Strategy продала биткоин дешево и выкупила дороже. Почему убыточная сделка могла быть верным шагом

Если смотреть только на цену, Strategy, похоже, совершила неудачную сделку за последние два месяца.

С конца июня по начало августа компания продала 6916 биткоинов примерно за $429 млн по средней цене около $62 000. Затем, с 24 по 30 августа, Strategy потратила $369,7 млн на покупку 4603 биткоинов по средней цене $80 318.

При простом сравнении цен Strategy заплатила почти на 30% больше, чтобы выкупить BTC обратно. Грубо говоря, если бы компания сохранила 4603 из этих биткоинов вместо продажи и последующего выкупа, она могла бы избежать дополнительных расходов примерно на $84 млн.

Но когда Strategy продавала биткоин, ее главной проблемой было не направление цены BTC, а ограниченный доступ к финансированию. Компания использовала часть своих резервов в биткоинах, чтобы укрепить долларовую ликвидность, выкупить дисконтированные привилегированные акции и сохранить доверие к структуре капитала. Поэтому сделка была скорее корректировкой баланса, чем обычной попыткой угадать рынок.

Strategy зависит не только от цены биткоина

Рынок часто воспринимает Strategy как публичный биткоин-фонд, но ее структура капитала гораздо сложнее, чем у ETF.

Биткоин служит базовым активом, а обыкновенные акции MSTR, конвертируемый долг и несколько классов привилегированных акций выступают в качестве инструментов финансирования. За последние несколько лет Strategy привлекала доллары через выпуск ценных бумаг и использовала вырученные средства для покупки биткоинов. По мере роста ее запасов биткоинов росла и оценка компании, и ее способность привлекать финансирование, что создавало условия для последующих раундов привлечения капитала.

Сможет ли эта модель работать дальше, зависит не только от динамики биткоина, но и от способности Strategy получать доллары по приемлемой стоимости.

Этим летом давление сосредоточилось на STRC. STRC — это бессрочные привилегированные акции с плавающей ставкой, выпущенные Strategy, и руководство стремится удерживать их цену около $100 за акцию. Согласно политике компании, Strategy не выпускает дополнительные STRC, пока они торгуются ниже $100. Если акции остаются с устойчивым дисконтом, этот канал финансирования, ориентированный на инвесторов, ищущих доходность, фактически закрывается.

В конце июля STRC упали в диапазон низких $80. После этого Strategy обязалась продолжать выкуп и поддерживать годовую дивидендную доходность 12%, пока цена не стабилизируется. Для компании, которая должна постоянно обслуживать дивиденды по привилегированным акциям и проценты по долгу, дисконт по привилегированным акциям повышает стоимость финансирования и может подорвать доверие инвесторов ко всей структуре капитала.

Биткоин начинает выполнять функцию инструмента ликвидности

29 июня Strategy представила свою «Программу цифрового кредитного капитала», повысив требования к долларовым резервам и разрешив выкуп цифровых кредитных ценных бумаг на $1 млрд и еще $1 млрд на выкуп обыкновенных акций MSTR. Новая программа также ввела Программу монетизации BTC, позволяющую компании продавать биткоин при определенных обстоятельствах для пополнения денежных средств, выплаты дивидендов и процентов или выкупа ценных бумаг.

Это решение нарушило давнюю практику Strategy покупать биткоин без продажи. Биткоин остается основным резервным активом компании, но когда внешнее финансирование становится слишком дорогим, его можно использовать и как источник ликвидности.

Такой сдвиг соответствует финансовой логике публичной компании. Strategy должна управлять дивидендами, процентными платежами и ценами на ценные бумаги. Она не может ставить обязательство «никогда не продавать биткоин» выше платежеспособности и стабильности финансирования.

В конце июля первый раунд выкупа STRC был завершен по средней цене около $86,52. Выкуп привилегированных акций со значительным дисконтом к их номиналу в $100 уменьшает объем в обращении и снижает будущие дивидендные обязательства. В этом контексте руководству пришлось сравнивать потенциальную доходность от дальнейшего удержания биткоина с немедленной выгодой от восстановления канала финансирования.

Сохранение всех биткоинов могло бы принести более высокую бумажную прибыль. Но если бы STRC оставались с глубоким дисконтом, Strategy столкнулась бы как с повышенными дивидендными расходами, так и с ослаблением способности привлекать финансирование. Давление могло бы также перекинуться на оценку MSTR, снизив способность компании привлекать капитал через рынок обыкновенных акций.

После восстановления финансирования Strategy вернулась к покупке биткоина

По состоянию на 30 августа долларовый резерв Strategy увеличился с $2,55 млрд на конец июня до $5,1 млрд. Компания также держала $1,61 млрд в долларовых денежных средствах, в результате чего общая сумма составила $6,71 млрд.

Эти дополнительные долларовые активы в основном поступили не от продажи биткоинов. Ранее продажи BTC принесли около $429 млн, тогда как большая часть нового финансирования поступила от выпуска обыкновенных акций MSTR на рынке (at-the-market, ATM). Биткоин в основном служил дополнительной ликвидностью в периоды повышенного давления на финансирование.

Strategy использовала примерно $635 млн из разрешенного объема для выкупа привилегированных акций. Только с 24 по 30 августа компания потратила $151,8 млн на выкуп 1,557 млн акций STRC. Из ранее одобренной программы выкупа цифровых кредитных ценных бумаг на $1 млрд остается доступно около $364,8 млн.

Цена STRC также восстановилась. 31 августа привилегированные акции закрылись на уровне $97,10, что примерно на 12% выше средней цены первого раунда выкупа в конце июля ($86,52) и в пределах 3% от целевого уровня $100. Восстановление нельзя полностью объяснить выкупом Strategy, но оно, по крайней мере, говорит о том, что ценовое давление на бумагу ослабло.

За ту же неделю Strategy продала около 4,531 млн акций MSTR, получив $602,8 млн чистых поступлений. Из этой суммы $369,7 млн было использовано на покупку 4603 биткоинов, $151,8 млн пошло на выкуп STRC, $50,7 млн — на дивиденды по STRC, и еще $30 млн было добавлено к долларовым денежным средствам.

Такое распределение показывает, что Strategy снова может полагаться на рынок обыкновенных акций, чтобы одновременно покупать биткоин, выкупать привилегированные акции, выплачивать дивиденды и увеличивать денежные резервы. Двумя месяцами ранее Strategy была вынуждена продавать биткоин, чтобы ослабить давление на финансирование. К концу августа внешние рынки капитала снова стали ее основным источником финансирования.

Возможно, это не было ошибкой

С ростом биткоина примерно с $62 000 до $80 000 Strategy упустила около $84 млн потенциальной прибыли. Продолжающийся выпуск обыкновенных акций MSTR также размывает долю существующих акционеров. При этом STRC еще не полностью вернулись к $100, а их годовая дивидендная доходность 12% указывает на то, что этот канал финансирования недешев.

Модель также зависит от того, останутся ли рынки капитала открытыми. Если оценка MSTR резко упадет, привилегированные акции снова будут торговаться с глубоким дисконтом, а биткоин одновременно войдет в серьезный медвежий рынок, стоимость финансирования Strategy может быстро вырасти. В таких условиях компания, возможно, не сможет выпускать обыкновенные акции и одновременно финансировать покупку биткоинов, выкуп ценных бумаг и денежные резервы, как это происходит сегодня.

По состоянию на 30 августа Strategy владела 845 050 биткоинами, приобретенными примерно за $63,73 млрд, при средней стоимости $75 412 за BTC. В дальнейшем компании нужно будет доказать, что долгосрочный рост стоимости ее биткоин-активов достаточен, чтобы компенсировать размытие обыкновенных акций, дивиденды по привилегированным акциям и проценты по долгу.

Поэтому сводить весь эпизод к «продаже дешево и покупке дорого» — значит упускать из виду ограничения по финансированию, с которыми Strategy столкнулась в тот момент. Компания действительно пожертвовала частью роста, вызванного ралли биткоина. Однако взамен она восстановила контроль над распределением капитала.

Вот почему с чисто торговой точки зрения сделка могла быть убыточной, но с точки зрения общего управления капиталом Strategy она, возможно, не была ошибочным решением.