กระแส Restaking ซาลง ทำไม ether.fi ถึงอำลา EigenLayer?

ผู้เขียน: Oliver Knight, coindesk

เรียบเรียง: Chopper, Foresight News

ภายในสิ้นไตรมาสนี้ ether.fi จะปลดการผูกโครงสร้างสุดท้ายระหว่างโทเคนสเตกกิ้งกับโปรโตคอล Restaking อย่าง EigenLayer โดยจะถอน EigenPod withdrawal credentials ออกภายในสิ้นปีนี้ ซึ่งจะเหลือสินทรัพย์ที่เข้าร่วม Restaking ไม่ถึง 1%

เมื่อ ether.fi เปิดตัวในปี 2024 ETH ที่ผู้ใช้ฝากเข้ามาจะถูกนำไป Restaking บน EigenLayer โดยอัตโนมัติ แต่ในเดือนสิงหาคมปีนี้ โปรเจกต์ได้แยกฟีเจอร์ Restaking ออกจาก weETH ซึ่งเป็นโทเคนสเตกกิ้งที่มีสภาพคล่องสูงสุดและถูกใช้เป็นหลักประกันอย่างแพร่หลายใน DeFi หลังจากการแยกดังกล่าว weETH ก็กลายเป็นโทเคน Liquid Staking ธรรมดา หากผู้ใช้ยังต้องการเข้าร่วม Restaking จะต้องเลือกใช้โทเคนอีกตัวที่ deploy บนแพลตฟอร์มคู่แข่งอย่าง Symbiotic แยกต่างหาก

Mike Silagadze ซีอีโอของ ether.fi ให้สัมภาษณ์กับ CoinDesk ว่าการตัดสินใจครั้งนี้มาจากการพิจารณาความเสี่ยง: "ในตลาด Restaking ไม่มีโอกาสสร้างผลตอบแทนที่คุ้มค่าอีกต่อไป ผู้ใช้ที่สเตกก็รับรู้ถึงความเสี่ยง เราจึงเลือกที่จะถอนตัว"

วิสัยทัศน์เริ่มแรกของ Restaking

การสเตกคือการล็อก ETH เพื่อรักษาความปลอดภัยให้เครือข่าย Ethereum และรับผลตอบแทน ส่วนแนวคิดของ Restaking คือ ETH ที่ถูกล็อกก้อนเดียวกันสามารถทำหน้าที่ที่สองได้: EigenLayer จะปล่อยเช่าความสามารถด้านความปลอดภัยของเครือข่ายนี้ให้กับบริการอื่น ๆ เช่น Oracle และ Data Availability Layer ซึ่งบริการเหล่านี้จะจ่ายค่าธรรมเนียม ผู้ฝากจึงได้รับผลตอบแทนสองเท่าจากเงินก้อนเดียว โทเคน Liquid Restaking สร้างขึ้นบนกลไกนี้ โดยผู้ฝากจะได้รับใบรับรองที่ซื้อขายได้ ไม่ต้องรอจนครบกำหนดล็อก สามารถขายโทเคนหรือใช้เป็นหลักประกันที่อื่นได้ weETH คือโทเคนที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในกลุ่มนี้

สินทรัพย์ที่ถูกล็อกใน EigenLayer เคยพุ่งสูงสุดที่ 19,700 ล้านดอลลาร์ และมูลค่าตลาดของโทเคน Liquid Restaking เพิ่มขึ้นกว่า 10 เท่าในช่วงหกสัปดาห์แรกของปี 2024 แต่ค่าธรรมเนียมที่ผู้ซื้อบริการด้านความปลอดภัยจ่ายนั้นไม่เคยเพียงพอที่จะครอบคลุมผลตอบแทนจากการสเตกพื้นฐานและส่วนเพิ่มพิเศษ ผลตอบแทนชั้นที่สองที่ Restaking เคยสัญญาไว้จึงไม่เคยเกิดขึ้นจริง

ข้อมูลจาก DefiLlama ณ วันที่ 8 กันยายน ระบุว่า Total Value Locked (TVL) ของกลุ่ม Restaking อยู่ที่ 10,020 ล้านดอลลาร์ แต่ตลอดสัปดาห์ที่ผ่านมาสร้างค่าธรรมเนียมเพียง 99,977 ดอลลาร์ ขณะที่กลุ่ม Liquid Staking มี TVL 51,870 ล้านดอลลาร์ และค่าธรรมเนียมรายสัปดาห์สูงถึง 27.35 ล้านดอลลาร์ เมื่อเทียบตามสัดส่วนสินทรัพย์ที่เท่ากัน ผลตอบแทนจากการสเตกปกติสูงกว่าการ Restaking ประมาณ 53 เท่า

โปรโตคอล Restaking แทบไม่มีผลตอบแทน

มีสองเหตุการณ์ที่บั่นทอนแรงจูงใจในการเข้าร่วม Restaking ลงอีก: โปรแกรมคะแนนสะสมที่อุดหนุนเงินฝากทยอยสิ้นสุดลงในปี 2025 และในเดือนเมษายน 2025 กลไก Slashing ก็เริ่มใช้งานจริง Slashing หมายถึงเมื่อ Validator กระทำผิด เช่น ออฟไลน์หรือลงนามข้อความที่ขัดแย้งกัน โปรโตคอลจะยึด ETH ที่สเตกไว้บางส่วนเป็นการลงโทษ นี่ทำให้ Restaking เปลี่ยนจากที่เคยมีความเสี่ยงเพียงในทางทฤษฎี กลายเป็นความเสี่ยงที่สร้างความสูญเสียได้จริง โดยไม่มีผลตอบแทนเพิ่มเติมมาชดเชยความเสี่ยง

หากไม่นับ ether.fi โปรเจกต์ที่เหลือในตลาดนี้มีขนาดค่อนข้างเล็ก โปรโตคอล Liquid Restaking ชั้นนำห้าอันดับที่เหลือ ได้แก่ Renzo, Kelp, Swell, Puffer Finance และ Bedrock มีกำไรขั้นต้นรวมกันในไตรมาสที่สองของปี 2026 เพียง 953,300 ดอลลาร์ ขณะที่สามไตรมาสก่อนหน้านั้น ทั้งห้ารายมีกำไรขั้นต้นรวม 2.18 ล้านดอลลาร์ Puffer ซึ่งระดมทุนได้ 23 ล้านดอลลาร์ มีกำไรขั้นต้นในไตรมาสดังกล่าวเพียง 21,590 ดอลลาร์ ส่วน Swell อยู่ที่ 22,370 ดอลลาร์

ข้อมูลจาก DefiLlama ยังเผยให้เห็นว่าส่วนที่ทำกำไรได้จริงในธุรกิจเหล่านี้ไม่เคยมาจากตัว Restaking เลย ยกตัวอย่าง Kelp รายได้จากรางวัลโทเคน EIGEN บันทึกเป็นรายได้รวม 460,600 ดอลลาร์ และต้นทุนรายได้ก็เท่ากันที่ 460,600 ดอลลาร์ กล่าวคือรางวัลทั้งหมดถูกจ่ายให้ผู้ฝาก โปรโตคอลไม่เก็บไว้แม้แต่ดอลลาร์เดียว Puffer และ Swell ก็เช่นเดียวกัน กำไรทั้งหมดของโปรโตคอลเหล่านี้มาจากค่าธรรมเนียมการสเตกปกติที่อยู่ใต้ชั้น Restaking

เหตุการณ์แฮ็ก

เมื่อวันที่ 18 เมษายน 2026 ผู้โจมตีใช้ช่องโหว่ของ Cross-chain Bridge ของ KelpDAO ในการ mint โทเคน rsETH จำนวน 116,500 เหรียญภายใน 46 นาที คิดเป็นมูลค่าประมาณ 293 ล้านดอลลาร์ โดยไม่มีสินทรัพย์ ETH หนุนหลังอยู่จริง ผู้โจมตีนำโทเคนปลอมไปฝากเป็นหลักประกันบน Aave และกู้ ETH จริงออกมา ภายในไม่กี่วันต่อมา มีเงินทุนราว 6,000 ล้านดอลลาร์ไหลออกจาก Aave โดยมูลค่าหนี้เสียที่อาจเกิดขึ้นอยู่ระหว่าง 123 ล้านถึง 230 ล้านดอลลาร์ ในเดือนพฤษภาคม Aave ประกาศปฏิรูปมาตรฐานหลักประกันและการลิสต์สินทรัพย์ครั้งใหญ่ พร้อมตรวจสอบความปลอดภัยทางไซเบอร์ สถาปัตยกรรมทางเทคนิค และความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาของโปรเจกต์ต่าง ๆ

Silagadze ไม่มองว่าเหตุการณ์นี้เป็นความล้มเหลวของกลไกเลเวอเรจ เขากล่าวว่า "ต้นตอของการถูกขโมยของ Kelp คือข้อบกพร่องด้านความปลอดภัยของ Cross-chain Bridge ซึ่งไม่เกี่ยวกับเลเวอเรจ พารามิเตอร์ตลาดของ ether.fi บน Aave ตั้งค่าไว้อย่างอนุรักษ์นิยมอย่างยิ่ง เราให้ความสำคัญกับความปลอดภัยเป็นอย่างมาก"

หากมองอย่างเป็นกลาง EigenLayer เองไม่ได้เกิดข้อผิดพลาด ไม่มีเหตุการณ์ Slashing และกลไกหลักของ Restaking ไม่ได้พังทลาย จุดอ่อนอยู่ที่ Cross-chain Bridge แต่นี่คือเหตุผลที่เหตุการณ์แฮ็กครั้งนี้ส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อตลาด Liquid Restaking: ความเสียหายของเงินทุนเกิดขึ้นที่โทเคนห่อหุ้มชั้นบนของ Restaking (ซึ่งก็คือใบรับรองที่ซื้อขายได้) ไม่ใช่โปรโตคอลชั้นล่างของ Restaking ภายในเดือนเมษายน การถือโทเคนประเภทนี้เท่ากับต้องแบกรับความเสี่ยงจากการถูกโจมตี Smart Contract เพิ่มอีกหนึ่งชั้น โดยไม่ได้รับผลตอบแทนเพิ่มเติมที่สอดคล้องกัน ผลตอบแทนของโทเคนห่อหุ้มไม่เพียงพอที่จะครอบคลุมความเสี่ยงของตัวเองอีกต่อไป

เงินหายไปไหน?

เงินทุนที่ถอนออกจากตลาด Restaking ไม่ได้ออกจากตลาดสินเชื่อคริปโต เพียงแต่ย้ายจากสินทรัพย์ ETH ไปยังสินทรัพย์ดอลลาร์

กลยุทธ์หลักในปี 2024 คือ สเตก ETH, Restaking, ห่อเป็นโทเคน Liquid Restaking, ใช้เป็นหลักประกันกู้ยืม แล้วเพิ่มสถานะซ้ำ เพื่อทบความเสี่ยงต่อสินทรัพย์ตัวเดียว ภายในปี 2026 การดำเนินการด้วยเงินทุนลักษณะเดียวกันย้ายไปยัง Curated Vault Curated Vault คือกลุ่ม lending pool ที่ให้หน่วยงานภายนอก (ผู้จัดการ Vault) เป็นผู้ตัดสินใจว่า pool จะรับสินทรัพย์ใดและตั้งเงื่อนไขอย่างไร แทนที่จะเป็นตัวโปรโตคอล lending เอง โดยผู้จัดการจะได้รับส่วนแบ่ง Morpho เป็นแพลตฟอร์มที่ใหญ่ที่สุดของธุรกิจประเภทนี้ มี TVL ราว 5,800 ล้านดอลลาร์

คล้ายกับตรรกะของ Restaking ผู้ฝากจะได้รับเพียงใบรับรอง ความเสี่ยงถูกกำหนดโดยบุคคลที่สาม และใบรับรองนั้นยังสามารถถูกแพลตฟอร์มอื่นรับเป็นหลักประกันได้อีก

Curated Vault ก็เคยเกิดเหตุการณ์ล่มสลายคล้ายกับ Kelp เช่นกัน เมื่อวันที่ 4 พฤศจิกายน 2025 Stream Finance เปิดเผยความสูญเสียประมาณ 93 ล้านดอลลาร์และระงับการถอนเงิน Stablecoin ที่ให้ผลตอบแทนอย่าง xUSD ซึ่งออกแบบมาให้ตรึงราคาที่ 1 ดอลลาร์ ร่วงลง 77% ภายในวันเดียว ผู้จัดการ Vault สร้าง Vault บน Morpho ผู้ฝากนำ Stablecoin จริงมาฝากเพื่อแลก xUSD แล้วกู้ Stablecoin เพื่อซื้อ xUSD เพิ่ม ดันราคาโทเคนให้สูงขึ้นโดยไม่มีสินทรัพย์จริงหนุนหลัง ตลาดประเมินมูลค่า xUSD ที่ 1 ดอลลาร์คงที่มาโดยตลอด แทนที่จะใช้ราคาตลาดจริง ดังนั้นเมื่อราคาร่วงลง การชำระบัญชีอัตโนมัติที่ควรจะเกิดขึ้นจึงไม่ทำงาน งานวิจัยในภายหลังประเมินว่าหนี้สินที่เกี่ยวข้องบนแพลตฟอร์ม lending อยู่ที่ประมาณ 285 ล้านดอลลาร์ ส่วนโทเคนดอลลาร์อีกตัวหนึ่ง (65% ของเงินทุนได้รับการสนับสนุนจากสินเชื่อของ Stream) ร่วงลงประมาณ 98% ก่อนถูกชำระบัญชี

การถอนตัวจาก Restaking ของ ether.fi ยังโยนคำถามที่โปรโตคอล Liquid Restaking ทุกแห่งต้องเผชิญร่วมกัน: เมื่อธุรกิจที่เคยเป็นจุดเริ่มต้นไม่ทำเงินอีกต่อไป จะทำอะไรต่อไป? คำตอบของ ether.fi คือ จะไม่เป็นเพียงผู้ให้บริการสเตกอีกต่อไป

เส้นโค้งการเติบโตที่สองของ ether.fi

ether.fi ได้เปิดตัวบัตรใช้จ่ายคริปโตแล้ว ผู้ใช้สามารถรูดบัตรใช้จ่ายได้โดยไม่ต้องขายสินทรัพย์คริปโต พร้อมกันนั้นก็เปิดตลาด lending บนเครือข่าย Layer 2 ของ Ethereum อย่าง Optimism และสร้าง Vault หลายชุด ในเดือนสิงหาคมปีนี้ ether.fi ขยายธุรกิจ Neobank เพิ่มเติม โดยเปิดตัวหุ้นโทเคนไนซ์ สินทรัพย์โลหะ และสินเชื่อสินทรัพย์รวมที่สร้างบน Aave

Silagadze มองว่าธุรกิจ Neobank มีรายได้ต่อปีประมาณ 300,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งใหญ่กว่าตลาด DeFi ถึง 300 เท่า สัดส่วนรายได้จากธุรกิจบัตรใช้จ่ายเพิ่มจาก 17% ในเดือนมกราคมเป็น 46% ในเดือนกรกฎาคม เขากล่าวว่า "รายได้จากธุรกิจ Neobank ครอบคลุมช่องว่างรายได้จากการหดตัวของ Restaking และราคา ETH ที่ลดลงได้อย่างสมบูรณ์แล้ว เราคาดว่ารายได้รวมต่อปีจะเพิ่มขึ้นประมาณ 38% ในปีนี้ ขณะที่รายได้จากการสเตกและ Restaking ลดลง 70% การกระจายรายได้ประสบความสำเร็จอย่างมาก"

ข้อมูลจาก DefiLlama ในช่วงเวลาเดียวกันกลับแสดงแนวโน้มที่ต่างออกไป: กำไรขั้นต้นของ ether.fi ลดลงจาก 18.71 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สามของปี 2025 เหลือ 9.99 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สองของปี 2026 หรือลดลง 47% ข้อมูลสองชุดนี้ไม่ได้ขัดแย้งกัน: รายได้ไม่เท่ากับกำไรขั้นต้น และการคาดการณ์รายปีไม่เท่ากับงบการเงินรายไตรมาสย้อนหลัง แต่ ether.fi ไม่ได้เปิดเผยวิธีการคำนวณอัตราการเติบโต 38%

กำไรขั้นต้นรายธุรกิจของ ether.fi ในไตรมาสที่สองของปี 2026

ในไตรมาสที่สอง ค่าธรรมเนียมบัตรเครดิตสร้างกำไรขั้นต้น 3.14 ล้านดอลลาร์ ธุรกิจ Restaking บน EigenLayer มีส่วนสนับสนุน 2.87 ล้านดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่าธุรกิจสเตก ETH พื้นฐาน และสูงกว่าผลรวมของ Vault, lending และค่าธรรมเนียมการจัดการ ตามสถิติของ DefiLlama ในช่วงเวลาที่ตัดสินใจถอนตัวออกจากตลาด Restaking ยังคงเป็นธุรกิจที่ทำกำไรสูงสุดเป็นอันดับสองของ ether.fi

Silagadze คัดค้านวิธีการนับของ DefiLlama โดยรางวัล Cashback ถูกบันทึกเป็นทั้งรายได้ 5.83 ล้านดอลลาร์และต้นทุน 5.83 ล้านดอลลาร์ในสถิติของ DefiLlama ซึ่งไม่มีส่วนช่วยต่อกำไร เขาอธิบายว่า "Cashback นี้ในช่วงแรกได้รับการอุดหนุนจากพันธมิตรบุคคลที่สาม แต่ตอนนี้กฎเปลี่ยนไปแล้ว สถิติรายได้ปัจจุบันไม่รวมเงินอุดหนุนประเภทนี้อีกต่อไป แต่ข้อมูลของ DefiLlama ในไตรมาสล่าสุดยังคงใช้วิธีการนับแบบเก่า" เขายังกล่าวอีกว่า การย้าย Cash Vault ไปยัง Aave แทนที่ระบบจัดการหนี้แบบกำหนดเอง ช่วยลดความเสี่ยง "เราแจ้งให้ผู้ใช้ทราบหลายครั้ง และผู้ใช้เลือกที่จะยอมรับการเปลี่ยนแปลงนี้ด้วยตนเอง"

เทคโนโลยีไม่ได้ล้มเหลว

นี่ไม่ได้หมายความว่าเทคโนโลยี Restaking ล้มเหลว บริการ Data Availability ของ EigenLayer อย่าง EigenDA มี throughput บน Mainnet สูงถึง 100MB/s และขนาดสินทรัพย์ที่ให้ความปลอดภัยยังคงเป็นอันดับหนึ่งของอุตสาหกรรม Symbiotic ซึ่ง ether.fi ย้ายธุรกิจ Restaking ไปใช้ ได้ผสานรวมเครือข่ายมากกว่า 50 เครือข่ายแล้ว

ความขัดแย้งหลักไม่ได้อยู่ที่ว่าเทคโนโลยี Restaking ทำงานได้หรือไม่ แต่อยู่ที่ว่ามันสามารถสร้างรายได้เพียงพอที่จะรองรับโมเดลธุรกิจได้หรือไม่ สำหรับโปรโตคอลที่ใช้ Restaking เป็นผลิตภัณฑ์หลักเพียงอย่างเดียว คำตอบคือไม่

EigenLayer ก็ไม่ได้ผลักดัน Restaking เป็นผลิตภัณฑ์หลักอีกต่อไป โดยเปลี่ยนชื่อแบรนด์เป็น EigenCloud และหันมาเน้น Verifiable Computing เพื่อช่วยให้แอปพลิเคชันพิสูจน์ว่าผลการคำนวณนอกเชนเป็นจริงและเชื่อถือได้ หลักประกันของ Restaking กลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานชั้นล่าง ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์หลักที่ขายให้ภายนอกอีกต่อไป TVL ของ EigenLayer ลดลงจากจุดสูงสุด 220,600 ล้านดอลลาร์ในเดือนสิงหาคม 2025 เหลือ 5,100 ล้านดอลลาร์

จนถึงตอนนี้ อุตสาหกรรมยังไม่มีข้อสรุปว่า การที่ TVL หดตัวลงประมาณ 75% แต่ปริมาณบริการที่ให้ความปลอดภัยไม่ได้ลดลง นี่ถือเป็นความล้มเหลวของตลาด หรือแท้จริงแล้วขนาดในอดีตใหญ่เกินความต้องการจริงถึงสี่เท่า? Silagadze ไม่ได้รอให้ข้อถกเถียงนี้ยุติ แต่พา ether.fi ถอนตัวออกจากตลาด Restaking ล่วงหน้า