การพุ่งขึ้นของ Zcash เจอบททดสอบเลเวอเรจครั้งแรก

การพุ่งขึ้นนานสองเดือนของ Zcash เจอบททดสอบที่หนักขึ้น ไม่ใช่แค่ราคาที่ร่วงลง แต่เป็นตลาดฟิวเจอร์สที่ลดสถานะเร็วกว่าที่กราฟราคาสปอตแสดงให้เห็น

ZEC ร่วงลงประมาณ 8.5% ในข้อมูล ณ วันที่ 28 ก.ย. หลังจากพุ่งขึ้นราว 75% ในช่วง 30 วัน บน OKX บทวิเคราะห์ที่เผยแพร่ชิ้นหนึ่งแสดงให้เห็นว่า Open Interest ของสัญญา Perpetual ZEC ลดลง 13.5% ใน 24 ชั่วโมง จาก 190.69 ล้านดอลลาร์ เหลือ 164.95 ล้านดอลลาร์ ตัวเลขชุดเดียวกันนี้เคยอยู่ที่ 236.84 ล้านดอลลาร์เมื่อวันที่ 18 ก.ย.

นี่คือหลักฐานของการปรับฐานของเลเวอเรจ แต่ไม่ใช่ข้อพิสูจน์ว่าใครขายก่อน ถูกบังคับปิดสถานะไปเท่าไร หรือ ZEC จะไปทางไหนต่อ

ความแตกต่างนี้สำคัญเพราะการพุ่งขึ้นของ Zcash ประกอบด้วยสองเรื่องราวที่ต่างกัน: กระแสความสนใจเรื่องความเป็นส่วนตัวที่กลับมา และการสะสมสถานะอนุพันธ์อย่างรวดเร็ว การปรับฐานครั้งนี้ทดสอบทั้งสองอย่าง แต่ไม่ได้ให้คำตอบแบบเดียวกัน

การพุ่งขึ้นและการปรับฐานเคลื่อนไหวในสเกลที่ต่างกัน

การวิเคราะห์ของ OKX คำนวณการเพิ่มขึ้น 30 วันก่อนหน้าของ ZEC ไว้ที่ประมาณ 74.5% และการเพิ่มขึ้น 60 วันที่ประมาณ 210% โดยใช้กรอบการเปรียบเทียบวันที่ 28 ก.ย. เมื่อเทียบกับพื้นหลังนั้น การร่วงลง 8.5% ในหนึ่งวันถือว่ามาก แต่ก็ไม่ได้ลบการเคลื่อนไหวก่อนหน้า

แต่มันเปลี่ยนระดับความเสี่ยง

การวิเคราะห์เดียวกันระบุว่า ZEC อยู่ใกล้ 1,464 ดอลลาร์หลังการร่วงลงรายวัน โดยมีจุดสูงสุดในวันนั้นที่ 1,601.85 ดอลลาร์ และต่ำสุดที่ 1,449.25 ดอลลาร์ นั่นคือช่วงกว้างประมาณ 152.60 ดอลลาร์ หรือราว 9.5% ของจุดสูงสุด เทรดเดอร์ที่ใช้เลเวอเรจใกล้จุดสูงสุดจะเจอผลลัพธ์ที่ต่างจากผู้ถือสปอตที่ไม่มีสถานะที่ใช้เงินกู้อย่างมาก

นั่นคือเหตุผลที่ข้อมูล Open Interest มีความสำคัญ การลดลงของราคาสปอตทำให้มูลค่าดอลลาร์ของสัญญาคงค้างลดลง แม้จำนวนสัญญาจะไม่เปลี่ยน ส่วนหนึ่งของการลดลงของ Open Interest ในรูปดอลลาร์อาจสะท้อนแค่ราคาอ้างอิงที่ต่ำลง อีกส่วนหนึ่งอาจสะท้อนการปิดสถานะของเทรดเดอร์

การมองว่าการลดลง 25.73 ล้านดอลลาร์ทั้งหมดเป็นสัญญาที่ถูกบังคับขายจึงไม่ถูกต้อง ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าสถานะลดลง แต่ไม่ได้แสดงด้วยตัวมันเองว่าทุกดอลลาร์หายไปผ่านการบังคับปิดสถานะ

สิ่งที่ Open Interest บอกได้และบอกไม่ได้

Open Interest วัดสัญญาที่ยังคงเปิดอยู่ การเปิดสถานะซื้อใหม่คู่กับสถานะขายใหม่ทำให้ Open Interest เพิ่มขึ้น การปิดคู่ที่ตรงกันทำให้ลดลง ทุกสถานะซื้อในฟิวเจอร์สมีสถานะขายอยู่อีกฝั่ง

นั่นหมายความว่าการลดลงของ Open Interest ไม่ได้พิสูจน์ว่ามีแต่เทรดเดอร์ฝั่งขาขึ้นที่ออกจากตลาด มันแสดงว่ามีสัญญาคงค้างน้อยลงภายใต้วิธีการรายงานของแพลตฟอร์ม

บน OKX Open Interest ในรูปดอลลาร์ลดลง 25.73 ล้านดอลลาร์ใน 24 ชั่วโมง จากจุดสูงสุดวันที่ 18 ก.ย. ที่ 236.84 ล้านดอลลาร์ มาที่ตัวเลขวันที่ 28 ก.ย. ที่ 164.95 ล้านดอลลาร์ การลดลงคือ 71.88 ล้านดอลลาร์ หรือประมาณ 30.4%

นั่นคือการปรับฐานของสถานะที่ยาวนานกว่าที่กราฟราคารายวันแสดง

การวิเคราะห์เดียวกันรายงานสถานะสัญญา 110,895.86 ZEC ณ ข้อมูลล่าสุด คิดเป็นมูลค่าประมาณ 162.3 ล้านดอลลาร์ที่ราคาปัจจุบัน นั่นยังเป็นการซื้อขายสองฝั่งที่มีนัยสำคัญ มันไม่ได้แสดงว่านักลงทุนสปอตดูดซับอุปทานจากผู้ร่วมตลาดฟิวเจอร์สหรือไม่ และไม่ได้พิสูจน์ว่าตลาดล้างเลเวอเรจออกหมดแล้ว

อัตราการระดมทุนจะช่วยเติมเต็มภาพให้สมบูรณ์ อัตราการระดมทุนเป็นบวกมักหมายความว่าฝั่งสถานะซื้อจ่ายให้ฝั่งสถานะขายในสัญญา Perpetual แต่ระดับสามารถเปลี่ยนเร็วและต่างกันในแต่ละแพลตฟอร์ม การวิเคราะห์ที่แข็งแกร่งกว่าจะวางอัตราการระดมทุน, Open Interest ในหน่วยเหรียญ, ข้อมูลการบังคับปิดสถานะ และโฟลว์คำสั่งสปอตไว้บนไทม์ไลน์รายชั่วโมงเดียวกัน

Open Interest เพียงอย่างเดียวแสดงว่าตลาดมีสถานะลดลง มันไม่ได้แสดงว่าการเคลื่อนไหวครั้งต่อไปควรขึ้นหรือลง

การบังคับปิดสถานะไม่เหมือนการออกโดยสมัครใจ

เทรดเดอร์สามารถลดสถานะโดยสมัครใจ ปิดทำกำไร ป้องกันความเสี่ยงบนแพลตฟอร์มอื่น หรือถูกบังคับปิดสถานะหลังหลักประกันไม่พอ แต่ละเส้นทางสามารถลด Open Interest ได้ในบางสถานการณ์

เพื่อระบุการบังคับปิดสถานะ ตลาดต้องการข้อมูลจากเว็บเทรดหรือผู้รวบรวมที่ติดป้ายกำกับ ประทับเวลา และระบุชัดว่าแพลตฟอร์มใดรวมอยู่บ้าง

แม้แต่ยอดรวมการบังคับปิดสถานะก็ต้องระวัง แหล่งข้อมูลอาจไม่สมบูรณ์ รวมทั้งสถานะซื้อและสถานะขาย และล่าช้ากว่ารายงานของเว็บเทรด มูลค่าการซื้อขายฟิวเจอร์สยังสามารถมากกว่าการเปลี่ยนแปลงสุทธิของ Open Interest ได้มาก เพราะสัญญาสามารถเปิดและปิดซ้ำๆ ได้

วันที่มีการซื้อขาย 1 พันล้านดอลลาร์ไม่เหมือนกับความต้องการ ZEC ใหม่ 1 พันล้านดอลลาร์ ยอด Open Interest ที่ลดลงไม่ใช่ยอดการบังคับปิดสถานะโดยอัตโนมัติ

ราคาอ้างอิงสปอตปัจจุบันยังต้องอัปเดต ณ เวลาที่เผยแพร่ ราคาช่วงเย็นวันที่ 28 ก.ย. ช่วยสร้างภาพเหตุการณ์ใหม่ได้ แต่ไม่ควรถือเป็นราคาตลอดวันที่ 29 ก.ย. เช่นเดียวกับมูลค่าดอลลาร์ของสถานะฟิวเจอร์ส เพราะทั้งฐานสัญญาและราคาอ้างอิงสามารถเคลื่อนไหวได้

ตลาดอาจทรงตัวได้หากสถานะเลเวอเรจออกไปแล้ว มันอาจร่วงลงอีกหากผู้ถือเงินสดขายหรือหลักประกันที่เหลือไม่เพียงพอ ข้อมูล Open Interest ไม่สามารถเลือกผลลัพธ์เหล่านั้นได้ด้วยตัวเอง

ช่วงการซื้อขายต่อเนื่องที่ราคาสปอตร่วงลงและ Open Interest กลับมาเติบโตใหม่จะบ่งบอกโครงสร้างที่ต่างจากการดีดกลับที่มาพร้อมกับ Open Interest ที่ลดลงต่อเนื่อง

การใช้งานด้านความเป็นส่วนตัวไม่ได้หายไปพร้อมกับสถานะฟิวเจอร์ส

ตัวชี้วัดเครือข่ายพื้นฐานของ Zcash เล่าเรื่องที่ต่างจากตลาดอนุพันธ์

ข้อมูลเครือข่าย ณ วันที่ 28 ก.ย. ประเมินว่ามี ZEC ประมาณ 4.9 ล้านเหรียญ หรือราว 28.9% ของอุปทานที่ออกแล้ว ถูกถือในพูลแบบ shielded นั่นคือมาตรวัดยอดคงเหลือ ไม่ได้หมายความว่า 28.9% ของธุรกรรมเกิดขึ้นแบบเป็นส่วนตัวในวันนั้น

เหรียญสามารถคงอยู่ในพูลแบบ shielded โดยไม่เคลื่อนไหว ผู้ใช้ยังสามารถซื้อ ZEC เพื่อรับความเสี่ยงด้านความเป็นส่วนตัวโดยไม่ต้องใช้ที่อยู่ shielded ทันที ในทางกลับกัน ยอดคงเหลือพูลแบบ shielded ที่เพิ่มขึ้นไม่ได้พิสูจน์ว่าราคาตลาดใดๆ สมเหตุสมผล

นั่นคือความแตกต่างระหว่างอรรถประโยชน์กับการประเมินมูลค่า

การออกแบบ shielded และการสนับสนุนกระเป๋าเงินของ Zcash เกี่ยวข้องกับแนวคิดความเป็นส่วนตัวระยะยาว พวกมันไม่ได้ปิดสวิตช์เพราะสถานะ Perpetual Futures ถูกปิด แต่ยอดคงเหลือ shielded ก็ไม่สามารถถือเป็นตัวชี้วัดการยอมรับที่สมบูรณ์ได้

การแจกแจงยอดคงเหลือในพูลรวมถึงเงินทุนในพูลแบบ shielded หลายเวอร์ชัน รวมถึงระบบ Ironwood ที่ใหม่กว่า การย้ายระหว่างพูลสามารถเปลี่ยนค่าที่อ่านได้บนแดชบอร์ดโดยไม่ได้แสดงถึงผู้ใช้ใหม่หรืออุปทาน shielded รวมที่สูงขึ้น การดูยอดคงเหลือสุทธิในทุกพูลแบบ shielded ช่วยหลีกเลี่ยงการสับสนระหว่างการย้ายทางเทคนิคกับการยอมรับ

การลงทุน การซื้อขายอนุพันธ์ และกิจกรรมแบบ shielded เป็นการมีส่วนร่วมสามรูปแบบที่ต่างกัน พวกมันทับซ้อนกันได้ แต่ไม่ควรรวมเป็นตัวเลขการยอมรับความเป็นส่วนตัวตัวเดียว

ตัวเลขแสดงให้เห็นว่าทำไมข้อสรุปง่ายๆ จึงผิด

ลองใช้ชุดข้อมูลดอลลาร์ของ OKX ตามที่รายงาน

Open Interest ลดลง 25.73 ล้านดอลลาร์ใน 24 ชั่วโมง หากทุกสัญญาถูกตีราคาใหม่ตามการลดลงของราคา ZEC ประมาณ 8.5% ยอดเริ่มต้น 190.69 ล้านดอลลาร์จะสูญเสียมูลค่าเป็นดอลลาร์ประมาณ 16.21 ล้านดอลลาร์ แม้สถานะในหน่วย ZEC จะไม่เปลี่ยน

ส่วนต่างที่เหลือประมาณ 9.52 ล้านดอลลาร์ อาจสะท้อนจำนวนสัญญาคงค้างที่น้อยลง แต่การประมาณง่ายๆ นั้นละเลยจังหวะการเข้า ราคาอ้างอิงของแพลตฟอร์ม และองค์ประกอบสัญญาที่เปลี่ยนไป มันเป็นภาพประกอบ ไม่ใช่การแยกองค์ประกอบเต็มรูปแบบ

ประเด็นแคบกว่านั้น: การลดลง 13.5% ของ Open Interest ในรูปดอลลาร์ไม่สามารถตีความโดยอัตโนมัติว่า 13.5% ของสถานะถูกปิด

การทดสอบที่ถูกต้องต้องใช้ชุดข้อมูลจำนวนสัญญาหรือ Open Interest ในหน่วยเหรียญของเว็บเทรดที่ทั้งสองช่วงเวลา จับคู่กับราคาอ้างอิงที่เกี่ยวข้อง รายงานวันที่ 28 ก.ย. ให้ค่าการอ่านในหน่วย ZEC ณ จุดสุดท้าย แต่ข้อความที่ยกมาไม่ได้ให้ทั้งสองช่วงเวลา การลดลงของหน่วยที่แน่นอนไม่สามารถคำนวณจากจุดปลายดอลลาร์เพียงอย่างเดียว

ข้อสรุปตรงข้ามก็ผิดเช่นกัน เพราะราคาอธิบายส่วนหนึ่งของการลดลงของดอลลาร์ จึงไม่ได้หมายความว่าไม่มีเทรดเดอร์ออกจากตลาด ตลาดสามารถมีการบังคับปิดสถานะรวมทั้งหมดจำนวนมากและการเปิดสถานะใหม่จำนวนมากในเวลาเดียวกัน ทำให้ Open Interest รวมมีข้อมูลน้อยกว่าโฟลว์ระดับบัญชี

Open Interest คือยอดคงเหลือ ไม่ใช่บันทึกแรงจูงใจรายบุคคล

กรณีขาขึ้นยังอยู่รอด แต่ต้องการหลักฐานที่ดีกว่า

ข้อโต้แย้งขาขึ้นที่แข็งแกร่งที่สุดสำหรับ Zcash ไม่ใช่การที่เทรดเดอร์เลเวอเรจยังคงสถานะซื้ออยู่ แต่คือความเป็นส่วนตัวมีการแสดงออกบนเครือข่ายจริง

มีเงินทุนที่มีนัยสำคัญอยู่ในพูลแบบ shielded โครงสร้างพื้นฐานความเป็นส่วนตัวของ Zcash ไม่ใช่มีมที่สร้างขึ้นเพื่อกราฟราคา เครือข่ายมีความสามารถ shielded ที่วัดได้ การสนับสนุนกระเป๋าเงิน และการถกเถียงต่อเนื่องเกี่ยวกับการชำระเงินส่วนตัว

ข้อโต้แย้งนั้นสามารถอยู่รอดการรีเซ็ตฟิวเจอร์สได้ อันที่จริง การที่เลเวอเรจออกไปหลังการพุ่งขึ้นรุนแรงสามารถลดความเสี่ยงของการซื้อขายสถานะซื้อที่แออัด

แต่แนวคิดความเป็นส่วนตัวที่ยั่งยืนต้องการมากกว่าราคาโทเคนที่สูงขึ้น มันต้องการกิจกรรม shielded ที่ต่อเนื่อง กระเป๋าเงินที่ใช้งานได้ และพฤติกรรมธุรกรรมจริง สถานะฟิวเจอร์สไม่ใช่สิ่งทดแทนหลักฐานนั้น และไม่ใช่ข้อพิสูจน์หักล้างมัน

กรณีขาลงก็มีการสนับสนุนที่วัดได้ โทเคนที่ขึ้นราว 75% ใน 30 วันสามารถดึงดูดนักลงทุนที่ซื้อตามโมเมนตัมที่ความเชื่อมั่นขึ้นอยู่กับราคาที่ต้องขึ้นต่อเป็นหลัก หากปริมาณสปอตอ่อนลงในขณะที่อัตราการระดมทุนยังแพงและ Open Interest กลับมาสร้างตัวอย่างรวดเร็ว ตลาดก็อาจเปราะบางต่อการขายแบบบังคับอีกครั้ง

ข้อมูล ณ วันที่ 28 ก.ย. ไม่ได้ตัดสินการถกเถียงนั้น มันแสดงให้เห็นว่าตลาดอนุพันธ์ที่ร้อนแรงเย็นลงอย่างรวดเร็ว

คำถามโครงสร้างตลาดยังคงเปิดอยู่

บทวิเคราะห์ของ OKX มีประโยชน์เพราะระบุแพลตฟอร์มและกรอบเวลา แต่ OKX ไม่ใช่ตลาด ZEC ทั้งหมด

มุมมองทั่วตลาดที่แข็งแกร่งกว่าจะรวมเว็บเทรดที่เทียบเคียงได้ ปรับสัญญาให้เป็นหน่วย ZEC และแยกแยะระหว่างสัญญาแบบเส้นตรงและสัญญาแบบผกผัน มันจะเปรียบเทียบบันทึกการบังคับปิดสถานะกับโฟลว์สปอต แทนที่จะกำหนดแรงจูงใจให้กับแท่งเทียนแดง

ไม่มีข้อมูลระดับบัญชีสาธารณะที่แสดงเหตุผลการซื้อของผู้ถือ ZEC ทุกราย การใช้เพื่อความเป็นส่วนตัว การลงทุนของกองทุน การถือครองคลัง และการเก็งกำไรอนุพันธ์สามารถอยู่ร่วมกันได้

ราคาสามารถร่วงลงในขณะที่การใช้งานจริงดีขึ้น ราคาสามารถขึ้นโดยที่การใช้งานจริงไม่เปลี่ยน

เหตุการณ์เดือนกันยายนแสดงตลาดอนุพันธ์ที่มีสถานะที่เปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว มันไม่ได้ตัดสินมูลค่าของฟีเจอร์ความเป็นส่วนตัวของ Zcash มันเพียงทำให้บททดสอบครั้งต่อไปชัดเจนขึ้น: ZEC จะรักษาเรื่องราวของมันได้หรือไม่เมื่อเลเวอเรจไม่ได้ทำงานหนักเท่าเดิมอีกต่อไป