ключевых уровней страйков может подтолкнуть цены на золото значительно выше $4900.

Потоки, наблюдаемые торговым столом Goldman, также более агрессивны. Клиентская торговля значительно выросла на этой неделе, включая цифровые опционы со сроками от 3 до 6 месяцев и прямые покупки золота, с целевыми диапазонами, сосредоточенными на $4800–$5500. Стол в настоящее время поддерживает умеренно высокую длинную позицию, одновременно удерживая длинную волатильность, перекос и направленный риск.

Здесь необходимо провести различие: $4900 — это прогноз справедливой стоимости исследовательской команды на конец года; $4800–$5500 — это клиентские торговые цели, наблюдаемые торговым столом, и их не следует рассматривать как официальное повышение цели Goldman.

Китай, центробанки и покупки ETF обеспечивают поддержку

До того как потоки по опционам вошли в игру, нижняя поддержка золота исходила в основном от Китая, центробанков и инвесторов в ETF.

Торговый стол Goldman сообщил, что на этой неделе и китайские фонды, и западные макрофонды непрерывно покупали золото, а соответствующие покупки дополнительно ускорились после того, как Казначейство США расширило выкуп долгосрочных облигаций. Некоторые инвесторы полагают, что более активное вмешательство Казначейства США в спрос и предложение долгосрочных облигаций может оказать более долгосрочное влияние скорее на доллар и золото, чем на саму доходность казначейских облигаций.

Торговая активность на китайском рынке особенно заметна. Шанхайский рынок недавно зафиксировал двухдневный рост, входящий в пятёрку лучших за последние пять лет, но совокупное позиционирование по золоту в Китае всё ещё примерно на 25% ниже исторического максимума. Поэтому Goldman считает, что текущее позиционирование ещё не достигло крайне переполненных уровней.

Физический импорт также остаётся высоким. Данные показывают, что импорт золота в Китай в июле составил 135 тонн, снизившись со 173 тонн в июне и оказавшись немного ниже среднемесячного уровня 144 тонн в первой половине 2026 года. Однако снижение в основном произошло за счёт сокращения импорта в бондовые зоны, тогда как импорт, прошедший таможенную очистку, остался в основном стабильным.

С начала года совокупный импорт золота в Китай вырос на 444 тонны в годовом исчислении, что составляет примерно 80%. Goldman считает, что этот новый спрос достаточен, чтобы компенсировать влияние замедления объявленных покупок центробанков и притоков в ETF. Фонды CTA также разворачиваются; модель Goldman показывает, что стратегии следования за трендом закрыли короткие позиции по золоту и начали добавлять длинные, при этом индикаторы моментума остаются положительными.

Совокупный немонетарный импорт золота в Китай в 2026 году значительно опережает аналогичный период 2025 года, физический спрос продолжает поддерживать цены на золото

Спрос центробанков остаётся важной опорой долгосрочного тезиса Goldman по золоту, но официальные данные обычно раскрываются медленно и с трудом отражают фактические покупки в реальном времени.

Goldman использует экспорт золота из Великобритании в Китай как прокси для китайского официального спроса. Во втором квартале 2026 года экспорт золота из Великобритании в Китай составлял в среднем 37 тонн в месяц, что значительно выше 15 тонн в месяц в 2025 году.

Другие институты управления резервами также возобновляют покупки. Турция постепенно выкупает золото, ранее проданное в начале конфликта, с запасами с поправкой на свопы около 809 тонн, что близко к историческому максимуму около 822 тонн. Среди 55 институтов управления резервами, отслеживаемых Goldman, только Россия в настоящее время находится в состоянии чистого сокращения.

Эти данные не могут полностью приравниваться к чистым покупкам центробанков в реальном времени, но по крайней мере указывают на то, что тренд аллокации официального сектора в золото ещё не развернулся значительно.

Золото слишком дорогое, фонды начинают ставить на догоняющий рост серебра

Быстрый рост золота также подтолкнул часть спекулятивного спроса к серебру.

Трейдер Goldman Адам Гиллард отметил, что когда цены на золото поднимаются до более высоких уровней, розничные инвесторы часто обращаются к серебру, которое имеет более низкую цену за единицу. Этот эффект замещения может быть одной из причин недавнего оживления торговли опционами на серебро.

На этой неделе появился спрос на трёхмесячные цифровые опционы на серебро со страйком $90 за унцию. Цифровой опцион — это продукт, который выплачивает фиксированный доход, если цена достигает определённого уровня на момент экспирации, и обычно используется для ставок на маловероятные, но высоковыпуклые движения.

Таким образом, «серебро по $90» точнее означает, что некоторые крупные клиенты покупают краткосрочные опционы с триггерной ценой $90, а не то, что Goldman прогнозирует, что серебро обязательно достигнет $90 в течение трёх месяцев. Более низкая подразумеваемая волатильность и более высокий перекос опционов делают такие хвостовые ставки привлекательными для некоторых клиентов.

По сравнению с золотом серебро не имеет структурного спроса со стороны покупок центробанков, а Китай также является чистым экспортёром серебра. Логика ралли серебра поэтому больше опирается на эффекты перелива от золота, ротацию розничных фондов и расширение спекулятивного позиционирования, с более высокой эластичностью, но меньшей определённостью.

Текущий длинный тезис по золоту построен на нескольких силах: центробанки продолжают покупать золото, сильный китайский импорт, восстанавливающийся западный спрос на ETF, охлаждение ожиданий повышения ставок ФРС и усиление ралли за счёт хеджирования опционами. Разворот любой из них может ослабить движение.

Самым большим макроэкономическим риском остаётся возобновление инфляции. Если инфляция отскочит и подтолкнёт рынок к переоценке повышений ставок ФРС, реальные ставки и доллар могут вырасти, а ETF и спекулятивные фонды также могут выйти из золота. В то же время отход золота от ключевых диапазонов страйков побудит дилеров сворачивать хеджи, превращая опционный механизм, изначально двигавший ралли, в дополнительное давление продаж и вызывая более резкий, чем обычно, откат.

Текущее изменение золота заключается в том, что долгосрочный спрос на аллокацию и краткосрочные торговые фонды начинают одновременно указывать вверх. Цель $4900 соответствует базовому сценарию восстановления спроса центробанков и ETF, тогда как клиентские сделки на $4800–$5500 и цифровые опционы на серебро по $90 отражают ставки фондов на более эластичные хвостовые сценарии.

Что действительно нужно отслеживать дальше, так это смогут ли притоки в ETF продолжиться, сможет ли золото приблизиться к плотным диапазонам страйков и смогут ли китайские и центробанковские покупки продолжать поглощать высокие цены. Опционы могут сделать движение быстрее, но они не могут заменить реальный спрос на капитал, поддерживающий рынок.