Goldman Sachs повышает оценку Robinhood: Rothera может стоить до $19,5 млрд

За несколько месяцев вошла в топ-5 мировых площадок

Robinhood постепенно превращает рынки прогнозов из быстрорастущего брокерского бизнеса в собственную торговую инфраструктуру, которую компания контролирует.

В свежем отчете Goldman Sachs подробно анализирует Rothera — биржу рынков прогнозов, в которой Robinhood, Susquehanna International Group (SIG) и MIAX владеют долями 45%, 45% и 10% соответственно. Robinhood является контролирующим акционером, поэтому полностью консолидирует выручку и расходы Rothera в своей отчетности, а затем через неконтролирующую долю участия распределяет 55% чистой прибыли другим акционерам.

Это означает, что вся выручка Rothera отражается в доходах Robinhood, но в итоге только 45% чистой прибыли принадлежит акционерам Robinhood. Понимание этой бухгалтерской взаимосвязи — ключ к оценке реального вклада Rothera.

Подпись к графику: Robinhood консолидирует всю выручку и расходы Rothera, но только 45% чистой прибыли принадлежит Robinhood.

Rothera быстро нарастила объемы с момента запуска в конце мая 2026 года. За первые 41 день работы выручка Rothera составила около $17 млн, что в годовом выражении соответствует примерно $150 млн. Goldman Sachs оценивает доналоговую маржу уже на уровне 45%.

Рост объемов торгов еще нагляднее. В мае Rothera провела лишь около 2 млн контрактов, в июне показатель резко вырос до 2,09 млрд, в июле составил около 1,688 млрд, а в августе снизился до 593 млн.

Rothera запустилась в мае 2026 года, в июне объем торгов контрактами превысил 2 млрд, после чего несколько снизился.

По номинальному объему торгов Rothera в июле 2026 года стала третьим по величине назначенным контрактным рынком (designated contract market, DCM) среди рынков прогнозов, а в августе — пятым, войдя в лидирующую группу вместе с Kalshi, Polymarket, Crypto.com и Opinion.

По номинальному объему торгов Rothera заняла третье и пятое места среди крупнейших DCM рынков прогнозов в июле и августе 2026 года соответственно.

Однако Rothera все еще находится на ранней стадии расширения. Ее доля в номинальном объеме торгов снизилась с примерно 3% в июле до примерно 1% в августе, а объемы и позиции в рейтингах сильно зависят от расписания спортивных событий, резонансных тем и рыночных циклов. Краткосрочный выход в топ-5 мировых площадок подтверждает способность Robinhood привлекать клиентов, но еще не гарантирует устойчивого положения на рынке.

Изначально Rothera почти полностью предлагала контракты на спортивные события, и только в августе 2026 года начала добавлять продукты на политические и экономические темы. В том месяце на обе категории пришлось примерно по 1% объема торгов. Это означает, что активность Rothera по-прежнему сильно зависит от спортивного рынка, а диверсификация продуктов только начинается.

Для Robinhood значение Rothera также заключается в изменении бизнес-модели. Ранее Robinhood предоставляла клиентам доступ к рынкам прогнозов в основном как futures commission merchant (FCM), направляя заявки на designated contract markets, такие как Kalshi и ForecastEx. Robinhood получала брокерскую комиссию, а внешние биржи — плату за матчинг и расчеты.

После запуска Rothera Robinhood может одновременно участвовать и в брокерском, и в биржевом звене, удерживая внутри своей системы часть доходов, которые раньше уходили внешним площадкам. Таким образом, рынки прогнозов перестают быть просто торговым продуктом для розничных клиентов и становятся для Robinhood выходом на рынок торговой инфраструктуры.

Как низкие комиссии стимулируют ликвидность?

Ключевой фактор масштабирования рынков прогнозов — ликвидность. По сравнению с фондовым рынком, на рынках прогнозов существует множество контрактов с разными темами, исходами и сроками, поэтому объемы торгов легче распределяются по множеству контрактов. Если покупателей и продавцов недостаточно, спреды расширяются, пользовательский опыт ухудшается, что еще сильнее ослабляет активность рынка.

Goldman Sachs считает, что у Rothera есть два источника ликвидности, которые сложно воспроизвести.

Первый источник — розничные клиенты Robinhood. На момент публикации отчета у Robinhood было около 14 млн активных пользователей в месяц. По мере того как все больше заявок с рынков прогнозов направляется на Rothera, эти клиенты могут постоянно обеспечивать биржу розничным потоком.

Второй источник — маркетмейкерские возможности SIG. SIG — не только один из крупнейших мировых маркетмейкеров, но и владелец 45% акций Rothera, поэтому у нее есть стимул постоянно предоставлять платформе котировки и ликвидность. Robinhood поставляет розничные заявки, SIG отвечает за их прием и матчинг ликвидности — сочетание этих факторов стало основой раннего расширения Rothera.

Низкие комиссии — еще одно преимущество Rothera для привлечения большего числа заявок.

Goldman Sachs оценивает, что цены сделок по большинству событийных контрактов на Rothera сосредоточены в диапазоне $0,25–0,30 или симметричном диапазоне $0,70–0,75. Согласно динамической модели комиссий, средняя ставка для розничных тейкеров на уровне биржи составляет около 0,38–0,42% на $1 номинального контракта, что значительно ниже уровня примерно 1,17–1,31% на других крупных биржах рынков прогнозов.

По оценкам Goldman Sachs, среди основных DCM рынков прогнозов Rothera предлагает розничным трейдерам самую низкую среднюю комиссию.

Rothera использует не единую ставку, а динамическую модель, привязанную к цене контракта и типу трейдера. Чем ближе цена контракта к $0 или $1, тем ниже торговая комиссия; чем ближе к $0,50, тем ставка относительно выше. Профессиональные торговые фирмы и маркетмейкеры также платят больше, чем обычные розничные клиенты.

Такая модель призвана снизить затраты розничных клиентов и одновременно взимать более высокие комиссии с профессиональных участников для поддержки ликвидности платформы.

После запуска Rothera Robinhood также изменила модель комиссий на рынках прогнозов. Ранее клиенты платили фиксированную совокупную ставку около 2%; после перехода на плавающее ценообразование и маршрутизацию части заявок на Rothera Goldman Sachs оценивает, что средняя совокупная ставка для клиентов снизилась до 1,31–1,42%, что эквивалентно экономии примерно 29–34%.

После перехода на плавающее ценообразование и маршрутизации заявок на Rothera совокупная ставка для клиентов Robinhood, как ожидается, снизится с 2% до 1,31–1,42%.

Для Robinhood снижение клиентских комиссий не обязательно означает синхронное падение доходов платформы. Поскольку компания одновременно получает брокерскую комиссию и биржевые сборы Rothera, Goldman Sachs оценивает, что до вычета неконтролирующей доли участия номинальная совокупная ставка Robinhood может вырасти с прежних примерно 1,25% до 1,31–1,42%.

Однако только 45% чистой прибыли Rothera принадлежит Robinhood. После учета неконтролирующей доли участия, приходящейся другим акционерам, Goldman Sachs оценивает эффективную ставку Robinhood на рынках прогнозов примерно в 1,11–1,19%, что несколько ниже прежнего уровня около 1,25%.

Таким образом, ценность этой модели в первую очередь связана с долгосрочным масштабированием, а не с немедленным повышением эффективной ставки. Фактически Robinhood обменивает часть краткосрочной выручки на более низкие издержки для клиентов, большие объемы торгов и более сильный контроль над торговой инфраструктурой.

Сейчас к Rothera подключен только один FCM — Robinhood. Если низкие комиссии смогут привлечь других брокеров, биржа получит заявки из-за пределов экосистемы Robinhood и сформирует цикл «низкие комиссии — больше заявок — выше ликвидность». Но пока внешние брокеры не подключились в значительных масштабах, Rothera по-прежнему сильно зависит от внутреннего трафика Robinhood.

Сколько доходов рынки прогнозов могут принести Robinhood?

Goldman Sachs ожидает, что выручка Rothera вырастет с $87 млн в 2026 году до $307 млн в 2027 году и $444 млн в 2028 году, что составит 2%, 5% и 6% от общей выручки Robinhood за соответствующие периоды.

За те же периоды чистая прибыль Rothera, приходящаяся на Robinhood, по прогнозам, составит $14 млн, $58 млн и $94 млн соответственно. По мере снижения первоначальных вложений и роста масштаба выручки может проявиться эффект операционного рычага за счет постоянных издержек биржевого бизнеса. Goldman Sachs считает, что в долгосрочной перспективе маржа может приблизиться к уровню зрелых бирж деривативов — около 55–70%.

Rothera — лишь часть бизнеса Robinhood на рынках прогнозов. Помимо биржевых доходов, компания получает доходы от рынков прогнозов и на брокерском уровне. Goldman Sachs прогнозирует, что совокупная чистая выручка Robinhood от рынков прогнозов достигнет $657 млн в 2026 году, $943 млн в 2027 году и $1,15 млрд в 2028 году, что составит 12%, 14% и 15% от общей выручки компании.

При этом доля Rothera в выручке Robinhood от рынков прогнозов, как ожидается, вырастет с примерно 13% в 2026 году до 33% в 2027 году и 39% в 2028 году. Это означает, что Rothera постепенно превратится из дополнительного источника доходов в важную часть бизнеса рынков прогнозов.

Рынки прогнозов также являются главной причиной, по которой прогноз выручки Robinhood от Goldman Sachs превышает рыночный консенсус. Прогнозы Goldman Sachs по выручке от рынков прогнозов на 2026–2028 годы выше консенсуса на 4%, 10% и 14% соответственно, а прогнозы общей выручки — на 2%, 3% и 3%.

Goldman Sachs ожидает, что чистая выручка Robinhood от рынков прогнозов в 2027 и 2028 годах превысит рыночный консенсус на 10% и 14% соответственно, однако преимущество в выручке не полностью отражается в преимуществе по EPS.

Однако повышение прогнозов по выручке от рынков прогнозов не полностью отразилось на прибыли на акцию. Прогноз Goldman Sachs по скорректированной EPS Robinhood на 2027 год в целом совпадает с рыночным консенсусом, а на 2028 год даже примерно на 1% ниже консенсуса. Это говорит о том, что помимо роста выручки на итоговую доходность для акционеров по-прежнему влияют распределение неконтролирующей доли участия, инвестиции в продукты и структура издержек.

В будущем Rothera может выйти и на другие биржевые продукты. Goldman Sachs особо отмечает бессрочные фьючерсы, полагая, что биржевая лицензия может дать пространство для диверсификации продуктов. Однако пока это скорее потенциальная возможность, которую не следует напрямую закладывать в гарантированную выручку. Запуск таких продуктов по-прежнему зависит от регуляторных разрешений, рыночного спроса и конкретных сроков реализации.

Максимальная оценка $19,5 млрд: что нужно для оптимистичного сценария?

Goldman Sachs провел анализ чувствительности выручки, прибыли и потенциальной стоимости Rothera на 2027 год по трем сценариям: базовому, оптимистичному и пессимистичному.

В базовом сценарии Goldman Sachs ожидает, что выручка Rothera в 2027 году достигнет $307 млн, чистая прибыль составит около $129 млн, из которых Robinhood будет принадлежать около $58 млн. Это соответствует общей стоимости акционерного капитала Rothera примерно $5,1–5,4 млрд, стоимости, приходящейся на Robinhood, около $2,3–2,5 млрд, или $2,50–2,69 на акцию.

В оптимистичном сценарии выручка Rothera в 2027 году может достичь $359–906 млн, чистая прибыль, приходящаяся на Robinhood, — около $71–195 млн, что соответствует общей стоимости акционерного капитала $6,7–19,5 млрд, стоимости, приходящейся на Robinhood, около $3,0–8,8 млрд, или $3,30 на акцию.

В пессимистичном сценарии выручка Rothera в 2027 году может составить лишь $91–242 млн, чистая прибыль, приходящаяся на Robinhood, — около $15–44 млн, что соответствует общей стоимости акционерного капитала $1,0–3,6 млрд, стоимости доли Robinhood около $0,5–1,6 млрд, или $0,52–1,76 на акцию.

В разных сценариях роста Goldman Sachs оценивает общую стоимость акционерного капитала Rothera примерно в $1,0–19,5 млрд; стоимость, приходящаяся на Robinhood, — примерно в $0,5–8,8 млрд.

Goldman Sachs объединяет рынки прогнозов и онлайн-ставки на спорт в общий адресуемый рынок по валовой игровой выручке, поскольку эти две категории продуктов в значительной степени пересекаются. По оценкам, в 2026 году годовой объем этого рынка в годовом исчислении составит около $18 млрд, а в 2027 году может вырасти до $20–21 млрд.

В этих рамках базовый сценарий Rothera соответствует доле выручки около 1,5%; оптимистичный — примерно 1,7–4,2%; пессимистичный — 0,5–1,2%.

Максимальная оценка в $19,5 млрд подразумевает довольно агрессивные допущения по росту: выручка Rothera в 2027 году должна достичь $906 млн, что означает рост на 946% по сравнению с предыдущим годом; Robinhood должна продолжать направлять на платформу значительный поток заявок, SIG — поддерживать маркетмейкинг, к платформе должны присоединиться новые внешние FCM, а продуктовая линейка — расшириться от спортивных контрактов до политических, экономических и других деривативов.

Это также объясняет, почему диапазон оценки Goldman Sachs настолько широк. Стоимость Rothera зависит не только от общего роста рынков прогнозов, но и от того, сможет ли она превратиться из внутренней торговой площадки Robinhood в независимую инфраструктуру, способную привлекать других брокеров и трейдеров.

Rothera также в определенной степени объясняет текущую высокую оценку Robinhood. Сейчас Robinhood торгуется с форвардным P/E на FY+2 по прогнозу Goldman Sachs около 39,3x, что соответствует 87-му процентилю оценочного диапазона компании за последние пять лет и указывает на то, что рынок уже закладывает высокие ожидания роста.

После исключения стоимости Rothera, приходящейся на Robinhood, в базовом сценарии остальной бизнес соответствует форвардному P/E на FY+2 около 39,2–39,3x; в оптимистичном сценарии показатель снижается до 37,0–38,9x; в пессимистичном — составляет около 39,6–39,8x.

Это не означает, что остальной бизнес Robinhood стал дешевым. Даже в базовом сценарии оценка оставшегося бизнеса остается на 87-м процентиле исторического диапазона и заметно выше среднего уровня брокерских и криптоактивных компаний. Goldman Sachs готов принять эту премию в основном благодаря ожидаемому росту выручки Robinhood на 22% в 2026–2028 годах и относительно высокой скорости запуска новых продуктов.

Rothera дает дополнительную опору для оценки Robinhood, но инвестиционная логика по-прежнему строится на устойчивой реализации высоких темпов роста. Сохранятся ли объемы торгов, захотят ли внешние брокеры присоединиться, смогут ли неспортивные контракты достичь масштаба и позволят ли регуляторы дальнейшее расширение продуктов — все это определит, в какой точке диапазона $1,0–19,5 млрд окажется Rothera.

Сейчас можно с уверенностью сказать, что рынки прогнозов постепенно превращаются из нового продукта Robinhood в важную переменную, влияющую на прогнозы выручки и рамки оценки компании. Сможет ли Rothera превратить краткосрочный торговый ажиотаж в устойчивую сеть ликвидности, станет ключевым вопросом для следующего этапа истории роста Robinhood.