Jackson Hole: เฟดกำลังหาเหตุผลขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่?

ค่ำวันอังคารนี้ Susan Collins ประธานเฟดสาขาบอสตัน ได้เผยแพร่บทความบนเว็บไซต์ของเฟดสาขาบอสตันว่า หากไม่มีหลักฐานว่าอัตราเงินเฟ้อกำลังชะลอตัวอย่างต่อเนื่อง "ฉันคิดว่าการเข้มงวดนโยบายการเงินโดยเร็วจะเหมาะสม"

Tom Barkin ประธานเฟดสาขาริชมอนด์ ถูกถามในงานที่เมืองชาร์ลอตต์ รัฐนอร์ทแคโรไลนา เกี่ยวกับหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ ที่ทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์ เขากล่าวว่า เรื่องนี้จะต้องมีการสะสางสักวันหนึ่ง แต่ไม่มีใครบอกได้ว่าเมื่อไหร่

Kristalina Georgieva กรรมการผู้จัดการ IMF กล่าวกับผู้สื่อข่าวในกรุงวอชิงตันว่า ทุกประเทศต้องแก้ไขปัญหาการคลังของตนเอง และธนาคารกลางต้องมุ่งเน้นไปที่เสถียรภาพด้านราคาอย่างเฉียบขาด

เช้าวันเดียวกัน เวลา 10.00 น. Conference Board เปิดเผยดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคเดือนสิงหาคมอยู่ที่ 89.4 ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบ 7 เดือน

เจ้าหน้าที่พูดว่าอะไรกันแน่?

มาดูคำพูดต้นฉบับของ Collins กันก่อน เพราะถ้อยคำมีความละเอียดอ่อน

เธอสนับสนุนการคงอัตราดอกเบี้ยไว้ชั่วคราว แต่การสนับสนุนนี้มีเงื่อนไข: "การคงช่วงเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยนโยบายปัจจุบันไว้ จะต้องมีหลักฐานต่อเนื่องว่าอัตราเงินเฟ้อกำลังลดลงจริง ๆ" หากหลักฐานนั้นไม่ปรากฏ "ฉันคิดว่าการเข้มงวดนโยบายการเงินโดยเร็วจะเหมาะสม เพื่อให้เราบรรลุเสถียรภาพด้านราคาภายในกรอบเวลาที่สมเหตุสมผล"

เธอกล่าวว่าข้อมูลเงินเฟ้อล่าสุด "ค่อนข้างน่ายินดี" แต่ตัวเลขรายเดือนมีความผันผวน "การปรับปรุงเมื่อเร็ว ๆ นี้จะยั่งยืนหรือไม่ ยังต้องรอดูต่อไป"

ประโยคที่หนักแน่นกว่าคือ อัตราเงินเฟ้อสูงกว่าเป้าหมายมานานกว่า 5 ปีแล้ว เฟดไม่สามารถรอได้ตลอดไป เธอกังวลว่าการเบี่ยงเบนจากเป้าหมายอย่างต่อเนื่องจะเปลี่ยนความคาดหวังของผู้บริโภค และเมื่อความคาดหวังเปลี่ยนไปแล้ว เป้าหมายนั้นก็จะยิ่งยากที่จะบรรลุ

Collins ไม่ได้เป็นคณะกรรมการที่มีสิทธิออกเสียงในปีนี้ แต่นี่ไม่ใช่จุดยืนของเธอคนเดียว ในการประชุมเดือนกรกฎาคม เฟดคงอัตราดอกเบี้ยเป็นครั้งที่ 5 ติดต่อกัน แต่มีเจ้าหน้าที่ 3 คนคัดค้านและสนับสนุนให้ขึ้นดอกเบี้ย 25 basis points และมีเจ้าหน้าที่ที่ไม่มีสิทธิออกเสียงอีก 2 คนก็สนับสนุนการขึ้นดอกเบี้ยเช่นกัน อัตราดอกเบี้ยนโยบายขณะนี้อยู่ที่ช่วง 3.5% ถึง 3.75% ไม่มีการเปลี่ยนแปลงตั้งแต่เดือนธันวาคมปีที่แล้ว

คำพูดเรื่อง "การสะสาง" ของ Barkin สมควรอ้างอิงแบบเต็ม: "เมื่อเวลาผ่านไป เรื่องนี้จะต้องมีการสะสาง ไม่มีใครบอกได้ว่าเมื่อไหร่ เราเป็นสกุลเงินโลก มีหลักนิติธรรม ทั้งหมดนี้คือเหตุผลที่ผู้คนยังคงซื้อหนี้ของเรา แต่คุณก็รู้ว่า ณ จุดหนึ่ง ผู้คนจะหยุดซื้อพันธบัตรของคุณ นั่นคือความเสี่ยงภายนอก"

หลังการประชุม เขากล่าวกับผู้สื่อข่าวว่า การตัดสินใจเรื่องอัตราดอกเบี้ยในเดือนกรกฎาคมเป็น "ทางเลือกที่ยากลำบาก" เหตุผลที่รอเป็นเรื่องที่ใช้ได้จริง: ก่อนการประชุมครั้งถัดไปในวันที่ 15-16 กันยายน จะมีข้อมูลเพิ่มอีก 2 เดือน "จนถึงตอนนี้เราได้ข้อมูลมาชุดหนึ่งแล้ว และเราจะได้อีกชุดหนึ่ง มาดูกันว่าเราจะเรียนรู้อะไรได้บ้าง"

อะไรเป็นตัวผลักดันเงินเฟ้อ?

นี่คือประเด็นสำคัญของบทความทั้งหมด เพราะมันเป็นตัวกำหนดว่าการขึ้นดอกเบี้ยจะได้ผลหรือไม่

มาดูกันว่าเส้นทางนี้มาถึงจุดไหนแล้ว ตัวชี้วัดเงินเฟ้อที่เฟดให้ความสำคัญที่สุดคือดัชนีราคา PCE ตอนที่ทรัมป์เข้ารับตำแหน่งในเดือนมกราคม 2025 อยู่ที่ 2.5% ก่อนสงครามอิหร่านจะเริ่มขึ้นในวันที่ 28 กุมภาพันธ์ปีนี้ อยู่ที่ 2.8% พุ่งขึ้นเป็น 4.1% ในเดือนพฤษภาคม และลดลงเหลือ 3.7% ในเดือนมิถุนายน เป้าหมายนโยบายคือ 2%

เหตุผล 3 ประการที่เจ้าหน้าที่เฟดระบุคือ ภาษีนำเข้าของรัฐบาลทรัมป์ ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นจากสงครามอิหร่าน และการลงทุนด้าน AI ขนาดใหญ่ในปัจจุบัน

ใน 3 ปัจจัยนี้ Collins มองว่า 2 ปัจจัยแรกกำลังลดน้อยลง เธอประเมินว่าการส่งผ่านผลกระทบจากภาษีนำเข้าก่อนหน้านี้ได้ดำเนินไปเกือบหมดแล้ว และผลกระทบของราคาน้ำมันที่สูงขึ้นต่อเงินเฟ้อก็ควรเริ่มอ่อนแรงลง

แต่ปัจจัยที่สาม เธอระบุไว้ในบทความของเธอเอง:

"เกี่ยวกับกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งเกินคาด ฉันขอชี้ให้เห็นว่า การก่อสร้างด้าน AI ดูเหมือนจะสร้างแรงกดดันขาขึ้นต่อเงินเฟ้อสินค้าหลัก"

เมื่อพิจารณาทั้ง 3 ปัจจัยนี้ ความอึดอัดของเครื่องมือการขึ้นดอกเบี้ยก็ปรากฏชัด

เส้นทางการส่งผ่านของการขึ้นดอกเบี้ยมีเพียงทางเดียว: เพิ่มต้นทุนการกู้ยืม → กดอุปสงค์ → อุปสงค์ลดลง ราคาก็ลดลง มันจัดการกับครึ่งแรกของประโยค "เงินมากเกินไป สินค้าน้อยเกินไป"

แต่ภาษีนำเข้าเป็นราคาที่กำหนดโดยนโยบาย การขึ้นดอกเบี้ยเปลี่ยนไม่ได้ สถานการณ์การผ่านช่องแคบฮอร์มุซถูกกำหนดโดยสถานการณ์ในตะวันออกกลาง การขึ้นดอกเบี้ยก็เปลี่ยนไม่ได้เช่นกัน ส่วนการก่อสร้างด้าน AI การใช้จ่ายศูนย์ข้อมูลมูลค่า 730,000 ล้านดอลลาร์ คำสั่งซื้อที่แย่งไฟฟ้า แย่งหม้อแปลง แย่งหน่วยความจำ เกิดขึ้นในสภาพแวดล้อมที่อัตราดอกเบี้ยไม่ต่ำอยู่แล้ว ความอ่อนไหวต่อต้นทุนเงินทุนของพวกมันต่ำกว่าการลงทุนของธุรกิจทั่วไปมาก

Georgieva กรรมการผู้จัดการ IMF ให้กรอบที่กระชับที่สุดสำหรับความสับสนนี้

เธอกล่าวว่าเศรษฐกิจโลกจนถึงตอนนี้สามารถต้านทานแรงกดดันได้ ส่วนใหญ่ต้องขอบคุณการลงทุนด้าน AI ที่พุ่งสูงขึ้น ผลกระทบด้านพลังงานจากการปิดช่องแคบฮอร์มุซก็ดีกว่าที่เคยกังวล เนื่องจากประเทศต่าง ๆ ใช้คลังสำรองน้ำมันและก๊าซ อุปทานพลังงานจากนอกภูมิภาคอ่าวเพิ่มขึ้น ความต้องการพลังงานลดลง กำลังการผลิตพลังงานหมุนเวียนเพิ่มขึ้น และบางพื้นที่หันกลับไปใช้ถ่านหิน

แต่เธอกล่าวว่าความไม่แน่นอนยังคงสูงมาก หลักฐานอยู่ที่ 2 จุด: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้น และการชะลอตัวของเงินเฟ้อที่หยุดชะงัก เธอกล่าวในการให้สัมภาษณ์เมื่อเร็ว ๆ นี้ว่า "เราอยู่ในภาวะชักเย่ออย่างแท้จริง แรงกระแทกด้านอุปทานเชิงลบจากตะวันออกกลาง กับแรงกระแทกด้านอุปสงค์เชิงบวกจาก AI"

นี่ก็คือสถานการณ์ของเฟดเช่นกัน ปลายเชือกด้านหนึ่งดึงราคาสินค้าขึ้น อีกด้านหนึ่งดึงการเติบโตขึ้น แต่ในมือมีเพียงค้อนที่ทุบอุปสงค์ได้เท่านั้น

รายการความเสี่ยงที่ Georgieva ระบุยังรวมถึง คลังสำรองน้ำมันและก๊าซที่ลดลงเมื่อซีกโลกเหนือเข้าสู่ฤดูหนาว ปรากฏการณ์เอลนีโญกำลังแรงที่อาจทำให้ความมั่นคงทางอาหารแย่ลง และผลกระทบของ AI ต่อเสถียรภาพทางการเงิน บทสรุปของเธอไม่เหลือช่องว่าง: "ทั้งหมดนี้ไม่ควรประมาท นี่คือสารหลักของฉัน เราทำได้ไม่แย่ แต่นั่นไม่ควรเป็นเหตุผลที่จะพูดว่า 'เอาล่ะ ทุกอย่างราบรื่น ง่ายดาย'"

IMF ในเดือนกรกฎาคมคงประมาณการการเติบโตของโลกปี 2026 ไว้ที่ 3% เป็นส่วนใหญ่ แต่ปรับเพิ่มประมาณการราคาผู้บริโภคโลก สาเหตุหลักจากพลังงานและอาหาร

กล่าวอีกนัยหนึ่ง กำแพง 3 ด้านจากฝั่งอุปทาน ค้อนดอกเบี้ยเอื้อมไม่ถึง มันทุบได้แค่อุปสงค์

และฝั่งอุปสงค์นั้น ก็เริ่มรับไม่ไหวแล้ว

ผู้บริโภคเริ่มรับไม่ไหวแล้ว

ดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคเดือนสิงหาคมอยู่ที่ 89.4 ลดลง 0.8 จุดจาก 90.2 ที่ปรับลดลงในเดือนกรกฎาคม ต่ำสุดในรอบ 7 เดือน และต่ำกว่าที่นักเศรษฐศาสตร์คาดการณ์ไว้ที่ 90.2

เมื่อแยกดู ข้อมูลนี้มีความแตกแยก

การประเมินสถานการณ์ปัจจุบันดีขึ้น: ดัชนีสถานการณ์ปัจจุบันเพิ่มขึ้น 6.8 จุดเป็น 121.2 เป็นการปรับตัวดีขึ้นครั้งแรกในรอบ 4 เดือน ความรู้สึกด้านการจ้างงานก็ดีขึ้นเช่นกัน สัดส่วนผู้ที่บอกว่างาน "มีเพียงพอ" เพิ่มขึ้นจาก 24.4% เป็น 27% ส่วนต่างระหว่างผู้ที่มองว่างานมีเพียงพอกับผู้ที่มองว่าหางานยากเพิ่มขึ้นเป็น 7.5% เพิ่มขึ้นครั้งแรกในรอบ 3 เดือน (ตัวเลขเดือนกรกฎาคมเป็นระดับต่ำสุดในรอบกว่า 5 ปี)

การประเมินอนาคตกำลังพังทลาย: ดัชนีความคาดหวังลดลง 5.8 จุดเป็น 68.2 ต่ำสุดตั้งแต่เดือนมกราคม ลดลง 7.8% มีเพียง 14.6% ที่คาดว่างานจะเพิ่มขึ้นในอีก 6 เดือนข้างหน้า เดือนที่แล้วตัวเลขนี้คือ 16.4%

Dana Peterson หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ Conference Board สรุปว่า "ผู้บริโภคมองโลกในแง่ร้ายมากขึ้นเกี่ยวกับภาวะธุรกิจและตลาดแรงงานในอีก 6 เดือนข้างหน้า"

ตัวเลขหนึ่งอธิบายว่าทำไม ช่วงเก็บข้อมูลของการสำรวจนี้คือวันที่ 3-16 สิงหาคม ซึ่งราคาน้ำมันเฉลี่ยของสหรัฐฯ อยู่เหนือ 4 ดอลลาร์ต่อแกลลอนตลอด เนื่องจากความขัดแย้งสหรัฐฯ-อิหร่านที่ปะทุขึ้นอีกครั้งผลักดันราคาน้ำมัน และผู้บริโภคเองก็คาดว่าเงินเฟ้อในอีก 12 เดือนข้างหน้าจะเร่งตัวขึ้นเป็น 5.8% จากที่คาดไว้ 5.6% ในเดือนกรกฎาคม

หลักฐานอื่น ๆ ก็ชี้ไปในทิศทางเดียวกัน: ยอดค้าปลีกสหรัฐฯ เดือนกรกฎาคมลดลงมากที่สุดในรอบกว่าหนึ่งปี ตลาดแรงงานเดือนกรกฎาคมหยุดชะงักอย่างไม่คาดคิด นายจ้างปลดตำแหน่งสุทธิ 23,000 ตำแหน่ง และกระทรวงแรงงานยังปรับลดตัวเลขการจ้างงานเดือนพฤษภาคมและมิถุนายนลง 103,000 ตำแหน่ง อัตราการว่างงานลดลงเหลือ 4.1% แต่เหตุผลไม่ถูกต้อง เพราะคนหลายพันคนถอนตัวออกจากตลาดแรงงาน ทำให้คู่แข่งน้อยลง ดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคของมหาวิทยาลัยมิชิแกนในเดือนสิงหาคมก็ลดลงเป็นครั้งแรกในรอบ 3 เดือนเช่นกัน

หลังจากเงินเฟ้อสูง 5 ปี ความอดทนของชาวอเมริกันกำลังถึงขีดจำกัด และการเลือกตั้งกลางเทอมเหลือเวลาอีกไม่ถึง 70 วัน

มองไปข้างหน้าวันศุกร์: สองเรื่องที่ต้องจับตา

อย่างแรกคือการเปิดเผยข้อมูล PCE เดือนกรกฎาคม นักเศรษฐศาสตร์ที่สำรวจโดย Reuters คาดว่า Core PCE เมื่อเทียบรายปีอยู่ที่ 3.3% ทรงตัวจากเดือนก่อน ส่วน PCE รวมที่สำรวจโดย Wall Street Journal คาดไว้ที่ 3.6% ไม่ว่าจะวัดแบบไหน ก็ยังสูงกว่าเป้าหมาย 2% อยู่มาก

จากนั้นคือการประชุม Jackson Hole ในวันศุกร์ Kevin Warsh จะกล่าวสุนทรพจน์สำคัญครั้งแรกนับตั้งแต่เข้ารับตำแหน่งประธานเฟด คำวิจารณ์ที่เขาเผชิญคือ เขาไม่เคยพูดตรงไปตรงมาเกี่ยวกับมุมมองของเขาต่อเศรษฐกิจ Georgieva ก็จะไป Jackson Hole เป็นครั้งแรกในสัปดาห์นี้เช่นกัน

การตั้งราคาของตลาดในขณะนี้ขัดแย้งกัน: ฟิวเจอร์สแสดงความน่าจะเป็นของการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคมประมาณ 75% ขณะที่ Chris Beauchamp จาก IG กล่าวว่าความน่าจะเป็นของการคงดอกเบี้ยในเดือนกันยายน "ยึดแน่นอยู่ที่ประมาณ 60%" และมองว่าสุนทรพจน์ครั้งนี้จะไม่เปลี่ยนแปลงอะไรมากนัก เพราะ Warsh ชอบ "ปิดปากเงียบ"

แต่มีสิ่งหนึ่งที่ให้คำตอบไปแล้ว ทองคำอยู่ที่ประมาณ 4,660 ดอลลาร์ ใกล้ระดับสูงสุดในรอบ 3 เดือน เพิ่มขึ้นกว่า 7% ในหนึ่งสัปดาห์