ผลตอบแทน 'แตะ 5 ลุ้น 6' วิกฤตพันธบัตรสหรัฐฯ 'ระยะสอง' กำลังมา?

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ พุ่งทะลุ 5% หลังปรับตัวลดลงรายวันมากที่สุดในรอบ 18 เดือน ต้นทุนเงินทุนโลกกำลังถูกปรับโครงสร้างครั้งใหญ่ ตลาดเกิดใหม่รับแรงกดดัน จุดพังทลายของหุ้นอาจขยับขึ้นเป็น 5.5%-6.0% Goldman Sachs เตือนความผันผวนเร็วเกินไปจะดึงความสนใจตลาดหุ้นอย่างมาก

ผู้เขียน: เซียวเซียง, ไฉเหลียนเช่อ

หลังจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ เผชิญการร่วงหนักสุดในรอบเกือบ 18 เดือนเมื่อวันพุธ วิกฤตพันธบัตรสหรัฐฯ รอบนี้ดูเหมือนกำลังเข้าสู่ "ระยะที่สอง" โดยอัตราผลตอบแทนค่อย ๆ เปลี่ยนจาก "ขึ้นสูง" ไปเป็น "ขึ้นเร็ว"...

ไฉเหลียนเช่อรายงานช่วงเช้าวันนี้ว่า จากข่าวร้ายซ้อนห้าชั้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ เมื่อวันพุธเกิด "พายุสมบูรณ์แบบ" ดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี พุ่งขึ้นรายวันมากที่สุดนับตั้งแต่เดือนเมษายน 2025 ที่ทรัมป์ประกาศมาตรการภาษี "วันปลดปล่อย" ซึ่งทำให้ตลาดปั่นป่วน ตามสถิติในวงการ นี่เป็นการแกว่งตัวรุนแรงระดับ 4 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานซึ่งพบได้ยาก

ผู้เชี่ยวชาญหลายรายเคยเตือนไว้ก่อนหน้านี้ว่า การที่อัตราผลตอบแทนสูงขึ้นเพียงอย่างเดียวไม่จำเป็นต้องทำให้ตลาดหุ้นพังเสมอไป ความเสี่ยงที่ใหญ่กว่าคือตลาดผันผวนเร็วเกินไปและไร้ระเบียบ สำหรับหุ้นแล้ว ความเร็วของการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยสำคัญกว่าทิศทาง อย่างน้อยก็ในระยะสั้นถึงกลาง

เมื่อตลาดพันธบัตรร่วงหนักเมื่อวันพุธ ทุกคนคงต้องเริ่มกังวลแล้ว...

รายงานวิจัยของ Goldman Sachs เคยเตือนว่า เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีแกว่งตัวประมาณ 50 จุดเบสิสภายในหนึ่งเดือน หรือ 30 จุดเบสิสภายในสองสัปดาห์ ตลาดหุ้นจะเริ่มให้ความสนใจอย่างมาก

น่าสนใจว่า ณ วันพุธ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี นับจากวันที่ 26 สิงหาคม ปรับขึ้นสะสม 51 จุดเบสิส และนับจากวันที่ 8 กันยายน ปรับขึ้นสะสม 35 จุดเบสิส แม้จะเกินกรอบเวลาสถิติของ Goldman Sachs เล็กน้อย แต่ถ้าการเทขายพันธบัตรยังไม่หยุด การทะลุเส้นเตือนของ Goldman Sachs ก็ไม่ใช่เรื่องยากอีกต่อไป

ผลตอบแทน "แตะ 5 ลุ้น 6"

หลายปีที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ที่ระดับ 5% ถูกมองเป็นจุดวิกฤตที่ตลาดการเงินโลกเริ่มปั่นป่วน ตอนนี้ ระดับนี้ดูไม่ใช่เพดานอีกต่อไป แต่กลับกลายเป็นเหมือนสถานีแวะพักกลางทาง

เดือนนี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี ทะลุ 5% ไปแล้ว ซึ่งเกิดขึ้นน้อยมากในรอบหลายทศวรรษ และแม้จะเกิดขึ้นก็มักเป็นเพียงช่วงสั้น ๆ แต่การทะลุครั้งนี้บีบให้นักลงทุนต้องเผชิญคำถามที่ไม่สบายใจ: ถ้า 6% คือตัวเลขใหม่ที่ทำให้พวกเขานอนไม่หลับจริง ๆ ล่ะ?

การทะลุ 5% ครั้งนี้ยังเกิดไม่นานพอที่จะพิสูจน์ทฤษฎีนี้ได้เต็มที่ แต่ Mike Bell หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์ตลาดของ BlueBay Asset Management กล่าวว่า ระดับนี้เป็นเพียงแนวต้านทางจิตวิทยามาโดยตลอด ไม่ใช่เส้นเตือนที่ทำงานอัตโนมัติ

"คนมักคิดว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรมี 'เลขมหัศจรรย์' ที่เมื่อแตะแล้วจะกลายเป็นปัญหา แต่จริง ๆ มันเป็นแนวคิดเชิงสัมพัทธ์ ไม่ใช่ค่าสัมบูรณ์" Bell อธิบาย

สิ่งที่สำคัญจริง ๆ คือการเปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนพันธบัตรกับตัวชี้วัดการลงทุนสำคัญอื่น ๆ โดยเฉพาะอัตราส่วนระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรกับ earnings yield ของหุ้น Bell ชี้ว่า สมดุลระหว่างสองสิ่งนี้กำลังเข้าใกล้จุดเปลี่ยนวิกฤต และอาจปูทางสู่การเทขายหุ้นรอบใหม่

รูปแบบในอดีตให้บทเรียนอยู่บ้าง ครั้งล่าสุดที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีทะลุ 5% คือช่วงก่อนวิกฤตการเงินโลก ซึ่งในตอนนั้นดัชนี MSCI World Index ร่วงลงครึ่งหนึ่งทันที และไม่ถึงสิบปีก่อนหน้านั้น อัตราผลตอบแทนพุ่งไปใกล้ 6.8% ก็เป็นหนึ่งในตัวจุดชนวนฟองสบู่ดอทคอมแตก

นักวิเคราะห์ของ JPMorgan ชี้ว่า สาเหตุที่จุดเจ็บปวดของตลาดอาจขยับขึ้นเหนือ 5% อีกครั้ง อยู่ที่ "การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างครั้งใหญ่" ของเศรษฐกิจโลก โดยน้ำหนักของปัญญาประดิษฐ์ การดูแลสุขภาพ และภาคบริการเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ บริษัทชั้นนำในสาขาเหล่านี้ยังคงลงทุนและขยายตัวอย่างหนักไม่ว่าต้นทุนการกู้ยืมจะสูงหรือต่ำ

JPMorgan อ้างความเห็นของนักลงทุนรายใหญ่บางรายในการประชุมล่าสุดว่า นี่หมายความว่า "กลไกการส่งผ่านอัตราดอกเบี้ยแบบดั้งเดิมดูเหมือนจะลดลงอย่างมีนัยสำคัญ" และ "จุดพังทลาย" ของตลาดหุ้นอาจขยับขึ้นไปอยู่ในช่วง 5.5% ถึง 6.0%

การปรับราคาใหม่ครั้งใหญ่

ไม่ว่าอย่างไร ในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มูลค่า 29 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นเกณฑ์อ้างอิงราคาสินทรัพย์การเงินเกือบทุกชนิด การที่อัตราผลตอบแทนขยับจาก 5% ไปสู่ 6% จะหมายถึงการปรับโครงสร้างต้นทุนเงินทุนโลกครั้งใหญ่

อัตราผลตอบแทน 6% ส่งสัญญาณสามอย่าง: คาดการณ์เงินเฟ้อพุ่งขึ้นอย่างมาก ความกังวลต่อความยั่งยืนทางการคลังของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น หรือตลาดเชื่อมั่นว่าดอกเบี้ยสูงจะอยู่ยาว หรือแม้กระทั่งเป็นทั้งสามอย่างผสมผสานกัน

Austan Goolsbee ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขาชิคาโก ยอมรับสัปดาห์นี้ว่า หากอัตราผลตอบแทนอยู่ที่ระดับ 5% เป็นเวลานาน ตลาดจะตอบสนองต่างจากเดิมหรือไม่ ยังไม่มีใครรู้

Paul Jackson หัวหน้าฝ่ายวิจัยการจัดสรรสินทรัพย์ทั่วโลกของ Invesco กล่าวว่า ตรรกะที่นักลงทุนจับตาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ นั้นตรงไปตรงมา: พันธบัตรสหรัฐฯ เป็นเกณฑ์อ้างอิงอัตราดอกเบี้ยปลอดความเสี่ยงของโลก การทะลุ 5% หมายความว่านักลงทุนสามารถล็อกผลตอบแทนปลอดความเสี่ยงจากพันธบัตรสหรัฐฯ ที่สูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2007

แบบจำลองของ Jackson แสดงว่า เมื่อค่าเฉลี่ย 12 เดือนของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี แตะ 4.72% และยังขึ้นต่อ ตลาดหุ้นโลกจะกลับทิศเป็นขาลง

ปัจจุบันตลาดยังมีช่องว่างกันชนจากจุดวิกฤตนี้ โดยค่าเฉลี่ย 12 เดือนอยู่ที่ประมาณ 4.34% แต่ Jackson เปิดเผยว่า เขาเริ่มลดสัดส่วนหุ้นลงพอสมควร แล้วย้ายไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลเพื่อล็อกผลตอบแทนที่สูงและหาได้ยากนี้ "ถ้าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรยังขึ้นต่อ ความเสี่ยงที่ตลาดหุ้นจะถูกกดดันให้ลงใน 12 เดือนข้างหน้าก็เป็นสิ่งที่มองข้ามไม่ได้" เขากล่าว

ความเสี่ยงในตลาดเกิดใหม่ปรากฏ

จากประสบการณ์ที่ผ่านมา ตลาดเกิดใหม่ที่แข็งแกร่งในช่วงหลายปีที่ผ่านมา มักเป็นเหยื่อรายแรกที่ถูกกระทบเมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ พุ่งแรง

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ที่สูงขึ้นมักดันค่าเงินดอลลาร์ให้แข็งค่าขึ้น เพิ่มความน่าดึงดูดของสินทรัพย์ดอลลาร์อย่างมาก ซึ่งไม่เพียงดูดเงินทุนข้ามพรมแดนออกจากเศรษฐกิจเกิดใหม่ แต่ถ้าต้นทุนการชำระหนี้สกุลดอลลาร์พุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ก็อาจผลักประเทศที่การคลังเปราะบางไปสู่ขอบวิกฤตผิดนัดชำระหนี้

ข้อมูลกระแสเงินทุนแสดงว่า สัปดาห์ที่แล้ว กองทุนพันธบัตรตลาดเกิดใหม่มีเงินไหลออกสุทธิรายสัปดาห์มากที่สุดในรอบหลายเดือน และกองทุนหุ้นก็มีเงินไหลออกหลายพันล้านดอลลาร์ ขณะเดียวกัน การออกพันธบัตรรัฐบาลของตลาดเกิดใหม่ในเดือนนี้ก็ชะลอตัวลงอย่างชัดเจนเมื่อเทียบกับปกติ

"สำหรับตลาดเกิดใหม่ สถานการณ์ตอนนี้ไม่ถือว่าดีนัก" Alison Shimada หัวหน้าฝ่ายหุ้นตลาดเกิดใหม่ของ Allspring Global Investments กล่าว แต่เธอก็ย้ำว่า ยังไม่เห็นการพังทลายแบบ "ทรุดหนักฉับพลัน" และทีมยังคงมีท่าที "เฝ้าดูเชิงสร้างสรรค์"

อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงใหญ่ที่สุดอาจอยู่ที่ระดับความคาดหวังทางจิตวิทยา

เมื่อนักลงทุนเริ่มถกเถียงกันจริงจังเรื่อง "ความเป็นไปได้ที่อัตราผลตอบแทนจะแตะ 6%" ประเด็นถกเถียงจะไม่ใช่แค่การพุ่งขึ้นชั่วคราวของอัตราผลตอบแทนอีกต่อไป ตลาดจะต้องเผชิญการชำระบัญชีเชิงลึกกว่านั้น: ยุคของสภาพคล่องล้นเหลือและเงินทุนต้นทุนต่ำพิเศษอาจจบลงถาวร และราคาสินทรัพย์โลกต้องปรับตัวอย่างเจ็บปวดสู่ภาวะปกติใหม่ที่ต้นทุนเงินทุนสูงขึ้นถาวร

Neil Birrell ประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนของ Premier Miton ชี้ว่า แม้ตลาดหุ้นยังไม่พังแบบตื่นตระหนก แต่เป็นไปได้ว่าเป็นเพราะนักลงทุนส่วนใหญ่ยังไม่ได้นำอัตราดอกเบี้ยสูงเกิน 5% ใส่เข้าไปในแบบจำลองคาดการณ์กำไรระยะยาวจริง ๆ

"ก่อนที่ทุกคนจะรันแบบจำลองมูลค่าใหม่ ทุกอย่างดูสงบนิ่ง" Birrell กล่าวตรง ๆ "แต่ข้อมูลก็คือข้อมูล ความจริงจะปรากฏออกมาไม่ช้าก็เร็ว"