หนึ่งปีของหุ้นสหรัฐบนเชน: ทำไมสปอตไม่มีคนซื้อ แต่เลเวอเรจกลับแน่นขนัด?

วันที่ 17 กันยายน SEC ได้ออกใบอนุญาตห้าปีให้กับหุ้นสหรัฐแบบโทเคน อนุญาตให้ซื้อขายหุ้นสหรัฐแบบโทเคนบนพับลิกเชนผ่านพูลสภาพคล่อง

มาตรการประกอบก็เร่งตามมา โทเคนหุ้นสิบตัวที่ Coinbase ออกบนเชน Base เมื่อเดือนสิงหาคม มียอดซื้อขายสะสมทะลุ 1 พันล้านดอลลาร์แล้ว วันที่ 23 กันยายน NYSE และ Blockchain.com ลงนามบันทึกความเข้าใจ เพื่อนำหุ้นสหรัฐแบบโทเคนเข้าสู่บัญชีคริปโต 44 ล้านบัญชี

หน่วยงานกำกับดูแลไฟเขียวแล้ว ผลิตภัณฑ์พร้อมแล้ว โต๊ะพนันจัดไว้แล้ว

แต่รายงานของ Reid Noch นักวิเคราะห์จาก TD Cowen เมื่อวันที่ 18 กันยายน ให้ตัวอย่างสองชุดที่เหมือนสาดน้ำเย็นใส่ บริษัท Figure มีหุ้นสองทางคือแบบจดทะเบียนดั้งเดิมและแบบโทเคน ในช่วงสังเกตการณ์ 24 ชั่วโมง 99.9% ของการซื้อขายผ่านหุ้นดั้งเดิม ส่วนแบบโทเคนมีเพียง 0.1% ในผลิตภัณฑ์ Nvidia ของ Binance สัญญาถาวรคิดเป็น 96% ของการซื้อขาย ส่วนโทเคนสปอตมีเพียง 4%

จากเงินพันดอลลาร์ มีเพียงหนึ่งดอลลาร์ที่ซื้อหุ้นบนเชน

ข้อสรุปของ Noch ตรงไปตรงมา นักลงทุนสหรัฐมีช่องทางซื้อหุ้นที่มีประสิทธิภาพอยู่แล้ว แพลตฟอร์มโทเคนต้องให้ประโยชน์ที่ชัดเจน จึงจะคุ้มค่ากับการทนกับสภาพคล่องที่ต่ำ เขาคุยกับผู้ออกหลายสิบราย นอกจาก Figure ซึ่งทำธุรกิจคริปโตอยู่แล้ว แทบไม่มีใครสนใจ

เงินเข้ามาจริง แต่จากปริมาณการซื้อขายของ Binance ไปจนถึงพูลกู้ยืมของ Aave มีน้อยรายที่ซื้อหุ้น

แล้วมันไปไหน?

01 ฝั่ง long ยอมจ่ายอัตราเงินทุนรายปี 18% ก็ไม่ซื้อหุ้น

จุดหมายแรกคือสัญญาถาวรหุ้นสหรัฐ

ปริมาณการซื้อขายสัญญาถาวรหุ้นของ Binance ในเดือนสิงหาคมอยู่ที่ 3.429 แสนล้านดอลลาร์ ในช่วงเวลาเดียวกัน Token Terminal ระบุว่าการซื้อขายหุ้นโทเคนทั่วตลาด 30 วันบน DEX อยู่ที่ 2.09 หมื่นล้านดอลลาร์ ปริมาณเลเวอเรจสูงกว่าสปอต 16 เท่า ขณะที่เดือนมกราคม ปริมาณสัญญาถาวรหุ้นของ Binance มีเพียง 410 ล้านดอลลาร์

สถานะคงค้างก็เพิ่มขึ้น Kairos Research ระบุเมื่อ 26 สิงหาคมว่า สถานะคงค้างด้านเดียวของสัญญาถาวรหุ้นสหรัฐบน Binance อยู่ที่ 2.14 พันล้านดอลลาร์ ภายในวันที่ 25 กันยายน ตัวเลขนี้ในประกาศของ Ethena เกิน 2.9 พันล้านดอลลาร์แล้ว

ทำไมยอมเปิดสัญญาแทนที่จะซื้อสปอต? ดูอัตราเงินทุนก็เข้าใจ อัตราเงินทุนคือเงินที่ฝั่ง long จ่ายให้ฝั่ง short เป็นงวดในสัญญาถาวร ยิ่งฝั่ง long หนาแน่น อัตรายิ่งสูง Ethena ระบุว่า ตั้งแต่วันที่ 20 พฤษภาคมถึง 11 สิงหาคม อัตราเงินทุนรายปีเฉลี่ยของสัญญาถาวรหุ้นสหรัฐบน Binance อยู่ที่ 17.5% โดย 97% ของวันเป็นบวก ขณะที่สัญญาถาวร Bitcoin ในช่วงเดียวกันมีอัตรารายปีเพียง 2.2%

พูดอีกอย่างคือ ผู้ที่เปิดสถานะ long ในสัญญาถาวร Nvidia ยอมจ่ายต้นทุนเพิ่มเกือบ 18% ต่อปี เพื่อแลกกับการซื้อขายได้ 24 ชั่วโมง ใช้เลเวอเรจได้ และไม่ต้องถือหุ้นจริง ภายในสิ้นเดือนสิงหาคม อัตราในรายชื่อที่ผ่านเกณฑ์ของ Binance ที่ Kairos ติดตามลดลงเหลือประมาณ 7% มีสองสินทรัพย์ที่ติดลบ ความร้อนแรงกำลังลดลง

เส้นทางนี้ยังขยายต่อ วันที่ 18 กันยายน Coinbase ยื่นขอสัญญาถาวรรายหุ้นต่อ CFTC สำหรับผู้ใช้สหรัฐ วางแผนครอบคลุมหุ้นและ ETF 50 ถึง 60 ตัว เช่น Apple และ Nvidia

02 Aave ปล่อยกู้ตามปกติวันหยุดสุดสัปดาห์ แต่ราคาหุ้นหยุดนิ่งที่วันศุกร์

จุดหมายที่สองคือการนำโทเคนหุ้นไปค้ำประกันเพื่อกู้เงิน

วันที่ 25 กันยายน Aave V4 เปิดตลาดบนเชน Base: โทเคนหุ้น Coinbase เจ็ดตัว เช่น Nvidia, Apple และ Tesla ใช้เป็นหลักประกันได้ กู้ได้เฉพาะ USDC สำหรับผู้ใช้ที่มีคุณสมบัตินอกสหรัฐ วงเงินกู้ USDC สูงสุด 21 ล้านดอลลาร์ อัตราส่วนหลักประกันสูงสุด 79% รางวัลผู้ชำระบัญชีสูงสุด 5.5%

ปัญหาอยู่ที่เวลา ตลาดหุ้นสหรัฐปิดวันศุกร์เวลาสี่โมงเย็น ราคาจาก Chainlink คงที่ที่ราคาสุดท้ายตั้งแต่ 20.00 น. วันศุกร์ตามเวลาตะวันออก จนถึง 20.00 น. วันอาทิตย์จึงกลับมาอัปเดต ในช่วง 48 ชั่วโมงนี้ การฝาก กู้ยืม และการชำระบัญชียังดำเนินตามปกติ เพียงแต่ทุกคนเห็นราคาเก่าของวันศุกร์

ลองนึกภาพสถานการณ์ หลังปิดตลาดวันศุกร์ มีข่าวร้ายของหุ้นตัวหนึ่ง วันจันทร์เปิดตลาดร่วง 10% สถานะที่กู้เต็มอัตราส่วนหลักประกัน 79% จะเข้าสู่สถานะที่ชำระบัญชีได้ทันทีที่ราคาอัปเดตในคืนวันอาทิตย์ 20.00 น.

ผู้ชำระบัญชีต้องขายโทเคน แต่จากสแนปชอตวันที่ 17 กันยายน ความลึกของราคาที่กระทบ 2% ของโทเคนทั้งเจ็ดตัวมีเพียง 270,000 ถึง 1.08 ล้านดอลลาร์ หากราคาร่วง 20% รางวัล 5.5% ไม่พอชดเชยช่องว่างราคา (gap) บวก slippage ส่วนต่างจะตกอยู่กับผู้ให้กู้ USDC

ตอนนี้นี่เป็นเพียงหน้าต่าง ไม่ใช่หนี้เสีย วันที่ 28 กันยายน หน้าจอ Aave แสดงว่าตลาดนี้มี USDC ฝาก 6.2352 ล้านดอลลาร์ กู้ไป 425,200 ดอลลาร์ อัตราการใช้เงิน 6.8% หลักประกันโทเคนหุ้นรวมประมาณ 1.91 ล้านดอลลาร์ ขนาดยังเล็ก แต่ประตูเปิดอยู่แล้ว

03 ชามข้าวของ USDe เปลี่ยนเป็นความร้อนแรงของเลเวอเรจรายย่อยหุ้นสหรัฐ

จุดหมายที่สามคือเครื่องยนต์ผลตอบแทนของ Stablecoin

วันเดียวกัน 25 กันยายน Ethena ประกาศขยายกลยุทธ์ส่วนต่างราคา (basis) ของ USDe ไปยัง Binance: ถือโทเคนหุ้น bStocks ของ Binance เป็นสปอต พร้อม short สัญญาถาวรหุ้นสหรัฐในตลาดเดียวกัน เพื่อรับอัตราเงินทุนที่ฝั่ง long จ่าย

การเปลี่ยนชามข้าวถูกบังคับ ผลตอบแทนเดิมของ USDe มาจากอัตราเงินทุนของสัญญาถาวรคริปโต ตัวเลขนี้ของสัญญาถาวร Bitcoin ลดลงจาก 11% ต่อปีในปี 2024 เหลือ 2.2% ในแปดเดือนแรกของปีนี้ ขนาดของ USDe หดตาม จากจุดสูงสุดประมาณ 14.8 พันล้านดอลลาร์ในเดือนตุลาคม 2025 เหลือประมาณ 4.9 พันล้านดอลลาร์ในวันที่ 25 กันยายน

สิ่งที่กินได้จริงมีไม่มาก Kairos Research ซึ่งทำกรอบให้คณะกรรมการความเสี่ยงของ Ethena ตั้งเกณฑ์ตามสถานะคงค้างและบันทึกอัตรา จาก 67 คู่บน Binance มีเพียง 17 คู่ที่ผ่าน OKX 3 คู่ Bybit และ Kraken ไม่มีเลย

เมื่อแยกโซ่นี้ออกดู มีจุดหลวมสามจุด ผลตอบแทนของผู้ถือ USDe ตอนนี้ขึ้นอยู่กับความร้อนแรงของการเปิดสถานะ long ของรายย่อยหุ้นสหรัฐ อัตราลดลงจากประมาณ 18% ปลายเดือนกรกฎาคมเหลือประมาณ 7% ปลายเดือนสิงหาคม มีสองสินทรัพย์ติดลบแล้ว

คู่สัญญามีเพียง Binance รายเดียว อำนาจจัดการหุ้นอ้างอิงของ BTech ผู้ออก bStocks ต้องพึ่ง side letter ที่ยังอยู่ระหว่างเจรจา Kairos แนะนำให้เซ็นก่อนจึงอนุมัติ รายงานสาธารณะไม่ได้ระบุว่าเซ็นแล้วหรือยัง

04 คนใช้เลเวอเรจไม่เอาหุ้น คนรับความเสี่ยงไม่ได้ซื้อหุ้น

เมื่อรวมสามจุดหมายเข้าด้วยกัน บทบาทของโทเคนสปอตก็ชัดเจน

มูลค่ารวมของหุ้นโทเคนจากผู้ออกหลักทั่วตลาดเพิ่งเกิน 2.3 พันล้านดอลลาร์ โทเคนสิบตัวของ Coinbase ที่มียอดซื้อขายทะลุ 1 พันล้าน มีพูลคู่ USDC บน Aerodrome รวม 12.97 ล้านดอลลาร์ หน้าที่ของมันคือเป็นสินค้าคงคลังสำหรับป้องกันความเสี่ยง (hedge) สัญญาถาวร เป็นหลักประกันใน Aave เป็นสปอตในกลยุทธ์ของ Ethena

พอถึงคราวที่มันถูกซื้อขายเป็นหุ้นเอง กลับเกิดปัญหา

คืนวันที่ 3 กันยายน ตลาดหุ้นสหรัฐปิดไปแล้วเจ็ดชั่วโมง โทเคนหุ้น AMC ที่ Robinhood ออกในพูล Uniswap พุ่งจาก 2.55 ดอลลาร์เป็น 23.16 ดอลลาร์ในหนึ่งชั่วโมง คิดเป็น 9 เท่าของราคาปิด NYSE แล้วร่วงกลับเหลือ 3.26 ดอลลาร์ในชั่วโมงเดียวกัน พูลนี้มีปริมาณซื้อขาย 10.5 ล้านดอลลาร์ในชั่วโมงนั้น authorized participant ของผู้ออกไม่ได้ mint หรือ burn

ส่วนเกินราคาอยู่ตลอดสุดสัปดาห์ Mario Chow นักวิจัยจาก IOSG ระบุว่า ในสามวันหลังปิดตลาด ตัวแทนการออกขยายอุปทานโทเคนจาก 152,100 โทเคนเป็นประมาณ 2.8958 ล้านโทเคน เพิ่มขึ้น 19 เท่า

ตัวแทนการออกคาดว่าซื้อหุ้น AMC ประมาณ 7.6 ล้านดอลลาร์เพื่อกดราคากลับ Tram Doman จาก Bullish เขียนบน CoinDesk ว่า ช่วงปิดตลาดไม่มีกลไกการยืมหลักทรัพย์ มี authorized participant เพียงรายเดียวที่ไถ่ถอนได้ ต่อให้หลักประกันเพียงพอ สองตลาดก็ยังเดินราคาแยกกัน

Adam Aron ซีอีโอของ AMC โพสต์บน X เมื่อ 4 กันยายน เรียกร้องให้ Robinhood หยุดซื้อขาย เรียกว่าเป็น "ตลาดกึ่งปลอมที่สร้างบนเกาะเจอร์ซีย์" Dan Gallagher ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายกฎหมายของ Robinhood ตอบว่า เรารู้กฎหมายหลักทรัพย์สหรัฐพอสมควร

มองคนทั้งสองฝั่ง คนเปิดสัญญาถาวรหุ้นสหรัฐไม่ต้องการหุ้น คนฝาก USDC ใน Aave และคนถือ USDe รอผลตอบแทน ไม่ได้ซื้อหุ้นแม้แต่ตัวเดียว แต่ช่องว่างราคาวันจันทร์และขาดทุนจากอัตราติดลบ สุดท้ายตกอยู่กับพวกเขา

หน่วยงานกำกับดูแลให้ช่องทางหุ้น แต่ตลาดใช้มันปูถนนเลเวอเรจ

วันที่ 29 กันยายน Robinhood จะจัดประชุมสุดยอดที่ฮูสตัน Vlad Tenev กล่าวว่า "นานเกินไปแล้วตั้งแต่เปิดตัวผลิตภัณฑ์ครั้งล่าสุด" Morgan Stanley คาดว่าครั้งนี้อาจเปิดตัวสัญญาถาวรสำหรับผู้ใช้สหรัฐ

หนึ่งปีก่อน สโลแกนของหุ้นสหรัฐแบบโทเคนคือให้คนทั่วโลกซื้อ Apple และ Nvidia ได้ทุกเมื่อ

สิ่งที่ขึ้นเชนไม่ใช่หุ้น แต่เป็นเลเวอเรจ