Реванш предложения

Автор: Платформа торговли Чжуйфэн

Мировая экономика переживает глубокую смену парадигмы. Проблема недостаточного спроса, доминировавшая в макроэкономической политике последнее десятилетие, уступает место новой экономической эпохе, движимой ограничениями предложения, — этот сдвиг не только меняет логику инфляции, но и значительно снижает эффективность традиционных инструментов денежно-кредитной и фискальной политики.

В отчете Deutsche Bank, опубликованном 14 сентября, говорится, что блокада Ормузского пролива является свидетельством этой смены парадигмы. Пролив ранее обеспечивал около 25% мировой морской торговли нефтью; после блокады цена нефти марки Brent вернулась выше 100 долларов за баррель, а фьючерсы на природный газ в Европе достигли самого высокого уровня с конца 2022 года. С начала этого года крупнейшие шоки для мировой экономики исходили со стороны предложения, а не спроса.

Предупреждение для инвесторов заключается в том, что в мире с ограниченным предложением инфляция будет чаще демонстрировать импульсные скачки, эффективность монетарного смягчения продолжит снижаться, а фискальное стимулирование с большей вероятностью усилит перегрев и вытеснит частные инвестиции. Старый политический сценарий перестает работать, и расширение границ предложения в экономике станет центральной задачей будущей политики.

Конец эпохи дефицита спроса

Deutsche Bank отмечает, что для понимания текущего сдвига необходимо вернуться к историческому наследию мирового финансового кризиса 2008 года.

Финансовый кризис ознаменовал самую серьезную экономическую рецессию со времен Великой депрессии. После этого концепция «длительной стагнации» вернулась в обиход — в этих рамках равновесная процентная ставка, необходимая для достижения полной занятости, была отрицательной, а нижняя граница нулевой ставки стала труднопреодолимым препятствием для денежно-кредитной политики. Уровень безработицы в США вернулся к докризисным минимумам только в 2017 году, а в еврозоне — лишь к февралю 2020 года, когда уже началась пандемия.

На протяжении 2010-х годов Федеральная резервная система и Европейский центральный банк постоянно не достигали целевого уровня инфляции в 2%, учетные ставки держались у нулевой отметки, а долгосрочные ставки продолжали снижаться. Летом 2019 года доходность 10-летних государственных облигаций Германии упала до -0,7%, и заимствования стали почти «бесплатным обедом». В то время рынок был глубоко убежден в устойчивости низкой инфляции и низких ставок — в августе 2020 года доходность 10-летних казначейских облигаций США достигла исторического минимума в 0,51%.

Этот фон глубоко повлиял на политические меры во время пандемии. В 2020 году дефицит федерального бюджета США достиг 14,5% ВВП, что стало самым высоким показателем с 1945 года. Опасаясь дефляции, политики довели масштаб стимулирования до уровня, невиданного в обычное время.

Пандемия: поворотный момент эпохи ограничений предложения

Однако именно это масштабное стимулирование вызвало шок спроса в самый уязвимый момент для глобальных цепочек поставок.

Во время локдаунов потребительские расходы резко сместились со сферы услуг на товары длительного пользования, и существующие цепочки поставок не справлялись; острая нехватка контейнеров привела к росту стоимости фрахта более чем в пять раз; рынок труда глубоко перестроился из-за досрочного выхода на пенсию и смены профессий, и компаниям пришлось конкурировать за счет повышения зарплат; в то же время производители энергии сократили инвестиции в бурение и разведку во время пандемии, из-за чего предложение не успевало за восстановлением спроса, и нефть марки Brent уже в середине-конце 2021 года превысила допандемийный уровень.

Тогда многие считали инфляцию лишь временным явлением, вызванным пандемией и возобновлением экономики, и полагали, что долгосрочные дефляционные силы последних 30 лет в конечном итоге снова возобладают. Но к концу 2021 года ситуация стала неоспоримой: индекс потребительских цен (CPI) в США вырос до 7,0%, самого высокого уровня с 1982 года; в еврозоне — до 5,0%, самого высокого уровня с 1991 года.

В начале 2022 года российско-украинский конфликт резко ускорил этот процесс. Цены на энергоносители значительно выросли, европейская промышленность была вынуждена отказаться от российского газа, а блокада украинских черноморских портов привела к росту цен на пшеницу, кукурузу и другие продовольственные товары. Индекс потребительских цен в США достиг пика в 9,1% в июне 2022 года, а в еврозоне — 10,6% в октябре. Федеральная резервная система немедленно начала цикл повышения ставок на 525 базисных пунктов, а Европейский центральный банк последовал за ней с повышением на 450 базисных пунктов.

Три формы шоков предложения

В отчете Deutsche Bank шоки предложения делятся на три категории, каждой из которых соответствует своя логика политического реагирования.

Первый тип — краткосрочные шоки, например, блокировка ключевых водных путей из-за низкого уровня воды. Такие шоки оказывают самокорректирующееся воздействие на экономику: выпуск обычно восстанавливается по V-образной траектории, инфляционное влияние возвращается к среднему значению, и центральные банки, как правило, могут «не замечать» их без необходимости действовать.

Второй тип — среднесрочные шоки, обычно вызванные геополитическими событиями или политическими решениями, длящиеся несколько лет и не поддающиеся быстрому устранению. Блокада Ормузского пролива является типичным примером, как и нефтяное эмбарго 1973 года, когда цены на нефть выросли почти в четыре раза и оставались высокими в течение нескольких лет.

Такие шоки часто вынуждают к постоянной перестройке торговых потоков и цепочек поставок и передают инфляционное давление в базовые компоненты инфляции, которые центральные банки не могут игнорировать и обычно вынуждены реагировать повышением ставок. Тарифная политика также относится к этой категории.

Третий тип — структурные тенденции, такие как старение населения и долгосрочная эволюция глобализации и деглобализации. Эти факторы могут навсегда изменить потенциальный темп роста экономики и повлиять на так называемую r* — равновесную процентную ставку, необходимую для достижения полной занятости. Сегодня во многих странах численность населения трудоспособного возраста сокращается, что означает, что потенциальный рост ВВП должен в большей степени опираться на повышение производительности, а не на расширение рабочей силы.

Уроки 1970-х годов

Текущая ситуация имеет глубокие исторические параллели с 1970-ми годами.

В то десятилетие последовали два нефтяных шока — нефтяное эмбарго ОАПЕК (Организации арабских стран-экспортеров нефти) в 1973 году привело к почти четырехкратному росту цен на нефть, а иранская революция 1979 года и последующая ирано-иракская война снова удвоили цены. Наложение шоков предложения создало стагфляционную картину с одновременным ускорением инфляции и замедлением экономического роста.

В отчете отмечается, что ключевой урок 1970-х годов заключается в том, что даже если единичный шок предложения теоретически можно «не замечать», последовательные шоки в реальности создают кумулятивный эффект — подобно хронической эрозии, который в конечном итоге может оторвать инфляционные ожидания от якоря и запустить спираль «зарплата-цены». Фактически, после первого нефтяного шока политика Федеральной резервной системы была слишком мягкой, что привело к неконтролируемой инфляции, и в конечном итоге заставило Пола Волкера после второго шока навести порядок с помощью крайне ястребиного ужесточения денежно-кредитной политики.

Конечно, 1970-е годы не являются идеальным историческим зеркалом. Энергоемкость современной экономики намного ниже, чем тогда, и трансмиссионный эффект нефтяных шоков несколько ослаб. Но механизм риска отрыва инфляционных ожиданий из-за повторяющихся шоков предложения по-прежнему имеет практическое значение — особенно сейчас, когда инфляция в большинстве крупных экономик все еще превышает целевой уровень.

Тройной провал старого инструментария

В отчете Deutsche Bank четко указывается, что эпоха ограничений предложения ставит системные вызовы перед политическим инструментарием 2010-х годов.

Во-первых, инфляция будет возникать чаще. В 2010-х годах в экономике было много незадействованных мощностей (то есть отрицательный разрыв выпуска), и дополнительное стимулирование спроса могло напрямую превращаться в рост производства, а не в инфляцию.

Но сейчас старение населения сокращает предложение рабочей силы, политика решоринга повышает издержки, рост оборонных расходов усиливает конкуренцию за капитал, и экономика больше не имеет буфера для поглощения шоков спроса. Примечательно, что инфляция PCE в США с марта 2021 года по настоящее время устойчиво превышает целевой уровень в 2%.

Во-вторых, эффективность денежно-кредитной политики ограничена.

Механизм передачи снижения ставок по своей сути стимулирует спрос и бессилен против ущерба на стороне предложения. Когда шок предложения одновременно повышает инфляцию и снижает рост, центральный банк оказывается перед дилеммой: повышение ставок может бороться с инфляцией, но может еще больше навредить и без того слабой экономике; а бездействие может привести к дальнейшей потере контроля над инфляционными ожиданиями. После блокады Ормузского пролива центральные банки многих стран предпочли выжидать несколько месяцев, а не повышать ставки немедленно, но ценой стало то, что инфляция во многих странах продолжала превышать целевой уровень.

В то же время фискальное стимулирование с большей вероятностью вызывает перегрев и эффект вытеснения.

После финансового кризиса высокая безработица и отрицательный разрыв выпуска означали высокий мультипликатор государственных расходов, а стоимость заимствований была почти нулевой. Но сейчас ситуация совершенно иная: доходность государственных облигаций вернулась к докризисным уровням, а эффект «обратного вытеснения», вызванный сверхмасштабными инвестициями в вычислительные мощности для ИИ (искусственного интеллекта), усиливает давление на процентные ставки. В этих условиях фискальное стимулирование не только обходится дороже, но и с большей вероятностью напрямую превращается в инфляцию в экономике без незадействованных мощностей.

Расширение предложения: следующая главная ось политики

Столкнувшись с вышеуказанными вызовами, в отчете отмечается, что центр тяжести политики неизбежно сместится в сторону расширения предложения.

Эта логика уже начинает проявляться в политической практике. Закон США о снижении инфляции поощряет инвестиции в чистую энергию, а Закон США о чипах направлен на восстановление отечественного производства полупроводников. Хотя первоначальные цели этих мер различны, по своей сути все они пытаются расширить производственные границы экономики.

В отчете утверждается, что эффективные направления будущей политики включают: расширение производства энергии для снижения зависимости от единственного канала поставок, увеличение предложения жилья и вовлечение большего количества рабочей силы в рынок. Общая логика этих мер заключается в повышении потенциального темпа роста, который экономика может достичь без создания инфляционного давления.

История показывает, что крупные шоки предложения часто становятся катализаторами структурной адаптации. Нефтяной кризис 1970-х годов побудил США создать стратегический нефтяной резерв в 1975 году, способствовал диверсификации энергетики и в конечном итоге привел к историческому превращению в нетто-экспортера энергии в 2019 году. Нынешняя блокада Ормузского пролива уже побудила многие страны искать альтернативные транспортные маршруты и использовать стратегические резервы — даже если долгосрочная геополитическая траектория остается неясной, процесс диверсификации цепочек поставок уже начался.

Deutsche Bank подчеркивает, что в мире, где предложение снова становится главным ограничением, тот, кто первым расширит границы предложения, получит инициативу в следующем цикле роста. А для политиков и инвесторов это означает необходимость фундаментального обновления мышления.