ญี่ปุ่นกำลังลากโลกทั้งใบลงเหว

ผู้เขียนต้นฉบับ: จ้าว อิ่ง

แหล่งที่มาต้นฉบับ: 华尔街见闻

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นทะลุ 3% เป็นครั้งแรกในรอบ 30 ปี สถาบันวิจัยโนมูระเตือนว่า ต้นตอของการปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวทั่วโลกในรอบนี้คือญี่ปุ่น ไม่ใช่ปัจจัยภายนอก ความเสี่ยงทางการคลังของญี่ปุ่นและความคาดหวังการปรับนโยบายการเงินสู่ภาวะปกติกำลังแพร่กระจายไปทั่วโลกผ่านตลาดพันธบัตร ก่อให้เกิดภัยคุกคามเชิงระบบต่อหุ้นเทคโนโลยี การลงทุนด้าน AI และแม้แต่เศรษฐกิจจริง

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) อายุ 10 ปี ปรับตัวขึ้นแตะระดับ 3.0% ระหว่างการซื้อขายในตลาดโตเกียวเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่เดือนกันยายน 1996 ตามรายงานจาก Zhuifeng Trading Desk นักเศรษฐศาสตร์บริหารของสถาบันวิจัยโนมูระ Takahide Kiuchi ระบุในรายงานล่าสุดว่า ในช่วงปีที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีปรับตัวขึ้นสะสมประมาณ 1.4 จุดเปอร์เซ็นต์ ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีปรับตัวขึ้นเพียงประมาณครึ่งหนึ่งของญี่ปุ่นในช่วงเวลาเดียวกัน ซึ่งบ่งชี้ว่าการปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นมีสาเหตุหลักจากปัจจัยภายในประเทศ ไม่ใช่การส่งผ่านจากตลาดต่างประเทศ

Takahide Kiuchi มองว่า เมื่อพิจารณาจากระดับอัตราผลตอบแทนสัมบูรณ์ พันธบัตรญี่ปุ่นทำจุดสูงสุดในรอบ 30 ปีแล้ว ขณะที่พันธบัตรสหรัฐฯ เพิ่งกลับไปที่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนมกราคม 2025 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเยอรมนีอายุ 10 ปีอยู่ที่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2011 และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอังกฤษอายุ 10 ปีอยู่ที่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2008 เมื่อเปรียบเทียบโดยรวมแล้ว ญี่ปุ่นมีแนวโน้มเป็นต้นตอของการผลักดันอัตราผลตอบแทนระยะยาวทั่วโลกให้สูงขึ้นมากกว่าที่จะเป็นผู้ตามแบบ passive ในขณะเดียวกัน รัฐบาลทรัมป์ได้เริ่มเข้าแทรกแซงนโยบายเศรษฐกิจญี่ปุ่นอย่างที่ไม่ค่อยเกิดขึ้นบ่อยนัก โดยกดดันธนาคารกลางญี่ปุ่นให้ขึ้นดอกเบี้ย และกดดันรัฐบาลทากาอิจิให้ลดการขยายตัวทางการคลัง

สามปัจจัยหนุนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นทะลุ 3%

ตามรายงานของสถาบันวิจัยโนมูระ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีเข้าใกล้ระดับ 3% ในเดือนสิงหาคม และในที่สุดก็ทะลุระดับตัวเลขกลมนี้ระหว่างการซื้อขายในวันที่ 1 กันยายน โดยมีแรงขับเคลื่อนสามประการ

ประการแรก ความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดเพิ่มสูงขึ้น ถ้อยแถลงของประธานเฟด Kevin Warsh ในการประชุม Jackson Hole ล่าสุดตอกย้ำความคาดหวังของตลาดว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยในการประชุม FOMC เดือนกันยายน ส่งผลให้ตลาดพันธบัตรทั่วโลกเผชิญแรงกดดัน

ประการที่สอง ความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางญี่ปุ่นเพิ่มสูงขึ้น ตลาดคาดการณ์อย่างกว้างขวางว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในการประชุมนโยบายการเงินเดือนกันยายน ซึ่งยิ่งผลักดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นให้สูงขึ้น

ประการที่สาม ความเสี่ยงการขยายตัวทางการคลังของญี่ปุ่นทวีความรุนแรงขึ้น ณ สิ้นเดือนสิงหาคม ยอดคำของบประมาณรายจ่ายทั่วไปประจำปีงบประมาณ 2027 ที่หน่วยงานต่างๆ ของญี่ปุ่นยื่นรวมกันสูงกว่างบประมาณปีงบประมาณ 2026 ประมาณ 20 ล้านล้านเยน ซึ่งเพิ่มความกังวลของตลาดต่อการเสื่อมถอยของฐานะการคลังญี่ปุ่นอย่างมาก

ความเสี่ยงทางการคลังเป็นสาเหตุหลักของการปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทน

สถาบันวิจัยโนมูระได้วิเคราะห์แยกองค์ประกอบของการปรับตัวขึ้น 1.4 จุดเปอร์เซ็นต์ของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีในรอบปีที่ผ่านมา ผลปรากฏว่า การคาดการณ์เงินเฟ้อที่สูงขึ้นมีส่วนประมาณ 0.49 จุดเปอร์เซ็นต์ การเปลี่ยนแปลงสัดส่วนการถือครองพันธบัตรญี่ปุ่นของธนาคารกลางญี่ปุ่นมีส่วนประมาณ 0.08 จุดเปอร์เซ็นต์ การปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีมีส่วนประมาณ 0.08 จุดเปอร์เซ็นต์ การเปลี่ยนแปลงความคาดหวังอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงมีส่วนประมาณ 0.15 จุดเปอร์เซ็นต์ และปัจจัย "อื่นๆ" มีส่วนสูงถึง 0.60 จุดเปอร์เซ็นต์ ซึ่งเชื่อว่าสะท้อนค่าชดเชยความเสี่ยงจากการเสื่อมถอยของฐานะการคลังญี่ปุ่นเป็นหลัก

นั่นหมายความว่า ในบรรดาปัจจัยทั้งหมดที่ผลักดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นให้สูงขึ้น ค่าชดเชยความเสี่ยงทางการคลังเป็นปัจจัยเดียวที่มีส่วนมากที่สุด มากกว่าผลกระทบจากความคาดหวังเงินเฟ้อและความคาดหวังนโยบายการเงินอย่างมาก

Takahide Kiuchi ชี้ว่า การปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวไม่ใช่ "เรื่องเลวร้าย" เสมอไป หากมีสาเหตุจากการเพิ่มขึ้นของศักยภาพการเติบโตทางเศรษฐกิจหรือความคาดหวังเงินเฟ้อที่สูงขึ้น อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงอาจไม่ปรับตัวขึ้นตาม และผลกระทบเชิงลบต่อเศรษฐกิจก็มีจำกัด แต่หากการปรับตัวขึ้นมีสาเหตุหลักจากความเสี่ยงทางการคลัง ก็มักส่งผลกระทบเชิงลบอย่างมีนัยสำคัญต่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจ และผลกระทบดังกล่าวมักล่าช้าและสังเกตเห็นได้ยากกว่าการปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะสั้น

รัฐบาลทรัมป์เข้าแทรกแซงนโยบายเศรษฐกิจญี่ปุ่นอย่างไม่เคยปรากฏมาก่อน

รัฐบาลทรัมป์ได้เริ่มเข้าแทรกแซงนโยบายเศรษฐกิจญี่ปุ่นในลักษณะที่ไม่ปกติ รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐฯ Bessent ได้กล่าวอย่างชัดเจนต่อรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังญี่ปุ่น Katayama Satsuki และผู้ว่าการธนาคารกลางญี่ปุ่น Ueda Kazuo ในการประชุมรัฐมนตรีคลังและผู้ว่าการธนาคารกลาง G20 ครั้งล่าสุดว่า ญี่ปุ่นจำเป็นต้องสื่อสารเส้นทางความยั่งยืนทางการคลังและแผนการขึ้นดอกเบี้ยอย่างชัดเจน

ก่อนหน้านี้ หลังจากการแทรกแซงค่าเงินร่วมกันระหว่างญี่ปุ่นและสหรัฐฯ สิ้นสุดลงเมื่อปลายเดือนกรกฎาคม Bessent ได้แสดงความคาดหวังต่อการขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางญี่ปุ่นอย่างเปิดเผยแล้ว สถาบันวิจัยโนมูระมองว่า ตรรกะเบื้องหลังการกระทำของรัฐบาลทรัมป์คือ: การอ่อนค่าอย่างต่อเนื่องของเงินเยนและราคาพันธบัตรญี่ปุ่นที่ลดลง (อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น) อาจส่งผลกระทบเชิงลบต่อตลาดสหรัฐฯ และตลาดโลก ดังนั้นวอชิงตันจึงพยายามเข้าแทรกแซงทิศทางนโยบายเศรษฐกิจของญี่ปุ่นอย่างแข็งขันมากขึ้น ผลักดันให้ธนาคารกลางญี่ปุ่นขึ้นดอกเบี้ย และกดดันให้รัฐบาลทากาอิจิชะลอจุดยืนการขยายตัวทางการคลัง

รายงานระบุว่า หากรัฐบาลทากาอิจิค่อยๆ ปรับจุดยืนนโยบายการคลังเชิงรุก ความเสี่ยงการเสื่อมถอยทางการคลังของญี่ปุ่นจะลดลง และแรงกดดันขาขึ้นต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีก็จะบรรเทาลงตามไปด้วย

การปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นอาจจุดชนวนความปั่นป่วนในตลาดการเงินโลกและทำให้กระแส AI เย็นลง

สถาบันวิจัยโนมูระเตือนว่า การปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวทั่วโลกที่มีญี่ปุ่นเป็นศูนย์กลางแผ่นดินไหวนั้น มีผลกระทบเชิงลบที่อาจเกิดขึ้นต่อเศรษฐกิจและระบบการเงินอย่างไม่อาจมองข้ามได้

ในระดับมหภาค การปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวจะเพิ่มภาระดอกเบี้ยของรัฐบาลประเทศต่างๆ ซึ่งอาจก่อให้เกิดวงจรลบ "การคลังเสื่อมถอย—อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น" พร้อมกับกดมูลค่าตลาดของพันธบัตรในพอร์ตการลงทุนของสถาบันการเงิน สั่นคลอนเสถียรภาพของงบดุล นอกจากนี้ การปรับตัวขึ้นของอัตราดอกเบี้ยยังกดดันราคาสินทรัพย์เสี่ยง เช่น อสังหาริมทรัพย์และหุ้นอีกด้วย

ที่น่าจับตามองเป็นพิเศษคือหุ้นเทคโนโลยีและหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI สินทรัพย์ประเภทนี้อ่อนไหวต่อการปรับตัวขึ้นของอัตราดอกเบี้ยเป็นอย่างยิ่ง Takahide Kiuchi ระบุในรายงานว่า หากการปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวที่มีญี่ปุ่นเป็นแกนกลางยังคงดำเนินต่อไป อาจกระตุ้นให้กระแส AI ในตลาดหุ้นเย็นลง การปรับตัวลงของราคาหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI จะยิ่งบั่นทอนความสามารถของบริษัทเหล่านี้ในการระดมทุนขนาดใหญ่ผ่านการออกหุ้นหรือตราสารหนี้ ซึ่งจะเป็นการเบรกการขยายการลงทุนในสินทรัพย์จริงของโครงสร้างพื้นฐาน AI

"นี่อาจไม่ใช่แค่การชะลอตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปของกิจกรรมเศรษฐกิจโลก แต่มีความเป็นไปได้ที่จะก่อให้เกิดการชะลอตัวทางเศรษฐกิจอย่างฉับพลัน" รายงานระบุ สถาบันวิจัยโนมูระมองว่า สิ่งนี้อธิบายได้ส่วนหนึ่งว่าทำไมรัฐบาลทรัมป์จึงเลือกใช้มาตรการแทรกแซงโดยตรงที่หาได้ยาก เพื่อเร่งรัดให้ญี่ปุ่นหลีกเลี่ยงเส้นทางนโยบายที่อาจกดค่าเงินเยนให้อ่อนลงอีกและผลักดันอัตราผลตอบแทนระยะยาวให้สูงขึ้น