MEV คงอยู่: เหตุใดมูลค่าการจัดลำดับจึงกำจัดไม่ได้ ทำได้เพียงซ่อนไว้?

บทนำ: Jascha Samadi ใช้ข้อเสนอเชิงฟิสิกส์เพื่อเปิดโปงภาพลวงตาที่ใหญ่ที่สุดในอุตสาหกรรม: MEV ไม่สามารถถูก "ออกแบบให้หายไป" ได้ ไม่ว่าจะเป็นการประมูลสาธารณะของ Ethereum, บัญชีแยกประเภทแบบได้รับอนุญาตของ Canton หรือ "payment for order flow (PFOF)" และ "last look" ในตลาดการเงินแบบดั้งเดิม มูลค่าการจัดลำดับไม่เคยหายไป เพียงแค่เปลี่ยนที่ซ่อน สำหรับนักลงทุนและผู้ปฏิบัติงาน คำถามที่แท้จริงไม่ใช่ "มี MEV หรือไม่" แต่คือคุณกำลังมอบอำนาจการกำหนดราคาการจัดลำดับให้กับใคร

ในฟิสิกส์ พลังงานไม่สามารถถูกทำลายได้ มันเพียงเปลี่ยนรูปแบบเท่านั้น การจัดลำดับธุรกรรมมีคุณสมบัติเดียวกัน ไม่ว่าบัญชีแยกประเภทจะดำเนินการธุรกรรมกับสถานะที่ใช้ร่วมกันซึ่งมีมูลค่าที่ใด ลำดับการดำเนินการก็มีมูลค่าทางเศรษฐกิจ และมูลค่านี้คงอยู่ในทุกสถาปัตยกรรมที่เรารู้จัก มันสามารถถูกประมูล ซ่อน ทำลาย หรือเปลี่ยนชื่อได้ แต่มันไม่หายไป Ethereum เปลี่ยนมันให้เป็นตลาดสาธารณะ เครือข่ายที่ได้รับอนุญาตอย่าง Canton ย้ายมันไปอยู่เบื้องหลังสัญญาและข้อตกลงการรักษาความลับ การเงินแบบดั้งเดิมใช้เวลาหนึ่งศตวรรษในการห่อหุ้มมันด้วยชื่ออย่าง "payment for order flow (PFOF)" และ "last look" เมื่อไม่นานมานี้ Hyperliquid เริ่มทำลายมัน

ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา เราใช้เวลาอย่างมากในการทำงานภายในและรอบ ๆ ห่วงโซ่อุปทานของธุรกรรม ซึ่งก็คือเส้นทางที่ธุรกรรมเดินทางจากการคลิกในกระเป๋าเงินไปจนถึงตำแหน่งสุดท้ายในบล็อก และโครงสร้างตลาดที่ประกอบตัวเองขึ้นรอบเส้นทางนั้น บทความนี้เป็นมุมมองเชิงโครงสร้างที่งานเหล่านั้นทิ้งไว้ให้เรา มันติดตามการคงอยู่ของมูลค่าการจัดลำดับภายใต้สี่ระบอบ: ตลาดสาธารณะ บัญชีแยกประเภทส่วนตัว ตัวกลางที่ถูกกำกับดูแล และการประมูลสาธารณะ คำถามที่น่าสนใจจริง ๆ ไม่เคยเป็น "มี MEV หรือไม่มี MEV" แต่คือราคาของการจัดลำดับเปิดเผยหรือถูกซ่อน และบันทึกการบังคับใช้กฎหมายของการเงินแบบดั้งเดิมแสดงให้เห็นอย่างละเอียดว่าจะเกิดอะไรขึ้นเมื่อมูลค่านี้ถูกปฏิเสธแทนที่จะถูกตั้งราคา

บทความนี้ต่อยอดจากซีรีส์ block building ของเรา ซึ่งปัจจุบันครอบคลุมบทนำสู่ block space market ด้านอุปสงค์และอุปทานของ block building บน Ethereum ตั้งแต่ปี 2024

ตลาดสาธารณะ: Ethereum ตั้งราคาให้มูลค่าการจัดลำดับ

บล็อกเชนสาธารณะแบบไม่ต้องขออนุญาตสร้างขึ้นบนตัวเลือกการออกแบบพื้นฐานไม่กี่ประการ:

• ใครก็ได้สามารถรันโหนดและตรวจสอบประวัติของเครือข่ายได้อย่างอิสระ
• ใครก็ได้สามารถส่งธุรกรรมได้
• การมีส่วนร่วมในฉันทามติ (สิทธิ์ในการผลิตบล็อกและขยายเชน) เปิดกว้าง ได้มาโดยทุนหรืองาน ไม่ใช่ได้รับจากผู้เฝ้าประตู
• สิ่งที่รองรับทั้งหมดคือตัวเลือกที่สำคัญที่สุด: ผู้เข้าร่วมทุกคนทำสำเนาบัญชีแยกประเภทเดียวกัน มีสถานะรวมเดียวที่มองเห็นได้สำหรับผู้เข้าร่วมทั้งหมด และทุกโหนดดำเนินการธุรกรรมทุกครั้งใหม่เพื่อยืนยันว่ามีการปฏิบัติตามกฎ

สถานะที่ใช้ร่วมกันทั่วโลกคือเหตุผลพื้นฐานที่ทำให้ระบบเหล่านี้เหนือกว่าฐานข้อมูลแบบกระจายทั่วไป เนื่องจากทุกแอปพลิเคชันอยู่ในเครื่องสถานะเดียวกัน สัญญาใดก็ได้สามารถอ่านและประกอบกับสัญญาอื่นได้พร้อมกัน โปรโตคอลการให้กู้ยืมสามารถใช้ oracle ราคาที่ไม่เคยประสานงานด้วย ยอมรับโทเค็นหลักประกันที่ออกโดยบุคคลที่สาม และถูกห่อโดย aggregator ที่ไม่มีใครอนุมัติ ทั้งหมดนี้ภายในธุรกรรมอะตอมเดียว การบูรณาการคือคำสั่ง import ไม่ใช่การเจรจาพัฒนาธุรกิจ คุณสมบัตินี้ (ความสามารถในการประกอบแบบไม่ต้องขออนุญาตบนสถานะที่ตรวจสอบร่วมกันได้) เป็นแหล่งกำเนิดของสิ่งใหม่ที่แท้จริงส่วนใหญ่ในตลาดการเงินบนเชน: การตรวจสอบได้แบบเปิด ความเป็นกลางที่น่าเชื่อถือ และตลาดที่ฝ่ายที่ไม่เกี่ยวข้องกันสามารถประกอบขึ้นได้ด้วยความเร็วในการปรับใช้

ตัวเลือกเดียวกันยังนำมาซึ่งนัยที่สองที่ไม่ค่อยถูกพูดถึง หากทุกคนใช้สถานะเดียวกัน ธุรกรรมจะต้องถูกนำไปใช้กับสถานะนั้นในลำดับใดลำดับหนึ่ง และเนื่องจากธุรกรรมจำนวนมากแตะสถานะเดียวกัน ลำดับจึงสามารถเปลี่ยนผลลัพธ์ได้ ธุรกรรมสองรายการที่มุ่งเป้าไปที่พูลสภาพคล่องเดียวกันไม่สามารถสลับกันได้: รายการที่ถูกจัดลำดับก่อนจะได้ราคาที่ดีกว่า การชำระบัญชีหนึ่งครั้งมีให้สำหรับผู้เรียกเพียงคนเดียว: คนที่มาถึงก่อน โอกาส arbitrage มีอยู่ในธุรกรรมเดียวเท่านั้น: รายการที่อยู่ข้างหน้าธุรกรรมอื่น ตำแหน่งในลำดับคือการเข้าถึงโอกาสทางเศรษฐกิจ และการเข้าถึงที่หายากและมีมูลค่าจะไม่คงอยู่โดยไม่มีราคาเป็นเวลานาน

Ethereum เป็นกรณีที่ชัดเจนที่สุดของสิ่งที่เกิดขึ้นเมื่อมูลค่านี้กลายเป็นที่จดจำได้ ห่วงโซ่อุปทานแบบอุตสาหกรรม (searcher, builder, relay, validator (ดูบทนำสู่ block space market ของ Ethereum ของเราด้วย)) ประกอบตัวเองขึ้นรอบเส้นทางระหว่างกระเป๋าเงินของผู้ใช้และบล็อกสุดท้าย Searcher สแกน mempool สาธารณะและสถานะเพื่อหาโอกาสที่สกัดได้: arbitrage ข้ามพูล การชำระบัญชี และในด้านที่เป็นการล่า การโจมตีแบบ sandwich รอบคำสั่งซื้อของผู้ใช้ที่มองเห็นได้ Builder ประกอบบล็อกตัวเลือก พวกเขาจัดแพ็กและจัดลำดับธุรกรรมและ bundle เพื่อเพิ่มมูลค่ารวมของบล็อกให้สูงสุด ภายใต้กลไก proposer-builder separation (PBS) validator จะไม่สร้างบล็อกเองอีกต่อไป พวกเขาสามารถประมูลสิทธิ์ในการสร้างผ่าน relay ให้กับ builder ที่เสนอราคาสูงสุด ต้นน้ำกว่านั้น คำสั่งซื้อเองได้กลายเป็นสินทรัพย์ที่ประมูลได้ โดยกระเป๋าเงินและแอปพลิเคชันขายสิทธิ์ในการโต้ตอบกับธุรกรรมของผู้ใช้

ผู้คนมักอธิบายกลไกนี้ว่าเป็นปรสิต และบางส่วนอาจเป็นเช่นนั้นจริง คำอธิบายที่แม่นยำกว่าคือ: PBS คือสิ่งที่ตลาดสำหรับทรัพยากรที่หายากดูเหมือนหลังจากทรัพยากรนั้นได้รับการยอมรับ

การจัดลำดับมีมูลค่าเสมอมา สถาปัตยกรรมของ Ethereum ทำให้มูลค่านี้มองเห็นได้ แข่งขันได้ และวัดผลได้

วาระการวิจัยที่ตามมา: order flow auction, การคืนเงิน MEV ที่ส่งการสกัดกลับไปยังผู้ใช้ที่สร้างมูลค่าธุรกรรมนั้น, mempool ที่เข้ารหัส, batch auction ไม่ใช่ความพยายามที่จะปฏิเสธปรากฏการณ์นี้ แต่เป็นความพยายามที่จะกำกับดูแลมัน: ตัดสินใจอย่างมีสติว่าใครเป็นผู้จับมูลค่าการจัดลำดับ และจำนวนเท่าใดที่ไหลกลับไปยังผู้ใช้

อีกแนวทางหนึ่งคือการลบเงื่อนไขเบื้องต้นของตลาดการจัดลำดับสาธารณะออกไปโดยสิ้นเชิง แนวทางแบบได้รับอนุญาตนี้ขณะนี้มีปริมาณธุรกรรมหลายล้านล้านดอลลาร์ต่อเดือนอยู่เบื้องหลัง

บัญชีแยกประเภทส่วนตัว: Canton ลบตลาด ไม่ใช่คุณค่า

เครือข่ายที่ได้รับอนุญาตที่สำคัญที่สุดในการใช้งานจริงในปัจจุบัน ได้กลับด้านตัวเลือกการออกแบบแต่ละข้อข้างต้น (โดยเจตนาและสอดคล้องกัน) แต่สิ่งที่มันกำจัดคือตลาดการจัดลำดับ ไม่ใช่ดุลยพินิจในการจัดลำดับ Canton ไม่มีสถานะรวมและไม่มีความโปร่งใสทั่วโลก โครงสร้างของมันคือเครือข่ายของเครือข่าย: ผู้เข้าร่วมแต่ละรายรัน validator และถือเฉพาะสัญญาที่ตนเป็นคู่สัญญา ข้อมูลถูกเผยแพร่อย่างเคร่งครัดตามความจำเป็น โมเดลความเป็นส่วนตัวนี้ขยายไปถึงภายในธุรกรรมเดียว ความเป็นส่วนตัวของธุรกรรมย่อยหมายความว่าแม้แต่คู่สัญญาในสาขาหนึ่งของธุรกรรมอะตอมก็ไม่เห็นสาขาอื่น: ธนาคารที่ชำระสาขาพันธบัตรในธุรกรรมการส่งมอบเทียบการชำระเงินจะไม่ทราบเงื่อนไขค่าคอมมิชชันในสาขาอื่นของการ commit อะตอมเดียวกัน ไม่มี mempool สาธารณะ: ธุรกรรมที่รอดำเนินการจะไม่ถูก broadcast แต่ส่งมอบให้ผู้มีส่วนได้เสียเท่านั้น เลเยอร์การจัดลำดับตาบอด: ผู้ดำเนินการ synchronizer จัดลำดับการยืนยันที่เข้ารหัสโดยไม่เห็นเนื้อหาธุรกรรม

จุดยืนของ Canton ต่อ MEV อนุมานได้เกือบเป็นกลไกจากตัวเลือกเหล่านี้ โดยสร้างบนกลไกสี่ประการ:

• ไม่มี mempool ให้โจมตี: ธุรกรรมไม่เคยถูก broadcast สาธารณะ ดังนั้นวัตถุดิบพื้นฐานของการ front-running (คำสั่งซื้อที่รอดำเนินการซึ่งมองเห็นได้) จึงไม่มีอยู่ที่เลเยอร์เครือข่าย
• การจัดลำดับตาบอด: ผู้ดำเนินการไม่สามารถ front-run สิ่งที่ตนอ่านไม่ได้
• ไม่มีตลาดการจัดลำดับ: ไม่มีการประมูล builder หรือ searcher ไม่มี priority fee auction สำหรับตำแหน่ง ไม่มีห่วงโซ่อุปทาน PBS: การจัดลำดับเป็นฟังก์ชันสาธารณูปโภคที่ดำเนินการโดยสถาบันที่ระบุตัวตน ทำสัญญา และรับผิดชอบทางกฎหมาย ไม่ใช่โดยผู้กระทำที่ไม่ระบุชื่อ
• กฎการจัดลำดับอยู่ที่เลเยอร์แอปพลิเคชัน: กฎเหล่านี้ถูกเขียนลงในตรรกะของ smart contract เอง ดังนั้นกฎที่เป็นธรรมแบบตลาดหลักทรัพย์ (เช่น ลำดับความสำคัญราคา-เวลา) จึงสามารถบังคับใช้ได้โดยการออกแบบ โดยไม่ต้องพึ่งพาพฤติกรรมของ validator

ขนาดการนำไปใช้เบื้องหลังการออกแบบนี้มีความสำคัญไม่ว่าจะวัดด้วยมาตรฐานใด แพลตฟอร์ม repo แบบ distributed ledger ของ Broadridge ชำระปริมาณธุรกรรม repo ประมาณ 8 ถึง 9 ล้านล้านดอลลาร์ต่อเดือนบนโครงสร้างพื้นฐาน Canton (ประมาณ 354 พันล้านดอลลาร์ต่อวัน) ทำให้เป็นแพลตฟอร์มการชำระสินทรัพย์โลกจริงแบบ tokenized ที่ใหญ่ที่สุดที่ใช้งานอยู่ ข้อมูลติดตามสาธารณะแสดงมูลค่าสินทรัพย์ตัวแทนประมาณ 345 พันล้านดอลลาร์บนเครือข่าย และปริมาณงานรวมต่อเดือนที่อ้างว่าใกล้ 9 ล้านล้านดอลลาร์ ความสอดคล้องกับกรณีการใช้งานหลักเป็นจริง: ตลาด repo ระหว่างธนาคารและตลาดหลักประกันเป็นพื้นที่ที่ความเป็นส่วนตัว การอนุญาต และความสิ้นสุดที่เรียกคืนได้สำคัญกว่าการต่อต้านการเซ็นเซอร์ ไม่มีธนาคารใดจะ broadcast สถานะการระดมทุนของตนไปยัง mempool สาธารณะ (การเปิดเผยแบบเรียลไทม์ว่าใครกำลังกู้ยืมเงินสดข้ามคืนไม่ใช่ความโปร่งใส แต่เป็นตัวเร่งการแห่ถอน) และไม่มีหน่วยงานกำกับดูแลใดจะออกใบอนุญาตให้โครงสร้างพื้นฐานตลาดที่สำคัญซึ่งความผิดพลาดของซอฟต์แวร์หมายถึงการสูญเสียที่แก้ไขไม่ได้

เราเชื่อว่าการแบ่งแยกนี้ค่อนข้างถาวร: เครือข่ายที่ได้รับอนุญาตประเภทนี้มีแนวโน้มที่จะประสบความสำเร็จอย่างต่อเนื่องในเวิร์กโฟลว์ back-office ของสถาบัน (การชำระราคา การเคลื่อนย้ายหลักประกัน การประมวลผลหลังการซื้อขาย) ซึ่งผู้เข้าร่วมเป็นที่รู้จัก ธุรกรรมถูกเจรจาล่วงหน้า และการรักษาความลับและการเรียกคืนเป็นข้อกำหนด ไม่ใช่ความชอบ ตลาดนั้นใหญ่ และ Canton กำลังชนะมันด้วยข้อได้เปรียบด้านการออกแบบ แต่คำถามตรงหน้าคือแคบกว่า: สถาปัตยกรรมนี้กำจัด MEV จริง ๆ หรือทำสิ่งที่คุ้นเคยกว่านั้นกับมัน

ข้อสังเกตเชิงโครงสร้างคือ: ยังมีใครบางคนกำลังจัดลำดับ

บน Canton ดุลยพินิจในการจัดลำดับไม่ได้หายไป มันถูกย้าย: ที่เลเยอร์สาธารณะไปยังผู้ดำเนินการ synchronizer และบน synchronizer ส่วนตัวไปยังบริษัทแต่ละแห่ง ซึ่งปริมาณธุรกรรมส่วนใหญ่ในปัจจุบันถูกชำระบนหลังนี้

ดุลยพินิจยังคงอยู่ มันไม่สามารถแข่งขันได้ ไม่สามารถสังเกตได้ ถูกผูกมัดโดยข้อตกลงการรักษาความลับและเงื่อนไขการให้บริการ แทนที่จะถูกกำจัดโดยการเข้ารหัส ดังนั้น สิ่งที่เครือข่ายที่ได้รับอนุญาตสามารถอ้างอย่างเคร่งครัดภายใต้หัวข้อ "ไม่มี MEV" จึงแคบกว่าที่คำกล่าวนี้บอกเป็นนัยมาก: ไม่มีตลาด MEV แบบไม่ต้องขออนุญาต และไม่มีหลักฐานสาธารณะว่ามีใครกำลังสกัด MEV นี่เป็นข้อความสองข้อที่แตกต่างกัน และระยะห่างระหว่างข้อความทั้งสองคือประวัติศาสตร์ส่วนใหญ่ของโครงสร้างตลาด

มีคำอธิบายที่สองสำหรับ MEV ที่สังเกตได้ใกล้ศูนย์บนเครือข่ายเหล่านี้ ควบคู่ไปกับการออกแบบ: กรณีการใช้งาน เวิร์กโฟลว์หลักของ Canton (repo ทวิภาคี การชำระแบบส่งมอบเทียบการชำระเงินของธุรกรรมที่ตกลงล่วงหน้า) แทบไม่มีสถานะที่ใช้ร่วมกันซึ่งมีการโต้แย้ง ในข้อตกลง repo ที่ราคา ขนาด และคู่สัญญาถูกกำหนดก่อนธุรกรรมจะถึงบัญชีแยกประเภท ไม่มีอะไรให้ sandwich การจัดลำดับคิวการชำระที่เจรจาล่วงหน้าไม่สร้างมูลค่าทางเศรษฐกิจบนเชนใด ๆ ภายใต้การออกแบบใด ๆ ดังนั้น บันทึกปัจจุบันจึงเหมาะที่จะอธิบายว่ายังไม่ถูกหักล้าง มากกว่าถูกพิสูจน์แล้ว

การทดสอบที่หักล้างได้จะมาถึงเมื่อเครือข่ายดังกล่าวรองรับโครงสร้างตลาดที่แข่งขันกันอย่างแท้จริง: สมุดคำสั่งซื้อแบบ limit กลางที่ใช้ร่วมกัน กลไกการชำระบัญชี การเรียกหลักประกันเพิ่มเติมที่กระตุ้นโดย oracle ตลาดพันธบัตรรัฐบาลแบบ tokenized ที่มีการซื้อขายขนาดใหญ่ เมื่อถึงตอนนั้น ลำดับที่มาถึง synchronizer จะมีความสำคัญทางเศรษฐกิจอีกครั้ง และผู้เข้าร่วมที่สามารถจับมันได้คือผู้ที่มีข้อได้เปรียบด้าน latency ความใกล้ชิดทางกายภาพ หรือความสัมพันธ์กับผู้ดำเนินการ ค่าเช่าจะไม่หายไป มันย้ายไปยังช่องทางที่มีสิทธิพิเศษและทึบแสง: การเชื่อมต่อลำดับความสำคัญที่ไม่เคยปรากฏในตารางค่าธรรมเนียม ความใกล้ชิดของข้อมูลที่ไม่เคยปรากฏที่ไหนเลย สถาปัตยกรรมนี้ได้นำตัวกลางที่เชื่อถือได้ซึ่งมีดุลยพินิจในการจัดลำดับกลับมาสู่บัญชีแยกประเภท และสร้างโมเดลความไว้วางใจของการเงินแบบดั้งเดิมขึ้นใหม่

ว่านี่เป็นจุดสิ้นสุดที่มั่นคงหรือไม่ ขึ้นอยู่กับบันทึกของโมเดลความไว้วางใจนั้นในประเด็นนี้โดยเฉพาะ และบันทึกนั้นให้ข้อคิดอย่างมาก

ตัวกลางที่ถูกกำกับดูแล: TradFi ซ่อนค่าเช่าประเภทเดียวกันมานานหนึ่งศตวรรษ

การเงินแบบดั้งเดิมดำเนินโมเดล "ตัวกลางที่เชื่อถือได้ซึ่งมีดุลยพินิจในการจัดลำดับ" มานานหลายทศวรรษ บันทึกการบังคับใช้กฎหมายแสดงให้เห็นว่าความทึบแสงไม่ได้ป้องกันการจับมูลค่าการจัดลำดับ ความทึบแสงคือสิ่งที่ทำให้การจับนั้นทำกำไรได้

โครงสร้างตลาดแบบดั้งเดิมมักมองสิ่งที่เราเรียกว่า MEV ว่าเป็นปัญหาการออกแบบระบบ: ปัญหาที่ได้รับการแก้ไขแล้วผ่านกฎที่ถูกต้อง ตัวกลางที่รับผิดชอบ และการบังคับใช้ มุมมองเชิงโครงสร้างกล่าวว่าไม่เป็นเช่นนั้น

MEV เป็นคุณสมบัติของสถานะที่ใช้ร่วมกันซึ่งมีมูลค่าบวกกับการดำเนินการตามลำดับ และทุกสถานที่ซื้อขายมีทั้งสองอย่าง ตามมุมมองนี้ การเงินแบบดั้งเดิมไม่เคยกำจัดปัญหา แต่ห้ามมันด้วยกฎ กำกับดูแลมันอย่างไม่สมบูรณ์ และผลักการสกัดเข้าไปในช่องทางที่เหยื่อมองไม่เห็น บันทึกการบังคับใช้สอดคล้องกับมุมมองเชิงโครงสร้าง

payment for order flow (PFOF) เปลี่ยนคำสั่งซื้อรายย่อยให้เป็นสินทรัพย์ที่สร้างรายได้ ในปี 2021 เพียงปีเดียว โบรกเกอร์สหรัฐเก็บค่าธรรมเนียมสำหรับคำสั่งซื้อประมาณ 3.8 พันล้านดอลลาร์: มูลค่าของการเห็นและ internalize คำสั่งซื้อ ถูกจับผ่านข้อตกลงทวิภาคีระหว่างโบรกเกอร์และ wholesaler ซึ่งมองไม่เห็นสำหรับลูกค้าที่คำสั่งซื้อเป็นผลิตภัณฑ์ Robinhood จ่ายค่าปรับ 65 ล้านดอลลาร์ให้ SEC ในปี 2020 ฐานบิดเบือนคุณภาพการดำเนินการที่เกี่ยวข้องกับข้อตกลงดังกล่าว Dark pool ขายตัวเองว่าปกป้องสถาบันจากคำสั่งซื้อที่ล่าเหยื่อ แต่กลับสร้างข้อตกลงชุดหนึ่งที่ตรงกันข้าม: Barclays จ่าย 70 ล้านดอลลาร์ในปี 2016 และ Credit Suisse จ่าย 84.5 ล้านดอลลาร์ ฐานบิดเบือนวิธีการทำงานของ dark pool ของตน รวมถึงคำสั่งซื้อความถี่สูงที่ลูกค้าถูกบอกว่าถูกแยกออก แต่จริง ๆ แล้วเข้าร่วมการซื้อขาย และ ITG จ่าย 20.3 ล้านดอลลาร์ในปี 2015 ฐานดำเนินการโต๊ะภายในที่ใช้ข้อมูลคำสั่งซื้อที่เป็นความลับของลูกค้าในการซื้อขายภายใน dark pool ของตนเอง ในตลาด FX Barclays จ่าย 150 ล้านดอลลาร์ในปี 2015 ฐานใช้ "last look" (ตัวเลือกของผู้ค้าในการปฏิเสธการซื้อขายหลังจากสังเกตทิศทางการเคลื่อนไหวของราคา) และประสานงานข้อมูลคำสั่งซื้อของลูกค้าที่ใช้ร่วมกันก่อนการ fixing เกณฑ์มาตรฐาน โดยค่าปรับรวมสำหรับพฤติกรรมดังกล่าวในอุตสาหกรรมเกิน 10 พันล้านดอลลาร์

รูปแบบในกรณีเหล่านี้สอดคล้องกัน มูลค่าการจัดลำดับเป็นจริง การสกัดดำเนินการโดยตัวกลางที่เชื่อถือได้ซึ่งอยู่ในลำดับ ฝ่ายที่ได้รับผลกระทบไม่สามารถสังเกตได้แบบเรียลไทม์ และข้อเท็จจริงปรากฏขึ้นหลังจากเก็บค่าเช่ามาหลายปี ผ่านผู้แจ้งเบาะแสและการบังคับใช้กฎหมาย นี่คือโมเดลการดำเนินงานที่ "ไม่มี MEV โดยการออกแบบ" นำเข้าสู่บัญชีแยกประเภท: ค่าเช่าการจัดลำดับถูกตัดสินโดยแผนก compliance และค้นพบโดยหน่วยงานกำกับดูแล แทนที่จะถูกตั้งราคาโดยตลาดสาธารณะ

การประมูลสาธารณะ: Hyperliquid ทำลายมัน

ทางเลือกที่โปร่งใสไม่ใช่สมมติฐาน: Hyperliquid นำค่าเช่าเชิงโครงสร้างเดียวกัน วางไว้ในการประมูลสาธารณะ และนำรายได้ไปยังพูลสาธารณะ

สถาปัตยกรรมของ Hyperliquid (ไม่มี mempool สาธารณะ การจัดลำดับถูกจัดการที่เลเยอร์ฉันทามติ) ถูกอธิบายมานานว่าต้านทาน MEV และตามมาตรฐานการสกัดจาก mempool มันก็เป็นเช่นนั้น อย่างไรก็ตาม ความได้เปรียบในการดำเนินการยังคงมีอยู่ เพราะภายใต้มุมมองเชิงโครงสร้าง มันมีอยู่เสมอ: ลำดับความสำคัญเป็นของผู้ที่บรรลุ latency ต่ำสุดผ่านวิศวกรรม ผู้ดูแลสภาพคล่องที่เชี่ยวชาญชนะตำแหน่งในคิวผ่านการปรับโครงสร้างพื้นฐานและความใกล้ชิดกับเครือข่าย ซึ่งเทียบเท่ากับ co-location ในเชิงฟังก์ชัน ความได้เปรียบนี้มีอยู่เป็นเวลานาน มีความสำคัญทางเศรษฐกิจ และเปิดให้เฉพาะผู้เข้าร่วมที่มีทุนและช่องทางในการสร้างมัน ค่าเช่ากำลังถูกจับ มันแค่ไม่ปรากฏบนแดชบอร์ดของใคร

ในเดือนเมษายนปีนี้ Hyperliquid ทำให้พลวัตนี้เป็นทางการ มันแนะนำค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญ: การประมูลแบบ Dutch auction สาธารณะที่ทำซ้ำอย่างต่อเนื่อง กำหนดราคาเป็น $HYPE ประมูลสิ่งที่ latency ต่ำซื้อจริง ๆ สองอย่าง: การเห็นข้อมูลธุรกรรมขาเข้าเร็วขึ้น และตำแหน่งในคิวการดำเนินการเร็วขึ้น ผลของมันสามารถวัดได้อย่างแม่นยำผิดปกติ: ทุก基点ของค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญที่จ่าย latency แบบ end-to-end ดีขึ้นประมาณ 45 มิลลิวินาที ความได้เปรียบที่ก่อนหน้านี้เป็นนัย ส่วนตัว และถูกจำกัดโดยความสามารถทางวิศวกรรม ตอนนี้กลายเป็นตลาดที่ชัดเจน สาธารณะ ถูกตั้งราคาใหม่ต่อเนื่อง และเปิดสำหรับผู้เข้าร่วมทั้งหมด

กลไกนี้มีคุณสมบัติสองประการที่ควรแยกพิจารณา ประการแรก มันทำให้ชั้นลำดับความสำคัญแบบจ่ายเงินเป็นทางการ ซึ่งอาจเป็นเป้าหมายของการวิจารณ์ได้: ตอนนี้มีภาษีตำแหน่งคิวที่มองเห็นได้ในที่ที่ไม่เคยมี แต่การเปรียบเทียบที่เกี่ยวข้องไม่ใช่ตลาดที่ไม่มีชั้นลำดับความสำคัญ แต่เป็นชั้นเดียวกันที่ก่อนหน้านี้ถูกจัดสรรอย่างมองไม่เห็นผ่านรายจ่ายทุนและความสัมพันธ์ในการเชื่อมต่อ ในราคาศูนย์

ความได้เปรียบที่เปิดเผยและตั้งราคาแล้ว ซื่อสัตย์กว่าและแก้ไขได้ง่ายกว่าความได้เปรียบที่เป็นนัยและฟรี

ตลาดที่มองเห็นได้สามารถวัด ถกเถียง จำกัด และออกแบบใหม่ได้ ในขณะที่ตลาดที่มองไม่เห็นสามารถค้นพบได้หลังจากข้อเท็จจริงเท่านั้น

คุณสมบัติที่สองคือปลายทางของรายได้ และเป็นสิ่งที่เราเชื่อว่าใหม่จริง ๆ ในเชิงโครงสร้างตลาด ค่าธรรมเนียมเหล่านี้ถูกทำลาย ราคา clearing ของลำดับความสำคัญในการดำเนินการไม่ได้จ่ายให้ผู้ดำเนินการสถานที่ ไม่ได้แบ่งปันกับคู่สัญญาที่ได้รับสิทธิพิเศษ และไม่ได้ฝังในข้อตกลงทวิภาคีใด ๆ มันถูกนำออกจากอุปทาน (เทียบเท่าทางเศรษฐกิจกับการจัดสรรตามสัดส่วนให้ผู้ถือ $HYPE ทุกคนซึ่งเป็นสินทรัพย์เครือข่าย) การเปรียบเทียบกับวิธีที่มูลค่าเท่ากันไหลในตลาดแบบดั้งเดิมนั้นตรงไปตรงมา: ค่าธรรมเนียมห้อง co-location ตกเป็นของผู้ถือหุ้นตลาดหลักทรัพย์ payment for order flow (PFOF) ถูกจัดสรรโดย wholesaler และโบรกเกอร์ตามสัญญาที่ลูกค้าปลายทางไม่เคยเห็น ค่าเช่าข้อมูลของ dark pool และสิทธิ์ last look ตกเป็นของผู้ครอบครองที่นั่งที่มีสิทธิพิเศษ จนกว่าการบังคับใช้จะเรียกคืนบางส่วน Hyperliquid วางค่าเช่าเชิงโครงสร้างเดียวกัน (มูลค่าของตำแหน่งในลำดับ) ไว้ในที่สาธารณะ อนุญาตให้ permissionless auction ค้นพบราคาของมัน และนำรายได้ไปยังพูลสาธารณะ

คิวยังคงอยู่ สิ่งที่เปลี่ยนคือราคาของมันเปิดเผย และผลตอบแทนทางเศรษฐกิจของมันถูกแบ่งปันกับผู้ถือทุกคน แทนที่จะถูกชำระในโครงสร้างทวิภาคีแบบปิด

นี่ไม่ใช่การอ้างว่ามูลค่าการจัดลำดับถูกกำจัดโดยการออกแบบ แต่เป็นการยอมรับว่ามันไม่สามารถกำจัดได้ แล้วตัดสินใจตั้งราคามันในตลาดสาธารณะและแจกจ่ายรายได้ใหม่

บทสรุป: ความแตกต่างอยู่ที่ว่าราคาเปิดเผยหรือไม่

การเปรียบเทียบที่มีความหมายระหว่างการออกแบบเชนไม่เคยเป็น "มี MEV กับไม่มี MEV" ทุกสถานที่ที่จัดลำดับการเปลี่ยนสถานะที่มีมูลค่าจะสร้างมูลค่าการจัดลำดับในเชิงโครงสร้าง

คำถามที่แยกแยะการออกแบบตลาดอย่างแท้จริงนั้นแคบกว่าและตอบง่ายกว่า: ใครถืออำนาจการจัดลำดับ มันแข่งขันได้หรือถูกมอบหมาย มันสังเกตได้หรือถูกซ่อน ค่าเช่าของมันถูกตั้งราคาและแจกจ่ายใหม่ในตลาดสาธารณะ หรือถูกจับอย่างเงียบ ๆ โดยผู้ที่อยู่ใกล้ sequencer ที่สุด

เครือข่ายที่ได้รับอนุญาตตอบคำถามเหล่านี้ด้วยการกำกับดูแล: ผู้ดำเนินการที่ชัดเจน ความรับผิดชอบทางกฎหมาย และการรับประกันของสถาบัน สำหรับกระบวนการชำระราคาที่เจรจาล่วงหน้า ซึ่งการจัดลำดับไม่มีมูลค่าตั้งแต่แรก คำตอบนี้เพียงพอ และข้อมูลการนำไปใช้สะท้อนสิ่งนั้น สำหรับตลาดที่แข่งขันกันอย่างแท้จริง หลักฐานที่ประวัติศาสตร์อันสั้นของอุตสาหกรรมคริปโตและประวัติศาสตร์อันยาวนานของการเงินแบบดั้งเดิมร่วมกันให้มา ชี้ไปในทิศทางเดียวกัน: มูลค่าการจัดลำดับที่ถูกปฏิเสธมักถูกจับในที่มืด ในขณะที่มูลค่าการจัดลำดับที่ได้รับการยอมรับสามารถถูกตั้งราคา ตรวจสอบ และส่งคืนให้ตลาดที่สร้างมัน ในแง่นี้ มูลค่าการจัดลำดับคงอยู่ในการออกแบบที่แตกต่างกัน ความแตกต่างอยู่ที่ว่าราคาของมันเปิดเผยหรือไม่