สเตเบิลคอยน์เข้าสู่ยุคการแข่งขันด้านผลตอบแทน

ตลาดสเตเบิลคอยน์กำลังเข้าสู่ช่วงใหม่ ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา ตัวชี้วัดการแข่งขันที่สำคัญที่สุดคือสภาพคล่อง

ผู้ออกเหรียญที่สามารถจดทะเบียนบนแพลตฟอร์มซื้อขายได้มากขึ้น รองรับคู่เทรดได้มากขึ้น สร้างสภาพคล่องในตลาดที่ลึกขึ้น และได้รับการยอมรับในการชำระเงินที่กว้างขึ้น คือผู้ที่มีแนวโน้มจะเติบโตได้มากที่สุด

นั่นคือหนึ่งในเหตุผลหลักที่ USDT และ USDC ครองตำแหน่งผู้นำมาเป็นเวลานาน

แต่ตอนนี้เมื่อตลาดสเตเบิลคอยน์มีมูลค่าเกิน 3 แสนล้านดอลลาร์แล้ว คำถามใหม่ก็เริ่มยากที่จะมองข้าม:

หากผู้ออกเหรียญนำเงินสำรองดอลลาร์ของผู้ใช้ไปลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และได้รับดอกเบี้ยจากสินทรัพย์เหล่านั้น ทำไมผู้ถือโทเคนจึงไม่ได้รับผลตอบแทนนั้นเลย?

คำถามนั้นกำลังสร้างกลุ่มใหม่ในตลาดสเตเบิลคอยน์: สเตเบิลคอยน์ที่ให้ผลตอบแทน หรือ productive stablecoins

USDT และ USDC ยังครองตลาด แต่การแข่งขันใหม่คือเรื่องผลตอบแทน

ในการศึกษาที่ได้รับมอบหมายจาก RealFi เมื่อวันที่ 24 กันยายน CoinDesk Research ประเมินว่าอุปทานสเตเบิลคอยน์ทั้งหมดในขอบเขตการศึกษาอยู่ที่ประมาณ 307 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ เดือนสิงหาคม 2025

สเตเบิลคอยน์ที่ไม่ให้ผลตอบแทน เช่น USDT และ USDC ยังคงครองส่วนแบ่งตลาดส่วนใหญ่

อย่างไรก็ตาม ผลิตภัณฑ์ที่รายงานจัดประเภทเป็นสเตเบิลคอยน์ที่ให้ผลตอบแทน (Productive Stablecoins) เติบโตจากประมาณ 1.1 พันล้านดอลลาร์เป็น 7.9 พันล้านดอลลาร์ในช่วงสองปี เพิ่มขึ้นประมาณ 610% ในช่วงเวลาเดียวกัน สเตเบิลคอยน์ที่ไม่ให้ผลตอบแทนเติบโตประมาณ 84%

ถึงกระนั้น สเตเบิลคอยน์ที่ให้ผลตอบแทนยังมีสัดส่วนเพียงประมาณ 2.6% ของตลาดโดยรวม

นั่นหมายความว่ากลุ่มนี้เติบโตอย่างรวดเร็ว แต่ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้นมาก

นอกจากนี้ ควรทราบว่าการศึกษาของ CoinDesk ได้รับมอบหมายจาก RealFi การประเมินโอกาสทางการตลาดและรูปแบบผลิตภัณฑ์จึงควรมองเป็นกรอบการวิเคราะห์อุตสาหกรรมมากกว่าข้อสรุปการลงทุนอิสระ

กฎระเบียบกำลังวาดแผนที่ตลาดสเตเบิลคอยน์ใหม่

เมื่อวันที่ 24 กันยายน ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ได้เผยแพร่ข้อเสนอด้านกฎระเบียบสองฉบับที่เกี่ยวข้องกับกฎหมาย GENIUS Act

ข้อเสนอแรกจะกำหนดให้ผู้ออกสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของ Fed ต้องสำรองโทเคนเต็มจำนวนด้วยสินทรัพย์ที่มีคุณสมบัติและสภาพคล่องสูง เช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น พร้อมทั้งแนะนำข้อกำหนดมาตรฐานสำหรับเงินทุน การบริหารความเสี่ยง และการเก็บรักษาสินทรัพย์สำรอง ข้อเสนอที่สองกำหนดกระบวนการอนุมัติที่ธนาคารต้องปฏิบัติตามเมื่อยื่นขอออกสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงิน ข้อเสนอทั้งสองฉบับเปิดรับฟังความคิดเห็นสาธารณะอยู่ในขณะนี้

กฎเหล่านี้บ่งชี้ว่าสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินกำลังกลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินรูปแบบหนึ่งที่อยู่ภายใต้ข้อกำหนดด้านเงินสำรองและการบริหารความเสี่ยงที่ชัดเจน

ในขณะเดียวกัน ความต้องการผลตอบแทนก็ไม่ได้หายไป

ผลที่ตามมาคือ การแบ่งงานที่ชัดเจนขึ้นกำลังเกิดขึ้นในตลาด:

ผลิตภัณฑ์อย่าง USDT และ USDC แข่งขันกันด้านการชำระเงิน ความสามารถในการแปลงสภาพ และสภาพคล่องเป็นหลัก

พันธบัตรรัฐบาลโทเคนไนซ์ (Tokenized Treasuries), ผลิตภัณฑ์ห่อหุ้ม DeFi (DeFi wrappers), ดอลลาร์สังเคราะห์ และผลิตภัณฑ์สินทรัพย์ในโลกจริง (RWA) ต่าง ๆ ถูกออกแบบมาเพื่อตอบสนองความต้องการผลตอบแทนของนักลงทุนจากดอลลาร์บนเชนมากขึ้น

หน้าที่ทางเศรษฐกิจของทั้งสองกลุ่มแตกต่างกันมากขึ้นเรื่อย ๆ และอาจไม่อยู่ภายใต้หมวดหมู่การกำกับดูแลเดียวกันด้วยซ้ำ

ผลตอบแทนของสเตเบิลคอยน์มาจากไหน?

โมเดลผลตอบแทนส่วนใหญ่ในตลาดปัจจุบันสามารถจัดกลุ่มได้หลายประเภท

แหล่งหนึ่งคืออัตรา funding (funding rates)

โปรโตคอลสามารถสร้างผลตอบแทนจากการชำระเงิน funding ระหว่างสถานะ long และ short ในตลาดสัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุ (perpetual futures) กลยุทธ์เหล่านี้ให้ผลตอบแทนค่อนข้างสูงเมื่อความต้องการเลเวอเรจแข็งแกร่ง แต่ผลตอบแทนอาจลดลงอย่างรวดเร็วเมื่อกิจกรรมการซื้อขายชะลอตัว

อีกแหล่งหนึ่งคือการให้กู้ยืมใน DeFi

เงินทุนถูกนำไปใช้ในตลาดให้กู้ยืมหรือตลาดสภาพคล่องบนเชน สร้างดอกเบี้ยจากความต้องการกู้ยืมจริง

แหล่งที่สามมาจากสินทรัพย์ในโลกจริง (RWA) โดยตรง

อาจเป็นการถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น ตราสารตลาดเงิน หรือสินทรัพย์ตราสารหนี้ในโลกจริงอื่น ๆ และส่งต่อผลตอบแทนให้ผู้ถือโทเคน

ถัดขึ้นไปตามระดับความเสี่ยงคือสินทรัพย์สินเชื่อ เช่น สินเชื่อภาคเอกชน การจัดหาเงินทุนโครงสร้างพื้นฐาน และสินเชื่อองค์กร

ตามรายงานของ CoinDesk ที่ได้รับมอบหมาย ในช่วงหกเดือนถึงเดือนสิงหาคม ผลิตภัณฑ์สินทรัพย์ในโลกจริงแบบหลายกลยุทธ์ (multi-strategy RWA products) ที่ติดตามในการศึกษาให้ผลตอบแทนประมาณ 5%–7% ในขณะที่กลยุทธ์ดอลลาร์สังเคราะห์บางประเภทที่พึ่งพาอัตรา funding ลดลงเหลือประมาณ 3%–4.5%

ความแตกต่างระหว่างสองกรณีนี้สำคัญ

ในกรณีแรก ผลตอบแทนอาจมาจากความต้องการกู้ยืมของภาคธุรกิจในเศรษฐกิจจริง

ในกรณีที่สอง ผลตอบแทนขึ้นอยู่กับว่านักเทรดคริปโตยินดีจ่ายค่าเลเวอเรจมากน้อยเพียงใด

สเตเบิลคอยน์กำลังกลายเป็นตลาดเงินบนเชน

นี่อาจเป็นการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญที่สุดในระยะต่อไปของตลาด

สเตเบิลคอยน์รุ่นแรกแก้ปัญหาเดียว:

จะนำเงินดอลลาร์สหรัฐฯ หนึ่งดอลลาร์ขึ้นไปบนบล็อกเชนได้อย่างไร?

ระยะต่อไปกำลังพยายามแก้ปัญหาที่ต่างออกไป:

เมื่อดอลลาร์นั้นอยู่บนเชนแล้ว ควรบริหารจัดการอย่างไร และจะสร้างผลตอบแทนได้อย่างไร?

หากพันธบัตรรัฐบาลโทเคนไนซ์, สินเชื่อสินทรัพย์ในโลกจริง (RWA) และตลาดเงินบนเชนขยายตัวต่อเนื่อง ตลาดสเตเบิลคอยน์อาจคล้ายคลึงกับระบบนิเวศการจัดการเงินสดของการเงินแบบดั้งเดิมมากขึ้นเรื่อย ๆ

ผู้ใช้จะไม่เปรียบเทียบเพียงว่าดอลลาร์ดิจิทัลตัวไหนเสถียรที่สุดอีกต่อไป

พวกเขาจะเปรียบเทียบด้วย:

สภาพคล่อง ผลตอบแทน ความเร็วในการไถ่ถอน ความเสี่ยงด้านเครดิต อายุคงเหลือ และโครงสร้างการกำกับดูแล

นั่นหมายความว่าหมวดหมู่ที่เราเรียกว่า "สเตเบิลคอยน์" อาจแยกออกเป็นระดับความเสี่ยงต่าง ๆ คล้ายกับเงินฝากธนาคาร กองทุนตลาดเงิน กองทุนตราสารหนี้ระยะสั้น และกองทุนสินเชื่อในการเงินแบบดั้งเดิมในที่สุด

แต่ผลตอบแทนที่สูงขึ้นไม่เคยได้มาฟรี

นี่คือประเด็นสำคัญที่สุดที่ต้องเข้าใจเกี่ยวกับสเตเบิลคอยน์ที่ให้ผลตอบแทน

ผลตอบแทนไม่ได้มาจากความว่างเปล่า

ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มาจากอัตราดอกเบี้ย

ผลตอบแทนจากอัตรา funding มาจากต้นทุนที่นักเทรดเลเวอเรจจ่าย

ผลตอบแทนจากสินเชื่อภาคเอกชนมาจากการรับความเสี่ยงด้านเครดิตขององค์กร

ดังนั้นเมื่อนักลงทุนเห็น APY ที่สูงขึ้น คำถามที่สำคัญที่สุดไม่ใช่:

"ผลตอบแทนสูงแค่ไหน?"

แต่คือ:

"ใครเป็นผู้จ่ายผลตอบแทนนี้ และต้องรับความเสี่ยงพื้นฐานอะไรเพื่อสร้างผลตอบแทนนั้น?"

หากธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) เข้าสู่วงจรการลดดอกเบี้ยในที่สุด ผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และผลิตภัณฑ์สินเชื่ออัตราดอกเบี้ยลอยตัวบางประเภทก็อาจลดลงเช่นกัน สินเชื่อภาคเอกชนยังนำความเสี่ยง เช่น การผิดนัดชำระหนี้ การประเมินมูลค่าสินทรัพย์ที่ไม่โปร่งใส และความไม่สอดคล้องของสภาพคล่อง รายงานของ CoinDesk ยังระบุความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ยและความเสี่ยงด้านเครดิตเป็นตัวแปรที่ต้องติดตามอย่างใกล้ชิด

ดังนั้นหลังจากสเตเบิลคอยน์ผ่านเกณฑ์ 3 แสนล้านดอลลาร์แล้ว ระยะการแข่งขันถัดไปของอุตสาหกรรมอาจไม่ใช่แค่เรื่องใครออกดอลลาร์ดิจิทัลได้มากกว่ากันอีกต่อไป

แต่ตลาดสองประเภทที่แตกต่างกันโดยพื้นฐานอาจพัฒนาไปพร้อมกัน:

ตลาดหนึ่งแข่งขันเพื่อให้บริการดอลลาร์บนเชนที่ปลอดภัยและมีสภาพคล่องที่สุดสำหรับการชำระเงิน

อีกตลาดหนึ่งแข่งขันเพื่อเก็บเกี่ยวผลตอบแทนที่เกิดจากดอลลาร์เหล่านั้น