Прогноз FOMC: ФРС возобновит повышение ставки, но, возможно, ограничится одним разом

Оригинальное название: FOMC Preview: Fed Set to Hike 25bp in Recalibration Move

Авторы оригинала: James Knightley, Padhraic Garvey, Chris Turner

Примечание редактора: По мере приближения заседания Федеральной резервной системы (ФРС) повышение ставки вновь становится базовым ожиданием рынка. Рост занятости в США в августе оказался сильнее прогнозов, общий индекс потребительских цен вырос до 3,4% в годовом выражении, а шок цен на энергоносители добавил новую неопределенность в перспективы инфляции. В то же время доходность 10-летних казначейских облигаций США приближается к 5%, а доверие к доллару и независимость ФРС вновь оказываются в центре внимания трейдеров.

Однако главный вопрос этого заседания, возможно, не только в том, «повышать или не повышать», а в том, изменилась ли функция реакции ФРС. Раньше рынок считал, что ФРС сохранит ставку без изменений, если только данные не заставят ее ужесточить политику; теперь ING полагает, что базовый сценарий перевернулся: ФРС склонна повысить ставку, если только данные не окажутся достаточными для паузы.

Главный международный экономист ING Джеймс Найтли, руководитель отдела исследований по США Падрайк Гарви и руководитель глобальных рынков Крис Тернер в своем свежем прогнозе ожидают, что ФРС повысит ставку на 25 базисных пунктов 16 сентября. Однако, по их мнению, это скорее «перекалибровка» политики, а не начало нового цикла последовательных повышений.

Ключевой момент этого суждения в том, что повышение ставки должно одновременно реагировать на все еще высокую инфляцию и выполнять задачу стабилизации инфляционных ожиданий, краткосрочных ставок и доверия к доллару; но рост доходности долгосрочных казначейских облигаций также обусловлен реальными ставками, бюджетным предложением и энергетическими рисками, и одно повышение ставки не решит эту проблему. Рынку теперь действительно нужно следить за тем, как ФРС опишет дальнейший курс политики.

Ниже представлен перевод оригинала:

После выступления председателя ФРС Кевина Уорша на ежегодном симпозиуме в Джексон-Хоуле ING скорректировала свой сентябрьский прогноз до повышения ставки на 25 базисных пунктов. Опубликованные после этого данные по занятости и инфляции еще больше укрепили это суждение.

Однако ING не считает, что ФРС собирается начать новый раунд последовательных повышений. Точнее говоря, это может быть «калибровочное повышение ставки», направленное на инфляцию, финансовые условия и доверие к политике.

Функция реакции перевернулась

После ястребиных сигналов в июне и некоторого отступления на пресс-конференции в июле Уоршу необходимо было в Джексон-Хоуле дополнительно разъяснить, как ФРС под его руководством будет формировать политику.

В своей речи он подчеркнул, что инфляция в США уже пять с половиной лет подряд превышает целевой уровень; в условиях, близких к полной занятости, финансовые условия также нельзя назвать жесткими. Это заставило ING изменить рамки оценки сентябрьского заседания.

Прежний базовый сценарий состоял в том, что ФРС сохранит ставку без изменений, если только экономические данные не дадут достаточных оснований для повышения. Теперь ING считает, что эта логика перевернулась: ФРС скорее повысит ставку, если только данные не окажутся достаточными, чтобы доказать необходимость паузы.

Упомянутая здесь reaction function, то есть «функция реакции», — это не публичная формула, а суждение рынка, основанное на прошлых заявлениях и действиях центрального банка, о том, какие меры политики будут приняты при каких экономических условиях. Ее изменение означает, что даже если один и тот же набор данных не ухудшился значительно, понимание рынком результата политики может быть иным.

Последние данные не дали ФРС достаточных оснований для паузы. В августе число занятых в несельскохозяйственном секторе США увеличилось на 162 тыс., уровень безработицы остался на уровне 4,1%; общий индекс потребительских цен вырос на 0,4% за месяц и на 3,4% в годовом выражении, базовый индекс потребительских цен вырос на 0,3% за месяц и на 2,4% в годовом выражении. Данные, опубликованные Бюро статистики труда США, в основном совпадают с теми, которые цитирует ING, только ING выражает неокругленный месячный прирост базового индекса потребительских цен как 0,29%.

ING отмечает, что месячный темп базовой инфляции в 0,29% почти вдвое превышает месячный тренд около 0,17%, необходимый для достижения годового целевого уровня инфляции в 2%. В то же время некоторые деловые опросы показывают, что экономическая активность в США летом может снова ускориться, а перебои с судоходством на Ближнем Востоке подтолкнули цены на нефть выше 100 долларов за баррель.

В этом контексте ING полагает, что акцент Уорша на среднесрочных тенденциях, а не на данных за один месяц, указывает на то, что он, возможно, уже склоняется к предложению повысить ставку. В отчете также предполагается, что министр финансов Скотт Бессент, возможно, поддержит такой выбор, поскольку доходность долгосрочных казначейских облигаций продолжает расти. Однако это суждение ING о политической позиции, а не мнение, которое соответствующие официальные лица уже публично подтвердили.

Повышение на 25 базисных пунктов, но, возможно, «разовое повышение»

Обычно, как только центральный банк возобновляет повышение ставки, рынок естественным образом делает вывод о дальнейших действиях. Согласно рыночным котировкам, на которые ссылалась ING на момент публикации отчета, инвесторы не только ожидали повышения ставки ФРС 16 сентября, но и закладывали в цены еще около двух с половиной дальнейших повышений.

ING придерживается иного мнения. Ее базовое суждение состоит в том, что в сентябре может произойти «one and done», то есть одно повышение ставки, после чего последует период наблюдения.

В отчете проводится аналогия с серединой 1990-х годов: ФРС сделала паузу после снижения ставки в начале 1996 года, затем в марте 1997 года осуществила «повышение ставки в целях управления рисками», после чего долгое время не предпринимала действий. Цель такого повышения — не активное подавление совокупного спроса, а заблаговременное сдерживание рисков выхода инфляции и финансовых условий из-под контроля.

ING считает, что аргументы в пользу «разового повышения» исходят главным образом из трех аспектов.

Во-первых, хотя текущая инфляция все еще выше целевого уровня, средне- и долгосрочные инфляционные ожидания рынка и потребителей пока не вышли явно из-под контроля. Во-вторых, потребительское доверие уже находится на очень низком уровне, и последовательное ужесточение может еще больше подавить спрос. Наконец, за исключением неожиданно сильных августовских данных по занятости, общая тенденция создания рабочих мест в США уже замедлилась, а рост ВВП во втором квартале оказался слабее ожиданий.

Что касается дальнейшей инфляции, ING ожидает, что замедление роста заработной платы, возврат тарифов и стагнация на рынке жилья могут совместно способствовать охлаждению жилищной инфляции, что позволит общей инфляции вновь приблизиться к 2% в 2027 году. Основной риск для этого прогноза — цены на энергоносители: если цены на нефть останутся на высоком уровне, процесс снижения инфляции может быть отложен.

Исходя из этих суждений, ING ожидает, что последний экономический прогноз ФРС может немного понизить инфляционные ожидания, тогда как прогнозы по ВВП и рынку труда изменятся незначительно. В отчете ожидается, что точечная диаграмма может показать ставку по федеральным фондам на уровне 4% на конец 2026 и конец 2027 года, после чего она постепенно вернется к ранее прогнозируемому долгосрочному уровню в 3,1%.

Все это прогнозы ING, а не уже объявленный ФРС курс политики.

Доходность 10-летних казначейских облигаций приближается к 5%, одно повышение ставки может лишь стабилизировать ожидания

Рынок долгосрочных казначейских облигаций — еще одна ключевая переменная этого заседания. На момент публикации отчета доходность 10-летних казначейских облигаций уже выросла примерно до 4,9%, находясь в одном шаге от отметки 5%.

ING считает, что недавний рост доходности частично обусловлен повышенными данными по инфляции, а частично — постепенным повышением инфляционных ожиданий. Хотя это изменение еще не достигло степени выхода из-под контроля, одно повышение ставки на 25 базисных пунктов может помочь показать, что ФРС по-прежнему придает значение ценовой стабильности, тем самым ограничивая дальнейший рост инфляционных ожиданий.

Однако в отчете не считается, что повышение ставки достаточно, чтобы помешать доходности 10-летних казначейских облигаций протестировать уровень 5%. Причина в том, что рост долгосрочной доходности в основном обусловлен реальными ставками, а за реальными ставками стоят несколько факторов, которые ФРС трудно контролировать напрямую: ожидания роста производительности могут повысить нейтральную ставку экономики; расширение масштабов выпуска казначейских облигаций США создает давление предложения; война с Ираном и ее влияние на цены на нефть увеличивают риски инфляции и срочной премии.

Иными словами, если рост доходности в основном обусловлен бюджетным предложением и реальными ставками, а не ожиданиями относительно краткосрочной политической ставки, то ФРС, даже повысив ставку, сможет повлиять лишь на часть этого процесса.

Краткосрочный рынок также подает ястребиные сигналы. ING отмечает, что спред между доходностью двухлетних казначейских облигаций и ставкой по федеральным фондам расширился примерно до 90 базисных пунктов. Согласно эмпирическому суждению этой организации, когда этот спред превышает 75 базисных пунктов, это означает, что рынок облигаций готов к повышению ставки.

Это не может точно предсказать, когда ФРС начнет действовать, но указывает на то, что одно повышение ставки вряд ли станет неожиданным шоком для краткосрочного рынка. Поэтому ING считает, что недавняя тенденция уплощения кривой доходности, возможно, зашла слишком далеко: краткосрочный сегмент закладывает в цены слишком много повышений ставки, тогда как долгосрочный сегмент может продолжить расти под влиянием реальных ставок и предложения казначейских облигаций.

Доллар может получить краткосрочную поддержку, но долгосрочное направление не обязательно изменится

На момент публикации отчета индекс доллара находился в середине диапазона 96–102 за год. На первый взгляд, общая волатильность доллара ограничена, но за это время на него последовательно влияли внешняя политика США, назначение Уорша председателем ФРС, а также вмешательство Министерства финансов США в валютный и облигационный рынки.

ING считает, что одно повышение ставки может оказать краткосрочную поддержку доллару по двум каналам.

С одной стороны, повышение ставки помогает укрепить доверие к способности ФРС контролировать инфляцию и смягчить так называемую «сделку по обесцениванию валюты». Эта сделка основана на опасениях инвесторов относительно независимости ФРС, бюджетной экспансии и покупательной способности доллара. С другой стороны, рост краткосрочных долларовых ставок обычно повышает доходное преимущество долларовых активов по сравнению с активами в других валютах.

Рост цен на энергоносители также может усилить относительные показатели доллара. Европа и Азия в целом зависят от импорта энергоносителей, и рост цен на нефть ухудшит их условия торговли. Поэтому ING ожидает, что в ближайшие недели курс евро к доллару может снизиться примерно до 1,15; если Банк Японии не оправдает ястребиные ожидания рынка, курс доллара к иене может вернуться в диапазон 157–158.

Но ING не считает, что доллар тем самым войдет в цикл устойчивого укрепления. Организация по-прежнему рассматривает это повышение ставки как разовую перекалибровку политики, а не начало нового цикла ужесточения.

Ее базовый прогноз состоит в том, что если инфляция в США вернется к целевому уровню примерно во втором квартале 2027 года, фокус торговли на денежном рынке может снова сместиться с повышения ставки на ее снижение. Согласно этой логике, уровень 101,80, достигнутый индексом доллара в июне, возможно, останется этапным максимумом 2026 года.

Поэтому самый важный сигнал сентябрьского заседания — не только изменение ставки на 25 базисных пунктов, но и то, как ФРС определит это действие. Если заявление, точечная диаграмма и пресс-конференция Уорша подчеркнут разовое управление рисками, поддержка повышения ставки для доллара и краткосрочной доходности может быть относительно ограниченной; если ФРС заметно повысит будущую траекторию ставки, рынку придется переоценить возможность последовательных повышений.

Далее необходимо наблюдать за такими переменными, как цены на энергоносители, месячная тенденция базовой инфляции, долгосрочные инфляционные ожидания и реальная доходность 10-летних казначейских облигаций. Если инфляция и инфляционные ожидания продолжат расти, суждение ING о «разовом повышении» столкнется с вызовом; если рост заработной платы и жилищная инфляция продолжат охлаждаться, а долгосрочная доходность будет в основном обусловлена бюджетным предложением, то сентябрьское повышение ставки, скорее всего, окажется лишь калибровкой, а не возобновлением цикла ужесточения.