Прощание с «воздушными токенами»: криптоиндустрия запускает волну реформ токеномики

Автор: Jae, PANews

Долгое время управляющие токены многих криптопроектов критиковались рынком как «воздушные токены», оторванные от фундаментальных показателей, из-за отсутствия эффективного механизма захвата ценности. Теперь, когда ончейн-протоколы постепенно демонстрируют реальную прибыльность, криптоактивы переживают структурную реформу токеномики.

По данным PANews, 15 ведущих криптопроектов, включая Ethena, Solana и Polygon, переписывают свои модели токеномики. От снижения инфляции, обратного выкупа и сжигания до корректировки графиков разблокировки и модернизации механизмов стейкинга — команды проектов начинают перепроектировать логику спроса, предложения и захвата ценности токенов.

В то же время другая цифра более наглядно отражает эту тенденцию: по данным Allium Labs, на конец августа объем обратного выкупа токенов криптопроектами в этом году приблизился к 640 миллионам долларов, что значительно превышает 545 миллионов долларов за аналогичный период прошлого года, а за весь 2024 год составил лишь 3,66 миллиарда долларов.

Это означает, что реформа токеномики смещается от «как выпустить больше токенов» к «как сократить предложение, создать реальный спрос и установить более прямую связь между доходом протокола и ценностью токена».

Реформы 15 проектов сводятся к четырем основным направлениям

По данным PANews, за последние месяцы 15 известных проектов из секторов публичных блокчейнов, DeFi, AI и DePIN последовательно представили планы корректировки токеномики через предложения сообщества и голосования по управлению. Их реформы в основном развиваются по четырем путям: сокращение инфляции, обратный выкуп и сжигание, оптимизация разблокировки и расширение возможностей стейкинга, что отражает стратегическую дифференциацию различных типов проектов в механизмах захвата ценности.

Уровень публичных блокчейнов: снижение инфляции и установление жесткого потолка

Публичные блокчейны, представленные Solana, NEAR и Aptos, сосредоточены на контроле предложения и прекращении инфляционных субсидий.

Solana через предложение по управлению SIMD-550 удвоила годовую скорость снижения инфляции до 30%, ускоряя приближение к конечному уровню инфляции в 1,5%, что, как ожидается, сократит выпуск SOL почти на 18,9 миллиона монет в течение следующих 6 лет;

NEAR сократила верхний предел инфляции вдвое до 2,5% и отменила субсидии на газ, возвращаемые разработчикам, обеспечив жесткое списание полной комиссии за исполнение на уровне протокола;

Aptos установила жесткий потолок предложения, смягчая негативные ожидания рынка относительно «продолжающегося значительного разбавления» на уровне предложения.

Это знаменует, что базовая инфраструктура переходит от расширения за счет дополнительной эмиссии к балансировке спроса и предложения за счет реального ончейн-спроса.

Прикладной уровень: обратный поток денежных средств

Вертикальные приложения, представленные Lighter, Aster, io.net, Venice и SushiSwap, стремятся встроить доход протокола в кривую спроса и предложения токена.

Lighter и Aster конвертируют подавляющую часть комиссий за торговлю на платформе в покупки на вторичном рынке и сжигание, чтобы смягчить проблему инфляции токена;

io.net и Venice создают прецедент обратного потока офчейн-дохода: io.net запустила механизм динамического выпуска, привязанный к фактическому доходу от вычислительных мощностей, направляя более 50% излишка после вычета операционных расходов на обратный выкуп и сжигание; Venice направляет часть абонентской платы за AI-инференс на обратный выкуп, исследуя передачу офчейн-денежного потока в ценность токена;

SushiSwap реструктурирует матрицу распределения комиссий, разделяя часть комиссий протокола и доход от бессрочных контрактов на обратный выкуп на вторичном рынке и резервы операционной казны, сочетая краткосрочную покупательную поддержку и долгосрочное финансирование.

Их подход заключается в том, чтобы превратить токен из инструмента управления в носитель ценности, способный участвовать в росте бизнеса.

Разблокировка: устранение рисков и сглаживание кривой

Для решения проблемы структурного давления продаж от ранних держателей проекты применяют различные стратегии реструктуризации разблокировки.

Ethena выбирает «лучше короткая боль, чем долгая»: оставшиеся доли инвесторов будут полностью высвобождены единовременно 5 октября этого года, доли команды остаются неизменными; одновременно устанавливается план обратного выкупа 95% чистого дохода после достижения целевого объема USDe в 7,5 миллиарда долларов, чтобы разово устранить ожидания длительного ежемесячного снижения цены из-за разблокировок;

World предпочитает выиграть время за счет пространства: сокращает ежедневную скорость выпуска токенов на 43%, откладывая проблему инфляции до 2038 года, обменивая более низкую скорость выпуска на более плавное воздействие на рынок;

Новые проекты, такие как Aligned и Pharos, избегают рисков с самого начала: на раннем этапе TGE устанавливают 12-месячный период блокировки и поэтапную разблокировку, сжимая инфляцию стейкинга до нуля в период холодного старта, чтобы избежать панических продаж при недостаточной ликвидности.

Стейкинг: от инфляционных субсидий к реальной доходности

Polygon и Cronos реструктурируют системы стейкинга, стремясь переключить источник дохода от стейкинга с инфляционной эмиссии на реальный доход от бизнеса.

Polygon внедрит механизм нативного стейкинга в свою архитектуру PoS, распределяя часть приоритетных комиссий за сетевые транзакции среди стейкеров; доход от стейкинга перестанет зависеть от инфляционных субсидий и будет поддерживаться реальной пропускной способностью сети, одновременно высвобождая ликвидность через sPOL.

Cronos введет ступенчатые веса стейкинга, жестко привязанные к сроку блокировки, переключив источник стимулов на доход от бизнеса экосистемы, направляя долгосрочный капитал и подавляя спекулятивные токены на вторичном рынке.

«Дуополия» становится основным двигателем обратного выкупа, но выкуп не равен росту

Стоит отметить, что более половины из 15 проектов задействуют обратный выкуп или сжигание токенов, что становится широко применяемым инструментом корректировки.

Резкий рост объемов обратного выкупа в криптосфере в этом году также показывает, что ведущие децентрализованные протоколы систематически заимствуют логику распределения капитала с традиционного фондового рынка, усиливая экономическую ценность единицы токена через выкуп прибыли и сокращение предложения. Проекты с достаточным денежным потоком пытаются обеспечить покупательную поддержку своим токенам через выкуп за счет дохода протокола.

С точки зрения рыночной структуры, два ведущих протокола Hyperliquid и pump.fun вместе обеспечивают почти 90% объема обратного выкупа в криптопроектах.

Hyperliquid наиболее агрессивен: около 99% комиссий протокола направляется через Фонд помощи (Assistance Fund) на обратный выкуп HYPE и их безвозвратное сжигание. На сегодняшний день Assistance Fund накопил объем выкупа примерно 1,1–1,3 миллиарда долларов, что составляет 4,7% от общего предложения токенов, а цена HYPE неоднократно обновляла максимумы, превысив 80 долларов; pump.fun направляет 50% дохода на обратный выкуп и сжигание, совокупно сожжено около 445 миллионов долларов, что составляет 16,35% от общего предложения токенов, текущая рыночная цена PUMP практически не изменилась с момента начала выкупа.

CIO Bitwise Мэтт Хоуган заявил, что весь крипторынок переживает «революцию доходов». Он подчеркнул, что долгое время основным препятствием для масштабного размещения традиционного капитала в криптоактивы было отсутствие у токенов измеримого денежного потока, но когда такие протоколы, как Hyperliquid и Uniswap, устанавливают механизмы, связывающие процветание сети с дефляцией токена, держатели токенов смогут реально участвовать в дивидендах роста протокола.

С точки зрения рыночной динамики, механизм обратного выкупа действительно демонстрирует положительные примеры, но сам по себе обратный выкуп не является достаточным условием для определения цены токена.

На сегодняшний день токены Chainlink, Jupiter и Layerzero, которые также осуществляют обратный выкуп, упали примерно на 50%, 70% и 45% соответственно по сравнению с моментом начала выкупа. Особенность Hyperliquid в том, что при обратном выкупе токенов протокол продолжает расти, формируя положительный маховик, а не просто «поддерживает цену деньгами».

Руководитель исследований Allium Labs Элтон Шехдула отмечает: обратный выкуп, хотя и может сократить оборотное предложение и создать покупательный спрос, не может заменить органический рост дохода протокола и не является гарантией долгосрочного роста стоимости токена.

Напротив, в случаях Chainlink, Jupiter и других, даже при проведении обратного выкупа, если темпы роста бизнеса замедляются или конкурентная среда ухудшается, цена токена продолжает падать.

Реформа токеномики превращается из «проектирования набора правил» в «проектирование бизнеса».

Эта волна реформ по сути является попыткой криптопроектов переопределить роль токена в бизнес-модели. В прошлом токен был инструментом сбора средств, стимулом роста и инструментом управления; теперь все больше проектов пытаются сделать его носителем ценности дохода протокола.

Однако проблемы также очевидны: если проект не может генерировать стабильный денежный поток, эффект обратного выкупа может остаться лишь на уровне ожиданий. Дефляция не равна росту ценности: если пользователи, объем торгов и доход продолжают снижаться, даже при постоянном сокращении предложения токена его цена может продолжать слабеть.

В будущем критерии оценки модели токеномики, вероятно, сместятся от «сколько выпущено, сколько разблокировано, какой APY» к показателям «сколько дохода, сколько распределено, сколько выкуплено, сколько чистого выпуска и насколько это устойчиво».

Явление, при котором Hyperliquid и pump.fun обеспечивают почти 90% обратного выкупа, фактически напоминает рынку: так называемая «трансформация захвата ценности» все еще сильно сконцентрирована. Подавляющее большинство проектов еще не установило связь между доходом и ценностью токена.

В конечном счете, каждая реформа модели токеномики должна пройти проверку одним и тем же вопросом: рост цены токена обусловлен меньшим предложением или большим пирогом?