เดิมพันออกบิลระยะสั้น 1 ล้านล้านดอลลาร์ใน 1 ปี วอลล์สตรีทเดิมพันครั้งใหญ่กับเบสเซนต์

แบงก์ออฟอเมริกา เจพีมอร์แกน และโกลด์แมน แซคส์ ต่างคาดการณ์ตรงกันว่า ปริมาณการออกตั๋วเงินคลังระยะสั้นของสหรัฐฯ ในปีหน้าจะทะลุ 1 ล้านล้านดอลลาร์ และสัดส่วนคงค้างอาจแตะ 24.9% สูงเกินเส้นแดงเป้าหมายทางการที่ 20% อย่างมาก เบสเซนต์ยังคงออกตั๋วเงินคลังระยะสั้นเพื่อกดอัตราผลตอบแทนระยะยาว ประกอบกับการขึ้นดอกเบี้ยของเฟด ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 2 ปีพุ่งขึ้นแตะระดับสูงสุดในรอบหลายปีที่ 4.75% วอลล์สตรีทกำลังวางเดิมพันครั้งใหญ่กับภาวะ "overshoot" ของอัตราผลตอบแทนระยะสั้น หากเงินเฟ้อดีขึ้นหรือเฟดขึ้นดอกเบี้ยน้อยกว่าคาด ตั๋วเงินคลังระยะสั้นอาจดีดตัวกลับอย่างแข็งแกร่ง

ขนาดการออกตั๋วเงินคลังระยะสั้นของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ กำลังเข้าใกล้จุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และวอลล์สตรีทกำลังสร้างสถานะการซื้อขายขนาดใหญ่รอบแนวโน้มนี้

แบงก์ออฟอเมริกา เจพีมอร์แกน และโกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ล่าสุดว่า กระทรวงการคลังสหรัฐฯ จะออกตั๋วเงินคลังระยะสั้น (Treasury bills) ประมาณ 1 ล้านล้านดอลลาร์ในปีหน้า

ขณะเดียวกัน หลังเฟดปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเป็นครั้งแรกในรอบนี้เมื่อสัปดาห์นี้ นักลงทุนกำลังมุ่งความสนใจไปที่พันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น โดยเดิมพันว่าเฟดจะชนะสงครามเงินเฟ้อในที่สุด อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 2 ปีได้ปรับตัวขึ้นแตะระดับสูงสุดในรอบหลายปีที่ประมาณ 4.75% แรงทั้งสองนี้มาบรรจบกัน ทำให้ตลาดพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นกลายเป็นสมรภูมิการซื้อขายที่ถูกจับตามองมากที่สุดในขณะนี้

ด้านหนึ่ง เบสเซนต์พยายามกดอัตราผลตอบแทนระยะยาวด้วยการขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว แต่อีกด้านหนึ่ง กระทรวงการคลังของเขายังคงพึ่งพาหนี้ระยะสั้นเพื่อตอบสนองความต้องการกู้ยืมที่ทำสถิติสูงสุด กลยุทธ์นี้กำลังจุดชนวนความกังวลในวงกว้างเกี่ยวกับความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ยและความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์ที่สะสมตัว และยังทำให้เบสเซนต์เองถูกตั้งคำถามถึงความสอดคล้องในเชิงนโยบาย

สามแบงก์ใหญ่คาดการณ์: ขนาดการออกตั๋วเงินคลังระยะสั้นเข้าใกล้ 1 ล้านล้านดอลลาร์

การคาดการณ์ของวอลล์สตรีทเกี่ยวกับขนาดการออกตั๋วเงินคลังระยะสั้นของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ สอดคล้องกันอย่างมาก และล้วนชี้ไปที่จุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์

แบงก์ออฟอเมริกาคาดการณ์ว่า ในปีงบประมาณปัจจุบันซึ่งสิ้นสุดเดือนกันยายน 2027 สหรัฐฯ จะกู้ยืมสุทธิประมาณ 1.07 ล้านล้านดอลลาร์ผ่านการออกตั๋วเงินคลัง (ไม่รวมส่วนที่ใช้ชำระหนี้ที่ครบกำหนด) เจพีมอร์แกนคาดว่าปริมาณการออกตั๋วเงินคลังในปีปฏิทิน 2027 จะอยู่ที่ 1.09 ล้านล้านดอลลาร์ ส่วนโกลด์แมน แซคส์ คาดการณ์ไว้ที่ 9.61 แสนล้านดอลลาร์

ตามการประมาณการของแบงก์ออฟอเมริกา ยอดคงค้างตั๋วเงินคลัง ณ เวลานั้นจะอยู่ที่ประมาณ 8 ล้านล้านดอลลาร์ คิดเป็น 24.3% ของปริมาณพันธบัตรรัฐบาลที่ซื้อขายได้ทั้งหมด โกลด์แมน แซคส์ คาดว่าสัดส่วนนี้จะแตะ 24.3% ในปี 2027 และเพิ่มขึ้นเป็น 24.9% ในปี 2028 ใกล้เคียงกับจุดสูงสุดล่าสุดในช่วงการระบาดใหญ่

ระดับนี้สูงกว่าเป้าหมายทางการที่คณะกรรมการที่ปรึกษาด้านการกู้ยืมของกระทรวงการคลังกำหนดไว้อย่างชัดเจนที่ "รักษาระดับประมาณ 20% ในระยะยาว" คณะกรรมการซึ่งประกอบด้วยผู้เข้าร่วมตลาดเห็นว่า 20% เป็นช่วงที่เหมาะสมในการสร้างสมดุลระหว่างต้นทุนดอกเบี้ย ความผันผวนของการจัดหาเงินกู้ และความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์ ในช่วงยี่สิบปีที่ผ่านมา สัดส่วนตั๋วเงินคลังเคยทะลุ 25% เพียงช่วงสั้น ๆ ในช่วงวิกฤตการเงินปี 2008 และช่วงการระบาดใหญ่เท่านั้น

ความย้อนแย้งเชิงนโยบายของเบสเซนต์: จากผู้วิจารณ์กลายเป็นผู้ปฏิบัติ

สถานการณ์นี้ทำให้เบสเซนต์ตกอยู่ในสถานะที่น่าอึดอัด เขาเคยวิจารณ์เจเน็ต เยลเลน อดีตรัฐมนตรีคลังต่อสาธารณะว่าพึ่งพาการออกหนี้ระยะสั้นมากเกินไป โดยกล่าวหาว่าเธอ "ควบคุมนโยบายการเงิน" และ "ผ่อนคลายเงื่อนไขการจัดหาเงินอย่างมาก" ก่อนการเลือกตั้งปี 2024 อย่างไรก็ตาม กระทรวงการคลังภายใต้การนำของเบสเซนต์กำลังสานต่อและขยายแนวทางดังกล่าว

ขณะเดียวกัน เมื่อเดือนที่แล้ว เบสเซนต์ประกาศอย่างเหนือความคาดหมายว่าจะขยายขนาดการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ถึง 30 ปีของกระทรวงการคลัง โดยมีเป้าหมายเพื่อกดอัตราผลตอบแทนระยะยาวไม่ให้ปรับตัวขึ้น นักวิเคราะห์บางรายชี้ว่า เงินทุนที่จำเป็นสำหรับการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวเหล่านี้อาจมาจากการเพิ่มการออกหนี้ระยะสั้น ซึ่งยิ่งเพิ่มแรงกดดันด้านอุปทานของตั๋วเงินคลัง

อัตราผลตอบแทนตั๋วเงินคลังอายุ 1 ปีปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 4.4% ต่ำกว่าระดับประมาณ 5% ของพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี และประมาณ 5.3% ของพันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปี การกู้ยืมระยะสั้นยังคงได้เปรียบด้านต้นทุน แต่การที่เฟดปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงสู่ช่วง 3.75% ถึง 4% ในสัปดาห์นี้ และส่งสัญญาณการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติม ทำให้ต้นทุนการรีไฟแนนซ์หนี้ระยะสั้นเผชิญแรงกดดันขาขึ้นอย่างต่อเนื่อง

เจ้าหน้าที่กระทรวงการคลังรายหนึ่งกล่าวว่า ตั้งแต่ปี 1970 สัดส่วนเฉลี่ยในอดีตของการออกตั๋วเงินคลังต่อปริมาณการออกทั้งหมดอยู่ที่ 24.3% และ ณ เดือนที่แล้ว สัดส่วนนี้อยู่ที่ 22.8% ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตระยะยาว ส่วนค่าเฉลี่ยในช่วงสมัยที่สองของทรัมป์อยู่ที่ 21.7% เจ้าหน้าที่รายนี้ยังชี้ว่า ขนาดสินทรัพย์ภายใต้การจัดการของกองทุนตลาดเงินอยู่ที่ประมาณ 8 ล้านล้านดอลลาร์ ความต้องการสเตเบิลคอยน์ยังคงเติบโต และเฟดได้ซื้อตั๋วเงินคลังไปแล้วกว่า 3 แสนล้านดอลลาร์ในปีนี้ ความต้องการตั๋วเงินคลังของนักลงทุนจึงเพิ่มขึ้นอย่างมาก

ข้อถกเถียงเรื่องความเสี่ยง: แรงกดดันจากการรีไฟแนนซ์และความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย

มีความเห็นที่แตกต่างกันอย่างชัดเจนในตลาดเกี่ยวกับความเสี่ยงจากการพึ่งพาหนี้ระยะสั้น

มาร์ก คาบานา หัวหน้านักกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ของแบงก์ออฟอเมริกา กล่าวว่า กระทรวงการคลังกำลังพยายาม "สร้างสมดุลระหว่างอุปสงค์และอุปทาน" ในตลาดพันธบัตรรัฐบาล แต่การออกหนี้ระยะสั้นขนาดใหญ่จะทำให้รายจ่ายดอกเบี้ย "มากขึ้นและผันผวนมากขึ้น" อดัม โจเซฟสัน จาก Sakonnet Research ก็มีมุมมองคล้ายกัน โดยเห็นว่ายิ่งสัดส่วนตั๋วเงินคลังสูงเท่าใด ความผันผวนของต้นทุนการชำระหนี้ก็ยิ่งมากขึ้นเท่านั้น

มายา แมคกินเนียส ประธานคณะกรรมการเพื่องบประมาณรัฐบาลกลางที่มีความรับผิดชอบ ซึ่งเป็นองค์กรไม่ฝักใฝ่ฝ่ายใด เตือนว่า "การพึ่งพาระยะสั้นเป็นพิเศษทำให้เราเสี่ยงอย่างยิ่งต่อความเสี่ยงในการรีไฟแนนซ์ระดับสูง"

อย่างไรก็ตาม โจ ลาวอร์ญา อดีตที่ปรึกษาเศรษฐกิจของเบสเซนต์และปัจจุบันเป็นหัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ฝ่ายอเมริกาของ SMBC Nikko Securities เห็นว่า การเพิ่มขึ้นของสัดส่วนตั๋วเงินคลัง "ไม่ใช่เรื่องใหญ่" เขากล่าวว่า ตัวเลขสัมบูรณ์ดูใหญ่โตเพราะขนาดการขาดดุลการคลังนั้นใหญ่โตมหาศาล แต่เมื่อดูตามสัดส่วนแล้ว "ไม่ได้ผิดปกติโดยสิ้นเชิงเมื่อเทียบกับมาตรฐานในอดีต"

เบสเซนต์เองยืนกรานว่า สหรัฐฯ สามารถแก้ปัญหาแรงกดดันด้านหนี้ได้ด้วยการเติบโตทางเศรษฐกิจ "ในสหรัฐฯ เราไม่มีปัญหารายได้ เรามีปัญหารายจ่าย เราพยายามควบคุมรายจ่าย แล้วจึงก้าวผ่านปัญหาไปด้วยการเติบโต 3%" เขากล่าวเมื่อต้นเดือนนี้

การซื้อขายระยะสั้น: เดิมพันว่าเฟดจะชนะในที่สุด

นอกเหนือจากการคาดการณ์ด้านอุปทานแล้ว ด้านอุปสงค์ก็มีการเปลี่ยนแปลงที่ชัดเจนเช่นกัน หลังการขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรกของเฟดในรอบนี้ นักลงทุนกำลังเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นอย่างแข็งขัน โดยตรรกะหลักคือการเดิมพันว่าคำมั่นของประธานเฟด วอช ที่จะต่อสู้กับเงินเฟ้ออย่างเต็มที่จะเป็นจริงในที่สุด และเงินเฟ้อจะถูกควบคุมให้ลดลง

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 2 ปีปรับตัวขึ้นประมาณ 140 จุดเบสิสจากจุดต่ำสุดในเดือนกุมภาพันธ์ และปัจจุบันสูงกว่าช่วงอัตราดอกเบี้ยใหม่ของเฟดที่ 3.75% ถึง 4% อย่างมาก การกำหนดราคาในตลาดฟิวเจอร์สแสดงว่า ในปีหน้าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยสะสมอีกประมาณ 80 จุดเบสิส

เควิน ฟลานาแกน หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์การลงทุนของ WisdomTree กล่าวว่า "หากคุณพิจารณาส่วนใดก็ตามของเส้นอัตราผลตอบแทนปัจจุบัน แล้วถามว่าจุดใดมีภาวะเกินพอดีของอัตราผลตอบแทน คำตอบที่ชัดเจนคือระยะสั้น อัตราผลตอบแทนอายุ 2 ปีสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยเฟดปัจจุบันอย่างมาก ซึ่งบ่งชี้ว่าระยะสั้นได้ปรับตัวไปไกลเกินไปแล้ว"

จอร์จ บอรี หัวหน้านักกลยุทธ์การลงทุนตราสารหนี้ของ Allspring Global Investments กล่าวว่า บริษัทได้เพิ่มการถือครองพันธบัตรหลังจากวอชให้คำมั่นในการประชุมแจ็กสันโฮลว่าจะฟื้นฟูเสถียรภาพด้านราคา และการประชุมเฟดครั้งล่าสุดยิ่งเสริมความมั่นใจในการถือครอง เขาแนะนำลูกค้าว่า "ตอนนี้เป็นจังหวะที่ดีในการเพิ่มอายุคงเหลือ (duration) ไปยังช่วงกลางของเส้นอัตราผลตอบแทน"

เอ็ด อัล-ฮุสไซนี ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอของ Columbia Threadneedle Investments เตือนถึงความเสี่ยงว่า "ปัญหาคือ คุณจะสร้างความมั่นใจเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยปลายทางในอีกหนึ่งปีข้างหน้าได้อย่างไร ความเสี่ยงคือ ในทุกรอบของการขึ้นดอกเบี้ย ตลาดมักประเมินขนาดการดำเนินการขั้นสุดท้ายของเฟดต่ำเกินไป"

เทรเวอร์ สลาเวน หัวหน้าฝ่ายโซลูชันพอร์ตโฟลิโอหลายสินทรัพย์ของ Barings เห็นว่า อัตราผลตอบแทนอายุ 2 ปีที่ประมาณ 4.75% ในปัจจุบันสูงกว่าการคาดการณ์ของตลาดผ่านสัญญาสวอปที่ว่าเฟดจะผลักดันอัตราดอกเบี้ยสู่ 4.68% ภายในเดือนกันยายน 2027 แล้ว "ระยะสั้นคือจุดที่สามารถสร้างข้อโต้แย้งที่น่าเชื่อถือที่สุดและมีมูลค่าที่แท้จริงในขณะนี้"