Tether ส่วนเกินสำรองลดลงครึ่งหนึ่งในหนึ่งไตรมาส ทองคำและบิตคอยน์คือตัวการ?

ผู้เขียน: Zennon Kapron, Forbes

เรียบเรียง: AididiaoJP, Foresight News

เมื่อวันที่ 9 กันยายน Tether และ Fasanara Capital ประกาศเปิดตัว StableFund ซึ่งเป็นกองทุนสินเชื่อเอกชน โดยทั้งสองฝ่ายร่วมลงทุน 400 ล้านดอลลาร์เป็นเงินตั้งต้น และมีเป้าหมายระดมทุนจากสถาบันภายนอกสูงสุด 3 พันล้านดอลลาร์ Tether ทำหน้าที่เป็นผู้ร่วมสนับสนุน รับผิดชอบหาโอกาสทางการเงินที่เกี่ยวข้องกับ USDT และจัดหาโครงสร้างพื้นฐานการชำระด้วยสเตเบิลคอยน์

หมายเหตุ: Fasanara Capital เป็นบริษัทจัดการสินทรัพย์ระดับโลกที่มีสำนักงานใหญ่ในลอนดอน ก่อตั้งในปี 2011 โดย Francesco Filia ปัจจุบันมีสินทรัพย์ภายใต้การจัดการประมาณ 6 พันล้านดอลลาร์ มุ่งเน้นกลยุทธ์สินเชื่อเอกชนที่ขับเคลื่อนด้วยฟินเทค

กองทุนจะปล่อยกู้ให้แพลตฟอร์มฟินเทคในกว่า 60 ประเทศ ครอบคลุมสินเชื่อธุรกิจขนาดเล็ก สินเชื่อผู้บริโภค ลูกหนี้การค้า และการเงินซัพพลายเชน กองทุนจดทะเบียนในหมู่เกาะเคย์แมน แต่ข่าวประชาสัมพันธ์ไม่ได้ระบุว่าใน 400 ล้านดอลลาร์ Tether ออกเงินเท่าใด และ Tether ก็ไม่ได้เปิดเผยหลังจากนั้น

หกสัปดาห์ก่อนหน้านั้น เมื่อวันที่ 31 กรกฎาคม Tether เผยแพร่รายงานสำรอง ณ วันที่ 30 มิถุนายน สินทรัพย์รวมประมาณ 187.75 พันล้านดอลลาร์ หนี้สินรวมประมาณ 183.64 พันล้านดอลลาร์ ส่วนต่าง 4.11 พันล้านดอลลาร์คือสิ่งที่ Tether เรียกว่า "ส่วนเกินสำรอง" ซึ่งเป็นส่วนที่สินทรัพย์สำรองเกินกว่าหนี้สิน เทียบเท่าเบาะรองความปลอดภัยของ Tether

ตัวเลขนี้ ณ วันที่ 31 มีนาคมยังอยู่ที่ 8.23 พันล้านดอลลาร์ ซึ่ง Tether ในตอนนั้นระบุในหัวข้อข่าวประชาสัมพันธ์ว่าเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ภายในหนึ่งไตรมาส ส่วนเกินสำรองลดลง 4.12 พันล้านดอลลาร์ หรือลดลง 50.1% ขณะที่หนี้สินในช่วงเดียวกันเปลี่ยนแปลงเพียง 106 ล้านดอลลาร์

เมื่อพิจารณาสองเหตุการณ์นี้ร่วมกันแล้ว น่าศึกษาให้ลึกซึ้ง

เหตุใดส่วนเกินสำรองจึงลดลงครึ่งหนึ่ง

Tether ไม่ได้อธิบายสาเหตุการลดลงเป็นรายการ โดยข่าวประชาสัมพันธ์ระบุว่าไตรมาสนี้ "แข็งแกร่ง" แต่คำตอบซ่อนอยู่ในรายงานของ BDO ซึ่งเป็นผู้ตรวจสอบบัญชี

สำรองของ Tether ไม่ใช่แค่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ณ วันที่ 30 มิถุนายน สินทรัพย์สำรองประกอบด้วย:

• พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ 114.96 พันล้านดอลลาร์
• ธุรกรรม reverse repo 25.6 พันล้านดอลลาร์
• เงินสดและเงินฝากธนาคาร 40.3 ล้านดอลลาร์
• โลหะมีค่า 18.84 พันล้านดอลลาร์
• บิตคอยน์ 5.8 พันล้านดอลลาร์
• หุ้นจดทะเบียน 3.76 พันล้านดอลลาร์
• การลงทุนอื่น 5.24 พันล้านดอลลาร์
• สินเชื่อมีหลักประกัน 13.45 พันล้านดอลลาร์

กองทุนตลาดเงิน 6.5 พันล้านดอลลาร์ที่เคยถือครอง ณ สิ้นปี 2024 ถูกขายออกไปหมดแล้ว

ปัญหาอยู่ที่ทองคำและบิตคอยน์ ราคาทองคำที่ BDO ใช้ลดลงจาก 4,668.06 ดอลลาร์ต่อออนซ์ ณ วันที่ 31 มีนาคม เหลือ 4,008.02 ดอลลาร์ ณ วันที่ 30 มิถุนายน ลดลง 14.1% บิตคอยน์ลดลงจาก 68,200 ดอลลาร์ เหลือ 58,600 ดอลลาร์

ทองคำและบิตคอยน์รวมกัน 24.6 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ส่วนเกินสำรองมีเพียง 4.1 พันล้านดอลลาร์ หากสินทรัพย์สองรายการนี้เปลี่ยนแปลงเพียง 17% ก็สามารถทำให้ส่วนเกินสำรองหมดไปทั้งหมดได้

ข้อมูลงบกระทบยอดส่วนของผู้ถือหุ้นของ BDO ชัดเจนยิ่งขึ้น: ส่วนของผู้ถือหุ้นต้นปีของกลุ่มอยู่ที่ 6.34 พันล้านดอลลาร์ ผลประกอบการครึ่งปีแรกติดลบ 3.17 พันล้านดอลลาร์ หลังเพิ่มทุน 943 ล้านดอลลาร์ สุดท้ายเหลือ 4.11 พันล้านดอลลาร์

สำหรับบริษัทที่ถือครองทองคำและบิตคอยน์เป็นหกเท่าของส่วนเกินสำรอง เบาะรองความปลอดภัย 2.2% หมายความว่า หากราคาทองคำและบิตคอยน์ยังลดลงต่อเนื่อง ส่วนเกินสำรองจะถูกกัดกร่อนเพิ่มขึ้น และการขาดทุนยังไม่ถูกรับรู้ในบัญชีทั้งหมด

Tether อาจอ้างกำไร 10 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025 และส่วนเกินที่ตรวจสอบแล้ว 6.814 พันล้านดอลลาร์เพื่อพิสูจน์ความแข็งแกร่ง แต่ทิศทางชัดเจน: หนึ่งปีก่อนส่วนเกินสำรองคิดเป็น 3.5% ของหนี้สิน สิ้นปี 2024 อยู่ที่ 5.2% ตอนนี้เหลือเพียง 2.2% สาเหตุการลดลงไม่ใช่การไถ่ถอนของผู้ใช้ แต่เป็นการด้อยค่าของสินทรัพย์

สินเชื่อที่เคยบอกว่าจะกำจัด

มาดูสินเชื่อมีหลักประกัน ซึ่งก็คือสินเชื่อที่ Tether ปล่อยให้ผู้กู้โดยมีหลักทรัพย์ค้ำประกัน

ในเดือนธันวาคม 2022 หลังการล่มสลายของ FTX Tether ให้คำมั่นว่า "นับจากนี้ไปตลอดปี 2023 จะลดสินเชื่อมีหลักประกันในสำรองให้เหลือศูนย์" ขณะนั้นสินเชื่อประเภทนี้มีขนาด 6.1 พันล้านดอลลาร์

แต่ความเป็นจริงคือ หนึ่งปีต่อมา 4.8 พันล้านดอลลาร์ สิ้นปี 2024 8.19 พันล้านดอลลาร์ สิ้นปี 2025 17.04 พันล้านดอลลาร์ และ ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2026 อยู่ที่ 13.45 พันล้านดอลลาร์ Tether เรียกการลดลง 2.38 พันล้านดอลลาร์ว่า "ปรับลด 15%"

สินเชื่อมีหลักประกัน 13.45 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็น 3.3 เท่าของส่วนเกินสำรอง 4.1 พันล้านดอลลาร์

BDO ไม่ได้เปิดเผยผู้กู้และประเภทหลักประกัน โดยระบุถึงสินเชื่อว่า "มีหลักประกันเกินมูลค่าและติดตามอย่างสม่ำเสมอ" ขณะที่รายงานสามฉบับก่อนหน้าใช้คำว่า "ค้ำประกันเต็มจำนวนด้วยสินทรัพย์สภาพคล่อง" การเปลี่ยนถ้อยคำน่าสังเกต

ส่วนเกินสำรองทำสถิติสูงสุดในไตรมาสแรก ลดลงครึ่งหนึ่งในไตรมาสที่สอง ขณะเดียวกัน Tether กำลังลดสินเชื่อที่สัญญาไว้เมื่อสามปีก่อนว่าจะทำให้เป็นศูนย์ ในไตรมาสที่สาม บริษัทเปิดตัวกองทุนปล่อยกู้

นี่ไม่ใช่ธุรกิจสินเชื่อใหม่เพียงรายเดียว Bloomberg รายงานในเดือนนี้ว่า ณ สิ้นเดือนมิถุนายน Gold.com ผู้ค้าโลหะมีค่าของสหรัฐฯ มีหนี้ต่อ Tether ประมาณ 1.45 พันล้านดอลลาร์ โดย Tether จัดหาเงินทุนส่วนใหญ่สำหรับการเช่าโลหะมีค่า 1.7 พันล้านดอลลาร์ของผู้ค้ารายนี้ ในเดือนพฤศจิกายน Tether เคยระบุว่าได้ปล่อยสินเชื่อการค้าสินค้าโภคภัณฑ์ประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์ และวางแผน "ขยายตัวอย่างมีนัยสำคัญ" ในเดือนมิถุนายน Tether และ Ledn ซึ่งเป็นผู้ให้กู้ที่ Tether ลงทุน ประกาศว่าผู้ถือโทเคนทองคำ XAUT จะสามารถกู้ยืมเงินโดยใช้โทเคนดังกล่าวได้ในช่วงปลายปีนี้

จุดยืนของ Tether คือ การลงทุนของบริษัท "ได้รับเงินทุนจากทุนส่วนเกินและกำไรของบริษัท และแยกออกจากสำรอง USDT อย่างสมบูรณ์" สินเชื่อมีหลักประกันอยู่ในสำรอง ส่วนภาระผูกพันเงินทุนของ StableFund น่าจะอยู่นอกสำรอง แต่ทั้งข่าวประชาสัมพันธ์ของ StableFund และรายงานสำรองเดือนมิถุนายนไม่ได้ระบุเรื่องนี้อย่างชัดเจน

ปัญหาไม่ได้อยู่ที่การกระจุกตัว แต่อยู่ที่ความขัดแย้งทางบทบาท

Fasanara เองไม่ใช่ปัญหา บริษัทนี้ร่วมก่อตั้งโดย Francesco Filia ในลอนดอนเมื่อปี 2011 มีสินทรัพย์ภายใต้การจัดการกว่า 6 พันล้านดอลลาร์ และปล่อยกู้ผ่านผู้ริเริ่มฟินเทคมาเป็นเวลาสิบปี ซึ่งเป็นธุรกิจที่ StableFund อธิบายไว้

แม้การแยกส่วนจะเป็นจริง และทุกดอลลาร์ที่ Tether ลงทุนในกองทุนมาจากส่วนของผู้ถือหุ้นของกลุ่ม ปัญหาก็ไม่หายไป เหตุผลคือ Tether มีหลายบทบาทในโครงสร้างนี้: เป็นผู้ริเริ่มที่รับผิดชอบหาสินเชื่อ เป็นที่ปรึกษาให้คำแนะนำแก่กองทุนที่ถือครองสินเชื่อ และยังออกเงินที่กองทุนโอนย้าย ซึ่งทำงานบนเครือข่ายที่ Tether ดำเนินการเอง

Filia อธิบายคุณค่าของ Tether ว่าเป็น "เครือข่ายสเตเบิลคอยน์ที่ใหญ่ที่สุดในโลก ฐานนักลงทุนคริปโตเนทีฟที่มีความสามารถด้านเงินทุนมหาศาล และเครือข่าย USDT" เขาบอกกับ GTR ว่าสินเชื่อสามารถคงอยู่ในสกุลเงินดั้งเดิมได้ "ตัวสินเชื่อและส่วนของกองทุนไม่จำเป็นต้องถูกโทเคนไนซ์" โทเคนเป็นเพียงการโอนเงิน

แต่เมื่อสินเชื่อของ StableFund มีปัญหา ครอบคลุม 60 ประเทศ เกี่ยวข้องกับสินเชื่อผู้บริโภคและสินเชื่อธุรกิจขนาดเล็ก ปล่อยผ่านผู้ริเริ่มฟินเทค 141 รายที่ Fasanara ร่วมงานด้วย Tether มีเหตุผลด้านชื่อเสียงที่จะสนับสนุนสินเชื่อเหล่านั้น และการตัดสินใจสนับสนุนของบริษัทที่มีเบาะรองความปลอดภัยเพียง 2.2% ไม่ว่าเงินจะมาจากบัญชีใด โดยเนื้อแท้แล้วก็เป็นปัญหาสำรอง

ในช่วง 90 วันถึงวันที่ 22 กันยายน อุปทานหมุนเวียนของ USDT ลดลงประมาณ 2.8 พันล้านดอลลาร์ หรือ 1.5% นี่ไม่ใช่การแห่ถอน รายงานสำรองไตรมาสที่สามจะแสดงผลการดำเนินงานของส่วนเกินสำรองในช่วงเวลาเดียวกัน

กฎที่ Tether กำลังเลี่ยง

พระราชบัญญัติ GENIUS ลงนามเมื่อวันที่ 18 กรกฎาคม 2025 กำหนดขอบเขตสำรองสำหรับผู้ออกสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินที่ได้รับอนุญาต: เงินสด เงินฝากประกัน พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีอายุคงเหลือไม่เกิน 93 วัน ธุรกรรม reverse repo ข้ามคืน กองทุนตลาดเงินรัฐบาล เป็นต้น ขอบเขตจำกัด

มาตรา 4(a)(2) ระบุว่าสำรอง "ต้องไม่ถูกนำไปจำนำ จำนำซ้ำ หรือใช้ซ้ำโดยตรงหรือโดยอ้อมโดยผู้ออกสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระเงินที่ได้รับอนุญาต" โดยมีข้อยกเว้นแคบๆ กฎที่เสนอของกระทรวงการคลังเกี่ยวกับการออกเผยแพร่เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม ปิดรับความคิดเห็นวันที่ 19 ตุลาคม และคาดว่าพระราชบัญญัติจะมีผลบังคับใช้ในวันที่ 18 มกราคม 2027

แผนรับมือของ Tether คือ USAT ซึ่งเป็นโทเคนแยกที่ออกผ่าน Anchorage Digital Bank ตั้งแต่วันที่ 27 มกราคม เพื่อให้สอดคล้องกับกฎระเบียบ ข่าวประชาสัมพันธ์ฉบับเดียวกันระบุว่า USDT กำลัง "มุ่งสู่" การปฏิบัติตามกฎระเบียบ

พระราชบัญญัติกำหนดวันสำคัญสองวัน: มาตรา 3(b) ห้ามแพลตฟอร์มสินทรัพย์ดิจิทัลของสหรัฐฯ ให้บริการสเตเบิลคอยน์ที่ไม่ปฏิบัติตามกฎระเบียบหลังจากสามปีนับจากประกาศใช้ (18 กรกฎาคม 2028) และมาตรา 18 อนุญาตให้ผู้ออกต่างประเทศเข้าสู่ตลาดสหรัฐฯ หลังจากกระทรวงการคลังรับรองว่าระบบของประเทศต้นทางเทียบเคียงได้

StableFund เป็นโครงสร้างที่กฎนี้มุ่งป้องกัน แต่ถูกประกอบขึ้นนอกขอบเขตของกฎหนึ่งชั้น พระราชบัญญัติ GENIUS ไม่ได้ห้ามบริษัทแม่ของผู้ออกต่างประเทศใช้ส่วนของผู้ถือหุ้นของตนเองริเริ่มสินเชื่อเอกชน แต่ห้ามไม่ให้สำรองถูกใช้เพื่อการนี้ นี่คือเหตุผลที่ตัวเลขที่ไม่เปิดเผยว่าใน 400 ล้านดอลลาร์ Tether ออกเงินเท่าใดและมาจากไหน สำคัญกว่าขนาดกองทุนเสียอีก

คำมั่นของผู้ออกสเตเบิลคอยน์คือการไถ่ถอนตามมูลค่าที่ตราไว้ เมื่อการประเมินมูลค่าไปผิดทิศทาง การรักษาคำมั่นต้องอาศัยส่วนเกิน และ ณ สิ้นเดือนมิถุนายน ส่วนเกินอยู่ที่ 4.1 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นครึ่งหนึ่งของเดือนมีนาคม

สิ่งที่ต้องจับตา

รายงานสำรองไตรมาสที่สามคาดว่าจะเผยแพร่ประมาณปลายเดือนตุลาคม มีประเด็นสำคัญสามประการ:

ประการแรก ส่วนเกินสำรองจะฟื้นตัวตามราคาทองคำหรือไม่ หากทองคำและบิตคอยน์ดีดตัวขึ้น เบาะรองความปลอดภัยอาจฟื้นคืน หากยังลดลงต่อเนื่อง แรงกดดันจะเพิ่มขึ้นอีก

ประการที่สอง รายการสินเชื่อมีหลักประกันจะลดลงต่อหรือเพิ่มขึ้นอีก Tether สัญญาเมื่อสามปีก่อนว่าจะทำให้เป็นศูนย์ แต่ขนาดจริงกลับขยายตัว แนวโน้มนี้จะพลิกกลับหรือไม่ น่าจับตา

ประการที่สาม ภาระผูกพันเงินทุนของ StableFund จะปรากฏในรายงานสำรองหรือเฉพาะในรายงานกลุ่ม ซึ่งเป็นตัวกำหนดว่าเงินจำนวนนี้มีกำแพงกันไฟกับสำรอง USDT หรือไม่

นอกจากนี้ยังมีสองเรื่องที่ควรติดตาม KPMG ประกาศเมื่อวันที่ 13 สิงหาคมว่าการตรวจสอบปี 2025 พบส่วนเกินมากกว่ารายงานของ BDO ณ วันเดียวกัน 476 ล้านดอลลาร์ ซึ่งพื้นฐานที่ Tether ยังไม่ได้อธิบาย หากมีการกระทบยอดจะช่วยได้ การรับรองความเทียบเคียงของกระทรวงการคลังตามมาตรา 18 สำหรับผู้ออกต่างประเทศเป็นด่านสำคัญสำหรับ USDT ในการเข้าสู่สหรัฐฯ หลังปี 2027 และต้องตอบคำถามหนึ่ง: ผู้ออกที่ริเริ่มสินเชื่อเอกชนให้กองทุนที่ตนเป็นที่ปรึกษา จะเทียบเคียงได้กับผู้ออกที่ไม่ได้รับอนุญาตให้ทำเช่นนั้นหรือไม่?

ข่าวประชาสัมพันธ์ไตรมาสที่สองระบุว่าสำรองแข็งแกร่ง อาจเป็นเช่นนั้น แต่ความหมายของเบาะรองความปลอดภัยอยู่ที่วันที่สำรองไม่แข็งแกร่งอีกต่อไป Tether สูญเสียเบาะรองความปลอดภัยครึ่งหนึ่งในหนึ่งไตรมาส และตอบสนองด้วยการริเริ่มสินเชื่อเอกชน