Morgan Stanley о повышении ставки: будет ли еще?

TL;DR
  ·Повышение ставки ФРС на 25 б.п. в сентябре совпало с ожиданиями, но Morgan Stanley считает, что это действие не следует рассматривать как разовую корректировку политики.
  ·Судя по логике решений ФРС, после завершения длительной паузы и возобновления повышения комитет обычно рассматривает серию шагов, а не считает, что 25 б.п. достаточно для изменения макроэкономических перспектив.
  ·Однако значительная часть текущей инфляции обусловлена факторами предложения — пошлинами, энергоносителями, а также структурным спросом от инвестиций в ИИ, и более высокие ставки не обязательно решат эти проблемы напрямую.
  ·Если в ближайшие месяцы инфляция продолжит снижаться, а корректировка методологии PCE дополнительно занизит показатели, ФРС могла изначально готовиться к дальнейшему повышению, но в итоге не осуществить второй шаг.
  ·Рынок облигаций сейчас закладывает примерно три дополнительных повышения, доходность 10-летних казначейских облигаций выросла до 5%; цены на энергоносители становятся важной переменной для ожиданий по политике.

От редакции: после возобновления повышения ставки Федеральной резервной системы (ФРС) обсуждение на рынке быстро смещается с вопроса «повысит ли ФРС ставку в сентябре» к вопросу «является ли это началом нового цикла ужесточения». Сами 25 базисных пунктов уже реализованы, но на ценообразование активов влияет то, сколько еще повышений будет, с каким интервалом и при каких условиях ФРС остановится. Однако по мере того как консенсус «инфляция выше цели, поэтому политика должна быть жестче» укрепляется, возникает более фундаментальный вопрос: если текущая инфляция в основном не вызвана традиционным перегревом спроса, то насколько повышение ставки вообще способно решить проблему?

В последнем выпуске Morgan Stanley «Thoughts on the Market» главный экономист по США Майкл Гапен и руководитель глобальной макростратегии Мэттью Хорнбах обсуждают траекторию политики после сентябрьского повышения, а также формирующиеся новые взаимосвязи между инфляцией, ценами на энергоносители и доходностью казначейских облигаций.

В этой беседе Morgan Stanley разбирает не просто прогноз «продолжит ли ФРС повышать ставку в следующий раз», а набор более глубоких структурных вопросов: откуда берется текущая инфляция, на что может воздействовать процентный инструмент и как рынку оценить, насколько далеко зайдет этот цикл ужесточения.

Во-первых, изменился объект повышения ставки. В прошлом типичные циклы ужесточения обычно соответствовали перегреву спроса: сильное потребление, рост зарплат, кредитная экспансия, и центральный банк снижал совокупный спрос через удорожание финансирования. Но на этот раз значительная часть инфляции исходит от энергоносителей, пошлин и изменений в предложении, а инвестиции в ИИ создают новый структурный спрос. Для этих факторов повышение на 25 б.п. или даже больше не обязательно напрямую сдержит ценовое давление. Это означает, что ФРС, хотя и может через более высокие ставки подавить недвижимость, традиционные инвестиции и другие чувствительные к ставкам сектора, возможно, не сможет точно воздействовать на основные источники текущей инфляции. Политика сталкивается с рассогласованием: ужесточение необходимо, но сектора, на которые направлено ужесточение, не обязательно являются источниками инфляции.

Во-вторых, «готовность продолжать повышение» и «фактическое продолжение повышения» становятся двумя разными вопросами. По мнению Гапена, ФРС не стала бы начинать повышение, считая, что 25 б.п. достаточно для изменения макроэкономических перспектив. После завершения длительной паузы и возобновления действий руководители ФРС обычно исходят из того, что за этим последует серия шагов. Поэтому с точки зрения логики политики постфактум это повышение не выглядит изолированной операцией, и остается пространство как минимум для одного-двух дальнейших шагов. Но денежно-кредитная политика в конечном счете определяется данными. Если в ближайшие месяцы трехмесячная и шестимесячная инфляция в годовом выражении продолжит снижаться, ФРС вполне может сохранить ястребиную риторику, но при реальной необходимости принятия решения воздержаться от действий. Тогда «one and done» будет не первоначальным замыслом, а результатом изменения данных.

В-третьих, фактор, определяющий следующее повышение, смещается с занятости на структуру инфляции, особенно цены на энергоносители. Раньше рынок привык торговать ФРС на основе данных по занятости вне сельского хозяйства, безработице и зарплатам, но Morgan Stanley считает, что текущий рынок труда не настолько силен, чтобы вновь создавать явное инфляционное давление, и не настолько слаб, чтобы заставить ФРС быстро развернуться. В то же время колебания цен на нефть Brent, WTI и бензин более непосредственно меняют рыночную оценку траектории политики: рост цен на энергоносители склоняет рынок к увеличению ожиданий повышения, а их снижение ослабляет ястребиное ценообразование. Это означает, что в ближайшие месяцы для оценки политики ФРС нельзя смотреть только на «силу экономики», нужно также видеть, какие именно цены движут инфляцией и насколько эти цены чувствительны к процентным ставкам.

В-четвертых, в центре внимания рынка казначейских облигаций по-прежнему находится траектория политики, а не сам объем долга. Рост федерального долга США примерно с 31 триллиона долларов до 40 триллионов не механически соответствовал устойчивому росту доходности 10-летних облигаций. Хорнбах подчеркивает, что важнее абсолютного размера долга то, превышает ли его расширение ожидания рынка. Напротив, рост доходности 10-летних облигаций в этом году примерно с 4,25% до 5% более непосредственно связан с тем, что рынок перешел от закладывания двух снижений ставки к закладыванию нескольких повышений. Таким образом, долгосрочные ставки отражают не просто торговлю идеей «долг США все больше», а переоценку баланса между денежно-кредитной политикой, инфляцией и предложением казначейских облигаций на ближайшие годы.

Если сжать эту беседу до одного вывода, то он таков: ФРС не начинала текущий цикл с намерением ограничиться одним повышением, но текущая структура инфляции определяет, что это ужесточение вполне может быть досрочно прекращено данными.

В этом смысле рынок сейчас обсуждает не только то, повысит ли FOMC ставку еще на 25 б.п. на следующем заседании, но и более важный вопрос: когда инфляция все больше определяется шоками предложения и структурными инвестициями, насколько традиционные процентные инструменты еще способны влиять на циклы инфляции и цен активов.

Ниже приведен оригинальный текст (для удобства чтения он был частично отредактирован):

Ключевые тезисы беседы

ФРС завершила длительную паузу и на сентябрьском заседании снова повысила ставку на 25 базисных пунктов.

Но для рынка по-настоящему важный вопрос не сами 25 б.п., а то, является ли это разовой корректировкой политики или сигналом о дальнейших повышениях.

Главный экономист Morgan Stanley по США Майкл Гапен и руководитель глобальной макростратегии Мэттью Хорнбах в последнем выпуске «Thoughts on the Market» считают, что, исходя из логики политики ФРС, это повышение, скорее всего, не задумывалось как разовое.

Но с другой стороны, источники текущей инфляции и динамика данных в ближайшие месяцы могут привести к тому, что этот цикл повышения постфактум окажется фактически «one and done». Иными словами, ФРС может быть готова продолжать повышение, но в итоге не обязательно сможет это сделать.

Почему сейчас снова повышают ставку? Инфляция снижается недостаточно быстро

Гапен считает, что самый прямой сигнал этого повышения: инфляция снижается недостаточно быстро для ФРС. Пока инфляция остается выше цели, самым прямым инструментом ФРС остается ужесточение денежно-кредитной политики.

Но проблема в том, что на этот раз инфляция не полностью вызвана традиционным перегревом экономики.

Morgan Stanley считает, что значительная часть ценового давления связана с факторами предложения: пошлинами, ценами на энергоносители и сохраняющейся в последние годы тенденцией деглобализации. Кроме того, инвестиции, связанные с ИИ, создают дополнительный спрос в некоторых секторах.

Это отличает текущую ситуацию от типичного перегрева спроса. Если инфляция вызвана слишком быстрым ростом потребления, кредитования и инвестиций, то повышение ставок может охладить экономику за счет снижения совокупного спроса. Но если рост цен в основном связан с энергоносителями, торговыми барьерами или изменениями в цепочках поставок, то возможности процентных ставок гораздо более ограничены.

Инвестиции в ИИ — аналогичная проблема.

Спрос на инвестиции в такие области, как центры обработки данных, чипы и энергетическая инфраструктура, остается очень высоким, и Morgan Stanley не считает, что небольшое повышение ставок способно заметно снизить эти структурные капитальные расходы.

Поэтому ФРС оказывается в неудобном положении: она должна реагировать на высокую инфляцию, но повышение ставки реально сдерживает в основном недвижимость, традиционные инвестиции и другие сектора, которые и так относительно слабы и более чувствительны к ставкам.

Именно поэтому Morgan Stanley считает, что сохраняется значительная неопределенность относительно того, сможет ли это повышение действительно решить текущую проблему инфляции.

Почему одного повышения может быть недостаточно? ФРС обычно не ограничивается 25 б.п.

Несмотря на сложные причины текущей инфляции, Гапен не считает, что ФРС начала бы этот цикл с мыслью о «разовом повышении».

Причина проста: денежно-кредитная политика обычно так не работает.

ФРС уже довольно долго удерживала ставку неизменной, и если она решает вновь изменить направление политики, это обычно означает, что руководители ФРС считают макроэкономическую ситуацию достаточно изменившейся, чтобы потребовалась серия корректировок.

Однократное изменение на 25 б.п. вряд ли способно фундаментально изменить перспективы экономики и инфляции. Поэтому, по мнению Гапена, если комитет уже решил повысить ставку, то внутри него, скорее всего, не считают, что «этого раза достаточно», а предполагают пространство как минимум для 1–2 дальнейших шагов.

То есть с точки зрения предварительного замысла политиков это больше похоже на первый шаг потенциального цикла повышения, а не на изолированное действие.

Это в целом согласуется с текущим рыночным ценообразованием. После сентябрьского повышения рынок ставок по-прежнему подразумевает ожидания примерно трех дополнительных повышений.

Почему в итоге может быть только одно повышение? Данные могут нажать на тормоз за ФРС

Однако «ФРС готова продолжать повышение» не равно «последующие повышения обязательно произойдут».

Гапен особо различает два понятия: как ФРС заранее проектирует политику и что фактически произошло, если смотреть назад постфактум.

Сейчас трехмесячные и шестимесячные показатели инфляции в годовом выражении уже демонстрируют определенную дезинфляционную тенденцию. Если в ближайшие месяцы эта тенденция сохранится, возможна ситуация, когда ФРС в сентябре осуществит первое повышение, продолжит говорить рынку, что «предстоит еще много работы», и внутренне изначально готовилась повысить еще раз или даже дважды.

Но к моменту следующего решения инфляция улучшится настолько, что второе повышение станет ненужным. Тогда, оглядываясь назад, этот цикл станет фактическим «one and done» — одно повышение, а затем остановка.

Ключевой момент в том, что ФРС изначально не планировала только одно повышение, а последующие данные изменили траекторию политики.

В ближайшие месяцы есть еще один фактор, который может повлиять на оценку политики: корректировка методологии данных по инфляции PCE Бюро экономического анализа США.

Morgan Stanley ожидает, что некоторые статистические изменения, включая корректировку качества программного обеспечения, в долгосрочной перспективе могут снизить измеряемую годовую инфляцию в среднем примерно на 0,1 процентного пункта или даже чуть больше. 0,1 п.п. кажется небольшим, но когда денежно-кредитная политика находится на грани «повышать ли еще раз», такое изменение может иметь практическое значение.

Именно поэтому Гапен считает, что даже если ФРС продолжит повышение, этот цикл не обязательно превратится в быстрое повышение на трех-четырех заседаниях подряд. Более медленный темп, например примерно раз в квартал, может быть более разумным.

Это даст ФРС больше времени для наблюдения за двумя вещами: продолжает ли снижаться сама инфляция и насколько пересмотр данных PCE скорректирует траекторию инфляции вниз.

Поэтому в этом году вполне возможен сценарий: в сентябре одно повышение, затем выжидательная позиция, и в итоге отказ от дальнейших действий из-за улучшения инфляции.

На что смотреть для следующего повышения? Цены на энергоносители важнее занятости

Итак, за какими данными стоит следить в первую очередь? Morgan Stanley считает, что значимость рынка труда снижается.

Гапен называет занятость «переменной второго или даже третьего уровня» в текущей денежно-кредитной политике. С одной стороны, рост зарплат и трудовых доходов в США продолжает замедляться, не показывая явной спирали «зарплаты — инфляция» и не поддерживая суждение о том, что «экономика снова перегревается». С другой стороны, если сгладить колебания, прирост занятости в последние месяцы составляет примерно 50–70 тысяч человек в месяц.

Этот уровень не является сильным, но и не настолько слаб, чтобы заставить ФРС быстро прекратить ужесточение. В то же время Хорнбах считает, что рынок облигаций сейчас больше сосредоточен на ценах на энергоносители.

Morgan Stanley отмечает, что когда цены на нефть Brent, WTI и бензин растут, рынок обычно переоценивает более ястребиную траекторию ФРС; а когда цены на энергоносители снижаются, ожидания будущих повышений также уменьшаются.

Причина не сложна. Цены на энергоносители напрямую повышают общую инфляцию и влияют на оценку устойчивости инфляции в будущем.

Поэтому в текущих условиях цены на нефть могут легче изменить оценку рынка относительно следующего повышения, чем данные по занятости за один месяц.

Рынок уже закладывает дальнейшие повышения, но траектория может развернуться

Это изменение ожиданий по политике уже заметно отразилось на рынке казначейских облигаций. Ранее в этом году рынок одно время закладывал два снижения ставки ФРС, и доходность 10-летних казначейских облигаций находилась около 4,25%.

Теперь, когда ожидания по политике полностью развернулись, рынок перешел от «двух снижений» к закладыванию примерно четырех повышений, включая уже осуществленное, а доходность 10-летних облигаций выросла примерно до 5%.

Хорнбах считает, что это показывает высокую корреляцию текущих изменений долгосрочных ставок с тем, как рынок понимает будущую траекторию политики ФРС. В то же время, даже при постоянном росте государственного долга США, сам по себе объем долга плохо объясняет доходность казначейских облигаций.

Он приводит пример: около четырех лет назад федеральный долг США составлял примерно 31 триллион долларов, и доходность 10-летних облигаций одно время была около 4,25%. Ранее в этом году долг США вырос примерно до 40 триллионов долларов, но доходность 10-летних облигаций все равно возвращалась к уровню около 4,25%.

За четыре года долг увеличился примерно на 9 триллионов долларов, но долгосрочные ставки в эти два момента не показали заметной разницы. Из этого Хорнбах делает вывод, что рынок больше волнует не то, «насколько велик» долг, а то, насколько темпы его роста явно превышают прежние ожидания инвесторов. По крайней мере сейчас траектория политики ФРС остается более непосредственной переменной, влияющей на доходность казначейских облигаций.

Таким образом, сентябрьское повышение — это скорее отправная точка, а не ответ. С точки зрения собственной логики решений ФРС, одного шага на 25 б.п., вероятно, недостаточно, и дальнейшие повышения остаются в числе вариантов политики. Но то, состоятся ли эти повышения, определяет не то, что ФРС говорит сегодня, а то, заставят ли данные в ближайшие месяцы ее передумать.

Если цены на энергоносители останутся высокими, а снижение инфляции остановится, рынок может продолжать закладывать дальнейшие повышения; но если дезинфляционная тенденция сохранится, этот, казалось бы, возобновленный цикл повышения может в итоге оставить лишь эти 25 базисных пунктов.