เบสเซนต์ถูกอดีตอาจารย์วิจารณ์ แผนซื้อคืนพันธบัตรคือ 'ความผิดพลาด'

สแตนลีย์ ดรักเคนมิลเลอร์ นักลงทุนมหาเศรษฐี เขียนบทความวิจารณ์อดีตลูกศิษย์ของเขา รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐฯ สก็อตต์ เบสเซนต์ ต่อแผนขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว โดยเรียกว่าเป็น "ความผิดพลาด" เขาเห็นว่าข้อมูลเงินเฟ้อ การจ้างงาน และการขาดดุลในปัจจุบันไม่สนับสนุนการกดอัตราผลตอบแทน การกระทำนี้โดยเนื้อแท้คือการจัดการราคา ไม่ใช่การจัดการสภาพคล่อง มีแต่จะอุดหนุนการผัดผ่อนทางการคลัง บั่นทอนความน่าเชื่อถือของตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ และในประวัติศาสตร์ การจัดการอัตราผลตอบแทนไม่เคยจบลงด้วยดี ครูและลูกศิษย์ที่เคยสื่อสารกันเกือบทุกวัน กำลังเผชิญหน้ากันโดยตรงในการจัดการตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ

เมื่อวันที่ 24 ส.ค. สแตนลีย์ ดรักเคนมิลเลอร์ นักลงทุนมหาเศรษฐี ได้ตีพิมพ์บทความแสดงความคิดเห็นในหนังสือพิมพ์วอลล์สตรีทเจอร์นัล ชื่อ "ปล่อยให้ตลาดพันธบัตรพูด" (Let the Bond Market Speak) วิจารณ์แผนขยายการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวของรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เบสเซนต์ อย่างเปิดเผย โดยกล่าวตรงๆ ว่านี่คือ "ความผิดพลาด"

ดรักเคนมิลเลอร์เป็นอาจารย์ของเบสเซนต์ในช่วงแรกในอุตสาหกรรมกองทุนเฮดจ์ฟันด์ ตามรายงานของบลูมเบิร์ก เบสเซนต์เกือบจะสื่อสารกับดรักเคนมิลเลอร์ทุกวันระหว่างที่บริหารกองทุนเฮดจ์ฟันด์ของตัวเอง ทั้งคู่เคยฝึกฝนภายใต้การนำของจอร์จ โซรอส ซึ่งโซรอสเองก็คือบุคคลในตำนานที่โด่งดังจากการชอร์ตเงินปอนด์และต่อกรกับธนาคารกลางและรัฐบาลต่างๆ

"รัฐบาลที่ปกป้องราคาสวนทางกับปัจจัยพื้นฐาน สุดท้ายก็แพ้เสมอ" ดรักเคนมิลเลอร์เขียนไว้ในบทความ

เมื่ออาจารย์เริ่มวิจารณ์ลูกศิษย์ บทความแสดงความคิดเห็นที่ใช้ถ้อยคำรุนแรงนี้ อาจเป็นเสียงคัดค้านที่ทรงพลังที่สุดจนถึงขณะนี้ต่อความพยายามของเบสเซนต์ที่จะมีอิทธิพลต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตร

ภาพหน้าจอวิดีโอของสแตนลีย์ ดรักเคนมิลเลอร์

ปัจจัยพื้นฐานไม่สนับสนุนการกดอัตราผลตอบแทน

ดรักเคนมิลเลอร์ชี้เพิ่มเติมว่า ข้อมูลมหภาคในปัจจุบันไม่สนับสนุนตรรกะของการกดอัตราผลตอบแทนระยะยาวเลย:

· เงินเฟ้ออยู่ระหว่าง 3%-4% สูงกว่าเป้าหมายของเฟดอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ปี 2021

· อัตราการว่างงาน 4.1% ถือเป็นการจ้างงานเต็มที่ตามนิยามใดก็ตาม

· การขาดดุลการคลังใกล้เคียง 6% ของจีดีพี — "อเมริกาไม่เคยมีตัวเลขนี้ในยามสงบและมีการจ้างงานเต็มที่"

· หนี้สาธารณะทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์ในสัปดาห์เดียวกับที่กระทรวงการคลังเข้าแทรกแซง

· รายจ่ายดอกเบี้ยสุทธิในปีงบประมาณนี้จะเกิน 1.1 ล้านล้านดอลลาร์ มากกว่างบประมาณกลาโหม

ในบริบทเช่นนี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี ยังคงอยู่ที่หรือต่ำกว่าระดับอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจที่แท้จริง ดรักเคนมิลเลอร์กล่าวว่า:

นั่นหมายความว่าผู้กู้ (รัฐบาลกลาง) ที่ดำเนินการขาดดุล 6% ในภาวะการจ้างงานเต็มที่และเงินเฟ้อสูงกว่าเป้าหมาย ยังมีต้นทุนการกู้ยืมที่เท่ากับอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจโดยประมาณ ในอดีต นี่คือภาวะการเงินที่ผ่อนคลาย ไม่ใช่ตึงตัว

เขาเขียนว่า:

ตลาดพันธบัตรไม่ได้ทำตัวเป็น 'บอนด์วิจิแลนเต' อย่างที่บางคนว่า มันเป็นเพียงผู้เล่นที่อ่อนแอที่เพิ่งเริ่มส่งสัญญาณเตือน และกระทรวงการคลังก็รีบกดสัญญาณนั้นลง

"ทุกเบซิสพอยต์ที่ถูกกดเทียม คือการอุดหนุนการผัดผ่อน"

ตรรกะหลักของดรักเคนมิลเลอร์คือ: อัตราผลตอบแทนระยะยาวเป็นกลไกบังคับวินัยทางการคลังเพียงอย่างเดียวที่เหลืออยู่ของสหรัฐฯ

ทั้งสองพรรคการเมืองในช่วงทศวรรษที่ผ่านมาต่างขยายคำมั่นสัญญาและเพิกเฉยต่อคณิตศาสตร์การคลัง การดำเนินการจะเกิดขึ้นก็ต่อเมื่อต้นทุนของการไม่ทำอะไรเลยปรากฏชัดและเร่งด่วน — เมื่ออัตราดอกเบี้ยจำนองเริ่มกัดกร่อน เมื่อการประมูลพันธบัตรรัฐบาลมีส่วนต่าง (tail) สูง เมื่อต้นทุนทางการเมืองของพันธบัตรระยะยาวที่สูงขึ้นในที่สุดก็เกินต้นทุนทางการเมืองของการแตะต้องรายจ่าย

เขาชี้ผลลัพธ์โดยตรง:

ทุกเบซิสพอยต์ของการกดอัตราผลตอบแทนเทียม คือการอุดหนุนการผัดผ่อน การกดอัตราดอกเบี้ยระยะยาวจะทำให้การคาดการณ์ต้นทุนดอกเบี้ยดูดีขึ้น ลดความรู้สึกเร่งด่วนที่ปรากฏให้เห็น และทำให้ผู้ดำรงตำแหน่งสามารถรับรองกับผู้มีสิทธิเลือกตั้งได้ว่าหนี้เป็นปัญหาของคนอื่น

เขายังชี้ว่า การดำเนินการซื้อคืนที่ขยายขนาดนี้ เกิดขึ้นในช่วงโค้งสุดท้ายของการเลือกตั้งกลางเทอมพอดี

แม้เพียงการจัดการหนี้ที่ดูเหมือนทำตามปฏิทินการเมือง ก็จะกัดกร่อนทรัพย์สินที่ใช้เวลาสองศตวรรษในการสั่งสม: ความน่าเชื่อถือของตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ทรัพย์สินเช่นนี้ไม่ง่ายที่จะฟื้นคืนมูลค่า

บทเรียนประวัติศาสตร์: การจัดการอัตราผลตอบแทนจบลงอย่างไร

ดรักเคนมิลเลอร์อ้างประวัติศาสตร์เพื่อเตือนถึงจุดจบของเส้นทางนี้:

ระหว่างปี 1942 ถึง 1951 เฟดกดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเพื่อระดมทุนสงครามโลกครั้งที่สอง เพดานนี้ยังคงอยู่หลังสงครามสิ้นสุด โดยพิมพ์เงินเพื่อชดเชยการขาดดุล จนนำไปสู่เงินเฟ้อสองหลักในที่สุด จนกระทั่งข้อตกลงกระทรวงการคลัง-เฟดปี 1951 จึงได้รื้อกลไกนี้ออก และการกดดันทางการเงิน (financial repression) หลายปีต่อมาได้กัดกร่อนความมั่งคั่งของผู้ออมรุ่นหนึ่งอย่างเงียบๆ

ผู้กำหนดนโยบายสหรัฐฯ มีเหตุผลในการขีดเส้นแบ่งระหว่างการจัดการหนี้และการจัดการราคา การแทรกแซงครั้งนี้เริ่มละลายเส้นแบ่งนั้น

เขายังเตือนถึงเส้นทางการยกระดับ: หนึ่งวันหลังจากเบสเซนต์ประกาศ ก็มีการส่งสัญญาณว่าขนาดการดำเนินการอาจเกิน 4 พันล้านดอลลาร์ เมื่อตลาดพันธบัตรไม่ตอบสนอง เจ้าหน้าที่อาวุโสของกระทรวงการคลังบอกกับผู้สื่อข่าวว่า สามารถใช้บัญชีทั่วไปของกระทรวงการคลัง (TGA) เข้าแทรกแซงได้

เมื่อตลาดเชื่อว่ากระทรวงการคลังกำลังปกป้องราคาระดับหนึ่ง การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนทุกครั้งจะกลายเป็นการทดสอบความมุ่งมั่นของทางการ และขนาดการดำเนินการต้องขยายขึ้นเรื่อยๆ เพื่อผ่านการทดสอบเหล่านั้น

คำแนะนำของเขา: ปล่อยให้ตลาดพูด

ดรักเคนมิลเลอร์ให้แนวทางที่เขาเห็นว่าถูกต้องไว้ท้ายบทความ:

· นำการดำเนินการซื้อคืนกลับสู่จุดประสงค์เดิม: การจัดการสภาพคล่องขนาดเล็ก สม่ำเสมอ มุ่งเป้าพันธบัตรที่ไม่ใช่รุ่นปัจจุบัน ประกาศในการประชุมรีไฟแนนซ์รายไตรมาส และไม่เพิ่มขนาดชั่วคราวเมื่ออัตราผลตอบแทนสูงขึ้น

· ยืดอายุหนี้อย่างตรงไปตรงมา ยอมรับราคาตลาด — "ถ้าพันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปีต้องให้ผลตอบแทน 5.5% จึงจะระบายได้ นั่นไม่ใช่วิกฤต นั่นคือบิลค่าใช้จ่าย"

· วิธีเดียวที่จะกดอัตราผลตอบแทนระยะยาวได้จริง: แก้ไขการขาดดุลพื้นฐาน ปฏิรูประบบประกันสังคม

ข้อสรุปของเขาคือ:

รัฐบาลที่ปกป้องราคาสวนทางกับปัจจัยพื้นฐาน จะแพ้เสมอ ตัวแปรเดียวคือมันใช้เงินไปเท่าไหร่ก่อนจะยอมแพ้ มาตรการรัดเข็มขัดการคลังที่น่าเชื่อถือจะช่วยลดอัตราผลตอบแทนระยะยาวได้มากกว่าขนาดของโครงการซื้อคืนนี้ถึง 1,000 เท่า