Ведущие венчурные капиталисты о том, как ИИ меняет логику инвестиций: «ловушка среднего сегмента» и эффект маховика

Партнёры a16z считают, что ИИ переворачивает традиционную логику инвестиций: капитал напрямую конвертируется в вычислительные мощности, и однажды запущенный маховик, при котором победитель получает всё, уже трудно остановить. Из 3000 венчурных фондов лишь 20 стабильно достигали трёхкратной доходности, «средний сегмент» исчезает. Доходы ИИ достигли $100 млрд за 4 года, у SaaS на это ушло 15 лет. Оценка традиционных SaaS-активов упала вдвое, компании, не способные стать нативно-ИИ, выбывают из игры. Настоящее узкое место — не спрос, а предложение энергии и дата-центров.

ИИ доводит «степенное распределение» (Power Law) в технологических инвестициях до предела: капитал впервые может напрямую конвертироваться в вычислительные мощности и укреплять абсолютное конкурентное преимущество компании, а традиционные SaaS-активы, не способные стать нативно-ИИ, сталкиваются с серьёзным риском быть выброшенными эпохой.

Ведущая венчурная фирма Кремниевой долины Andreessen Horowitz (a16z) 10 сентября выпустила подкаст с глубоким интервью. Партнёр a16z Джен Ка, партнёр фонда роста Дэвид Джордж и давний LP, партнёр Accolade Partners Арам Вердиян провели редкую глубокую беседу о логике инвестиций в эпоху ИИ. Их ключевые выводы полностью совпадают: ИИ превращает «эффект степенного закона» из отраслевой особенности венчурного капитала в системную закономерность всего рынка капитала; переписываются рамки распределения капитала, способы построения фондов и даже границы классов активов.

Степенной закон описывает особую функциональную связь между двумя переменными: изменение одной переменной пропорционально некоторой степени другой переменной. Его ключевая особенность: «крайне малое число объектов занимает подавляющую долю ресурсов или рынка», что часто называют «эффектом длинного хвоста» или «законом 80/20».

В беседе прозвучало несколько отрезвляющих цифр: из 3000 венчурных фондов США только 20 за последние двадцать лет стабильно достигали трёхкратной чистой доходности — менее 1%; доходы ИИ достигли $100 млрд всего за четыре года, тогда как SaaS прошёл тот же путь за 15 лет; сейчас средние расходы американских компаний на ИИ составляют лишь $12 на сотрудника в месяц, а у верхних 1% компаний этот показатель достигает $7000 — это означает, что распространение ИИ всё ещё находится на самой ранней стадии.

«Капитал равен вычислениям»: «предельный маховик» меняет конкурентные преимущества отрасли

Дэвид Джордж в интервью высказал одно из самых революционных суждений этой волны ИИ:

«Теперь вы можете вложить капитал в компанию, и он напрямую, с мультипликативным эффектом, усилит её преимущества. Впервые в моей карьере».

Он пояснил, что в традиционную эпоху программного обеспечения вливать слишком много денег в стартап было катастрофой — нанять тысячу человек, создать хаос координации, сформировать пересекающиеся приоритеты, и компания, наоборот, «всё испортит». Но в эпоху ИИ всё иначе: «Вы можете вложить деньги в вычисления, и вычисления напрямую улучшат продукт и бизнес».

Это означает, что экономия на масштабе на рынке ИИ реальна и будет постоянно усиливаться. Три компании, создающие передовые модели, — OpenAI, Anthropic и xAI — в сумме имеют потенциальную стоимость $3,5–5 трлн. Джен Ка отметила, что поразительно: до возможного IPO SpaceX большинство институциональных инвесторов практически не имели на неё экспозиции.

Арам Вердиян дал свою оценку с более макроскопической точки зрения:

«ИИ проникает во все сферы ВВП — транспорт, рабочую силу, услуги, капитал, координацию. В истории никогда не было технологической парадигмы, которая одновременно затрагивала бы ВВП в $30 трлн».

Он также высказал революционную точку зрения на TAM (потенциальный объём рынка) ИИ: отрасль медицинских ИТ ежегодно тратит около $60–100 млрд, но ИИ на самом деле атакует саму медицинскую рабочую силу — управление счетами, административные процессы — а это индустрия триллионного масштаба. «TAM ИИ может быть более чем в 10 раз больше, чем у традиционного SaaS или медицинских ИТ».

Дэвид Джордж привёл данные по рабочей силе в подтверждение: в экономике США соотношение расходов на рабочую силу и расходов на программное обеспечение составляет примерно 40 к 1. «Это не значит, что рабочая сила исчезнет, но она будет трансформирована. Приравнивать ИИ к "программному обеспечению следующего поколения" — значит сильно его недооценивать».

«Гибель среднего сегмента»: структурная перестройка венчурного ландшафта

В интервью неоднократно звучало выражение: "death of the middle" («ловушка среднего сегмента»).

Арам Вердиян поделился ключевой цифрой: из 3000 венчурных фирм США только 20 за последние двадцать лет стабильно достигали трёхкратной чистой доходности — менее 1%. Он особо подчеркнул, что «стабильно» — ключевое слово: не нужно семь-восемь фондов, но за 20-летний цикл есть ли у вас 3–4 фонда с трёхкратным чистым TVPI? Во всей стране нашлось только 20 таких фирм.

Для сравнения, данные Cambridge Associates показывают, что средняя доходность венчурного капитала за последние десять лет составила лишь 1–2-кратную чистую доходность — не только хуже, чем у прямых инвестиций, но даже хуже, чем у публичного рынка, и при этом средства заморожены на десять лет.

На этом фоне венчурная индустрия поляризуется: на одном полюсе — по-настоящему «маленькие и специализированные» фонды, сосредоточенные на узких вертикалях или входящие на более ранних стадиях, чем крупные институции, дополняя их; на другом — крупные институции полного жизненного цикла, покрывающие всё от посевной стадии до IPO, с 700 сотрудниками и мощными операционными ресурсами.

Джен Ка чётко выразила логику маховика a16z:

«Наш бизнес — это маховик. Всё начинается с того, являемся ли мы экспертами в области и можем ли впечатлить основателей; если мы выигрываем проект и помогаем компании достичь лучших результатов, формируется узнаваемость бренда, новые основатели хотят быть с победителями, а основатели-победители дают рекомендации другим основателям — так работает маховик».

Дэвид Джордж добавил: успех фонда роста фундаментально зависит от раннего бизнеса — «Я всегда говорил, что наш бизнес начинается с ранней стадии и заканчивается на ранней стадии».

Тем, кто хочет участвовать в ИИ, «делая только поздние стадии» или «пропуская ранние», Арам Вердиян ответил прямо: «За самой сильной франшизой поздних стадий всегда стоит огромная франшиза ранних стадий. Если вы совершенно новый фонд поздних стадий и хотите инвестировать $500 млн, это действительно очень трудно». Дэвид Джордж согласился: «Я прошёл через этот мир, это действительно очень трудно».

Как распознать реальный спрос на ИИ? «Термин ARR переопределяется»

Поскольку пузырь ИИ сосуществует с реальным спросом, отличить реальную динамику стало одной из самых сложных задач.

Арам Вердиян описал типичный сценарий: «Компания выходит из какого-то акселератора и заявляет, что за месяц ARR вырос с нуля до $5 млн. Но при этом нет цикла продления подписки, они продают друг другу и умножают месячные цифры на 12, чтобы пересчитать в ARR». Он резко добавил: «Из каждых девяти таких компаний, возможно, лишь одна имеет реальный ARR в несколько миллионов и станет следующим Cursor».

Джен Ка с улыбкой заметила: «Мне нравится, когда кто-то переопределяет смысл ARR для всех — это как очень полезное объявление».

Дэвид Джордж дал свою рамку оценки:

"Требует ли рынок ваш продукт активно — это всегда ключевой вопрос. Финансовый анализ не даст ответа, нужно глубоко понимать клиентов и разговаривать с ними".

Он привёл пример Harvey (юридический ИИ-инструмент): на раннем этапе Harvey получил несколько контрактов в ведущих юридических фирмах, но фактическое использование было средним, и показатели удержания не выделялись по сравнению с другими ИИ-софтверными компаниями. Однако после внедрения моделей рассуждений всё перевернулось — ценность, которую юристы получают от продукта, резко выросла, использование и вовлечённость взлетели; более важно, клиенты перешли от опасений по поводу галлюцинаций к активному требованию, чтобы юридические фирмы использовали этот продукт. «Это тот рыночный сигнал, который мы ищем».

Дилемма традиционного SaaS и «ловушка, связанная с ИИ» для прямых инвестиций

По сравнению с традиционными программными услугами (SaaS), скорость проникновения ИИ и потенциальный доступный рынок (TAM) демонстрируют экспоненциальный взрыв.

«Сегодня доходы в области ИИ уже достигли $100 млрд. SaaS потребовалось 15 лет, чтобы достичь того же уровня, а ИИ — всего 4 года». Арам Вердиян привёл чрезвычайно впечатляющую цифру. Он отметил, что ИИ атакует каждый уровень ВВП — транспорт, рабочую силу, услуги и координацию капитала, «никогда раньше не было технологической парадигмы, способной одновременно затронуть ВВП в $30 трлн».

Однако стремительный рост ИИ заставляет программные активы старой эпохи и фонды прямых инвестиций (PE), активно вложившиеся в них, сидеть как на иголках. В 2021–2022 годах большое количество традиционных софтверных компаний было выкуплено PE с использованием заёмных средств (LBO) по высоким оценкам 25–32x EBITDA, но эти активы, лишённые способности быть «нативно-ИИ», теперь сталкиваются с кризисом снижения оценки и иссякания ликвидности.

Арам Вердиян прямо указал: "Программные активы, купленные до 2021 года по 25–32x EBITDA, сегодня могут стоить лишь половину". Он привёл данные: в 2021–2022 годах объём LBO-сделок с программным обеспечением составил около $200–300 млрд, унеся более $200 млрд долга; сегодня оценки этих компаний резко сократились, а коэффициенты левериджа резко выросли. Волна выкупов на рынке частного кредита — прямое отражение этой логики.

Ещё серьёзнее переворот логики роста: Арам Вердиян отметил, "на публичном рынке каждый процентный пункт повышения темпа роста эквивалентен трём процентным пунктам EBITDA". Это означает, что компании, не способные доказать ускорение роста за счёт ИИ, столкнутся с жестоким дисконтом к оценке — "многие активы, находящиеся в портфелях PE, не имеют ни достаточно быстрого роста, ни управленческой команды, способной перестроить бизнес".

Арам откровенно заявил:

«Посмотрите на сегодняшний публичный рынок: этот актив (традиционный SaaS) сейчас торгуется на уровне 2x отношения цены к выручке. Это не только вопрос оценки, более серьёзно то, что эти компании могут вообще не найти покупателя. Потому что, глядя сегодня на софтверную компанию, вы прежде всего думаете: какова её конечная ценность? Сможет ли она противостоять удару ИИ?»

Джен Ка предупредила об иллюзии «ИИ-версии прямых инвестиций»:

"Просто создать сайт для Sears не превратит её в Amazon. Мы видим, что некоторые компании первым делом внедряют ИИ-службу поддержки клиентов, но если не перестроить рабочий процесс снизу, отток клиентов только ускорится. Каждое падение NPS напрямую соответствует падению выручки, а в сочетании с долгом начинается нисходящая спираль".

Попытки спасти старый бизнес простым внедрением ИИ Арам также охладил: «Нельзя просто отправить в компанию операционного партнёра и сказать: "давайте добавим немного ИИ сверху", это совершенно не сработает». Дэвид Джордж добавил, что даже простая замена службы поддержки на ИИ без глубокой перестройки рабочих процессов приведёт к оттоку клиентов, снижению индекса потребительской лояльности (NPS) и спиральному падению выручки.

Настоящее узкое место ИИ: не спрос, а предложение

В конце интервью разговор перешёл к недооценённому рынком аспекту — где находится настоящее узкое место ИИ?

Арам Вердиян заявил: «Узкое место ИИ сегодня не на стороне спроса, а на стороне предложения». Цепочка предложения от начала к концу: энергия → электросеть → дата-центры → чипы → передовые модели → приложения. США чрезвычайно сильны в звене чипов и правее, венчурная экосистема также оказывает мощную поддержку. Но на уровне энергетической и сетевой инфраструктуры проблема не в недостаточной генерации, а в «скорости до мощности» — разрешения, передача, регулирование. Другие страны ежегодно добавляют возобновляемые мощности в 10 раз больше, чем США.

«Это означает, что дата-центры нужно полностью переосмыслить. Плотность старых дата-центров уже не может поддерживать новые ИИ-объекты, здесь возможности не на $5 млрд или $10 млрд, а на сотни миллиардов долларов».

Дэвид Джордж перечислил области, которые, по его мнению, в ближайшие 10 лет с наибольшей вероятностью создадут огромную ценность: робототехника, автономное вождение (по всей Америке на дорогах меньше десяти тысяч Waymo), медицина (18% ВВП, ИИ почти не коснулся), энергетика, производство и оборона.

"Сейчас кажется, что мы уже много сделали в ИИ. Но через десять лет, оглядываясь назад, мы увидим, что те другие крупные области только начинают создавать ценность. Следующий SpaceX или OpenAI, скорее всего, родится в этих областях".