Hester Peirce ลาออก อนาคตกฎคริปโต SEC อยู่ที่กรรมการสองคน

Hester Peirce วางแผนที่จะออกจากคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ในวันที่ 2 ต.ค. วันที่ดังกล่าวมีความสำคัญเนื่องจากกฎคริปโตที่สำคัญที่สุดที่ยังค้างอยู่ของ SEC ยังคงเปิดรับความคิดเห็นสาธารณะจนถึงวันที่ 20 ต.ค.

ข้อเสนอ Regulation Crypto Assets จะสร้างการยกเว้นการเสนอขายที่ปรับแต่งสองแบบสำหรับสัญญาการลงทุนที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์คริปโต และเส้นทางแบบมีเงื่อนไขสำหรับสินทรัพย์บางประเภทที่จะพ้นจากการถูกปฏิบัติเป็นสัญญาการลงทุนเมื่อการทำงานด้านการจัดการที่สัญญาไว้สิ้นสุดลงแล้ว

Peirce เป็นผู้นำ Crypto Task Force ของ SEC และเป็นหนึ่งในผู้สนับสนุนที่โดดเด่นที่สุดของหน่วยงานในการผลักดันกฎคริปโตที่ชัดเจนขึ้น การจากไปของเธอไม่ได้หยุดกระบวนการออกกฎ แต่ทำให้ประธาน Paul Atkins และกรรมการ Mark Uyeda เป็นกรรมการสองคนที่มีแนวโน้มจะตัดสินใจว่าจะเกิดอะไรขึ้นต่อไปหากยังไม่มีผู้มาแทนที่

SEC สามารถดำเนินการได้อย่างถูกกฎหมายโดยมีกรรมการสองคน คำถามที่ยากกว่าคือกรรมการสองคนนั้นจะตกลงกันได้หรือไม่เกี่ยวกับร่างสุดท้ายหลังจากปิดช่วงแสดงความคิดเห็น

จังหวะเวลาสร้างปัญหา

การลาออกของ Peirce กำหนดไว้ในวันที่ 2 ต.ค. ความคิดเห็นสาธารณะต่อ Regulation Crypto Assets ครบกำหนดในวันที่ 20 ต.ค.

นั่นหมายความว่า 18 วันตามปฏิทินสุดท้ายของช่วงแสดงความคิดเห็นจะเกิดขึ้นหลังจากกรรมการที่มีความเกี่ยวข้องใกล้ชิดที่สุดกับ Crypto Task Force ของ SEC ได้จากไปแล้ว

การออกกฎไม่ได้หมดอายุเพราะเหตุนั้น และ SEC ก็ไม่ได้สูญเสียความสามารถทางกฎหมายในการดำเนินการ Atkins และ Uyeda สามารถดำเนินธุรกิจของหน่วยงานต่อไปได้หากพวกเขายังคงเป็นกรรมการเพียงสองคนในตำแหน่ง

แต่จำนวนเสียงเปลี่ยนไป เมื่อมีกรรมการสามคน ความไม่เห็นด้วยยังสามารถให้ผลลัพธ์ 2-1 ได้ แต่เมื่อมีสองคน กรรมการทั้งสองกลายเป็นสิ่งจำเป็นสำหรับกฎสุดท้ายที่มีการโต้แย้งใดๆ

นั่นทำให้ขั้นต่อไปเป็นเรื่องของความสอดคล้องเชิงนโยบายมากกว่าอัมพาตทางกฎหมาย

กรรมการสองคนสามารถเป็นองค์ประชุมที่ชอบด้วยกฎหมายได้

โดยปกติ SEC มีห้าที่นั่ง องค์ประชุมปกติคือกรรมการสามคน

แต่กฎข้อ 200.41 ของ SEC มีข้อยกเว้น เมื่อมีกรรมการในตำแหน่งน้อยกว่าสามคน กรรมการที่อยู่ในตำแหน่งถือเป็นองค์ประชุม

หาก Peirce ออกในวันที่ 2 ต.ค. และยังไม่มีผู้มาแทนที่เข้ารับตำแหน่ง Atkins และ Uyeda จะเป็นไปตามกฎนั้น

นี่ไม่ใช่ทฤษฎีที่ไม่เคยถูกทดสอบ ในคดี Falcon Trading Group v. SEC ศาลอุทธรณ์สหรัฐฯ สำหรับเขต D.C. Circuit ยืนยันคำตัดสินของ SEC ที่ออกเมื่อมีกรรมการเพียงสองคนในตำแหน่ง คดีนี้เกี่ยวข้องกับคำตัดสินของ SEC ในเดือนธันวาคม 1995 และศาลยืนยันกฎองค์ประชุมลดจำนวนของหน่วยงานในปี 1996

บรรทัดฐานนั้นไม่ได้ทำให้การตัดสินใจของ SEC ที่มีสมาชิกสองคนในอนาคตทุกครั้งถูกต้องโดยอัตโนมัติ กฎคริปโตยังอาจถูกท้าทายในเรื่องเนื้อหา อำนาจตามกฎหมาย การจัดการความคิดเห็น หรือขั้นตอน แต่ก็บั่นทอนข้ออ้างที่ว่า SEC ไม่สามารถดำเนินการกับกรรมการสองคนได้โดยเนื้อแท้

ข้อจำกัดในทางปฏิบัตินั้นชัดเจน กรรมการสองคนสามารถดำเนินการได้หากทั้งคู่เห็นด้วย หากคนหนึ่งสนับสนุนกฎสุดท้ายและอีกคนคัดค้าน ก็ไม่มีเสียงที่สาม

การจากไปของ Peirce เลื่อนเร็วขึ้น

Peirce เข้าร่วม SEC ในปี 2018 หน้าสมาชิกสาธารณะของหน่วยงานปัจจุบันระบุเธอพร้อมกับ Atkins และ Uyeda และระบุว่าวาระของเธอหมดอายุในปี 2025 กรรมการ SEC สามารถปฏิบัติหน้าที่ต่อไปได้ในช่วงเวลาจำกัดหลังจากวาระหมดอายุหากยังไม่มีการแทนที่

รายงานก่อนหน้านี้ระบุว่าเธอจะออกในเดือนพฤศจิกายน ส่วนหนึ่งเป็นเพราะคาดว่าเธอจะเข้าร่วม Regent University School of Law จดหมายลาออกของเธอเลื่อนวันที่เกี่ยวข้องเป็น 2 ต.ค.

การเปลี่ยนแปลงนั้นสำคัญต่อวาระคริปโตของ SEC ช่วงแสดงความคิดเห็นสำหรับ Regulation Crypto Assets จะยังเปิดอยู่เมื่อเธอจากไป

นอกจากนี้ยังแก้ความเข้าใจผิดทั่วไปเกี่ยวกับสถานการณ์ คณะกรรมการที่มีสมาชิกสองคนไม่ได้โมฆะโดยอัตโนมัติ ความเสี่ยงไม่ใช่ว่า SEC ไม่สามารถประชุมได้ แต่คืออาจไม่มีเสียงที่สามหาก Atkins และ Uyeda ไม่เห็นด้วย

Regulation Crypto Assets จะทำอะไร

SEC ออก Regulation Crypto Assets เมื่อวันที่ 18 ส.ค. และข้อเสนอถูกเผยแพร่ใน Federal Register เมื่อวันที่ 21 ส.ค. เลขที่เอกสารคือ S7-2026-27

ข้อเสนอรวมการยกเว้นการจดทะเบียนตามพระราชบัญญัติหลักทรัพย์ที่ปรับแต่งสองแบบ

แบบแรกจะอนุญาตให้โครงการคริปโตระดมทุนได้สูงสุด 5 ล้านดอลลาร์ภายในสี่ปี แบบที่สองจะอนุญาตให้เสนอขายได้สูงสุด 75 ล้านดอลลาร์ในช่วง 12 เดือนใดๆ

กฎยังเสนอเส้นทางแบบมีเงื่อนไขสำหรับสินทรัพย์คริปโตที่จะหยุดถูกปฏิบัติเป็นส่วนหนึ่งของสัญญาการลงทุนเมื่อผู้ออกได้เสร็จสิ้นหรือยุติความพยายามด้านการจัดการที่จำเป็นซึ่งสัญญาว่าจะทำ

เพดานเหล่านั้นยังเป็นเพียงข้อเสนอ ยังไม่สามารถใช้ได้กับผู้ออกในวันนี้เพียงเพราะ SEC เผยแพร่ร่าง หน่วยงานต้องทบทวนความคิดเห็น ตัดสินใจว่าจะแก้ไขข้อเสนอหรือไม่ และลงคะแนนกฎสุดท้าย

หาก SEC ทำการเปลี่ยนแปลงที่มีสาระสำคัญ อาจต้องมีการแจ้งและรับฟังความคิดเห็นอีกรอบ กำหนดเส้นตาย 20 ต.ค. จึงเป็นจุดตรวจ ไม่ใช่เส้นชัย

Crypto Task Force สูญเสียผู้นำสาธารณะ

หน้า Crypto Task Force ของ SEC ยังระบุว่า Peirce เป็นผู้นำ Uyeda ประกาศจัดตั้ง Task Force เมื่อวันที่ 21 ม.ค. 2025 ขณะดำรงตำแหน่งรักษาการประธาน

Task Force มีวัตถุประสงค์เพื่อประสานงานด้านคริปโตทั่วทั้งแผนกและสำนักงานของ SEC ตั้งแต่นั้นมา หน่วยงานได้ออกการตีความ เสนอกฎการเสนอขายคริปโต และให้การผ่อนผันสำหรับรูปแบบการซื้อขายหุ้นแบบโทเคน

สิ่งเหล่านั้นเป็นการดำเนินการหรือข้อเสนอของ SEC ไม่ใช่คำสั่งส่วนตัวจาก Peirce เพียงคนเดียว

หน่วยงานยังไม่ได้ประกาศชื่อผู้สืบทอดอย่างเป็นทางการเพื่อนำ Task Force หลังจาก Peirce จากไป นั่นเป็นคำถามที่ยังเปิดอยู่ Atkins อาจแต่งตั้งผู้นำคนอื่นหรือจัดระเบียบงานใหม่ ขึ้นอยู่กับอำนาจที่มีให้ประธานและคณะกรรมการ

การจากไปของ Peirce ยังคงสำคัญเพราะบทบาทของเธอโดดเด่น ข้อเสนอ token safe harbor ปี 2020 ของเธอแย้งว่าผู้สร้างเครือข่ายแบบกระจายศูนย์ควรมีเวลาในการพัฒนาก่อนเผชิญภาระเต็มของการจดทะเบียนหลักทรัพย์ คำแถลงสาธารณะของเธอผลักดัน SEC ไปสู่เส้นทางที่ชัดเจนกว่าอย่างสม่ำเสมอ แทนที่จะใช้ขอบเขตแบบรายกรณีผ่านการบังคับใช้

การถอดเธอออกจากคณะกรรมการเท่ากับถอดหนึ่งเสียงและหนึ่งคลังความรู้ขององค์กรที่อยู่เบื้องหลังข้อเสนอ

แต่ไม่ได้ถอดเจ้าหน้าที่ SEC ที่ช่วยสร้างกฎ คำแถลงของ Uyeda เมื่อวันที่ 18 ส.ค. ขอบคุณเจ้าหน้าที่จาก Corporation Finance, Trading and Markets, Investment Management, Economic and Risk Analysis, Crypto Task Force และสำนักงานอื่นๆ งานนั้นสามารถดำเนินต่อไปได้โดยไม่มี Peirce

วาระคริปโตของ SEC มีหลายเรื่อง

วาระคริปโตของ SEC มักถูกพูดถึงเป็นแพ็กเกจเดียว แต่ในทางกฎหมายมันเป็นหลายเรื่อง

ชิ้นแรกคือการตีความกฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางของ SEC เมื่อวันที่ 17 มี.ค. ซึ่งอธิบายมุมมองของคณะกรรมการว่ากฎหมายที่มีอยู่ใช้กับสินทรัพย์และกิจกรรมคริปโตบางอย่างอย่างไร รวมถึงการ staking และ wrapping การจากไปของ Peirce ไม่ได้เพิกถอนมันโดยอัตโนมัติ

ชิ้นที่สองคือ Regulation Crypto Assets นี่คือกฎที่เสนอพร้อมเส้นทางการเสนอขาย 5 ล้านดอลลาร์และ 75 ล้านดอลลาร์ มันยังอยู่ในขั้นแสดงความคิดเห็นและเป็นรายการที่ได้รับผลกระทบโดยตรงที่สุดจากการเปลี่ยนแปลงสมาชิกคณะกรรมการ

ชิ้นที่สามคือการยกเว้นนวัตกรรมชั่วคราวของ SEC เมื่อวันที่ 17 ก.ย. สำหรับรูปแบบที่กำหนดของการซื้อขายหุ้น National Market System แบบโทเคนบนแพลตฟอร์ม automated market maker แบบ permissioned การยกเว้นนั้นมีอายุห้าปีตามเงื่อนไขที่เผยแพร่ การจากไปของ Peirce ไม่ได้ลบล้างการผ่อนผันที่ให้ไปแล้ว

ชิ้นที่สี่คือข้อเสนอเกี่ยวกับ transfer agent ของ SEC ซึ่งจะปรับปรุงภาระผูกพันด้านการเก็บบันทึกและที่เกี่ยวข้องสำหรับบริษัทที่รับผิดชอบทะเบียนผู้ถือหุ้น รวมถึงกรณีที่ใช้เทคโนโลยีใหม่กว่า กำหนดเส้นตายแสดงความคิดเห็นคือ 3 พ.ย. มากกว่าหนึ่งเดือนหลังจากการจากไปตามแผนของ Peirce

มาตรการเหล่านี้ไม่สามารถใช้แทนกันได้ การตีความ กฎที่เสนอ การยกเว้นชั่วคราว และข้อเสนอ transfer agent แต่ละอย่างมีน้ำหนักทางกฎหมายต่างกัน

ความแตกต่างนั้นสำคัญสำหรับบริษัทคริปโตที่พยายามเข้าใจว่าอะไรเปลี่ยนแปลงไปจริง

ข้อเสนอ Transfer Agent เป็นบททดสอบแยกต่างหาก

ข้อเสนอ transfer agent สำคัญสำหรับหลักทรัพย์แบบโทเคน แต่มันไม่เหมือนกับการยกเว้นการซื้อขายหุ้นแบบโทเคน

Transfer agent ติดตามการเปลี่ยนแปลงความเป็นเจ้าของตามกฎหมาย เก็บรักษาบันทึกผู้ถือหุ้น และให้บริการแก่ผู้ออก หากหุ้นของบริษัทถูกแทนด้วยระบบที่ใช้บล็อกเชน โทเคนและรายการผู้ถือหุ้นที่กฎหมายรับรองต้องเชื่อมโยงกันอยู่เสมอ

การยกเว้นการซื้อขายสามารถจัดการว่าหุ้นแบบโทเคนซื้อขายอย่างไร แต่มันไม่ได้แก้ปัญหาการเก็บบันทึกด้วยตัวเอง

เอกสาร transfer agent จึงสร้างบททดสอบที่สองสำหรับ SEC ที่มีสมาชิกสองคน ความคิดเห็นปิดในวันที่ 3 พ.ย. เจ้าหน้าที่จะต้องทบทวนคำถามเกี่ยวกับการควบคุมการปฏิบัติงาน ต้นทุน และวิธีที่บันทึกอิเล็กทรอนิกส์เข้ากับหน้าที่ transfer agent ที่มีอยู่

จากนั้นคณะกรรมการต้องตัดสินใจว่าจะรับกฎสุดท้าย แก้ไข หรือใช้เวลามากขึ้น

Atkins และ Uyeda คือเสียงชี้ขาด

ข้อโต้แย้งที่แข็งแกร่งที่สุดต่อต้านอัมพาตคือ Atkins และ Uyeda ต่างสนับสนุนทิศทางการออกกฎคริปโตของ SEC

Atkins เสนอแพ็กเกจการเสนอขายคริปโตในฐานะประธาน Uyeda ช่วยก่อตั้ง Crypto Task Force และสนับสนุนการเดินหน้าข้อเสนอวันที่ 18 ส.ค.

หากทั้งคู่ยังสนับสนุนเวอร์ชันสุดท้ายหลังจากทบทวนความคิดเห็น คณะกรรมการสองคนก็สามารถอนุมัติได้

ความเสี่ยงนั้นแคบกว่า การสนับสนุนข้อเสนอไม่ได้หมายถึงการสนับสนุนข้อความสุดท้ายทุกแบบที่เป็นไปได้

ความคิดเห็นสาธารณะอาจท้าทายระบบการเปิดเผยข้อมูลนักลงทุน เพดานระดมทุน 75 ล้านดอลลาร์ การปฏิบัติตามกฎหมายรัฐ คุณสมบัตินักลงทุน หรือเงื่อนไขในการพิจารณาว่าสินทรัพย์คริปโตไม่ผูกกับสัญญาการลงทุนอีกต่อไป

กรรมการคนหนึ่งอาจตัดสินว่าเวอร์ชันสุดท้ายยืดหยุ่นเกินไป อีกคนอาจตัดสินว่าเงื่อนไขที่เพิ่มมาบั่นทอน safe harbor เมื่อมีกรรมการสองคน ความไม่เห็นด้วยใดๆ ก็สามารถทำให้กฎชะงักได้

ไม่มีหลักฐานสาธารณะถึงความแตกแยกเฉพาะระหว่าง Atkins และ Uyeda ความเสี่ยงมาจากเลขคณิต

บันทึกความคิดเห็นจะมีความสำคัญ

ช่วงแสดงความคิดเห็นจะทดสอบขีดจำกัดของข้อเสนอ

การยกเว้น 5 ล้านดอลลาร์และการยกเว้น 75 ล้านดอลลาร์แก้ปัญหาการระดมทุนที่ต่างกัน ผู้ออกรายเล็กอาจมุ่งเน้นที่ต้นทุนการเปิดเผยข้อมูลในช่วงสี่ปี ผู้ออกรายใหญ่อาจมุ่งเน้นว่าเพดาน 12 เดือนสามารถรองรับการระดมทุนจริงจังโดยไม่ต้องจดทะเบียนมาตรฐานได้หรือไม่

SEC อาจต้องพิจารณาด้วยว่าผู้ออกอาจแบ่งการเสนอขายเพื่อหลบเลี่ยงข้อจำกัดหรือไม่ หากความคิดเห็นยกประเด็นนั้น เจ้าหน้าที่อาจแนะนำกฎการรวมยอดหรือข้อจำกัดอื่นๆ

เส้นทางที่เสนอสำหรับการยุติการปฏิบัติเป็นสัญญาการลงทุนทำให้เกิดคำถามอีกชุดหนึ่ง คุณค่าของกฎขึ้นอยู่กับว่าผู้ออกพิสูจน์ได้อย่างไรว่าความพยายามด้านการจัดการที่จำเป็นซึ่งสัญญาไว้ได้สิ้นสุดลงแล้ว และยังขึ้นอยู่กับว่าจะเกิดอะไรขึ้นหากผู้ส่งเสริมกลับมาดำเนินความพยายามเหล่านั้นอีกในภายหลัง

ผู้แสดงความคิดเห็นสามารถขอมาตรฐานหลักฐาน ช่วงเวลา และหน้าที่เปิดเผยข้อมูลที่ชัดเจนขึ้น จากนั้นกรรมการต้องตัดสินใจว่าจะเขียนบททดสอบที่ใช้ได้จริงภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ที่มีอยู่ได้หรือไม่

ความคิดเห็นสาธารณะไม่ใช่การลงประชามติ SEC ไม่จำเป็นต้องรับตำแหน่งที่มีการยื่นมากที่สุด แต่มันต้องอธิบายทางเลือกสุดท้ายและดำเนินการภายในอำนาจตามกฎหมาย

หากกฎสุดท้ายเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญในแบบที่ผู้แสดงความคิดเห็นไม่มีโอกาสตอบโต้อย่างเป็นธรรม อาจจำเป็นต้องมีรอบแสดงความคิดเห็นอีกรอบ

คำแนะนำของเจ้าหน้าที่ดำเนินต่อไปได้ แต่ไม่ใช่กฎ

เมื่อวันที่ 25 ก.ย. เจ้าหน้าที่ Corporation Finance ของ SEC เผยแพร่คำถามและคำตอบที่เชื่อมโยงกับการตีความเดือนมีนาคม Q&A ครอบคลุมหัวข้อต่างๆ รวมถึงโทเคนใบรับการ staking การแสดงออกเกี่ยวกับความพยายามด้านการจัดการ และเมื่อโทเคนที่เกี่ยวข้องกับเครือข่ายที่ทำงานได้อาจถูกปฏิบัติต่างจากสัญญาการลงทุน

เอกสารนั้นแสดงให้เห็นว่าอะไรสามารถดำเนินต่อไปได้แม้คณะกรรมการจะเล็กลง เจ้าหน้าที่ SEC สามารถอธิบายการตีความที่มีอยู่และตอบคำถามภายในอำนาจที่ได้รับมอบหมาย

แต่คำแนะนำของเจ้าหน้าที่ไม่เหมือนกับกฎสุดท้าย มันไม่ได้สร้างการยกเว้นตามกฎหมายใหม่ มันไม่ได้แทนที่ Regulation Crypto Assets และมันไม่ได้ผูกมัดคณะกรรมการในอนาคตแบบเดียวกับกฎที่รับอย่างเป็นทางการ

สำหรับผู้ออกคริปโต ความแตกต่างนั้นสำคัญยิ่ง FAQ ของเจ้าหน้าที่สามารถชี้แจงแนวคิดปัจจุบันได้ แต่มันไม่สามารถแทนที่เงื่อนไข วันที่มีผลบังคับใช้ และอำนาจทางกฎหมายของกฎ Regulation Crypto Assets ฉบับสุดท้ายได้

สิ่งที่การจากไปของ Peirce ไม่ได้ตัดสิน

การจากไปของ Peirce ไม่ได้ตัดสินว่าโทเคนเป็นหลักทรัพย์หรือไม่ ไม่ได้ตัดสินว่า safe harbor จะเป็นกฎสุดท้ายหรือไม่ ไม่ได้ตัดสินว่ารัฐสภาจะผ่านกฎหมายโครงสร้างตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลหรือไม่

คำถามเหล่านั้นขึ้นอยู่กับข้อความทางกฎหมาย การตัดสินใจของหน่วยงาน ศาล และรัฐสภา

Falcon Trading ก็ไม่ได้รับประกันว่าการกระทำของ SEC ที่มีกรรมการสองคนทุกครั้งจะรอดจากการฟ้องร้อง มันสนับสนุนความถูกต้องของกฎองค์ประชุมลดจำนวนภายใต้สถานการณ์ที่อยู่ต่อหน้า D.C. Circuit กฎคริปโตในอนาคตยังสามารถถูกท้าทายในเรื่องเนื้อหา อำนาจ ขั้นตอน หรือการจัดการความคิดเห็นของ SEC

ข้ออ้างตรงข้ามก็ผิดเช่นกัน การบอกว่าคณะกรรมการสองคนโมฆะโดยเนื้อแท้ละเลยคำตัดสินของศาลที่เกี่ยวข้องโดยตรง

การอ่านที่แม่นยำกว่าคือ: SEC สามารถดำเนินการกับ Atkins และ Uyeda ได้ แต่แต่ละคนกลายเป็นสิ่งที่ขาดไม่ได้สำหรับกฎสุดท้ายที่มีการโต้แย้งใดๆ