ผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐ 5% หมดอำนาจกดดัน JPMorgan ชี้จุดวิกฤตของตลาดหุ้นอาจขยับขึ้นเป็น 6%

การเทขายพันธบัตรทั่วโลกอย่างรุนแรงผลักดันต้นทุนการกู้ยืมให้สูงขึ้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐทะลุ 5% จนเกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ JPMorgan ระบุว่า จากปัจจัยเชิงโครงสร้างอย่าง AI และภาคบริการ กลไกการส่งผ่านนโยบายการเงินแบบดั้งเดิมอ่อนแอลง จุดวิกฤตของตลาดหุ้นจึงขยับขึ้นเป็น 5.5%-6% แม้อัตราผลตอบแทนที่สูงกำลังดึงดูดเงินทุนไหลเข้าสินทรัพย์ปลอดภัยกลับมา แต่ความผันผวนที่ยืดเยื้อทำให้ตลาดเกิดใหม่เผชิญเงินทุนไหลออกจำนวนมาก

ตลาดพันธบัตรทั่วโลกเผชิญการเทขายอย่างรุนแรงระลอกใหม่ บีบให้นักลงทุนต้องกลับมาทบทวนคำถามที่ชวนกังวล: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีที่ระดับ 5% ซึ่งเคยถูกมองว่าเป็นเส้นเตือนภัยของตลาด ได้หมดความหมายในการข่มขวัญไปแล้วหรือไม่?

นักวิเคราะห์ของ JPMorgan ชี้ว่า จากแรงขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างอย่างปัญญาประดิษฐ์ การดูแลสุขภาพ และภาคบริการ อำนาจควบคุมของกลไกการส่งผ่านนโยบายการเงินแบบดั้งเดิมได้อ่อนแอลงอย่างมาก "จุดวิกฤต" ของตลาดหุ้นอาจขยับขึ้นไปอยู่ที่ช่วง 5.5% ถึง 6% แล้ว

ขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนเฉลี่ยของดัชนีพันธบัตรรวมทั่วโลกของ Bloomberg ปรับขึ้นแตะ 3.99% ในวันพุธ ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ส่วนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 5 ปีก็ทะลุ 5% เป็นครั้งแรกเช่นกัน ความปั่นป่วนต่อเนื่องในตลาดพันธบัตรกำลังเพิ่มต้นทุนการกู้ยืมให้แก่รัฐบาล ภาคธุรกิจ และภาคครัวเรือนทั่วโลก พร้อมทั้งกดดันการประเมินมูลค่าหุ้นโดยตรง

การไต่ระดับของอัตราผลตอบแทนได้จุดชนวนปฏิกิริยาลูกโซ่ทั่วโลก: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลออสเตรเลียอายุ 3 ปีพุ่งขึ้น 13 จุดพื้นฐาน แตะ 5.07% สูงสุดนับตั้งแต่เดือนพฤษภาคม 2011 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรนิวซีแลนด์อายุ 2 ปีพุ่งขึ้นสูงสุด 17 จุดพื้นฐาน ส่วนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นอายุ 10 ปีปรับตัวขึ้นชดเชยหลังตลาดปิดทำการสามวัน แตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1996 กองทุนพันธบัตรตลาดเกิดใหม่เผชิญเงินทุนไหลออกครั้งใหญ่ที่สุดในรอบหลายเดือนเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ขณะที่กองทุนหุ้นก็ถูกไถ่ถอนขนานใหญ่เช่นกัน

5% ไม่ใช่ "ตัวเลขมหัศจรรย์" อีกต่อไป

สำหรับเส้นเตือนภัย 5% ที่ตลาดยึดถือกันมานาน Mike Bell หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์การตลาดของ BlueBay Asset Management กล่าวตรง ๆ ว่า มันไม่เคยเป็นเกณฑ์สัมบูรณ์ที่ทำงานอัตโนมัติ หากแต่เป็นสัญลักษณ์ทางจิตวิทยา "ผู้คนคิดว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลมีตัวเลขมหัศจรรย์ที่จะทำให้เกิดปัญหา แต่มันเป็นตัวเลขเชิงเปรียบเทียบ ไม่ใช่ตัวเลขสัมบูรณ์" Bell กล่าว

กุญแจสำคัญที่แท้จริงอยู่ที่ความสัมพันธ์เชิงเปรียบเทียบระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลกับตัวชี้วัดการลงทุนหลักอื่น ๆ โดยเฉพาะอัตราผลตอบแทนจากกำไรของหุ้น Bell มองว่าความสัมพันธ์นี้กำลังเข้าใกล้จุดเปลี่ยน ซึ่งอาจปูทางไปสู่การเทขายหุ้น ข้อมูลในอดีตให้ภาพอ้างอิง: ดัชนีหุ้นหลัก MSCI World เคยร่วงลงครึ่งหนึ่งเมื่อครั้งที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีทะลุ 5% ครั้งก่อน (ซึ่งเกิดขึ้นก่อนวิกฤตการเงินโลกไม่นาน) และก่อนหน้านั้น อัตราผลตอบแทนที่พุ่งใกล้ 6.8% เคยเจาะฟองสบู่ดอทคอมจนเกิดการร่วงหนักในลักษณะเดียวกัน

JPMorgan: การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างดันเกณฑ์ให้สูงขึ้น

นักวิเคราะห์ของ JPMorgan มองว่า ตลาดหุ้นในปัจจุบันมีความสามารถในการรองรับอัตราผลตอบแทนสูงได้ดีกว่าในอดีต โดยเหตุผลพื้นฐานคือเศรษฐกิจโลกได้เกิด "การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างครั้งสำคัญ" ปัญญาประดิษฐ์ การดูแลสุขภาพ และภาคบริการมีบทบาทในระบบเศรษฐกิจมากขึ้น ธุรกิจในภาคส่วนเหล่านี้ยังคงขยายการใช้จ่ายอย่างต่อเนื่องไม่ว่าต้นทุนการกู้ยืมจะสูงหรือต่ำ

นั่นหมายความว่า "กลไกการส่งผ่านนโยบายการเงินแบบดั้งเดิมมีข้อจำกัดลดลงอย่างมีนัยสำคัญ" และ "จุดวิกฤต" ของตลาดหุ้นอาจ "สูงขึ้นอย่างชัดเจน โดยมีช่วงที่เป็นไปได้ที่ 5.5% ถึง 6%" ซึ่งเป็นมุมมองของสถาบันกระแสหลักที่ JPMorgan อ้างถึงในการประชุมนักลงทุนสำคัญที่จัดขึ้นเมื่อเร็ว ๆ นี้

ในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐซึ่งมีขนาด 29 ล้านล้านดอลลาร์และเป็นจุดยึดราคาให้สินทรัพย์การเงินแทบทุกประเภท การกระโดดของอัตราผลตอบแทนจาก 5% ไปสู่ 6% หมายถึงการปรับโครงสร้างต้นทุนเงินทุนโลกอย่างลึกซึ้ง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐที่ 6% หมายความว่าตลาดกำลังตั้งราคาสำหรับการคาดการณ์เงินเฟ้อที่สูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ความกังวลที่ทวีความรุนแรงขึ้นเกี่ยวกับความยั่งยืนทางการคลังของสหรัฐ หรือการประเมินว่าอัตราดอกเบี้ยจะคงอยู่ในระดับสูงเป็นเวลานาน หรือแม้แต่ทั้งสามปัจจัยรวมกัน

Alyce Andres นักกลยุทธ์ของ Bloomberg ชี้ว่า "นักลงทุนเทขายพันธบัตรสหรัฐ ไม่ใช่เพราะความน่าเชื่อถือด้านเงินเฟ้อพังทลาย แต่เป็นเพราะแนวโน้มนโยบายที่แท้จริงและแนวโน้มส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านอายุยังคงเรียกร้องพื้นที่ผ่อนปรนที่มากขึ้น" การประมูลพันธบัตรอายุ 5 ปีมูลค่า 7 หมื่นล้านดอลลาร์ในสัปดาห์นี้ปิดการขายที่อัตราผลตอบแทนสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2006 และเมื่อวัดจากบางมาตรชี้วัด ความต้องการที่อ่อนแอถือเป็นอันดับสองนับตั้งแต่เริ่มมีการบันทึกข้อมูลในปี 2018 สะท้อนแรงกดดันที่วอชิงตันต้องแบกรับท่ามกลางต้นทุนชำระหนี้ที่เพิ่มขึ้นต่อเนื่องและหนี้รวมที่เข้าใกล้ 40 ล้านล้านดอลลาร์ Austan Goolsbee เจ้าหน้าที่ธนาคารกลางสหรัฐยอมรับในสัปดาห์นี้ว่า เขาเองก็ไม่แน่ใจว่าปฏิกิริยาของตลาดต่อการที่อัตราผลตอบแทน 5% ยืดเยื้อนานขึ้นจะแตกต่างจากอดีตหรือไม่

นักลงทุนเริ่มจัดพอร์ตใหม่

นักลงทุนสถาบันได้ปรับสัดส่วนการถือครองอย่างแข็งขันแล้ว จากการคำนวณของ Paul Jackson หัวหน้าฝ่ายวิจัยการจัดสรรสินทรัพย์ทั่วโลกของ Invesco เมื่อค่าเฉลี่ย 12 เดือนของอัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีอยู่ที่ 4.72% และปรับตัวสูงขึ้นต่อไป ตลาดหุ้นทั่วโลกก็เริ่มปรับตัวลง ปัจจุบันค่าเฉลี่ย 12 เดือนอยู่ที่ประมาณ 4.34% ยังไม่ถึงจุดเปลี่ยนดังกล่าว แต่ Jackson ระบุว่าเขาได้ลดน้ำหนักการลงทุนในหุ้นและย้ายเงินบางส่วนไปยังพันธบัตรรัฐบาลเพื่อล็อกผลตอบแทนดอกเบี้ยสูง "หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลยังคงเพิ่มขึ้น ตลาดหุ้นก็มีความเสี่ยงที่จะปรับตัวลงในอีก 12 เดือนข้างหน้า" เขากล่าว

สัญญาณจากตลาดอนุพันธ์อัตราดอกเบี้ยก็เอนเอียงไปทางเข้มงวดเช่นกัน: สัญญาสวอปในปัจจุบันได้สะท้อนการคาดการณ์การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยรวม 75 จุดพื้นฐานในปีหน้าไว้อย่างเต็มที่แล้ว และยังคงมีสถานะการป้องกันความเสี่ยงสำหรับการขึ้นครั้งที่สี่ในปริมาณมากพอสมควร ดัชนี ICE BofA MOVE ซึ่งวัดความผันผวนของตลาดพันธบัตรสหรัฐ พุ่งขึ้นแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนมีนาคมในวันพุธ ความผันผวนที่ทวีความรุนแรงขึ้นทำให้มีนักลงทุนลังเลที่จะเข้าซื้อมากขึ้น "นักลงทุนตราสารหนี้ส่วนใหญ่ชอบอัตราผลตอบแทนสูง แต่ต้องการให้มันทรงตัวอยู่ที่ระดับนั้น ตอนนี้ทุกคนกลัวว่าจะซื้อตอนขาลง" Hans Mikkelsen นักกลยุทธ์ของ TD Securities กล่าว

ตลาดเกิดใหม่รับผลกระทบก่อนใคร

ตลาดเกิดใหม่มักเป็นสินทรัพย์ประเภทแรกที่ได้รับความเสียหายเมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐพุ่งขึ้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐที่สูงขึ้นมักหนุนให้ดอลลาร์แข็งค่า สินทรัพย์ที่อิงดอลลาร์มีความน่าดึงดูดมากขึ้น เงินทุนจึงไหลออกจากระบบเศรษฐกิจตลาดเกิดใหม่ และอาจทำให้ประเทศที่มีหนี้สินเป็นดอลลาร์จำนวนมากตกอยู่ในวิกฤต

ข้อมูลแสดงให้เห็นว่า เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว กองทุนพันธบัตรตลาดเกิดใหม่เผชิญเงินทุนไหลออกครั้งใหญ่ที่สุดในรอบหลายเดือน กองทุนหุ้นก็ถูกถอนเงินขนานใหญ่ และปริมาณการออกพันธบัตรรัฐบาลของตลาดเกิดใหม่ในเดือนนี้ก็ต่ำกว่าปกติอย่างชัดเจน Alison Shimada หัวหน้าฝ่ายตราสารทุนตลาดเกิดใหม่ของ Allspring Global Investments ยอมรับว่า "นี่ไม่ใช่สถานการณ์ที่ดีที่สุดสำหรับตลาดเกิดใหม่" แต่เธอก็ย้ำว่า ยังไม่มีสัญญาณของ "การถดถอยรุนแรง" และโดยรวมยังคงมุมมอง "เชิงสร้างสรรค์" อยู่

ความเสี่ยงใหญ่ที่สุดอาจอยู่ที่จิตใจ

Neil Birrell ประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนของ Premier Miton ชี้ว่า เหตุผลที่ตลาดหุ้นยังไม่พังทลายในตอนนี้ อาจเป็นเพราะนักลงทุนยังไม่ได้นำอัตราผลตอบแทนที่สูงกว่า 5% ไปใส่ไว้ในแบบจำลองการคาดการณ์กำไรระยะยาวอย่างจริงจัง "ก่อนที่แบบจำลองจะถูกประมวลผลใหม่ ตลาดก็ยังดูดีอยู่" Birrell กล่าว "แต่สุดท้ายแล้ว ตัวเลขไม่โกหก และมันจะต้องสะท้อนออกมาอย่างแน่นอน"

เมื่อนักลงทุนเริ่มถกเถียงอย่างจริงจังว่า 6% เป็นระดับที่เอื้อมถึงได้หรือไม่ การถกเถียงนี้ก็ก้าวพ้นกรอบเรื่องอัตราผลตอบแทนพุ่งระยะสั้น กลายเป็นคำถามเชิงลึกที่ใหญ่กว่า: ยุคของสภาพคล่องล้นเหลือได้สิ้นสุดลงแล้วหรือไม่ และราคาสินทรัพย์ทั่วโลกต้องปรับตัวรับต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นอย่างถาวรหรือไม่? คำตอบของคำถามนี้จะกำหนดทิศทางการจัดสรรสินทรัพย์ในอีกหลายเดือนข้างหน้าอย่างลึกซึ้ง