ตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ กำลังตั้งราคาวิกฤตแล้ว แต่หุ้นสหรัฐฯ ยังนิ่งเฉย? ดอยซ์แบงก์ชี้ 5 จุดบิดเบี้ยวเชิงโครงสร้างของตลาด

“ความไม่สอดคล้องระหว่างหุ้นและพันธบัตร” ที่เกิดขึ้นได้ยากกำลังส่งสัญญาณเตือนแก่วอลล์สตรีท: ขณะที่ตลาดพันธบัตรกำลังปรับตัวอย่างรุนแรงต่อความเสี่ยงเงินเฟ้อสูงและหนี้สิน ตลาดหุ้นทั่วโลกกลับยังคงเฉลิมฉลองอยู่ใกล้จุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ดอยซ์แบงก์เตือนว่า เงินเฟ้อที่ดื้อรั้นทำให้ธนาคารกลางผ่อนคลายนโยบายได้ยาก และการเบี่ยงเบนอย่างสุดขั้วระหว่างหุ้นและพันธบัตรไม่สามารถคงอยู่ได้นาน หากแรงกดดันทางการเงินไม่ลดลง สินทรัพย์เสี่ยงที่อยู่ในระดับสูงอาจเผชิญพายุเทขายที่ล่าช้าแต่รุนแรง

ตลาดพันธบัตรและตลาดหุ้นกำลังดำเนินไปด้วยตรรกะที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง ความไม่สอดคล้องที่เกิดขึ้นได้ยากนี้กำลังสร้างความกังวลอย่างลึกซึ้งแก่วอลล์สตรีท

เฮนรี อัลเลน นักกลยุทธ์มหภาคของดอยซ์แบงก์ ระบุในรายงานล่าสุดว่า ตลาดพันธบัตรได้เริ่มปรับราคาต่อแรงกดดันเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้น ความเสี่ยงทางการคลังที่ขยายตัว และเส้นทางนโยบายการเงินที่เข้มงวดมากขึ้น โดยอัตราผลตอบแทนทั่วโลกพุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบหลายปี แต่ในขณะเดียวกัน ตลาดหุ้นทั่วโลกยังคงอยู่ใกล้จุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ดัชนี S&P 500 ปิดตลาดเมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมาห่างจากจุดสูงสุดไม่ถึง 1% ดัชนี Stoxx Europe 600 (Stoxx 600) ก็ห่างจากจุดสูงสุดไม่ถึง 4% ดัชนีความผันผวน VIX ยังคงอยู่ในระดับต่ำ และส่วนต่างเครดิตยังห่างไกลจากระดับในช่วงที่มีความเครียดในปีก่อนๆ

ความไม่สอดคล้องนี้หมายความว่า ตลาดกำลังปรับราคาต่อ “อาการ” ของระบอบมหภาคใหม่ เช่น อัตราผลตอบแทนที่สูงสุดในรอบหลายทศวรรษและส่วนต่างพันธบัตรรัฐบาลที่กว้างขึ้น แต่ยังไม่ได้ปรับราคาต่อผลลัพธ์เชิงตรรกะของอาการเหล่านี้ เช่น การชะลอตัวของการเติบโตทางเศรษฐกิจและความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ที่เพิ่มขึ้น ดอยซ์แบงก์เตือนว่า เว้นแต่แรงกดดันในตลาดการเงินจะสลายตัวอย่างรวดเร็วเหมือนหลังเหตุการณ์ Silicon Valley Bank ในเดือนมีนาคม 2023 สินทรัพย์เสี่ยงจะเผชิญแรงกดดันการเทขายที่ทวีความรุนแรงขึ้น

ส่วนต่างพันธบัตรรัฐบาลกว้างขึ้นกะทันหัน ทำไมตลาดหุ้นยุโรปจึงไม่ตอบสนอง

ตลาดพันธบัตรรัฐบาลยุโรปเกิดการเคลื่อนไหวสุดขั้วที่หาได้ยากในประวัติศาสตร์เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ตามข้อมูลของ Bloomberg ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีระหว่างฝรั่งเศสและเยอรมนีกว้างขึ้น 32 จุดเบสิสในสัปดาห์เดียว ซึ่งเป็นการเพิ่มขึ้นรายสัปดาห์ที่ใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่การรวมประเทศเยอรมนีในปี 1990 ตามข้อมูลที่ Bloomberg มีอยู่ ส่วนต่างระหว่างอิตาลีและเยอรมนีก็กว้างขึ้น 23 จุดเบสิสในช่วงเวลาเดียวกัน

อย่างไรก็ตาม ปฏิกิริยาของตลาดหุ้นยุโรปกลับสงบผิดปกติ ดัชนี Stoxx 600 ลดลงเพียง 1.1% เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว และยังห่างจากจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ไม่ถึง 4% ส่วนต่างเครดิตระดับน่าลงทุน (investment grade) ของยูโรโซน ณ วันศุกร์ที่ผ่านมาเพิ่มขึ้นเพียง 101 จุดเบสิส ซึ่งต่ำกว่าระดับในช่วงวิกฤตหนี้สาธารณะยุโรปปี 2011-2012 ช่วงโควิด-19 ระบาดในเดือนมีนาคม 2020 และช่วงวงจรการขึ้นดอกเบี้ยปี 2022 อย่างมาก

ดอยซ์แบงก์ชี้ว่า ในช่วงวิกฤตหนี้สาธารณะยุโรปปี 2011-2012 ช่วงความปั่นป่วนจากโควิด-19 ในเดือนมีนาคม 2020 และตลาดหมีที่เกิดจากการขึ้นดอกเบี้ยปี 2022 ทุกครั้งที่ส่วนต่างพันธบัตรรัฐบาลกว้างขึ้นอย่างมากจะมาพร้อมกับการปรับตัวอย่างรุนแรงของสินทรัพย์เสี่ยง ครั้งนี้ส่วนต่างระหว่างฝรั่งเศสและเยอรมนีได้พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2012 แต่ปฏิกิริยาของตลาดหุ้นและตลาดเครดิตกลับเบี่ยงเบนจากรูปแบบในอดีตอย่างชัดเจน

ตลาดเดิมพันมากเกินไปว่าธนาคารกลางจะผ่อนคลาย แต่ข้อจำกัดเงินเฟ้อไม่อาจมองข้าม

ความปั่นป่วนของตลาดการเงินเมื่อสัปดาห์ที่แล้วทำให้นักลงทุนปรับความคาดหวังต่อเส้นทางนโยบายของธนาคารกลางอย่างรวดเร็ว โดยลดความน่าจะเป็นที่เฟดและ ECB จะขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมลงอย่างมาก แต่ดอยซ์แบงก์มองว่าตรรกะการตั้งราคานี้มีข้อบกพร่องที่ชัดเจน

เงินเฟ้อในปัจจุบันยังคงสูงกว่าระดับเป้าหมาย ซึ่งจำกัดพื้นที่ของธนาคารกลางในการผ่อนคลายนโยบายโดยพื้นฐาน สิ่งนี้แตกต่างจากสภาพแวดล้อมในทศวรรษ 2010 อย่างสิ้นเชิง ซึ่งในตอนนั้นเงินเฟ้อต่ำกว่าเป้าหมาย และเฟดสามารถผ่อนคลายนโยบายได้เมื่อเกิดแรงกดดันทางการเงินในช่วงต้นปี 2016 และปลายปี 2018

รายงานของดอยซ์แบงก์ชี้ว่า ความผิดพลาดในลักษณะเดียวกันนี้เกิดขึ้นหลายครั้งในช่วงปี 2022-2023: ในช่วงแรกหลังการปะทุของความขัดแย้งรัสเซีย-ยูเครน ช่วงความปั่นป่วนจาก “งบประมาณขนาดเล็ก” ของอังกฤษในเดือนกันยายน-ตุลาคม 2022 และช่วงก่อนและหลังการล่มสลายของ Silicon Valley Bank ในเดือนมีนาคม 2023 ตลาดต่างก็เคยตั้งราคาการผ่อนคลายนโยบายของธนาคารกลางเป็นช่วงๆ แต่ทุกครั้งก็ต้องปรับกลับเนื่องจากเงินเฟ้อที่ดื้อรั้น ดอยซ์แบงก์ยังชี้ว่า เจ้าหน้าที่ธนาคารกลางมักจะแก้ไขมากเกินไปต่อวิกฤตครั้งก่อน และเนื่องจากผู้กำหนดนโยบายหลายคนถูกวิพากษ์วิจารณ์อย่างหนักที่ประเมินเงินเฟ้อต่ำเกินไปในช่วงปี 2021-2022 ฟังก์ชันการตอบสนองในปัจจุบันจึงเอนเอียงไปทางเข้มงวดอย่างชัดเจน

เส้นโค้งฟิวเจอร์สน้ำมัน “รายงานผิด” อย่างต่อเนื่อง ผลกระทบเงินเฟ้อรอบสองถูกประเมินต่ำเกินไป

ตรรกะการตั้งราคาของตลาดฟิวเจอร์สน้ำมันก็ยังคงเบี่ยงเบนจากความเป็นจริงอย่างต่อเนื่อง นับตั้งแต่ความขัดแย้งสหรัฐฯ-อิหร่านปะทุขึ้น เส้นโค้งฟิวเจอร์สน้ำมันดิบเบรนท์อยู่ในโครงสร้างตลาดกลับด้าน (backwardation) ลึกมาเป็นเวลานาน ตลาดคาดการณ์เสมอว่าราคาน้ำมันจะลดลงอย่างมีนัยสำคัญในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า แต่ความคาดหวังนี้ถูกพิสูจน์ว่าผิดมาแล้วกว่า 6 เดือน

ณ เวลาที่เขียนรายงาน สัญญาเบรนท์ส่งมอบเดือนใกล้เคียงอยู่ที่ 102 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล สัญญาล่วงหน้า 6 เดือนอยู่ที่ 90 ดอลลาร์ และสัญญาล่วงหน้า 12 เดือนอยู่ที่ 83 ดอลลาร์ ตลาดยังคงตั้งราคาว่าน้ำมันจะลดลงอย่างมาก แต่สัญญาล่วงหน้าเดือนธันวาคม 2026 กลับเคลื่อนไหวใกล้ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์

ดอยซ์แบงก์ยังเตือนว่าตลาดประเมินผลกระทบการส่งผ่านรอบสองของอุปทานช็อกต่ำเกินไป ประสบการณ์ในอดีตแสดงให้เห็นว่า หลังวิกฤตน้ำมันปี 1973 ราคาน้ำมันพุ่งขึ้นอย่างมากและคงอยู่ในระดับสูงเป็นเวลาหลายปีเมื่อคิดตามมูลค่าที่แท้จริง คลื่นเงินเฟ้อปี 2021-2022 ก็แสดงให้เห็นชัดเจนว่าราคาพลังงานที่สูงขึ้นจะค่อยๆ แพร่กระจายไปยังราคาสินค้าพื้นฐานและบริการ นอกจากนี้ ตามรายงานของ Wall Street Journal ประธานาธิบดีทรัมป์คาดว่าจะกลับมาโจมตีทางทหารอีกครั้งหลังการเลือกตั้งกลางสมัย ความเป็นไปได้ที่สถานการณ์ช่องแคบฮอร์มุซจะคลี่คลายในระยะสั้นจึงไม่สดใสนัก

ตลาดพันธบัตรและตลาดหุ้นตั้งราคาสถานการณ์มหภาคที่แตกต่างกันสองแบบ ความไม่สอดคล้องยากจะคงอยู่ได้นาน

ข้อสรุปหลักของดอยซ์แบงก์คือ: ตลาดพันธบัตรและตลาดหุ้นกำลังตั้งราคาสถานการณ์มหภาคสองชุดที่แตกต่างกันโดยพื้นฐาน และการเบี่ยงเบนนี้ยากที่จะอยู่ร่วมกันได้ในระยะยาว

ตลาดพันธบัตรได้สะท้อนความเสี่ยงเงินเฟ้อ ความเสี่ยงทางการคลัง และแนวโน้มนโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้นอย่างเต็มที่แล้ว โดยอัตราผลตอบแทนพุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบหลายปี ตลาดหุ้นยังคงอยู่ใกล้จุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ซึ่งสื่อเป็นนัยว่าการเติบโตยังแข็งแกร่ง และแรงกดดันทางการเงินจะไม่แพร่กระจายไปยังเศรษฐกิจจริง

ดอยซ์แบงก์ยอมรับว่า เมื่อการเติบโตทางเศรษฐกิจแข็งแกร่ง อัตราผลตอบแทนและราคาหุ้นสามารถปรับขึ้นพร้อมกันได้ แต่การเคลื่อนไหวของตลาดเมื่อสัปดาห์ที่แล้วแสดงให้เห็นว่า ปัจจุบันไม่ใช่เรื่องเล่า “การเติบโตแข็งแกร่ง” เพียงอย่างเดียวอีกต่อไป ส่วนต่างพันธบัตรรัฐบาลกว้างขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ตลาดเครดิตอยู่ภายใต้แรงกดดัน ราคาน้ำมันยังคงสูง นักลงทุนเริ่มตั้งคำถามว่าเศรษฐกิจจะทนต่อการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมได้หรือไม่

รายงานยังชี้ว่า ปฏิกิริยาที่ล่าช้าของตลาดหุ้นไม่ใช่เรื่องที่ไม่เคยเกิดขึ้นในประวัติศาสตร์ ตัวอย่างเช่น ปลายปี 2021 แม้ธนาคารกลางจะเริ่มเข้มงวดและเงินเฟ้อสูงเกินเป้าหมายอย่างมาก ดัชนี S&P 500 และ Stoxx 600 ก็ยังคงปรับขึ้นต่อเนื่อง จนถึงจุดสูงสุดในเดือนมกราคม 2022 แต่ข้อสรุปของดอยซ์แบงก์ชัดเจน: หากแรงกดดันทางการเงินในปัจจุบันยังคงอยู่แทนที่จะสลายตัวอย่างรวดเร็ว เมื่ออ้างอิงจากเหตุการณ์ในอดีต เช่น วิกฤตหนี้ยุโรปปี 2011 ผลกระทบจากโควิด-19 ในเดือนมีนาคม 2020 และวงจรการขึ้นดอกเบี้ยปี 2022 สินทรัพย์เสี่ยงจะต้องเผชิญแรงกดดันในที่สุด แม้กระบวนการนี้จะล่าช้าไปบ้างก็ตาม