เฟดขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรกในรอบ 3 ปี หุ้นสหรัฐ ทองคำ และบิตคอยน์จะไปทางไหน?

ผู้เขียน: เสี่ยวปิ่ง

Kevin Warsh ชักมีดเล่มแรกออกมาแล้ว

เมื่อเวลา 14.00 น. ของวันที่ 16 กันยายน คณะกรรมการเฟดมีมติเอกฉันท์ 12 ต่อ 0 ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 25 เบซิสพอยต์ ส่งผลให้กรอบเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยนโยบายขยับขึ้นเป็น 3.75%-4.00% นับเป็นการขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรกนับตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2023 และยุติช่วงหยุดขึ้นดอกเบี้ยที่ยาวนานกว่า 3 ปี

ตลาดคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ย 25 เบซิสพอยต์นี้ไว้ล่วงหน้าเต็มที่แล้ว โดย CME FedWatch ให้ความน่าจะเป็นสูงถึง 92% ก่อนการลงมติ แรงกระแทกที่แท้จริงมาจากแผนภาพจุด (Dot Plot) ที่เผยแพร่หลังการประชุม และการแถลงข่าวของ Warsh

แผนภาพจุด: สัญญาณที่ดุดันกว่าการขึ้นดอกเบี้ย

สรุปประมาณการเศรษฐกิจ (SEP) และแผนภาพจุดต่างหากที่เป็น "อาวุธ" ที่แท้จริงของการประชุมครั้งนี้

ในบรรดากรรมการ 18 คน มี 12 คนที่มองว่าควรขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งภายในปีนี้ 4 คนมองว่าควรขึ้นอีกสองครั้ง และมีเพียง 2 คนที่สนับสนุนให้คงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับปัจจุบัน ค่ากลางของแผนภาพจุดชี้ว่าอัตราดอกเบี้ย ณ สิ้นปี 2026 จะอยู่ที่ 4.1% หมายความว่ายังต้องขึ้นดอกเบี้ยอีกอย่างน้อย 25 เบซิสพอยต์

การคาดการณ์ระยะยาวก็เอนเอียงไปทางสายเหยี่ยวเช่นกัน: ค่ากลางของอัตราดอกเบี้ยปี 2027 อยู่ที่ 3.9% (หมายความว่าอาจมีการลดดอกเบี้ยหนึ่งครั้งในปี 2027) กรอบอัตราดอกเบี้ยเป็นกลางระยะยาวถูกตรึงไว้ที่ 3.0%-4.0% และอัตราเงินเฟ้อ PCE จะกลับสู่เป้าหมาย 2.0% ได้ในปี 2029 เท่านั้น

แปลความได้ว่า: เฟดมองว่าปัญหาเงินเฟ้อในปัจจุบันไม่ใช่เรื่องที่จะแก้ได้ภายในหนึ่งหรือสองไตรมาส อัตราดอกเบี้ยจะต้องอยู่ใกล้ระดับ 4% อย่างน้อยหนึ่งปี จากนั้นจึงจะค่อย ๆ ปรับลดลงได้

ทำไมต้องเป็นตอนนี้?

ถ้อยคำของ Warsh ในการแถลงข่าวไม่คลุมเครือเลย: "เงินเฟ้อสูงเกินไป และสูงมานานเกินไปแล้ว"

ข้อมูลสนับสนุนมุมมองของเขา อัตราเงินเฟ้อ PCE เดือนสิงหาคมอยู่ที่ประมาณ 3.6% สูงกว่าเป้าหมาย 2% มาก Core PCE อยู่ที่ประมาณ 3.2% และ Core CPI อยู่ที่ประมาณ 2.4% ราคาน้ำมันดีเซลพุ่งขึ้นเป็น 6 ดอลลาร์ต่อแกลลอน ความขัดแย้งในตะวันออกกลางยังคงผลักดันราคาพลังงานให้สูงขึ้น และแรงกดดันด้านราคาจากฝั่งอุปทานยังไม่มีสัญญาณผ่อนคลาย

ความขัดแย้งอยู่ที่ว่าเศรษฐกิจสหรัฐเองไม่ได้อ่อนแอ ตัวเลขการจ้างงานนอกภาคเกษตรเดือนสิงหาคมแข็งแกร่ง กำไรของภาคธุรกิจอยู่ในเกณฑ์ดี และการลงทุนในสินทรัพย์ทุนกำลังเติบโต Warsh กล่าวถึงประเด็นนี้โดยเฉพาะ: "การตัดสินใจขึ้นดอกเบี้ยเกิดขึ้นในช่วงเวลาที่เศรษฐกิจสหรัฐดูเหมือนกำลังแข็งแกร่งขึ้น"

นี่คือความพิเศษของการขึ้นดอกเบี้ยครั้งนี้: มันเกิดขึ้นในช่วงหัวเลี้ยวหัวต่อที่ "เศรษฐกิจยังพอไปได้แต่เงินเฟ้อดื้อรั้น" สำหรับตลาดแล้ว สถานการณ์แบบนี้ประเมินราคาได้ยากกว่าภาวะเศรษฐกิจร้อนแรงเพียงอย่างเดียว เพราะมันหมายความว่าเฟดอาจต้องผลักดันอัตราดอกเบี้ยขึ้นสู่ระดับคุมเข้มก่อนที่เศรษฐกิจจะเริ่มชะลอตัว

ผลกระทบต่อสินทรัพย์ประเภทต่าง ๆ

หุ้นสหรัฐ: ปัจจัยลบระยะสั้นถูกซึมซับแล้ว ระยะกลางต้องจับตาการเป็นจริงของแผนภาพจุด

การขึ้นดอกเบี้ย 25 เบซิสพอยต์มีผลกระทบต่อหุ้นสหรัฐจำกัด เพราะตลาดได้ตั้งราคาล่วงหน้าไว้แล้วที่ความน่าจะเป็น 92% หลังประกาศมติ ดัชนี S&P 500 และ Nasdaq ปรับตัวขึ้นช่วงหนึ่ง ซึ่งเป็นปฏิกิริยาแบบ "ข่าวร้ายออกมาแล้ว" โดยทั่วไป

แต่แผนภาพจุดต่างหากที่เป็นจุดยึดราคาที่แท้จริง หากมีการขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งภายในปีนี้ (ตามค่ากลางที่คาดการณ์) อัตราดอกเบี้ยนโยบายจะแตะกรอบ 4.25%-4.50% ซึ่งจะกดดันตัวคูณมูลค่าหุ้นโดยตรง: หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีปรับตัวขึ้นตาม อัตราคิดลดในตัวส่วนจะเพิ่มขึ้นและบีบอัดค่า PE ของหุ้นเติบโต

ผลกระทบเชิงโครงสร้างสำคัญกว่า: การที่อัตราดอกเบี้ยอยู่เหนือ 4% นานกว่าหนึ่งปี หมายความว่า "ดอกเบี้ยสูงยาวนาน" (higher for longer กลับมาอีกครั้ง) พื้นที่การฟื้นตัวของมูลค่าหุ้นที่ได้จากวัฏจักรลดดอกเบี้ยช่วงครึ่งหลังของปี 2024 ถึงครึ่งแรกของปี 2025 กำลังถูกดึงกลับคืน

เหยื่อโดยตรงที่สุดคือบริษัทเติบโตที่มีเลเวอเรจสูงและกระแสเงินสดต่ำ ผู้ได้ประโยชน์คือหุ้นกลุ่มธนาคาร (ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสุทธิขยายตัว) และหุ้นพลังงาน (เงินเฟ้อที่ขับเคลื่อนด้วยราคาน้ำมันคือแหล่งรายได้ของพวกเขา)

ทองคำ: ระยะสั้นถูกกดดัน ตรรกะระยะยาวไม่เปลี่ยน

การขึ้นดอกเบี้ยผลักดันค่าเงินดอลลาร์และอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงให้สูงขึ้น ซึ่งเป็นสองปัจจัยลบสำคัญของทองคำ

หลังประกาศมติ ดอลลาร์แข็งค่าขึ้นและทองคำถูกกดดันให้ปรับตัวลง การขึ้นดอกเบี้ยของเฟดยังเพิ่มต้นทุนการจัดหาเงินทุนสำหรับการถือครองทองคำจริงโดยตรง ต้นทุนการจัดหาเงินทุนสำหรับสินค้าคงคลังของโรงกลั่น ผู้ค้าอัญมณี และผู้ใช้ในภาคอุตสาหกรรมปรับตัวสูงขึ้นตาม

แต่ตรรกะระยะยาวของทองคำไม่ถูกทำลาย แนวโน้มการซื้อทองคำของธนาคารกลางทั่วโลกเป็นปัจจัยเชิงโครงสร้าง และจะไม่พลิกกลับเพราะการขึ้นดอกเบี้ย 25 เบซิสพอยต์เพียงครั้งเดียว ความขัดแย้งในตะวันออกกลางและความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ยังคงสร้างอุปสงค์สินทรัพย์ปลอดภัยอย่างต่อเนื่อง หากเงินเฟ้อต้องใช้เวลาถึงปี 2029 ตามที่เฟดคาดการณ์จริง ทองคำในฐานะเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงเงินเฟ้อจะถูกตลาดหยิบยกขึ้นมาพูดถึงซ้ำแล้วซ้ำเล่าในอีกสามปีข้างหน้า

แรงขายระยะสั้น จุดซื้อระยะยาว นี่คือบทละครคลาสสิกของทองคำในช่วงต้นวัฏจักรขึ้นดอกเบี้ย

บิตคอยน์: แรงกดดันซ้ำซ้อนจากความล้มเหลวของ CLARITY Act

บิตคอยน์ร่วงลงไปที่ 75,850 ดอลลาร์แล้วหนึ่งวันก่อนการขึ้นดอกเบี้ย เนื่องจากความล้มเหลวของการลงมติ CLARITY Act หลังประกาศขึ้นดอกเบี้ย BTC ทรงตัวเป็นส่วนใหญ่ ไม่ได้ร่วงลงแรงเพิ่มเติม ตลาดได้ซึมซับการหดตัวของความเสี่ยงส่วนใหญ่ไปแล้วเมื่อวันก่อนหน้า

ผลกระทบระยะกลางต่อ BTC ขึ้นอยู่กับตัวแปรหลักหนึ่งตัว: ทิศทางของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง

เมื่ออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (อัตราดอกเบี้ยที่ระบุลบด้วยอัตราเงินเฟ้อ) ปรับตัวสูงขึ้น ต้นทุนค่าเสียโอกาสของการถือครองสินทรัพย์ที่ไม่ให้ผลตอบแทน (ทองคำและบิตคอยน์) จะเพิ่มขึ้น และเงินทุนจะไหลออกจากสินทรัพย์เหล่านี้ ปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยที่ระบุอยู่ที่ 4% อัตราเงินเฟ้อ PCE อยู่ที่ 3.6% อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงจึงอยู่ที่ประมาณ 0.4% เท่านั้น ซึ่งยังต่ำมาก หากเฟดขึ้นดอกเบี้ยต่อไปที่ 4.25%-4.50% และเงินเฟ้อปรับตัวลงมาอยู่ใกล้ 3% พร้อมกัน อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงจะเพิ่มขึ้นเป็น 1.25%-1.50% ซึ่งจะเพิ่มแรงกดดันต่อ BTC อย่างมีนัยสำคัญ

แต่บิตคอยน์ยังมีเรื่องเล่าอิสระของตัวเอง การอนุมัติ ETF ในเดือนมกราคม 2024 ผลกระทบจาก Bitcoin Halving ในปี 2025 และการถือครองที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องของสถาบัน ตัวแปรเชิงโครงสร้างด้านอุปสงค์และอุปทานเหล่านี้จะไม่หายไปเพราะการขึ้นดอกเบี้ยเพียงครั้งเดียว ในปี 2023 ขณะที่เฟดคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับสูง BTC ยังคงปรับตัวขึ้นจาก 16,000 ดอลลาร์ไปแตะระดับกว่า 40,000 ดอลลาร์ ทิศทางอัตราดอกเบี้ยสำคัญ แต่มันไม่เคยเป็นปัจจัยกำหนดราคาเพียงปัจจัยเดียว

เฟดยุค Warsh: ต่างจาก Powell อย่างไร?

นี่คือการประชุม FOMC ครั้งที่สามนับตั้งแต่ Kevin Warsh เข้ารับตำแหน่งประธานเฟด แต่เป็นครั้งแรกที่มีการปรับอัตราดอกเบี้ย สองครั้งก่อนหน้า (มิถุนายนและกรกฎาคม) เขาเลือกที่จะคงอัตราดอกเบี้ยไว้ แต่ในการประชุมเดือนกรกฎาคมมีกรรมการสามคนที่ลงคะแนนสนับสนุนการขึ้นดอกเบี้ย

Warsh และ Powell มีความแตกต่างที่ชัดเจนสองประการ:

เขาปฏิเสธที่จะให้การชี้นำล่วงหน้า (Forward Guidance) แก่ตลาด เฟดยุค Powell จะส่งสัญญาณการเคลื่อนไหวครั้งต่อไปผ่านการปรับถ้อยคำอย่างละเอียด แต่ Warsh ปฏิเสธแนวทางนี้อย่างชัดเจน นั่นหมายความว่าการประชุม FOMC ทุกครั้งอาจกลายเป็นช่วงเวลาแห่งความระทึก และความผันผวนของตลาดจะเพิ่มขึ้นในเชิงโครงสร้าง

เขาให้ความสำคัญกับเงินเฟ้อมากกว่าการจ้างงาน

Powell เน้นย้ำ "พันธกิจคู่" ซ้ำแล้วซ้ำเล่าในช่วงวัฏจักรขึ้นดอกเบี้ยปี 2021-2022 และมีแนวโน้มที่จะชะลอการคุมเข้มเมื่อข้อมูลการจ้างงานแย่ลง การแถลงข่าวของ Warsh วันนี้มุ่งเน้นไปที่เงินเฟ้อเกือบทั้งหมด และกล่าวถึงความแข็งแกร่งของตลาดแรงงานเพียงผ่าน ๆ เท่านั้น นี่บ่งชี้ว่าแม้ข้อมูลการจ้างงานในอนาคตจะอ่อนแอลง Warsh ก็อาจไม่หันกลับอย่างรวดเร็วเหมือนที่ Powell ทำ

เมื่อถูกถามว่าทรัมป์มีอิทธิพลต่อการตัดสินใจขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่ Warsh ปฏิเสธโดยตรง ตลอดวาระที่สอง ทรัมป์กดดันเฟดให้ลดดอกเบี้ยซ้ำแล้วซ้ำเล่า แต่การตัดสินใจวันนี้ผลักดันอัตราดอกเบี้ยไปในทิศทางตรงกันข้าม เกมการต่อสู้ระยะไกลนี้ยังห่างไกลจากจุดจบ

ในช่วงสองปีที่ผ่านมา นักลงทุนจำนวนมากเทรดโดยมองว่าการลดดอกเบี้ยเป็นแนวโน้มที่ย้อนกลับไม่ได้ อายุเฉลี่ยของพอร์ตยาวขึ้น ค่า PE ของการประเมินมูลค่าขยายตัว และอัตราส่วนเลเวอเรจเพิ่มสูงขึ้น การขึ้นดอกเบี้ยวันนี้ทำลายสมมติฐานนั้น หากเงินเฟ้อต้องใช้เวลาถึงปี 2029 ตามที่แผนภาพจุดคาดการณ์จริง สภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยในอีกสามปีข้างหน้าจะซับซ้อนกว่าช่องทางลดดอกเบี้ยของปี 2024-2025 มาก

สำหรับนักลงทุน ข้อสรุปหลักมีเพียงข้อเดียว: อย่าเดิมพันทิศทางอัตราดอกเบี้ย แต่จงป้องกันความเสี่ยงจากความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย ในโลกที่เงินเฟ้อดื้อรั้น เศรษฐกิจไม่อ่อนแอ และประธานเฟดปฏิเสธที่จะให้การชี้นำล่วงหน้า การประชุม FOMC ทุกครั้งอาจเปลี่ยนจุดยึดราคาได้