ราชาแห่งพันธบัตร: เวลาแห่งการชำระบัญชีจะมาถึงแน่นอน ควรตั้งรับเต็มรูปแบบใน 6-9 เดือนข้างหน้า

Gundlach มองว่าตลาดเข้าสู่ "ช่วงที่ยากลำบาก" แล้ว การใช้จ่ายด้าน AI ที่มากเกินไปผสานกับตลาดสินเชื่อเอกชนที่ขยายตัวอย่างต่อเนื่อง จะนำไปสู่เวลาแห่งการชำระบัญชีอย่างแน่นอน ส่วนต่างสินเชื่อที่เกี่ยวข้องกับ AI ขยายกว้างขึ้นอย่างชัดเจน ความเสี่ยงที่ซับซ้อนระหว่างสินเชื่อเอกชนและธุรกิจประกันภัยจะก่อผลกระทบร้ายแรงในวัฏจักรขาลงรอบหน้า เขาได้ลดสัดส่วนการลงทุนใน AI ลงเหลือศูนย์แล้ว หันไปลงทุนในหุ้นถ่วงน้ำหนักเท่ากัน พันธบัตรคุณภาพสูง พันธบัตรตลาดเกิดใหม่สกุลเงินท้องถิ่น และทองคำและสินค้าโภคภัณฑ์

วันดี ๆ ของตลาดสิ้นสุดลงแล้วหรือ?

Jeffrey Gundlach ผู้ได้รับฉายา "ราชาแห่งพันธบัตร" กล่าวอย่างชัดเจนในการให้สัมภาษณ์กับ The Julia La Roche Show เมื่อเร็ว ๆ นี้ว่า ตลาดได้ "ก้าวเข้าสู่ด้านที่ยากลำบาก" แล้ว เขาคาดว่า 6-9 เดือนข้างหน้าจะเป็นช่วงที่มีความเสี่ยงสูง แนะนำให้นักลงทุนปรับพอร์ตเป็นเชิงรับอย่างเต็มรูปแบบ และได้ลดสัดส่วนการลงทุนใน AI ในพอร์ตของตนเองลงเหลือศูนย์แล้ว

เขาแนะนำให้จัดสรรการลงทุนในหุ้นผ่านดัชนีถ่วงน้ำหนักเท่ากัน (Equal Weight Index) โดยถือหุ้นประมาณ 440 บริษัทที่มีรายได้สูงสุดแบบถ่วงน้ำหนักเท่ากัน "วิธีนี้จะทำให้คุณแทบไม่มีการลงทุนใน AI เลย และอยู่ห่างจากพื้นที่นั้นให้มากที่สุด" เขากล่าวว่าไตรมาสที่แล้วยังถือหุ้น 40% ตอนนี้ลดลงเหลือ 30% และเพิ่งถอนการลงทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI ทั้งหมดเมื่อไม่นานมานี้ "ถ้าคุณยังอยู่ในนั้น ก็ขอให้โชคดี แต่เราผ่านช่วงที่ 'ทุกอย่างสวยงาม' ไปแล้ว"

Gundlach ยังเตือนว่ารอยร้าวในตลาดสินเชื่อที่เกี่ยวข้องกับ AI กำลังขยายกว้างขึ้น การขยายตัวของเงินทุนในภาค AI อยู่ในระดับสุดขั้วแล้ว ผู้ให้บริการคลาวด์ระดับไฮเปอร์สเกลและบริษัท AI มีความต้องการกู้ยืมอย่างไม่รู้จักพอ "พวกเขาไม่สนใจว่าส่วนต่างจะขยายกว้างขึ้น และไม่สนใจแม้อัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นอีก 200 จุดพื้นฐาน"

ส่วนความเสี่ยงที่ซับซ้อนระหว่างสินเชื่อเอกชนและธุรกิจประกันภัย จะก่อผลกระทบร้ายแรงในวัฏจักรขาลงรอบหน้า เขากล่าวตรง ๆ ว่า "สินเชื่อเอกชนคือชนวน ส่วนบริษัทประกันคือระเบิด"

การประเมินมูลค่าอยู่ในเขตอันตราย ผลตอบแทนที่แท้จริงในทศวรรษหน้าอาจติดลบ

Gundlach ชี้ว่าอัตราส่วนราคาต่อกำไรปรับตามวัฏจักรของ Shiller (Shiller CAPE) ของ S&P 500 อยู่ที่ 42 แล้ว "ในประวัติศาสตร์ ทุกครั้งที่ตัวชี้วัดนี้เกิน 35 ผลตอบแทนที่แท้จริงใน 10 ปีข้างหน้า ซึ่งก็คือผลตอบแทนหลังปรับเงินเฟ้อแล้ว จะติดลบโดยไม่มีข้อยกเว้น ผลลัพธ์ที่พบบ่อยที่สุดคือขาดทุนจริงประมาณ 5% ต่อปี"

เขาคำนวณเพิ่มเติมว่า "หากเงินเฟ้ออยู่ที่ 2% นั่นหมายความว่าผลตอบแทนในนามใน 10 ปีข้างหน้าก็จะติดลบเช่นกัน โดยไม่มีข้อยกเว้น"

ในขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเพิ่มขึ้นประมาณ 75 จุดพื้นฐานในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมา แต่การประเมินมูลค่าหุ้นกลับไม่ลดลง แถมยังเพิ่มขึ้น "การยืดตัวยิ่งรุนแรงขึ้นเรื่อย ๆ"

รอยร้าวสินเชื่อ AI ปรากฏชัด ความน่าเชื่อถือของระบบจัดอันดับเป็นที่กังขา

Gundlach หันไปสนใจความแตกต่างในตลาดสินเชื่อ

เขากล่าวว่าเมื่อไม่กี่เดือนก่อน ส่วนต่างสินเชื่อของอันดับความน่าเชื่อถือทุกระดับปรับตัวแคบลงเกือบพร้อมกัน แต่ตอนนี้สินทรัพย์ระดับ CCC เริ่มถูกกัดกร่อนแล้ว โดยเฉพาะราคาสินเชื่อธนาคารระดับ CCC ลดลงหลายจุดเปอร์เซ็นต์ ผลตอบแทนรวมลดลงประมาณ 5% ถึง 6% ในขณะที่สินเชื่อธนาคารที่มีอันดับสูงกว่ายังเพิ่มขึ้นประมาณ 4%

สิ่งที่น่าสนใจยิ่งกว่าคือความแตกต่างในภาค AI เขากล่าวว่า "หากแบ่งตลาดหุ้นกู้ไฮยิลด์และสินเชื่อธนาคารออกเป็นส่วนที่เกี่ยวข้องกับ AI และไม่เกี่ยวข้องกับ AI ส่วนที่ไม่เกี่ยวข้องกับ AI ยังแข็งแกร่ง ส่วนต่างแทบไม่ขยายกว้างขึ้น แต่ส่วนต่างของหุ้นกู้ขยะที่เกี่ยวข้องกับ AI ขยายกว้างขึ้นประมาณ 50 จุดพื้นฐานจากจุดต่ำสุด และส่วนต่างของสินเชื่อธนาคารขยายกว้างขึ้นประมาณ 130 จุดพื้นฐาน"

เขายกตัวอย่าง SpaceX โดยชี้ว่าพันธบัตรของบริษัทได้รับอันดับความน่าเชื่อถือระดับน่าลงทุน (Investment Grade) ต่ำสุดคือ BBB- แต่การตั้งราคาในตลาดสะท้อนถึงคุณภาพเครดิตที่ต่ำกว่าถึงสามอันดับ "ตลาดพันธบัตรไม่เชื่อถือเลย" เขาตั้งคำถามถึงความเป็นอิสระของสถาบันจัดอันดับ โดยบอกเป็นนัยว่าสถาบันจัดอันดับขนาดเล็กบางแห่งมีพฤติกรรมการจัดอันดับแบบ "ตามราคา" และชี้ว่ามีการเก็งกำไรจากอันดับความน่าเชื่อถืออย่างเป็นระบบระหว่างบริษัทสินเชื่อเอกชนกับบริษัทประกันในเครือ

Gundlach เตือนเพิ่มเติมว่า การขยายตัวของเงินทุนในภาค AI อยู่ในระดับสุดขั้วแล้ว เขาชี้ว่าผู้ให้บริการคลาวด์ระดับไฮเปอร์สเกลและบริษัท AI มีความต้องการกู้ยืมอย่างไม่รู้จักพอ "พวกเขาไม่สนใจว่าส่วนต่างจะขยายกว้างขึ้น และไม่สนใจแม้อัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นอีก 200 จุดพื้นฐาน" ตลาดเป้าหมายของพวกเขามีขนาดถึงหนึ่งในสี่ของ GDP โลก "ซึ่งเป็นไปไม่ได้เลย" เขากล่าวตรง ๆ ว่าการแข่งขัน "จอกศักดิ์สิทธิ์" (Holy Grail) ด้าน AI นี้จะต้องมีผู้แพ้และแรงกระแทกอย่างแน่นอน และจะทำให้เกิดการปรับฐานครั้งใหญ่ครั้งต่อไปของสินทรัพย์เสี่ยง "เราเข้าใกล้จุดวิกฤตนั้นมากพอแล้ว ผมจึงอยากออกจากจุดศูนย์กลางของแผ่นดินไหวนี้"

พอร์ตการลงทุน: ลด AI เหลือศูนย์ หันไปถ่วงน้ำหนักเท่ากัน ทองคำ และตลาดเกิดใหม่

ท่ามกลางความเสี่ยงข้างต้น Gundlach เปิดเผยกรอบการจัดสรรสินทรัพย์ปัจจุบันของเขา

หุ้น (30%): จัดสรรทั้งหมดในดัชนีถ่วงน้ำหนักเท่ากัน (Equal Weight Index) โดยถือหุ้นประมาณ 440 บริษัทที่มีรายได้สูงสุดแบบถ่วงน้ำหนักเท่ากัน "วิธีนี้จะทำให้คุณแทบไม่มีการลงทุนใน AI เลย และอยู่ห่างจากพื้นที่นั้นให้มากที่สุด" เขากล่าวว่าไตรมาสที่แล้วยังถือหุ้น 40% ตอนนี้ลดลงเหลือ 30% และเพิ่งถอนการลงทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI ทั้งหมดเมื่อไม่นานมานี้ "ถ้าคุณยังอยู่ในนั้น ก็ขอให้โชคดี แต่เราผ่านช่วงที่ 'ทุกอย่างสวยงาม' ไปแล้ว"

ตราสารหนี้ (30%): ใช้กลยุทธ์บาร์เบล ครึ่งหนึ่งจัดสรรในกองทุน Total Return ที่มีคุณภาพเครดิตสูง (ไม่มีพันธบัตรบริษัท) อีกครึ่งหนึ่งจัดสรรในหนี้ตลาดเกิดใหม่สกุลเงินท้องถิ่น ซึ่งให้ผลตอบแทนมากกว่า 7% "นี่คือกลุ่มตราสารหนี้ที่ทำผลงานได้ดีที่สุด ปีที่แล้วดีที่สุด และผมคิดว่าจะเป็นเช่นนี้ต่อไป"

สินทรัพย์จริง (20%): 10% จัดสรรในทองคำ (ก่อนหน้านี้ลดเหลือ 5% เมื่อราคาทองคำเกิน 5,000 ดอลลาร์ และเพิ่มกลับเป็น 10% หลังจากราคาเงินสดปรับลงมาที่ 4,300 ดอลลาร์) อีก 10% จัดสรรใน ETF สินค้าโภคภัณฑ์ (DCMT) ซึ่งกองทุนนี้ปรับตัวขึ้น 38% ตั้งแต่ต้นปี

เงินสดสำรอง (Dry Powder) (20%): จัดสรรใน ETF อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์อายุสั้น (DCRE อัตราผลตอบแทนประมาณ 6%) และกองทุนพันธบัตรยืดหยุ่น (DLEX) อัตราผลตอบแทนรวมของพอร์ตประมาณ 6.25% อายุคงเหลือเพียง 2 ปี "แม้อัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นอีก 200 จุดพื้นฐาน เราก็ยังรักษาผลตอบแทนเป็นบวกได้"

สินเชื่อเอกชนคือชนวน บริษัทประกันคือระเบิด

Gundlach ออกคำเตือนที่รุนแรงที่สุดเกี่ยวกับห่วงโซ่ความเสี่ยงที่เกิดจากการผสานกันของสินเชื่อเอกชนและธุรกิจประกันภัย

เขาอธิบายวงจรผลประโยชน์แบบปิด: บริษัทไพรเวทอิควิตี้ (Private Equity) เข้าซื้อบริษัทประกัน บริษัทประกันถูกบังคับให้ซื้อผลิตภัณฑ์สินเชื่อเอกชนภายใต้บริษัทไพรเวทอิควิตี้นั้น จากนั้นจึงโอนความเสี่ยงผ่านบริษัทประกันภัยต่อนอกประเทศ (เช่น บาร์เบโดส หมู่เกาะเคย์แมน) ซึ่งหน่วยงานกำกับดูแลของสหรัฐฯ ไม่มีอำนาจควบคุม

"มีรายงานว่าบางบริษัทมีเงินสำรองสำหรับหนี้สินในอนาคต 100 ดอลลาร์ไม่ถึง 100 ดอลลาร์ด้วยซ้ำ และคุณมองไม่เห็น เพราะหน่วยงานกำกับดูแลของสหรัฐฯ ไม่มีอำนาจ" เขายังกล่าวถึงสัดส่วนการลงทุนในกิจการที่เกี่ยวข้องของบริษัทประกันภายใต้สถาบันการลงทุนที่ประสบปัญหาแห่งหนึ่ง พุ่งจาก 3% เป็น 42% และ 50% ของอันดับความน่าเชื่อถือมาจากสถาบันที่มีพนักงานเพียง 25 คน แต่ทำการจัดอันดับถึง 3,200 ครั้งเมื่อปีที่แล้ว "เป็นไปไม่ได้เลย พวกเขาไม่มีกำลังคนพอที่จะทำแบบนั้น"

เขาเปรียบเทียบโครงสร้างนี้กับความวุ่นวายในการจัดอันดับ CDO ในปี 2006: "หลักทรัพย์ค้ำประกันด้วยสินเชื่อที่อยู่อาศัยระดับ AAA เหล่านั้นตกลงต่ำกว่า 30 ในเดือนมีนาคม 2009 และอยู่ต่ำกว่า 60 เป็นเวลานานพอสมควร สิ่งที่คล้ายกันมีแนวโน้มจะเกิดขึ้นกับบริษัทประกันบางแห่ง"

เขาแนะนำนักลงทุนที่ซื้อเงินรายปีหรือประกันชีวิต "ให้เลือกเฉพาะบริษัทประกันแบบสหกรณ์ (Mutual) เพราะพวกเขาทำงานเพื่อผู้ถือกรมธรรม์ ไม่ใช่เพื่อบริษัทไพรเวทอิควิตี้"

เวลาแห่งการชำระบัญชีใกล้มาถึง คราวนี้ยากที่จะจัดการ

Gundlach ยอมรับว่าความกังวลของเขาต่อสถานการณ์ปัจจุบันมีมากกว่าที่เคย

"จุดสูงสุดของความเชื่อมั่นโดยรวมอยู่ที่ประมาณเดือนมิถุนายนปีนี้ ความรู้สึกนั้นเหมือนปี 1999 เหมือนปี 2006 เป็นความคิดแบบ 'ไม่มีทางแพ้'" เขากล่าวว่าหลังจากพันธบัตรที่เกี่ยวข้องกับ AI ออกจำหน่ายได้ไม่กี่วัน ราคาเสนอซื้อในตลาดก็ลดลงอย่างมากจากราคาจอง "นี่เป็นสัญญาณการเปลี่ยนแปลงที่ชัดเจน"

เขาคาดว่าเมื่อการชำระบัญชีของ AI และตลาดภาคเอกชนมาถึง จะมีแรงกดดันมหาศาลในการอุ้ม (bailout) "แต่คราวนี้ยากที่จะอธิบายให้สาธารณชนเข้าใจ คุณไม่สามารถใช้ข้ออ้าง 'ปกป้องครัวเรือนทั่วไป' มาห่อหุ้มการช่วยเหลือนักลงทุนที่ฉลาดที่สุดใน Wall Street เหมือนปี 2008 ได้"

เขาสรุปในตอนท้ายว่า "เมื่อหกเดือนก่อน ผมบอกว่าปีนี้จะยากขึ้นเรื่อย ๆ ตอนนี้ผมคิดว่าเราได้ก้าวเข้าสู่ด้านที่ยากลำบากแล้ว และจะเป็นเช่นนี้ต่อไปอีก 6 ถึง 9 เดือน"