Интервью с CK Zheng из ZX Squared Capital: как эксперт по риск-менеджменту с Уолл-стрит точно предсказывает рынок и удваивает доходность биткоина

В ноябре 2022 года FTX рухнула за считанные дни. В самый тяжелый день крипторынок за сутки потерял сотни миллиардов долларов капитализации, держатели монет запаниковали, а участники индустрии погрузились в уныние.

Но в стороне от этого шторма ветеран Уолл-стрит, управлявший глобальной командой из 150 риск-менеджеров, спокойно следил за ончейн-данными.

«Никакой паники», — вспоминает ту ночь CK Zheng. «Потому что наша архитектура изначально была далека от риска контрагентов».

CK Zheng — соучредитель и директор по инвестициям криптохедж-фонда ZX Squared Capital (далее — ZXSQ). До этого он 17 лет проработал в Credit Suisse, где занимал должность Global Head of Valuation Risk (глобального директора по рискам оценки); ранее был исполнительным директором по управлению рисками оценки в Morgan Stanley, а еще раньше — на торговых площадках процентных деривативов в SIG и Bank of America. Тридцать лет он практически непрерывно имел дело со словом «риск».

В 2021 году он покинул традиционные финансы (TradFi) и основал ZXSQ, привнеся в биткоин-рынок идею опционного хеджирования и богатый практический опыт. Пять лет спустя фонд демонстрирует следующие результаты: совокупная доходность с момента запуска — 229,18%, у биткоина за тот же период — 136,94%, среднегодовая доходность — около 30%.

Свою стратегию он описывает простой фразой: «Наша задача — снизить риск биткоина вдвое. При этом чистая доходность после вычета комиссий за четырехлетний цикл должна значительно превышать доходность биткоина».

1. Чикаго, Нью-Йорк, Credit Suisse: тридцать лет «эксперта по рискам»

История CK Zheng начинается с водительских прав таксиста.

В 1988 году он приехал в США и поступил в докторантуру Школы бизнеса Чикагского университета, где его диссертация была посвящена ценообразованию опционов и управлению рисками. В первое лето в Чикаго он работал таксистом — не только ради денег, но и чтобы «понять американскую культуру». Спустя годы он помнит детали: даунтаун Чикаго очень красив, но в некоторые окраинные районы не следует заезжать; в те годы ежегодно погибали таксисты.

Это была эпоха, когда «теория бурно развивалась и реально влияла на практику». Экономическая генетика Чикагской школы породила такие количественные фонды, как AQR и Dimensional Fund, которые довели расчет риска и доходности до предела; именно в тот период он заложил фундамент своей пожизненной работы с опционным ценообразованием. «С момента окончания докторантуры моим самым глубоким желанием было применить глубокие теории из книг на реальном инвестиционном рынке».

Покинув Чикаго, он несколько лет проработал трейдером в SIG. У этой компании была необычная, по мнению посторонних, культура: основатель поощрял сотрудников играть в покер. «Покерное мышление» позже стало частью его торговых решений: считать вероятности, оценивать шансы, управлять банкроллом и всегда оставлять себе запасной ход.

В 1999 году он пришел в Morgan Stanley и проработал там пять лет. В 2004 году вместе с тогдашним CEO перешел в Credit Suisse, где в течение 17 лет руководил глобальной командой из более чем 100 человек, отвечавшей за одну из самых сложных задач после финансового кризиса: определить реальную стоимость сложных активов, «неликвидных и трудно поддающихся оценке».

В Credit Suisse он видел множество случаев, когда «модель выглядела красиво, но разбивалась о реальность». Это объясняет его базовое предпочтение при создании фонда: не гнаться за хайпом, сначала задавать вопросы о риске.

В 2011–2012 годах академические и финансовые круги еще спорили, является ли биткоин пузырем; нобелевский лауреат и основоположник теории эффективного рынка десять лет назад предсказывал его обнуление, а десять лет спустя по-прежнему сохранял медвежий настрой. «Академическое сообщество не всегда успевает за временем». Суждение CK таково: вместо того чтобы слушать выводы, лучше смотреть на данные: «Пользователей становится все больше, массовая культура и молодежь принимают его, и такой процесс adoption невозможно остановить».

В июле 2021 года он решил, что время пришло. К тому моменту биткоин уже попал в поле зрения ведущих американских СМИ, а рынок опционов начал развиваться. Так был основан ZXSQ.

2. Снизить риск биткоина «вдвое»: математика сложного процента

Если попросить CK Zheng объяснить LP, совершенно не знакомому с деривативами, чем занимается ZXSQ, он сначала приведет арифметический пример.

«Представьте два актива: один сначала падает на 50%, затем растет на 100%, итоговая доходность — 0%; другой с помощью хеджирования ограничивает падение 25%, затем растет на 50%, итоговая доходность — 12,5%. ZXSQ устраняет хвостовые обвалы, позволяя активам постепенно наращиваться за счет сложного процента».

За этой задачей стоит его тридцатилетняя специализация — опционы. В 1970-х годах опционы стали популярны на фондовом рынке, а затем превратились в стандартный инструмент хеджирования процентных ставок, сырьевых товаров, авиационной и промышленной отраслей от колебаний цен на нефть; один из самых прибыльных бизнесов Уолл-стрит сосредоточен именно в этой области. Интуиция CK подсказывала: если биткоин настолько волатилен, почему бы не «застраховать» его с помощью опционов?

Так появились четыре принципа ZXSQ: долгосрочное удержание спотового биткоина, снижение волатильности с помощью опционного хеджирования, осторожное хранение активов и нулевое кредитное плечо.

Фактический эффект можно измерить двумя цифрами. Реализованная волатильность биткоина составляет примерно от 55% до 70%, а ZXSQ снижает ее примерно до 37%. Этот уровень уже близок к высокотехнологичным «голубым фишкам». В медвежий рынок 2022 года максимальная просадка биткоина составила около 65%, тогда как ZXSQ удержал просадку на уровне около 35%. Это и называется «снижением риска вдвое».

Но CK неоднократно подчеркивает, что самое сложное в этой стратегии — не «что покупать», а «когда покупать и с помощью какой структуры».

«Каркас стратегии можно скопировать, но точность исполнения — нет», — говорит он. «Легко понять, что нужно покупать опционы, но когда и с помощью какой структуры, чтобы в обычное время не размывать доходность, а при обвале точно защищаться, — для этого нужны десятилетия практического опыта».

Иными словами, ZXSQ продает не готовую формулу для копирования, а постоянный контроль над циклом и издержками. Именно это наиболее привлекательно для институционального капитала: «спроектировать» цену биткоина в виде значительно сглаженной кривой волатильности.

3. Ночь FTX и ошибка, которую едва не совершили

2022 год стал «моментом Lehman» для крипторынка. Крах Luna, взрыв Three Arrows Capital, падение FTX — последовавшая цепная реакция утянула индустрию в пропасть. В середине того года некоторые инвесторы, с которыми общался ZXSQ, упрекали фонд в «излишней консервативности». А многие конкуренты, использовавшие кредитное плечо, не пережили этот период.

«Событие с Luna стало аналогом Lehman Brothers в криптомире», — говорит CK. «Тогда это было действительно трудно предсказать, но последующую цепную реакцию мы предвидели».

14 июля 2022 года, когда биткоин стоил 20 000 долларов, CK Zheng в эфире CNBC предсказал: «Процесс делевериджа еще не завершен; рынок по-прежнему находится в стадии вытеснения слабых участников; цена биткоина, весьма вероятно, упадет до 15 000 долларов». В итоге биткоин достиг дна в ноябре 2022 года, опустившись до минимума в 15 500 долларов.

А в ночь краха FTX команда ZXSQ сохраняла полное спокойствие. Потому что архитектурно их активы не находились на централизованных биржах. «Обеспечив сохранность средств, мы внимательно отслеживали ончейн- и рыночные индикаторы, терпеливо дожидаясь окончания делевериджа и ища надежные сигналы дна медвежьего рынка».

После краха FTX, 17 ноября 2022 года, CK Zheng в CoinTelegraph предсказал: «Крах FTX станет последней волной негатива в текущем медвежьем рынке криптовалют».

В результате цена биткоина начала восстанавливаться от циклического дна в 15 500 долларов. CK стал одним из первых инвесторов прошлого цикла, предсказавших дно биткоина.

В публичных материалах Coindesk и других изданий мы обнаружили, что CK и команда ZXSQ, используя все более богатый анализ ончейн-данных и исследование макротрендов, в нескольких временных точках 2023–2025 годов предсказывали пики и коррекционные минимумы цены BTC и успешно помогали фонду избегать рисков.

Но в интервью Odaily он сам рассказал об ошибке, которую едва не совершили.

«В конце 2025 года мы одно время моделировали сценарий: массовый приток традиционного институционального капитала может сломать традиционный „четырехлетний цикл халвинга“ крипторынка и запустить сверхдлинное ралли», — говорит он. «Но в первом квартале 2026 года, опираясь на более глубокое отслеживание данных и моделирование макроликвидности, мы быстро скорректировали позицию и вернулись к защитному ритму цикла».

Он придает этому большое значение: «Сохранять смирение на рынке и быть готовым быстро исправлять ошибки — это ядро риск-менеджмента».

Как принимаются такие решения? CK говорит, что команда из пяти-шести человек собирает информацию и совместно формирует суждение, причем метод основан на данных: «Данные дают объективные факты, а человеческие страх и жадность в рыночном цикле нужно проницать сквозь поверхность с помощью опыта». Он отслеживает три типа сигналов: собственные риски крипторынка (внутренний взгляд), масштаб и скорость институционального капитала и макрополитики (откуда приходят деньги), а также процесс превращения биткоина в «цифровое золото».

Именно поэтому он осторожен в вопросе, «перестал ли четырехлетний цикл работать»: сейчас доля институционального капитала составляет лишь 10%, розничные инвесторы по-прежнему доминируют, цикл ослаблен, но еще не сломан. «Возможно, правила действительно изменятся, только когда доля институционалов достигнет 30–50%».

4. Противостояние традиционных финансовых институтов и BTC

«Где сейчас проходит стена между BTC и традиционными финансовыми институтами?» — объясняет он. «Биткоин все еще находится на ранней стадии adoption, а риск-менеджеров, которые действительно внимательно прочитали white paper биткоина, крайне мало». Еще более прагматичный момент: на фоне нынешнего взрыва ИИ риск-менеджерам гораздо проще проголосовать за осязаемую и понятную инфраструктуру ИИ; чистый спотовый риск без какой-либо защиты превышает психологическую толерантность большинства традиционных институтов.

Решение CK для CIO семейных офисов — аллокация в 5% плюс точное хеджирование downside-риска.

«С точки зрения соотношения риска и доходности это оптимальная точка баланса для портфеля семейного офиса», — говорит он. «Она позволяет улавливать асимметричный upside-потенциал цифровых активов, не влияя на общую безопасность портфеля при экстремальных просадках — и на ваш сон».

С точки зрения комплаенса, просадки биткоина в 70–80% практически не позволяют выделять ему крупную долю в рамках фидуциарной ответственности (Fiduciary Duty); а ZXSQ, чья волатильность снижена почти до уровня «голубых фишек», можно поместить в корзину «альтернативных инвестиций (Alternatives)».

Кроме того, согласно «эффекту знаменателя», регулярные покупки спота, хотя и выглядят как усреднение затрат, все равно означают принятие полного бета-риска: при макроэкономическом спаде общий портфель резко сжимается; а хедж-фонд с помощью опционов создает защитную подушку, сохраняя cushion безопасности всего портфеля.

В интервью CK также нечасто говорит о том, «чего фонд не делает». ZXSQ не инвестирует в мемкоины, основная аллокация — биткоин и основные активы, строгое хранение активов, нулевое кредитное плечо.

«Как убежденный сторонник BTC, мы позитивно оцениваем долгосрочную доходность BTC и осторожно относимся к краткосрочной волатильности. Мы отказываемся от краткосрочной сверхприбыли и высоколевериджного арбитража». Он четко очерчивает границы.

5. Бесплатных обедов не бывает

Любую историю, которая звучит слишком хорошо, стоит проверить на предмет скрытых издержек.

Мой первый вопрос был прямым: опционное хеджирование стоит денег. Если в ближайшие два года биткоин вырастет еще втрое, не отстанет ли ZXSQ заметно от чистого спота?

«Нет», — ответ CK без колебаний. «Наша стратегия динамически корректируется. В устойчивом бычьем рынке мы значительно снижаем интенсивность хеджирования, уменьшая потери на премиях; одновременно мы выделяем небольшую долю на качественные основные монеты с более высокой асимметричной эластичностью. Это позволяет нам в бычьем рынке по-прежнему следовать за рынком и даже опережать его».

Второй вопрос — о потолке доходности при «нулевом плече»: это осознанный отказ?

«На рынке всегда действует принцип There is no free lunch», — говорит он. «Кредитное плечо, казалось бы, повышает верхнюю границу доходности, но ценой становится крайне высокий риск ликвидации и обнуления при экстремальных движениях. Наша цель — без использования плеча достигать 30–40% годовой чистой доходности. Отказ от раздутого и хрупкого плеча мы обмениваем на определенность, позволяющую проходить через циклы».

Третий вопрос — когда это хеджирование может перестать работать.

CK говорит, что крупнейший «черный лебедь» крипторынка — масштабные системные банкротства в индустрии и дефолты контрагентов. Именно этого он стремится избежать на уровне базовой архитектуры. «Мы не зависим от Prime Broker и категорически не принимаем на себя риск контрагентов». Хранение активов в швейцарской Copper также призвано изолировать расчетные риски, находящиеся «за пределами модели».

Последний вопрос, который задают почти каждому фонду активного управления: «Криптохедж-фонды — это псевдопотребность, достаточно купить ETF. Что вы об этом думаете?»

CK считает: «Для многих обычных инвесторов ETF на акции и облигации действительно достаточно. Но это не мешает традиционным хедж-фондам по всему миру управлять активами более чем на 5 триллионов долларов. Логика та же». Он приводит сравнение: ETF может лишь пассивно принимать 100% волатильности и обвалов, тогда как такие фонды, как ZXSQ, за последние пять лет сократили максимальную просадку биткоина вдвое, а чистая доходность после вычета управленческих комиссий по-прежнему превышает доходность чистого спотового биткоина на 100%.

«В этом и заключается ценность активного управления».

6. Следующий бычий рынок: законодательство, стейблкоины и смена парадигмы богатства

Говоря о стадии развития индустрии, CK Zheng убежден, что приток традиционного капитала в криптоактивы — один из важнейших сдвигов парадигмы богатства в ближайшие десять лет, и путь уже ясен.

«Три основные линии: крипто-ETF и компании-казначеи криптоактивов (Crypto Treasury Companies), инфраструктуризация стейблкоинов, а также интеграция RWA в расчетный и ликвидный слой традиционных финансов».

По его мнению, стейблкоины — наиболее недооцененный сегмент. «Они выглядят просто, но в будущем окажут большое влияние на платежи и индустрию кредитных карт. США активно их продвигают, и за этим стоит гегемония доллара». А по-настоящему крупный капитал Уолл-стрит ждет не нарративов, а законодательства.

«Вся финансовая деятельность требует комплаенса. Закон Genius эффективен, а Clarity Act, возможно, является последним порогом — когда законодательство станет ясным, Уолл-стрит сможет спокойно заниматься crypto».

Когда я спросил о советах для мелких и средних инвесторов, CK ответил: «Crypto трудно таймить, сложно сказать, является ли текущий момент лучшей точкой для краткосрочной аллокации. Обычным людям еще труднее улавливать ритм, поэтому им нужны выдержка, стратегия снижения риска и долгосрочное мышление».

Он также затронул происходящую борьбу за капитал между ИИ и криптоактивами. «ИИ — хорошая технология, но не обязательно хорошая инвестиция», — говорит он. «Внимание рынка к ИИ даже превышает внимание к экономическим рискам. Неизвестно, не исчерпало ли финансовое сообщество воображение относительно ИИ и как будет монетизироваться доход». Его суждение таково: по мере ротации части капитала из ИИ обратно в криптоактивы произойдет предварительная «подзарядка» нового бычьего рынка; а сейчас, возможно, наступило «последнее окно» для биткоина по 80 000 долларов.

Когда я несколько раз настойчиво просил дать прогноз ценовых уровней, он назвал такие координаты: этим летом биткоин упал примерно до 58 000 долларов, и он считает, что циклическое дно уже сформировалось. Он говорит, что этот медвежий рынок отличается от предыдущего: в прошлый раз были цепные взрывы, а в этот раз «взрывов меньше», риски основных игроков с кредитным плечом контролируемы, а структура рынка более здоровая.

7. Эпилог: «крипто-плющ», который стоит запомнить

Ближе к концу интервью я задал последний вопрос: если оглянуться через пять лет, каким бы вы хотели, чтобы люди запомнили ZXSQ и CK Zheng?

Он почти не раздумывал: «Я хочу, чтобы люди запомнили, что ZXSQ — это крипто-фонд уровня Ivy League, который довел соотношение „риск и доходность“ цифровых активов до совершенства. Биткоину потребуется еще десять-двадцать лет, чтобы по-настоящему стать глобальным цифровым золотом».

Тридцать лет назад он изучал ценообразование опционов в аудиториях Чикаго; тридцать лет спустя он привнес эти методы на рынок, волатильность которого в несколько раз выше, чем у «голубых фишек». Пока другие ловят волны, он под волнами чинит корабль — корабль, способный пройти через бычьи и медвежьи рынки и позволить CIO семейного офиса спокойно спать.

В этом, пожалуй, и заключается специализация «эксперта по рискам»: «Какими бы свирепыми ни были штормы на крипторынке, наш корабль всегда способен выдержать их безжалостные удары».