«Новый король облигаций»: час расплаты неизбежен, в ближайшие 6–9 месяцев следует полностью перейти к оборонительной позиции

Гундлах считает, что рынок вступил в «трудную фазу». Чрезмерные капитальные расходы на ИИ и раздувающийся рынок частного кредита переплетаются, и час расплаты неизбежен; кредитные спреды, связанные с ИИ, уже заметно расширились, а запутанные риски между частным кредитом и страховой отраслью приведут к серьёзным последствиям в следующем цикле спада. Он полностью избавился от позиций в ИИ в своём портфеле, переключившись на равновзвешенные акции, высококачественные облигации, долги развивающихся рынков в местной валюте и золото.

Хорошие времена для рынка закончились?

Джеффри Гундлах, известный как «новый король облигаций», в недавнем интервью The Julia La Roche Show заявил, что рынок «перешёл на трудную сторону». Он ожидает, что ближайшие 6–9 месяцев будут периодом высокого риска, рекомендует инвесторам полностью перейти к обороне и уже полностью избавился от позиций в ИИ в своём портфеле.

Он советует держать акции в равновзвешенных индексах, равномерно распределяя средства примерно по 440 компаниям с наибольшей выручкой, «тогда ваша экспозиция на ИИ будет почти нулевой, и вы будете максимально далеки от этой зоны». Он отметил, что в прошлом квартале доля акций составляла 40%, а теперь снижена до 30%, и недавно он полностью вышел из позиций, связанных с ИИ. «Если вы всё ещё там, удачи. Но мы уже прошли ту стадию, когда “всё прекрасно”».

Гундлах также предупреждает, что трещины на кредитном рынке, связанном с ИИ, расширяются, а капитальная экспансия в сфере ИИ достигла крайности. Гиперскейлеры и ИИ-компании испытывают ненасытную потребность в заёмных средствах: «Им всё равно, что спреды расширяются, им всё равно, даже если ставки вырастут ещё на 200 базисных пунктов».

А запутанные риски между частным кредитом и страховой отраслью приведут к серьёзным последствиям в следующем цикле спада. Он прямо заявляет: «Частный кредит — это запал, страховые компании — бомба».

Оценки достигли опасной зоны, реальная доходность в ближайшие десять лет может быть отрицательной

Гундлах отмечает, что циклически скорректированный коэффициент цена/прибыль Шиллера (Shiller CAPE) для S&P 500 сейчас достиг 42. «Исторически каждый раз, когда этот показатель превышал 35, реальная доходность за следующие 10 лет — то есть с поправкой на инфляцию — без исключения была отрицательной. Наиболее частый результат — реальный убыток около 5% в год».

Он продолжает расчёт: «Если инфляция останется на уровне 2%, это означает, что номинальная доходность в ближайшие 10 лет также будет отрицательной, без каких-либо исключений».

В то же время доходность казначейских облигаций за последние 6 месяцев выросла примерно на 75 базисных пунктов, но оценки акций не снизились, а выросли, «растяжение становится всё более серьёзным».

Трещины в кредитовании ИИ проявляются, доверие к рейтинговой системе под вопросом

Гундлах обращает внимание на расхождение на кредитном рынке.

Он говорит, что несколько месяцев назад кредитные спреды по всем рейтинговым категориям почти синхронно сужались, но теперь активы с рейтингом тройной C (CCC) начали разрушаться. В частности, цены на банковские кредиты с рейтингом CCC упали на несколько процентных пунктов, общая доходность снизилась примерно на 5–6%, тогда как банковские кредиты с более высоким рейтингом всё ещё выросли примерно на 4%.

Ещё более примечательно расхождение в секторе ИИ. Он говорит: «Если разделить рынок высокодоходных облигаций и банковских кредитов на части, связанные с ИИ и не связанные с ИИ, то часть, не связанная с ИИ, остаётся сильной, спреды почти не расширились; но спреды по мусорным облигациям, связанным с ИИ, расширились примерно на 50 базисных пунктов от минимума, а спреды по банковским кредитам — примерно на 130 базисных пунктов».

Он приводит пример SpaceX, отмечая, что облигации компании получили самый низкий инвестиционный рейтинг BBB-, но рыночные цены отражают кредитное качество на три ступени ниже. «Рынок облигаций просто не верит в это». Он ставит под сомнение независимость рейтинговых агентств, намекая, что некоторые небольшие агентства занимаются «рейтингами по прейскуранту», и указывает на системный рейтинговый арбитраж между частными кредитными компаниями и их дочерними страховщиками.

Гундлах далее предупреждает, что капитальная экспансия в сфере ИИ достигла крайности. Он отмечает, что гиперскейлеры и ИИ-компании испытывают ненасытную потребность в заёмных средствах: «Им всё равно, что спреды расширяются, им всё равно, даже если ставки вырастут ещё на 200 базисных пунктов». Эти компании рассчитывают на доступный рынок, равный даже четверти мирового ВВП, «что просто невозможно». Он прямо заявляет, что эта «гонка за Святым Граалем» в сфере ИИ неизбежно породит проигравших и шоки, что вызовет следующую очень значительную коррекцию рискованных активов. «Мы уже достаточно близко к этой критической точке, поэтому я хочу уйти из этого эпицентра».

Портфель: ноль ИИ, переход к равновзвешенным индексам, золоту и развивающимся рынкам

Перед лицом этих рисков Гундлах раскрыл свою текущую структуру распределения активов.

Акции (30%): полностью в равновзвешенных индексах, равномерно распределяя средства примерно по 440 компаниям с наибольшей выручкой, «тогда ваша экспозиция на ИИ будет почти нулевой, и вы будете максимально далеки от этой зоны». Он отметил, что в прошлом квартале доля акций составляла 40%, а теперь снижена до 30%, и недавно он полностью вышел из позиций, связанных с ИИ. «Если вы всё ещё там, удачи. Но мы уже прошли ту стадию, когда “всё прекрасно”».

Фиксированный доход (30%): используется стратегия «штанги»: половина — в фондах совокупной доходности высокого кредитного качества (без корпоративных облигаций), другая половина — в долгах развивающихся рынков в местной валюте с доходностью выше 7%. «Это лучший сегмент фиксированного дохода, в прошлом году он был лучшим, и я думаю, так и продолжится».

Реальные активы (20%): 10% в золоте (ранее сокращено до 5%, когда цена золота превысила 5000 долларов, затем снова увеличено до 10% после падения наличной цены до 4300 долларов), ещё 10% в товарном ETF (DCMT), который с начала года вырос на 38%.

«Сухой порох» (20%): распределён между ETF на коммерческую недвижимость с короткой дюрацией (DCRE, доходность около 6%) и гибким облигационным фондом (DLEX). Общая доходность портфеля около 6,25%, дюрация всего 2 года. «Даже если ставки вырастут ещё на 200 базисных пунктов, мы всё равно сохраним положительную доходность».

Частный кредит — запал, страховые компании — бомба

Гундлах выступил с самым жёстким предупреждением о цепочке рисков, образованной переплетением частного кредита и страховой отрасли.

Он описал замкнутый круг интересов: частные инвестиционные компании покупают страховщиков, страховщиков обязывают покупать продукты частного кредита, принадлежащие частным инвестиционным компаниям, затем риски переводятся через офшорных перестраховщиков (например, на Барбадосе, Каймановых островах), а американские регуляторы не имеют над этим юрисдикции.

«Есть сообщения, что у некоторых компаний резервы под будущие обязательства в 100 долларов могут составлять даже меньше 100 долларов, и вы этого не увидите, потому что у американских регуляторов нет полномочий». Он также упоминает, что у одной проблемной инвестиционной структуры доля связанных инвестиций в её страховой компании взлетела с 3% до 42%, и 50% её рейтингов получены от агентства, в котором всего 25 сотрудников, но которое в прошлом году провело 3200 рейтингов. «Это просто невозможно. У них нет людей, чтобы это сделать».

Он сравнивает эту структуру с хаосом рейтингования CDO в 2006 году: «Те ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, с рейтингом AAA в марте 2009 года упали ниже 30 и оставались ниже 60 довольно долго. Нечто подобное вполне может произойти с некоторыми страховыми компаниями».

Он советует инвесторам, покупающим аннуитеты или страхование жизни, «выбирать только взаимные страховые компании, потому что они служат держателям полисов, а не частным инвестиционным компаниям».

Час расплаты приближается, и на этот раз урегулировать будет труднее

Гундлах признаёт, что его обеспокоенность текущей ситуацией выше, чем когда-либо.

«Пик общего оптимизма пришёлся примерно на июнь этого года. Это ощущалось как 1999 год, как 2006 год — менталитет “невозможно проиграть”». Он говорит, что после выпуска облигаций, связанных с ИИ, в течение нескольких дней рыночные котировки значительно снизились от цены размещения, «это явный сигнал перемен».

Он ожидает, что когда наступит расплата в сфере ИИ и частных рынков, возникнет огромное давление с требованием спасения. «Но на этот раз будет трудно объяснить общественности — вы не сможете, как в 2008 году, упаковать спасение самых искушённых инвесторов Уолл-стрит под видом “защиты обычных семей”».

В заключение он резюмирует: «Шесть месяцев назад я говорил, что в этом году будет всё труднее. Теперь я считаю, что мы перешли на трудную сторону, и так будет в ближайшие 6–9 месяцев».