จากเทรดดอกเบี้ยสู่เทรดดอลลาร์อ่อนค่า ตรรกะทองขึ้นเปลี่ยนไป

ในรายงานวิจัยโลหะมีค่าเมื่อวันที่ 27 สิงหาคม UBS ได้แยกการดีดตัวของทองคำช่วงปลายฤดูร้อนครั้งนี้ออกเป็น "สององก์" องก์แรกเป็นการดีดตัวทางเทคนิคที่ขับเคลื่อนโดยการฟื้นตัวของปัจจัยพื้นฐาน ซึ่งเกิดจากสถานะถือครองที่เบามาก อุปสงค์ทางกายภาพที่แข็งแกร่ง การซื้อทองของธนาคารกลาง และข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐที่อ่อนแอลง องก์ที่สองเป็น "การเทรดค่าเงินอ่อนค่า" ที่มีลักษณะแตกต่างอย่างสิ้นเชิง โดยการประกาศของกระทรวงการคลังสหรัฐที่จะเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวเป็นสองเท่า กระตุ้นความกังวลเชิงลึกเกี่ยวกับความยั่งยืนทางการคลัง และทำให้ความสัมพันธ์เชิงลบแบบดั้งเดิมระหว่างทองคำกับอัตราดอกเบี้ยคลายตัวลง

ธนาคารมองว่าตรรกะการกำหนดราคาทองคำได้เปลี่ยนจาก "กรอบต้นทุนค่าเสียโอกาส" (ยิ่งอัตราดอกเบี้ยแท้จริงสูง ทองคำยิ่งถูกกดดัน) ไปสู่ "กรอบความน่าเชื่อถือทางการคลัง" แม้อัตราดอกเบี้ยแท้จริงระยะยาวจะยังคงสูงอยู่ แต่ตราบใดที่ตลาดเชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยสูงเกิดจากความเสี่ยงทางการคลัง ไม่ใช่เศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง ทองคำก็อาจปรับตัวขึ้นต่อไปได้

UBS ยังคงมุมมองเชิงบวกต่อราคาทองคำ และระบุชัดเจนว่าความเสี่ยงด้านขาขึ้นของการคาดการณ์ระยะกลางถึงยาวกำลังเพิ่มขึ้น UBS ปรับลดเป้าหมายราคาทองคำสิ้นปี 2026 ลงจาก 5,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ เป็น 4,675 ดอลลาร์ต่อออนซ์ (ลดลง 6%) แต่คงการคาดการณ์ปี 2027 และหลังจากนั้นไว้ไม่เปลี่ยนแปลง โดยเป้าหมายในกรณีขาขึ้นสูงสุดอยู่ที่ 6,500 ดอลลาร์ต่อออนซ์ ที่น่าสังเกตคือ ธนาคารชี้ว่าท่าทีสายเหยี่ยวของเฟดเป็นความเสี่ยงขาลงระยะใกล้ที่สำคัญที่สุด แต่ UBS ระบุชัดเจนว่าหากเกิดการปรับฐานจากความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ย ควรมองเป็นโอกาสในการเพิ่มสถานะ ไม่ใช่การกลับทิศของแนวโน้ม

องก์แรก: การฟื้นตัวของปัจจัยพื้นฐานสร้างฐาน—สถานะถือครอง อุปสงค์ และธนาคารกลางเป็นสามแรงหนุน

รายงานระบุว่า ก่อนการดีดตัวในเดือนสิงหาคม สถานะสุทธิในตลาดทองคำอยู่ในระดับเบามาก แรงกดดันเงินเฟ้อที่ต่อเนื่องทำให้ตลาดกังวลว่าเฟดอาจกลับมาขึ้นดอกเบี้ย นักลงทุนไม่กล้าซื้อหนัก และไม่มีความมั่นใจในการชอร์ต โดยรวมอยู่ในภาวะรอดู แม้ราคาทองคำจะปรับฐานจากจุดสูงสุดของปีลงประมาณ 30% แต่ความรู้สึกของนักลงทุนระยะกลางถึงยาวยังคงเป็นบวก ส่วนใหญ่รอจังหวะเข้าซื้อที่ดีกว่า

UBS มองว่าราคาทองคำพยายามหลุดต่ำกว่า 4,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์หลายครั้งแต่ล้มเหลว กระบวนการยืนยันซ้ำนี้ค่อย ๆ สร้างความเชื่อมั่นของตลาดขึ้นใหม่ และสร้างฐานที่แข็งแกร่ง การเกิดฐานได้ประโยชน์จากอุปสงค์ที่แข็งแกร่งเกินคาด:

ภาคทางการซื้อเมื่อราคาอ่อนตัว: ที่สำคัญกว่านั้น ภาคทางการ (ธนาคารกลางของประเทศต่าง ๆ) เร่งซื้อเมื่อราคาลดลง เป็นแรงหนุนที่แท้จริงให้ฐานนี้—ปริมาณการซื้อทองของธนาคารกลางจีนเพิ่มขึ้นเมื่อราคาลดลง แสดงกลยุทธ์ "ซื้อเมื่อราคาอ่อน" อย่างชัดเจน

อุปสงค์ทางกายภาพแข็งแกร่ง: ปริมาณการนำเข้าทองคำของจีนยังคงสูงกว่าช่วงเดียวกันของปีก่อนและค่าเฉลี่ยในอดีต สะท้อนแรงหนุนร่วมจากอุปสงค์การลงทุนของภาคทางการ สถาบัน และรายย่อย ฝั่งอินเดีย การนำเข้าถูกกดดันจากอุปสรรคด้านกฎระเบียบ แต่รูปแบบอุปสงค์ตามฤดูกาลกำลังปรากฏ คาดว่าครึ่งปีหลังและฤดูเทศกาลจะให้แรงหนุนพื้นฐานที่แข็งแกร่งขึ้น

ข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐอ่อนแอเป็นตัวเร่ง: ข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐที่อ่อนแอซึ่งประกาศต้นเดือนสิงหาคมทำให้ตลาดปรับลดความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ยของเฟด เป็นชนวนโดยตรงที่ทำให้ราคาทองทะลุขึ้น ช่วงแรกขับเคลื่อนโดยการซื้อคืนชอร์ต ต่อมาดึงดูดนักลงทุนฝั่งซื้อใหม่ อย่างไรก็ตาม เนื่องจากสภาพคล่องช่วงฤดูร้อนบางเบา ผู้ร่วมตลาดโดยรวมค่อนข้างระมัดระวัง การทำกำไรค่อนข้างรวดเร็ว

องก์ที่สอง: การเปลี่ยนเรื่องเล่า—"การเทรดค่าเงินอ่อนค่า" กลับมา

รายงานชี้ว่า ขณะที่ราคาทองคำทรงตัวและพักฐานใกล้ระดับ 4,400 ดอลลาร์ต่อออนซ์ ชนวนของการขึ้นรอบที่สองก็ปรากฏ: กระทรวงการคลังสหรัฐประกาศเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวเป็นสองเท่า

มาตรการนี้มีขนาดไม่ใหญ่นักเมื่อเทียบกับตลาดพันธบัตรสหรัฐทั้งหมด และจุดประสงค์เดิมก็เพียงเพื่อบริหารสภาพคล่อง แต่สัญญาณที่ส่งออกมามีความหมายมากกว่าตัวปฏิบัติการ—ตลาดตีความว่ากระทรวงการคลังตั้งใจเข้าแทรกแซงเมื่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวถูกกดดัน ทำให้ประเด็นความยั่งยืนทางการคลังและความน่าเชื่อถือของหนี้กลับมาเป็นหัวข้อหลักอีกครั้ง

ภายใต้กรอบเดิม การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยแท้จริงหมายถึงต้นทุนค่าเสียโอกาสในการถือทองคำสูงขึ้น ราคาทองถูกกดดัน แต่ครั้งนี้ไม่เหมือนเดิม: เหตุผลที่อัตราดอกเบี้ยสูงขึ้นเปลี่ยนไป เมื่อการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาวสะท้อนความเสี่ยงทางการคลังและความเชื่อมั่นต่อหนี้สาธารณะที่ลดลง ไม่ใช่เศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง นักลงทุนก็ยินดี "มองข้าม" ต้นทุนค่าเสียโอกาสนี้และถือทองคำต่อไป

ขณะเดียวกัน การอ่อนค่าของดอลลาร์เป็นแรงหนุนเพิ่มเติม ยิ่งตอกย้ำบทบาทของทองคำในฐานะสินทรัพย์ทดแทนเงินเฟียต ไม่ว่าจะเรียกตรรกะนี้ว่า "การลดพึ่งพาดอลลาร์" "การลดพึ่งพาเงินเฟียต" หรือ "การป้องกันความเสี่ยงจากค่าเงินอ่อนค่า" ความหมายต่อพอร์ตการลงทุนก็เหมือนกัน: ทองคำสามารถทำหน้าที่เป็นเครื่องมือกระจายความเสี่ยง สินทรัพย์แข็ง และแหล่งความยืดหยุ่นในสถานการณ์มหภาคที่กว้างขึ้น

ความเสี่ยงขาขึ้นกำลังสะสม: สถานการณ์ใดจะทำให้ UBS มองบวกมากขึ้น?

UBS ระบุชัดเจนว่ายังคงมุมมองพื้นฐานว่าราคาทองคำจะปรับขึ้น และยอมรับว่าความเสี่ยงขาขึ้นของการคาดการณ์ระยะกลางถึงยาวเพิ่มขึ้นแล้ว

สถานการณ์ขาขึ้นที่ชัดเจนที่สุดคือ: ปัญหาการคลังและหนี้ถูกผนวกเข้าในการตัดสินใจจัดสรรสินทรัพย์เชิงกลยุทธ์ ผลักดันให้การถือทองคำเพิ่มขึ้นในวงกว้างและยั่งยืนขึ้น ทำให้การปรับขึ้นเกินกว่าการคาดการณ์พื้นฐานทั้งในแง่ขนาดและระยะเวลา ปัจจัยต่อไปนี้จะเสริมผลลัพธ์นี้:

หลักฐานการซื้อทองต่อเนื่องของธนาคารกลาง;

ความยืดหยุ่นต่อเนื่องของอุปสงค์ทางกายภาพในเอเชีย;

การอ่อนค่าของดอลลาร์เพิ่มเติม

สถานการณ์ขาขึ้นอื่น ๆ ได้แก่: ข้อมูลเศรษฐกิจอ่อนแอต่อเนื่อง เฟดพลิกกลับเป็นสายพิราบอย่างไม่คาดคิด หรือความกังวลเกี่ยวกับความเป็นอิสระของเฟดกลับมาอีกครั้ง

ที่น่าสนใจคือ ปัจจุบันสัญญาณนโยบายการเงินและนโยบายการคลังสวนทางกัน: เฟดยังมุ่งเน้นการควบคุมเงินเฟ้อ ขณะที่กระทรวงการคลังได้ดำเนินการเพื่อบรรเทาแรงกดดันระยะยาวแล้ว

ตลาดจะจับตาการตีความถ้อยแถลงของอดีตผู้ว่าการเฟด เควิน วอร์ช (Kevin Warsh) ในการประชุมแจ็กสันโฮล รวมถึงท่าทีต่อมาของกระทรวงการคลัง เนื่องจากขาดการชี้นำล่วงหน้า การประกาศข้อมูลเศรษฐกิจแต่ละครั้งจะส่งผลต่อความคาดหวังนโยบายเฟดและทิศทางราคาทองคำมากขึ้น

ความเสี่ยงระยะใกล้ที่ใหญ่ที่สุด: เฟดสายเหยี่ยว แต่การปรับฐานคือโอกาส

UBS ชี้ชัดว่าทองคำไม่ได้มีภูมิคุ้มกันต่อเฟดสายเหยี่ยว หากปีนี้มีการขึ้นดอกเบี้ย หรือเฟดส่งสัญญาณเพิ่มความน่าจะเป็นของการขึ้นดอกเบี้ยอย่างมีนัยสำคัญ อาจกระตุ้นให้ราคาทองร่วงลงอย่างรวดเร็วผ่านการดันอัตราดอกเบี้ยแท้จริงให้สูงขึ้นและดอลลาร์แข็งค่า สภาพคล่องช่วงฤดูร้อนที่บางเบาและการปรับขึ้นเร็วในเดือนสิงหาคมอาจขยายขนาดการปรับฐานนี้

อย่างไรก็ตาม UBS ตัดสินว่า: การปรับฐานเช่นนี้ควรมองเป็นโอกาสในการซื้อ ไม่ใช่จุดเริ่มต้นของตลาดหมีที่ยืดเยื้อ

ความเสี่ยงขาลงที่สำคัญกว่าคือ: หากการลงทุนด้านปัญญาประดิษฐ์นำมาซึ่งการเติบโตทางเศรษฐกิจที่สูงเกินคาดมาก เฟดจะมีพื้นที่เพียงพอที่จะขึ้นดอกเบี้ยอย่างรุนแรงเพื่อกดเงินเฟ้อ สถานการณ์นี้จะกระทบทองคำรุนแรงและยาวนานกว่า

โดยสรุป รายงานระบุว่า เมื่อตลาดเริ่มมองทองคำเป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงด้านความน่าเชื่อถือทางการคลังและการอ่อนค่าของเงิน มากกว่าเป็นเพียงการป้องกันเงินเฟ้อหรือการเทรดดอกเบี้ย สถานะเชิงกลยุทธ์ในพอร์ตการลงทุนก็เปลี่ยนไปในเชิงคุณภาพ

งานวิจัยของ UBS แสดงให้เห็นว่าการจัดสรรทองคำของตลาดโดยรวมยังอยู่ในระดับต่ำ และการเติบโตของขนาดสินทรัพย์ภายใต้การบริหารสร้างพื้นที่สำหรับการกระจายความเสี่ยงเพิ่มเติม หากปัญหาความยั่งยืนทางการคลังและหนี้กลายเป็นปัจจัยขับเคลื่อนการจัดสรรเชิงกลยุทธ์ที่ยั่งยืนขึ้น พื้นที่การปรับขึ้นของทองคำจะเกินกว่าการคาดการณ์พื้นฐานปัจจุบันอย่างมาก