Решение проблемы холодного старта в кредитовании с фиксированной ставкой

Эта статья — отрывок из нашего исследовательского отчёта о кредитовании с фиксированной ставкой «Структура рынка и дизайн протоколов», в котором освещаются новые подходы к проектированию в этом секторе.

Зачем нужно кредитование с фиксированной ставкой

Сегодня объём активных кредитов в секторе кредитования составляет $28,5 млрд, и почти весь спрос приходится на кредитование с плавающей ставкой. Это хорошо работает в стабильные периоды; однако во время стрессовых событий, когда кривые использования смещаются, ставки по займам могут резко взлететь. Резкие повышения процентных ставок вынуждают некоторых заёмщиков выходить из позиций или сокращать кредитное плечо, делая весь кредитный рынок неэффективным.

На самом деле денежные рынки DeFi решили проблему, которую традиционный кредит не может решить: почти мгновенное заимствование под залог.

Но одна проблема остаётся нерешённой: вы не можете узнать стоимость своего долга до окончания срока кредита.

Именно на этом сейчас сосредоточены усилия многих продуктов: переход к кредитным продуктам с фиксированной ставкой и фиксированным сроком. На таком рынке кредиторы получают фиксированную доходность, чётко зная, сколько принесут их депозиты; заёмщики также точно знают, сколько они заплатят.

Спрос на эти рынки можно условно разделить на три типа участников:

Заёмщики, согласующие сроки: фондам, казначействам, эмитентам RWA и отделам базисной/керри-торговли нужны сроки долга, соответствующие длительности активов, окнам погашения или циклам стратегий.

Заёмщики, ищущие определённость: пользователи, использующие бессрочные циклы кредитного плеча, фарминг с кредитным плечом и трейдеры, могут не заботиться о точных датах погашения, но им нужны стабильные затраты на заимствование, чтобы предотвратить сжатие маржи.

Кредиторы/кураторы: хранилища, маркет-мейкеры и распределители капитала хотят самостоятельно выбирать сроки, залог и доходность, а не пассивно принимать результаты, диктуемые использованием.

Ранние итерации кредитования с фиксированной ставкой сталкивались с тремя основными проблемами:

Фрагментация ликвидности: рынки с фиксированной ставкой разделяют ликвидность по срокам, ставкам, залогу и условиям, что значительно усложняет сопоставление по сравнению с единым пулом с плавающей ставкой.

Невозможность досрочного выхода: после начала периода кредита кредиторам трудно выйти до погашения, если нет вторичной ликвидности, каналов вывода средств или другого покупателя. В кредитовании с плавающей ставкой такой проблемы нет.

Проблема холодного старта: кредиторы неохотно блокируют залог, не получая доходности, только ради ожидания появления контрагента.

По мере притока институционального капитала и появления более сложных стратегий, таких как бессрочные циклы кредитного плеча, база пользователей эволюционировала, что стимулирует растущий спрос на рынки с фиксированным сроком. Одна из главных проблем ончейн-кредитования — неопределённость плавающей ставки; при кредитовании с фиксированной ставкой пользователи знают свою доходность и затраты с первого дня. Кроме того, это обеспечивает лучший пользовательский опыт, поскольку протоколы вынуждены напрямую оценивать сроки, качество залога, ликвидность выхода и риск рефинансирования.

В этой статье мы рассмотрим дизайны, принятые несколькими устоявшимися протоколами кредитования с плавающей ставкой, включая Morpho, Jupiter и Kamino. В совокупности эти три протокола держат $6,83 млрд активных кредитов и, вооружившись вышеуказанным пониманием, недавно вышли на рынки с фиксированной ставкой и фиксированным сроком.

Morpho Midnight и Tenor Finance

Будучи ветеранским протоколом в кредитовании с плавающей ставкой, Morpho запустила Morpho Midnight в июле. Это протокол кредитования на основе намерений с бескупонными облигациями, где кредиторы и заёмщики выражают свои намерения, а их позиции представлены как долговые единицы (Debt Units, представляющие обязательство погасить один кредитный токен за единицу до погашения) и кредитные единицы (Credit Units, представляющие требование на погашенные кредитные токены). Решение Midnight делает кредиты торгуемыми, обеспечивая гибкость сроков и предсказуемый андеррайтинг для институтов. Процентные ставки определяются торговыми ценами кредитных и долговых единиц с фиксированным сроком между заёмщиками и кредиторами.

В Midnight кредиторы и заёмщики публикуют «котировки» без блокировки средств, вместо этого выражая намерения занять или дать взаймы по определённым ценам, срокам погашения и распределению залога на определённых рынках.

Средства запрашиваются только при расчёте (матчинге), что решает проблему холодного старта. Кредиторы развёртывают капитал только после исполнения матча, повышая эффективность капитала. Это также помогает привлечь больше ликвидности, как заявила команда Morpho:

«Позволяя пользователям получать плавающую ставку на протоколах, таких как Morpho Blue, вы устраняете альтернативные издержки, обычно возникающие при ожидании сопоставления котировок, и создаёте больше стимулов для публикации котировок, увеличивая общую ликвидность, доступную пользователям».

Ещё одна проблема, с которой сталкиваются рынки с фиксированной ставкой, — фрагментация средств, поскольку каждый срок погашения, тип залога и диапазон ставок могут стать независимым рынком. В Midnight средства не связаны на этапе намерений, что позволяет пользователям публиковать кросс-рыночные котировки: «Поскольку одни и те же средства могут котироваться на нескольких рынках одновременно, общая ликвидность, которую один маркет-мейкер может предоставить пользователям = доступный капитал × количество рынков».

С момента запуска в июле 2026 года активные кредиты на рынке Midnight достигли $3 млн. Хотя это всё ещё мало, команда ожидает, что ситуация скоро изменится, потому что «он также наследует существующие сетевые эффекты и экосистему Morpho. Например, хранилища Morpho в настоящее время держат более $4 млрд капитала. Как только будет выпущен адаптер хранилищ, эти средства смогут начать котироваться на Morpho Midnight и сыграют решающую роль в создании глубокой ликвидности».

Самая интересная проблема, которую решает Midnight, — досрочный выход. На старых или менее ликвидных рынках с фиксированным сроком у заёмщиков и кредиторов часто ограничены возможности выхода до погашения. Midnight улучшает это, делая позиции взаимозаменяемыми: кредиторы могут продавать кредитные единицы, а заёмщики — покупать долговые единицы, чтобы уменьшить непогашенный долг.

Хотя Midnight можно понимать как базовую архитектуру для кредитов с фиксированной ставкой, поверх неё уже построен уровень доступа: Tenor Finance. DeFi Frontier называет Tenor «HIP-3 для Midnight».

Tenor, по сути, наследует все функции базового уровня Morpho Midnight и добавляет дополнительные возможности:

Автопродление и резервные варианты: Tenor вводит автоматическое продление позиций, чтобы предотвратить ликвидации при истечении срока. Он использует независимых хранителей для переноса кредитов в новые фиксированные сроки до погашения. Если совпадение с фиксированной ставкой не найдено, он может плавно переключиться на пул с плавающей ставкой в Morpho Blue.

Ончейн-протокол внебиржевой торговли: Tenor позволяет пользователям запрашивать котировки и транслировать персонализированные внебиржевые предложения. Эти котировки можно делиться с контрагентами из белого списка, что позволяет вести прямые переговоры.

Организационные инструменты и контроль доступа: Tenor предоставляет ролевые организационные аккаунты с разрешениями для институтов. Через такие аккаунты они могут развёртывать кастомные кредитные рынки с контролем доступа, ограничивая, кто может занимать или давать взаймы, на основе требований комплаенса или процедуры «знай своего клиента» (KYC).

Tenor снижает трение при истечении срока, добавляя автопродление и резервные варианты, позволяя позициям с фиксированным сроком продлеваться более плавно, пока существует соответствующая ликвидность или выполняются условия резерва. Благодаря настраиваемым функциям он более дружелюбен к институтам; в долгосрочной перспективе команда ожидает, что платформой будут пользоваться пользователи, где «с одной стороны — управляющие активами, с другой — предприятия».

Jupiter Offerbook

Jupiter Offerbook от Jupiter Exchange вышел в публичную бета-версию в июне 2026 года, примерно совпав с выпуском технического документа Morpho Midnight. Jupiter Lend, запущенный в прошлом году, был первой попыткой Jupiter войти в сферу кредитования с продуктом с плавающей ставкой. Теперь через Offerbook они выходят на рынок с фиксированным сроком.

Offerbook — это протокол кредитования на основе намерений, характеризующийся отсутствием ликвидаций по цене и поддерживающий кредитование с фиксированным сроком для нишевых активов.

Сроки кредитов на платформе короткие, обычно от 1 до 30 дней. При наступлении срока погашения, если заёмщик не погашает кредит, кредитор напрямую получает залог, избегая ликвидаций. Этот рынок позволяет использовать любой нишевый залог, будь то NFT, RWA или любой актив без активного определения цены, при условии, что кредитор готов провести андеррайтинг. Это уникальный подход, поскольку он заменяет непрерывную ликвидацию по цене передачей залога по сроку погашения и помогает создавать специализированные рынки для активов, которые ранее было трудно поддерживать.

На Offerbook пользователи могут публиковать намерения на запросы о кредитовании или заимствовании, которые отображаются в приложении; когда котировки принимаются, ликвидность сопоставляется. Поскольку пользователи обязуются только при принятии, они могут свободно развёртывать капитал в другом месте до исполнения ордера на сопоставление, что решает проблему холодного старта. Это создаёт возможности как для кредиторов, так и для заёмщиков получать доходность, пока они ищут совпадения, идеально соответствующие их условиям.

С момента запуска активные кредиты на Jupiter Offerbook достигли $450 000. Хотя их модель уникальна, доказать её жизнеспособность на рынке и создать спрос сложно, поскольку её масштабируемость ограничена готовностью кредиторов напрямую проводить андеррайтинг залога.

Kamino

Kamino недавно опубликовала технический документ своего протокола кредитования с фиксированной ставкой. Вместо создания отдельного рынка с фиксированной ставкой она добавляет резервные пулы с фиксированной ставкой непосредственно внутри Kamino Lend. Преимущество такой компоновки — возможность дистрибуции: заёмщики видят чёткие структуры сроков, а кредиторы могут котировать конкретные ставки и сроки, не выходя полностью из системы с плавающей ставкой, что делает кредитование с фиксированной ставкой дополнительной функцией.

Каждый резервный пул на платформе определяется процентными ставками и сроками: например, заимствование USDC под разные ставки и сроки. Все эти различные ставки и сроки образуют сетку.

Через эту сетку Kamino позволяет заёмщикам и кредиторам выражать желаемые торговые позиции по двум измерениям: цена и время. Заёмщики публикуют намерения на заимствование, указывая залог, размер, максимальную ставку и срок. Кредиторы публикуют условную ликвидность, указывая ставки, сроки и суммы, которые они готовы предоставить. Сетка служит уровнем исполнения: заёмщики берут доступную ликвидность с фиксированной ставкой из предопределённых комбинаций ставок и сроков.

Кредиторы не сопоставляются напрямую, а вместо этого котируют на структурированной сетке предопределённых ставок и сроков (например, 4,5% на 1 месяц, 5% на 3 месяца и т. д.), создавая видимые структуры сроков и кривые доходности для разных активов. Используя инфраструктуру Kamino, заёмщики могут публиковать намерения, ожидая подходящей ликвидности, или напрямую брать доступную ликвидность с фиксированной ставкой из сетки. Кроме того, если ликвидность позволяет, Kamino может автоматически продлевать кредиты на следующий срок, аналогично Tenor; если ликвидность с фиксированной ставкой недоступна, можно переключиться на плавающую ставку. Это решает проблемы погашения и поддерживает продолжение кредита, снижая необходимость для заёмщиков вручную управлять каждым истечением срока.

Для выхода кредиторы должны использовать очередь на вывод. Если кредитор не может выйти немедленно из-за развёрнутой ликвидности, он попадает в очередь в порядке поступления и получает выплату, когда кредиты в этом резерве истекают. Такая конструкция гарантирует, что максимальное время ожидания кредитора ограничено сроком резерва.

Хотя сопоставление происходит однорангово, средства не простаивают. Они продолжают приносить доход от резервов с плавающей ставкой, помогая решить проблему холодного старта.

Заключение

Фиксированные ставки не устраняют никаких рисков, которые кредитование с плавающей ставкой выявило за эти годы, но они делают стоимость долга явной.

Именно этого всегда не хватало кредиту в DeFi.

Пулы с плавающей ставкой мощны, потому что делают заимствование мгновенно доступным, но они сжимают всё в единую кривую использования. В отличие от этого, рынки с фиксированной ставкой позволяют заёмщикам оценивать срок, кредиторам — выбирать срок и риск залога, кураторам — распределять капитал по срокам, а приложениям — упаковывать более предсказуемые кредитные продукты. Мы уже начинаем видеть первые итерации предсказуемых кредитных продуктов, такие как «Стабильные хранилища» от Aave, запущенные в июле.

Это важно, потому что кредитование в DeFi расширяется. Оно теперь поддерживает бессрочное кредитование, базисные стратегии, управление казначейством, активы, связанные с RWA, и приложения, ориентированные на потребителей. Этим пользователям нужно больше, чем просто ликвидность: им нужны чёткие и фиксированные условия финансирования.

Мы ожидаем, что конкуренция в этой сфере усилится, и появятся новые решения для масштабирования кредитования с фиксированной ставкой.

Текущие уровни принятия остаются относительно низкими, и кредитование с плавающей ставкой по-прежнему доминирует на рынке, но цель — увеличить пирог, поскольку эти продукты могут обслуживать множество сценариев использования, которые текущее кредитование в DeFi не может охватить.

Более того, эти продукты стремятся решить проблемы, с которыми сталкивались ранние протоколы в этой области, и они выигрывают от более сильных возможностей дистрибуции, поскольку соответствующие продукты кредитования с плавающей ставкой уже зрелы. Например, капитал на рынках с плавающей ставкой может котироваться на рынках с фиксированной ставкой, продолжая приносить доход и сохраняя эффективность.

По мере созревания этих продуктов мы должны увидеть довольно много стратегий, которые ранее было невозможно реализовать, а также новые маховики в секторе кредитования.