ราชาพันธบัตร กุนด์ลัค เตือน: หากเฟดไม่ขึ้นดอกเบี้ย อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาวจะพุ่งสูงขึ้นอย่างมาก

ผู้เขียน: ต่ง จิ้ง

“ราชาพันธบัตร” เจฟฟรีย์ กุนด์ลัค (Jeffrey Gundlach) ออกคำเตือน 3 ประการก่อนการประชุมอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด): หากเฟดไม่ขึ้นดอกเบี้ย อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาวจะพุ่งสูงขึ้น; แนวโน้มเงินเฟ้อคล้ายคลึงกับทศวรรษ 1970 อย่างน่าประหลาด; ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI เกือบเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่า และการประเมินมูลค่าหุ้นสหรัฐสูง “เหมือนมินิบาร์ในโรงแรม—ไม่มีของถูก”

ก่อนการตัดสินใจของเฟดในวันพุธหน้า (วันประชุม FOMC) เจฟฟรีย์ กุนด์ลัค (Jeffrey Gundlach) ประธานเจ้าหน้าที่บริหารและประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนของ DoubleLine Capital ได้กล่าวในรายการถ่ายทอดสด “Gundlach Unlocked” ตอนล่าสุด โดยวางกรอบภาพรวมเศรษฐกิจมหภาคในปัจจุบันอย่างเป็นระบบ พร้อมออกคำเตือนหลายประการเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ย เงินเฟ้อ ตลาดสินเชื่อ การกระจุกตัวของหุ้นสหรัฐ และทิศทางของดอลลาร์

กุนด์ลัคกล่าวในรายการว่า เขาสงสัยว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยในสัปดาห์หน้า แม้ตลาดจะคาดการณ์ความน่าจะเป็นในการขึ้นดอกเบี้ยประมาณ 60% ก็ตาม เขากล่าวอย่างชัดเจนว่า “ผมจะไม่แปลกใจถ้าเฟดไม่ขึ้นดอกเบี้ยในสัปดาห์หน้า และถ้าเป็นเช่นนั้น ผมคาดว่าอัตราดอกเบี้ยระยะยาวจะปรับตัวสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญหลังจากนั้น” ในทางกลับกัน หากเฟดขึ้นดอกเบี้ยจริง ตลาดพันธบัตรอาจยังคงสภาพเดิม

การประเมินนี้ตั้งอยู่บนความกังวลอย่างลึกซึ้งต่อสถานการณ์เงินเฟ้อในปัจจุบัน และการเฝ้าระวังอย่างต่อเนื่องต่อแนวโน้มการคลังของสหรัฐ เขาใช้ข้อมูลจำนวนมากชี้ให้เห็นว่า ท่ามกลางเงินเฟ้อที่ยังคงสูงและการขาดดุลการคลังของสหรัฐที่ควบคุมไม่ได้อย่างรุนแรง ตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ การประเมินมูลค่าหุ้นสหรัฐ และตลาดพันธบัตรบริษัท AI ที่ร้อนแรง ต่างอยู่ในจุดเปลี่ยนทางประวัติศาสตร์ที่เปราะบางอย่างยิ่ง

หากเฟด “คงอัตราดอกเบี้ย” อัตราดอกเบี้ยระยะยาวอาจได้รับผลกระทบอย่างรุนแรง

สำหรับการประชุม FOMC สัปดาห์หน้า กุนด์ลัคเห็นว่าก้าวของเฟดไม่สอดคล้องกับการคาดการณ์ของตลาดพันธบัตรอีกครั้ง เขาชี้ว่า จากเส้นอัตราผลตอบแทนระยะสั้น ตลาดมองว่าความน่าจะเป็นที่เฟดจะขึ้นดอกเบี้ยอยู่ที่ประมาณ 60% แต่เขามีความระมัดระวังต่อเรื่องนี้

“ผมจะไม่แปลกใจถ้าเฟดไม่ขึ้นดอกเบี้ยในสัปดาห์หน้า แต่ถ้าเป็นเช่นนั้น ผมคาดว่าอัตราดอกเบี้ยระยะยาวจะปรับตัวสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญหลังการประชุมเฟด หากพวกเขาขึ้นดอกเบี้ยจริง ตลาดพันธบัตรอาจยังคงอยู่ที่ระดับปัจจุบัน” กุนด์ลัคกล่าว

เขาแสดงแบบจำลองอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีที่เขาสร้างขึ้น (อิงจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเยอรมนีอายุ 10 ปี และค่าเฉลี่ย 7 ปีของ GDP สหรัฐในรูปตัวเงิน) ข้อมูลแสดงว่าแบบจำลองบ่งชี้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีควรอยู่ที่ประมาณ 4.71% ขณะที่ค่าจริงอยู่ที่ 4.78% แสดงว่าอัตราผลตอบแทนอยู่ในช่วงที่เหมาะสม แต่เขาเน้นว่า หลังจากการขึ้นดอกเบี้ยครั้งใหญ่ถึง 500 จุดเบสิส ตลาดไม่มีการดีดตัวกลับอย่างแท้จริง “เส้นทางที่มีแรงต้านน้อยที่สุดยังคงเป็นขาขึ้น”

เงินเฟ้อไม่ได้หายไป แนวโน้ม CPI “คล้ายคลึงอย่างน่าตกใจ” กับทศวรรษ 1970

ความมองโลกในแง่ดีของตลาดต่อการชะลอตัวของเงินเฟ้อถูกกุนด์ลัควิจารณ์อย่างไร้ความปรานี เขาชี้ว่า อัตราการเติบโตต่อปี 6 เดือนของ PCE พื้นฐานและ PCE รวมสูงกว่าอัตราต่อปี 12 เดือน “เงินเฟ้อไม่ได้ดีขึ้นจริง และยังห่างไกลจากเป้าหมาย 2%”

ที่น่ากังวลยิ่งกว่าคือประวัติศาสตร์ซ้ำรอย กุนด์ลัคใช้กราฟซ้อนทับเปรียบเทียบแนวโน้มเงินเฟ้อตั้งแต่ปี 2014 กับการพุ่งสูงของเงินเฟ้อตั้งแต่ทศวรรษ 1960 ถึงต้นทศวรรษ 1980 เขาเตือนว่า:

“แนวโน้มปัจจุบันคล้ายคลึงอย่างน่าตกใจกับหายนะเงินเฟ้อก่อนและระหว่างวาระของโวลเคอร์ (อดีตประธานเฟด) เราจะยังคงเดินตามรอยหายนะเงินเฟ้อนั้นหรือไม่ เป็นเรื่องที่น่าจับตามองอย่างยิ่ง”

ในด้านการขุดข้อมูล กุนด์ลัคเน้นตัวชี้วัดที่เขาสนใจมากที่สุดคือดัชนีราคานำเข้าและส่งออกที่ไม่ได้ปรับฤดูกาลและไม่ได้ปรับค่าใดๆ ปัจจุบันดัชนีราคาส่งออกของสหรัฐเพิ่มขึ้น 8.25% ต่อปี และดัชนีราคานำเข้าเพิ่มขึ้น 5.95% ต่อปี

“ถ้าเฉลี่ยทั้งสองเข้าด้วยกัน อัตราเงินเฟ้อที่แท้จริงจากตัวชี้วัดที่บริสุทธิ์ที่สุดนี้อยู่ที่ประมาณ 7%” ประกอบกับน้ำมันดิบเบรนท์ที่ใกล้แตะ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล และสต็อกน้ำมันโลกที่อยู่ในระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ เขาเชื่อว่าแรงหนุนจากราคาน้ำมันจะทำให้เงินเฟ้อดื้อรั้นกว่าที่เฟดต้องการ

นอกจากนี้ เขายังระบุสัญญาณแรงกดดันเงินเฟ้อหลายประการ:

ดัชนีสินค้าโภคภัณฑ์ Bloomberg ปรับตัวขึ้น 34% นับตั้งแต่สงครามเริ่มปลายเดือนกุมภาพันธ์ปีนี้ และล่าสุดดีดตัวจากเส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 200 วัน ใกล้ระดับสูงสุดในรอบ 10 ปี;

ค่าไฟฟ้าที่อยู่อาศัยเพิ่มจากประมาณ 12.5 เซนต์ต่อกิโลวัตต์ชั่วโมงเมื่อ 8 ปีก่อน เป็น 18 เซนต์ เพิ่มขึ้นกว่า 50% และไม่มีสัญญาณชะลอตัว;

น้ำมันดิบเบรนท์ใกล้แตะ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล;

คลังสำรองปิโตรเลียมเชิงยุทธศาสตร์ลดลงจากจุดสูงสุด 750 ล้านบาร์เรล เหลือ 287 ล้านบาร์เรล ลดลงกว่า 50% ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดนับตั้งแต่มีการจัดตั้งคลังสำรอง; สต็อกน้ำมันโลกก็อยู่ในระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2018—“สิ่งนี้จะยังคงเป็นแรงหนุนราคาน้ำมัน ทำให้เงินเฟ้อเหนียวแน่นกว่าที่เฟดต้องการ”

ระวังความเสี่ยงรอง: ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรบริษัท AI ขยายตัวอย่างรวดเร็ว

ในตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชน กุนด์ลัคจับสัญญาณความแตกต่างรุนแรงที่ตลาดมองข้าม: พันธบัตรบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI กำลังเผชิญแรงขายอย่างหนัก

ข้อมูลแสดงว่า แม้ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยของตลาดตราสารหนี้ระดับน่าลงทุนโดยรวมเปลี่ยนแปลงไม่มาก แต่ส่วนต่างของตราสารหนี้ระดับน่าลงทุนในกลุ่ม AI พุ่งจาก 50 จุดเบสิสเป็นประมาณ 125 จุดเบสิส ขยายตัว 75 จุดเบสิส; ในกลุ่มตราสารหนี้ที่ให้ผลตอบแทนสูง (Junk Bond) ส่วนต่างที่เกี่ยวข้องกับ AI เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วจากประมาณ 180 จุดเบสิสเป็นประมาณ 325 จุดเบสิส

“นี่คือความแตกต่างมหาศาลที่เราควรให้ความสนใจจริงๆ” กุนด์ลัคกล่าว “เนื่องจากความต้องการที่น่าทึ่งของ AI และธุรกิจที่เกี่ยวข้อง สิ่งนี้จะกดดันส่วนต่างในกลุ่ม AI ต่อไปอย่างไม่ต้องสงสัย... ตลาดยากที่จะดูดซับอุปทานจำนวนมหาศาลเช่นนี้ และอุปทานพันธบัตรในกลุ่ม AI จะยังคงหลั่งไหลมาเหมือนหิมะถล่ม”

การประเมินมูลค่าหุ้นสหรัฐใกล้สุดขั้ว “ตลาดที่กระจุกตัวอย่างมากหมายถึงอันตรายอย่างยิ่ง”

ในด้านตลาดหุ้น กุนด์ลัคออกคำเตือนเชิงลบที่รุนแรงที่สุด เขาชี้ว่า อัตราส่วนราคาต่อกำไรแบบ Shiller (Shiller PE) ของดัชนี S&P 500 อยู่ที่ 42 เท่า ซึ่งสูงกว่าช่วงฟองสบู่ก่อนภาวะเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ปี 1929 เสียอีก

“ที่ระดับ Shiller PE เช่นนี้ ผลตอบแทนที่แท้จริงใน 10 ปีข้างหน้าไม่เคยเป็นบวกเลย ในความเป็นจริง มักจะให้ผลตอบแทนที่แท้จริงติดลบอย่างมีนัยสำคัญ ติดลบ 5% ถึง 9% ต่อปี ดังนั้น การซื้อดัชนี S&P แบบถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาดในวงกว้างที่ระดับ Shiller PE เช่นนี้ หมายถึงการเผชิญกับการขาดทุนที่แท้จริงมหาศาล”

เขาชี้เป็นพิเศษถึงความเฟื่องฟูที่ “บิดเบี้ยว” ของหุ้นเทคโนโลยี ปัจจุบันสัดส่วนของหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีสารสนเทศในดัชนี S&P 500 สูงเป็นประวัติการณ์ที่ 38% สูงกว่าการกระจุกตัวก่อนฟองสบู่ดอทคอมปี 1999 และก่อนวิกฤตการเงินปี 2008 อย่างมาก

“นี่คือตลาดที่กระจุกตัวอย่างมาก ซึ่งหมายความว่านี่คือตลาดที่อันตรายอย่างยิ่ง ดังนั้น ผมจะไม่แนะนำหุ้นที่ถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาดใดๆ”

ดอลลาร์และตลาดเกิดใหม่: มองลบดอลลาร์ มองบวกหุ้นตลาดเกิดใหม่และพันธบัตรสกุลเงินท้องถิ่น

กุนด์ลัคมีจุดยืนเชิงลบต่อดอลลาร์อย่างชัดเจน ดัชนีดอลลาร์ (DXY) ร่วงจากจุดสูงสุด 110 ณ สิ้นปี 2024 ลงมาต่ำกว่า 100 “ในช่วงปีครึ่งที่ผ่านมา ดอลลาร์แทบไม่มีการเปลี่ยนแปลงที่มีนัยสำคัญ ดูเหมือนถูกควบคุม” แต่เขาคาดว่าดอลลาร์จะอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่อง

เขาอ้างข้อมูลประวัติศาสตร์เพื่อพิสูจน์ว่า การอ่อนค่าของดอลลาร์มีความสัมพันธ์สูงกับผลการดำเนินงานของสินทรัพย์ตลาดเกิดใหม่ (EM) ที่ดีกว่าสินทรัพย์สหรัฐ ในกราฟเปรียบเทียบที่เขาแสดง ดัชนีดอลลาร์ถ่วงน้ำหนักการค้าและดัชนี S&P 500 เทียบกับดัชนีตลาดเกิดใหม่มีแนวโน้มคล้ายคลึงกันอย่างมาก—“หากดอลลาร์อ่อนค่า ดัชนี S&P 500 มีแนวโน้มที่จะให้ผลตอบแทนต่ำกว่าตลาดเกิดใหม่”

นับตั้งแต่สิ้นปี 2024 ดัชนี S&P 500 ให้ผลตอบแทนต่ำกว่าตลาดเกิดใหม่สะสมประมาณ 20%

เขายังมองบวกผลการดำเนินงานของพันธบัตรสกุลเงินท้องถิ่นของตลาดเกิดใหม่เมื่อเทียบกับพันธบัตรบริษัทสหรัฐ โดยตรรกะเดียวกันคือการคาดการณ์ว่าดอลลาร์จะอ่อนค่า

หนี้สหรัฐและนโยบายการคลัง: หนี้ 40 ล้านล้านดอลลาร์ใกล้เข้ามา TIPS ระยะยาว “ไม่สามารถให้ความคุ้มครองได้”

กุนด์ลัคชี้ว่า หนี้สาธารณะรวมของสหรัฐอยู่ที่ 40 ล้านล้านดอลลาร์ (รวมส่วนที่เฟดและระบบประกันสังคมถือครอง) และตามแนวโน้มปัจจุบัน อาจทะลุ 50 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2032

ในขณะเดียวกัน การคาดการณ์ของ CBO แสดงว่า สัดส่วนการขาดดุลการคลังต่อ GDP จะขยายตัวอย่างต่อเนื่อง และการคาดการณ์ปัจจุบันตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ค่อนข้างมองโลกในแง่ดี เช่น “อัตราดอกเบี้ยต่ำกว่าระดับปัจจุบัน อัตราการขาดดุลต่ำกว่าระดับปัจจุบัน และ GDP ที่แท้จริงเติบโตเป็นบวกอย่างต่อเนื่อง”—“เมื่อกดดันสมมติฐานเหล่านี้ จะเห็นได้ชัดว่าเรากำลังเดินบนเส้นทางที่สัดส่วนการขาดดุลต่อ GDP จะแตะ 7% ถึง 8% ภายในเวลาไม่ถึงสิบปี”

เขายังชี้แจงความเชื่อผิดๆ ในตลาดเป็นพิเศษ: บางคนคิดว่าผู้ที่ไม่มองบวกพันธบัตรรัฐบาล nominal ควรหันไปถือ TIPS ระยะยาวเพื่อป้องกันความเสี่ยง กุนด์ลัคคัดค้านอย่างชัดเจน:

“TIPS ระยะยาว (อายุ 30 ปี) เคลื่อนไหวสอดคล้องกับพันธบัตรรัฐบาล nominal อายุ 30 ปีอย่างสมบูรณ์ตั้งแต่ปลายปี 2021 และในช่วงห้าปีที่ผ่านมาความแตกต่างแทบไม่เปลี่ยนแปลง หากคุณไม่มองบวกพันธบัตรรัฐบาล nominal ระยะยาว ก็ไม่มีเหตุผลที่จะเชื่อว่า TIPS อายุ 30 ปีจะปกป้องคุณได้ อย่าคิดว่าการซื้อ TIPS ระยะยาวจะช่วยป้องกันความเสี่ยงของพันธบัตรรัฐบาล nominal ได้”

เขายังแสดงความสงสัยต่อแผนการซื้อคืนพันธบัตรที่กระทรวงการคลังประกาศเมื่อเร็วๆ นี้ โดยเห็นว่าแผนดังกล่าวไม่น่าจะส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาว

ต่อไปนี้คือบทถอดความฉบับเต็มของ Gundlach Unlocked ตอนล่าสุดโดยกุนด์ลัค ประธานเจ้าหน้าที่บริหารและประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนของ DoubleLine (แปลโดย AI ช่วยแปล)

ขอบคุณทุกท่านที่เข้าร่วมการประชุมทางโทรศัพท์ นี่คือตอนที่สามของ “Gundlach Unlocked” ผมจะแบ่งปันธีมมหภาคบางประการ และบางครั้งจะแตะเนื้อหาจุลภาคบ้าง สิ่งที่น่าสนใจคือ ในช่วงสามเดือนที่ผ่านมา ผลการดำเนินงานของดัชนี S&P 500 ดีกว่าดัชนี Nasdaq จริงๆ หากคุณใช้ Nasdaq แทน S&P 500 ในการสร้างพอร์ต 60/40 ผลตอบแทนจะอยู่ที่ประมาณ 8% เท่านั้น

มาเริ่มกันเลย บนหน้าจอแสดงอัตราผลตอบแทนที่แย่ที่สุด (Yield to Worst) ของดัชนี Bloomberg Aggregate Bond ซึ่งข้อมูลย้อนกลับไปถึงปลายทศวรรษ 1990 เราจะเห็นว่า ประมาณสี่ปีที่แล้ว อัตราผลตอบแทนของดัชนีอยู่ในช่วง sideways: ระดับล่างสูงกว่า 4% เล็กน้อย ระดับบนประมาณ 5% ยกเว้นการพุ่งขึ้นชั่วคราวในปี 2024

บนกราฟมีเส้นประแนวนอนหลายเส้นแสดงอัตราผลตอบแทนเฉลี่ย: - เส้นสีน้ำเงิน: ค่าเฉลี่ย 30 ปีที่ผ่านมาอยู่ที่ 4.03% - ค่าเฉลี่ย 20 ปีที่ผ่านมาอยู่ที่ 3.25% - ที่น่าสนใจคือ ค่าเฉลี่ย 10 ปีที่ผ่านมาสูงกว่าค่าเฉลี่ย 10 ปีก่อนหน้าเล็กน้อย

ดังนั้น อัตราผลตอบแทนในปัจจุบันไม่สามารถเรียกว่า “ถูกกดทับ” ได้อีกต่อไป ดัชนี Bloomberg Aggregate มีอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่เป็นบวก ซึ่งแน่นอนว่าเป็นสิ่งที่ดี กองทุนหลายกองของเรายังคงซื้อขายที่พรีเมียมบนพื้นฐานนี้ และหลายกองทุนมีอัตราผลตอบแทนถึง 6% หากคุณเลือกผลิตภัณฑ์ตราสารหนี้ที่มีความเสี่ยงสูง เช่น พันธบัตรตลาดเกิดใหม่สกุลเงินท้องถิ่นหรือดัชนีสินเชื่อธนาคาร อัตราผลตอบแทนจะอยู่ที่ประมาณ 7%

สิ่งนี้ค่อนข้างแข่งขันได้กับตลาดหุ้น—เราจะเห็นในภายหลังว่า Shiller CAPE ของตลาดหุ้นอยู่ในระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์

เราอยู่ในสภาพแวดล้อมที่อัตราดอกเบี้ยระยะยาวปรับตัวสูงขึ้น ซึ่งแนวโน้มนี้ดำเนินมาเป็นเวลาหกปีและกำลังเข้าสู่ปีที่เจ็ด เราจะเห็นว่าอัตราดอกเบี้ยของประเทศต่างๆ ปรับตัวสูงขึ้นเกือบพร้อมกัน ยกเว้นสวิตเซอร์แลนด์ ที่น่าสังเกตที่สุดคือญี่ปุ่น ซึ่งอัตราดอกเบี้ยถูกกดให้ใกล้ศูนย์มาหลายปี ปัจจุบันปรับขึ้นเป็น 3.97% ห่างจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปีที่ 5.24% ไม่ถึง 150 จุดเบสิส

อัตราดอกเบี้ยของประเทศพัฒนาแล้วทั้งหมดปรับตัวสูงขึ้นพร้อมกัน โดยอัตราผลตอบแทนของสหราชอาณาจักรเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญที่สุด

เราจะเห็นว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปีแตะจุดต่ำสุดในปี 2020 ซึ่งเป็นจุดต่ำสุดของช่องทางขาขึ้นนี้ เส้นสีแดงในกราฟแสดงตำแหน่งสองส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานจากเส้นกลาง จากจุดต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 27 จุดเบสิสในปี 2020 ซึ่งน่าเหลือเชื่อ มาสู่ 5.24% ในวันนี้ ราคาพันธบัตรอายุ 30 ปีปรับตัวลดลงสะสมกว่า 50% และเรายังอยู่ใกล้จุดสูงสุดที่ประมาณ 5.25%

เมื่อตลาดเคลื่อนไหว sideways เป็นเวลานานและไม่สามารถดีดตัวกลับได้ มักหมายถึงสิ่งหนึ่ง—เราประสบกับการพุ่งขึ้นอย่างรุนแรงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตร แต่ราคาแทบไม่มีการปรับฐาน โดยทั่วไป หากตลาดไม่สามารถดีดตัวกลับเพื่อแก้ไขการพุ่งขึ้นของอัตราผลตอบแทนเกือบ 500 จุดเบสิสได้ มีแนวโน้มว่าทิศทางถัดไปจะยังคงดำเนินต่อไปตามแนวโน้มขาขึ้น

ผมสร้างแบบจำลองนี้มานานแล้ว เพื่อให้เป็นจุดเริ่มต้นอ้างอิงสำหรับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี เส้นสีน้ำตาลเหลืองในกราฟแสดงอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรอายุ 10 ปี เส้นสีเข้มคือค่าที่แบบจำลอง拟合 และเส้นสีเหลืองคือค่าคาดการณ์ล่วงหน้าของแบบจำลอง

แบบจำลองนี้สร้างขึ้นโดยนำอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเยอรมนีอายุ 10 ปี มารวมกับค่าเฉลี่ย 7 ปีของ GDP สหรัฐในรูปตัวเงิน ซึ่งให้จุดอ้างอิงที่เชื่อถือได้อย่างน่าประหลาดใจสำหรับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี สังเกตกล่องที่ด้านล่างของกราฟ—ค่า R² (ความพอดี) ของสองเส้นนี้สูงถึง 0.93 อย่างน่าทึ่ง หากเริ่มคำนวณจากปี 1990 แทนที่จะย้อนไปถึงปี 1986 ค่า R² จะสูงขึ้นอีก

ปัจจุบัน แบบจำลองแสดงว่าระดับที่เหมาะสมที่คาดไว้ของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีคือ 4.71% ขณะที่อัตราผลตอบแทนจริงอยู่ที่ 4.78% พอดี ซึ่งสอดคล้องกับช่วงคาดการณ์ของแบบจำลองอย่างมาก อย่างไรก็ตาม เส้นทางที่มีแรงต้านน้อยที่สุดดูเหมือนจะยังคงเป็นขาขึ้น และเราจะอธิบายเหตุผลเพิ่มเติมในภายหลัง

ผมมักพูดถึงความสัมพันธ์ระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 ปีกับเฟด ซึ่งแสดงให้เห็นถึง “ความไม่สอดคล้อง” ในระดับหนึ่งอีกครั้ง ในปี 2022 เราประสบกับความไม่สอดคล้องที่รุนแรงมาก—อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 ปีสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยของเฟดที่ใกล้ศูนย์มาก โดยสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายถึง 200 จุดเบสิส นี่คือช่องว่างที่ใหญ่ที่สุดที่ผมเคยเห็นในอาชีพ 42 ปีของผม

จากนั้น เราเห็นเฟดเคลื่อนไปสู่อีกขั้วหนึ่งอย่างชัดเจนในปี 2025 (ทิศทางที่แตกต่าง) ตอนนี้ เมื่อพิจารณาจากตำแหน่งของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 ปี อัตราดอกเบี้ยนโยบายควรสูงกว่าระดับปัจจุบันประมาณ 50 จุดเบสิส การประชุมนโยบายการเงินของเฟดจะจัดขึ้นในวันพุธหน้า เราจะรอดูกัน

“Warp Function” ที่ใช้วัดความน่าจะเป็นในการปรับอัตราดอกเบี้ยของเฟด—ซึ่งตัดสินจากรูปร่างของเส้นอัตราผลตอบแทน—แสดงว่า จากการตั้งราคาของพันธบัตรระยะสั้น ความน่าจะเป็นที่เฟดจะขึ้นดอกเบี้ยอยู่ที่ประมาณ 60%

อย่างไรก็ตาม เกี่ยวกับ Kevin Warsh มีบางจุดที่ผมไม่ไว้วางใจอย่างเต็มที่ ดังนั้นผมจึงมีแนวโน้มที่จะไม่เห็นด้วยกับความน่าจะเป็น 60% นี้ แม้ว่าผมจะไม่มีความเชื่อมั่นอย่างแรงกล้าก็ตาม

ผมจะไม่แปลกใจถ้าเฟดไม่ขึ้นดอกเบี้ยในสัปดาห์หน้า

ถ้าเป็นเช่นนั้น ผมคาดว่าอัตราดอกเบี้ยระยะยาวจะปรับตัวสูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญค่อนข้างมากหลังการประชุมเฟด หากเฟดขึ้นดอกเบี้ยจริง ตลาดพันธบัตรอาจยังคงอยู่ใกล้ระดับปัจจุบัน

ต่อไปคือกราฟที่ผมใช้ในการถ่ายทอดสดครั้งก่อนเช่นกัน จาก J.P. Morgan Asset Management:

แกนตั้ง (แกน Y) คือดัชนีราคาที่จ่ายของ ISM Manufacturing เมื่อ “ราคาที่จ่าย” สูงขึ้น ผู้คนย่อมคาดว่าเฟดมีแนวโน้มที่จะขึ้นดอกเบี้ยมากกว่าลดดอกเบี้ย

แกนนอน (แกน X) คือดัชนีการจ้างงานของ ISM Manufacturing เมื่อดัชนีสูงกว่า 50 ผู้คนคาดว่าเฟดมีแนวโน้มที่จะขึ้นดอกเบี้ยมากกว่า; เมื่อต่ำกว่า 50 ก็มีแนวโน้มที่จะลดดอกเบี้ยมากกว่า

ในกราฟมีจุดเล็กๆ กระจายอยู่มากมาย: จุดสีน้ำเงินแสดงการลดดอกเบี้ยของเฟด (ผ่อนคลาย) จุดสีส้มแดงแสดงการขึ้นดอกเบี้ยของเฟด (เข้มงวด)

จากกราฟต้นฉบับของ J.P. Morgan Asset Management ผมวาดสี่เหลี่ยมหลายรูปและเพิ่มข้อมูลบางอย่าง:

ในสี่เหลี่ยมมุมล่างซ้าย เกือบทุกจุดเป็นสีน้ำเงิน มีข้อยกเว้นเพียงสามสี่จุด ผมชี้ไปที่จุดสามสี่จุดนั้น—นั่นคือการกระทำของ Paul Volcker ในต้นปี 1982 เมื่อเขาไม่สนใจตลาดพันธบัตรโดยสิ้นเชิง แต่ใช้มาตรการเชิงรุก บางครั้งก็หุนหันพลันแล่น ประกาศปรับอัตราดอกเบี้ยกะทันหันโดยไม่รอการประชุม ตัวอย่างที่มีชื่อเสียงที่สุดคือคืนวันเสาร์หนึ่ง เขาปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยหลายร้อยจุดเบสิสในครั้งเดียว เรียกว่า “Saturday Night Massacre”

สี่เหลี่ยมมุมบนขวาแสดงอีกสถานการณ์หนึ่ง—ในช่วงนี้ ผู้คนควรคาดว่าจะเห็นการเข้มงวดมากขึ้น เนื่องจากดัชนีราคาที่จ่ายสูง (บ่งชี้เงินเฟ้อ) และดัชนีการจ้างงานก็สูงเช่นกัน ทั้งสองด้านของพันธกิจคู่ของเฟดชี้ไปที่การเข้มงวดนโยบายการเงิน และกราฟแสดงให้เห็นว่ามีจุดสีส้มแดงเกือบทั้งหมด มีข้อยกเว้นสีน้ำเงินประมาณสี่จุด ข้อยกเว้นเหล่านั้นเกิดขึ้นในวาระของ Arthur Burns เมื่อเขาถูกกดดันจากประธานาธิบดีในขณะนั้น ให้กดอัตราดอกเบี้ยให้ต่ำอย่างผิดธรรมชาติ แน่นอนว่า สิ่งนี้มีส่วนอย่างมากที่ทำให้สหรัฐเข้าสู่ยุคเงินเฟ้อสูง เราจะเห็นกราฟที่เกี่ยวข้องในภายหลัง

ในกราฟมีจุดสีส้มขนาดใหญ่หนึ่งจุด อยู่เหนือเส้น 70 บนแกนตั้งและทางขวาของเส้น 50 บนแกนนอน สิ่งนี้บ่งชี้ในระดับหนึ่งว่า หากต้องดำเนินการ เฟดควรเข้มงวดมากกว่าผ่อนคลายอัตราดอกเบี้ย

อย่างไรก็ตาม หากคุณสังเกตจุดเล็กๆ ทั้งหมดรอบจุดสีส้มขนาดใหญ่นั้น คุณจะพบว่ามีทั้งจุดสีแดงและสีน้ำเงิน ไม่มีข้อสรุปที่ชัดเจน สำหรับช่วงปัจจุบัน แม้ไม่มีข้อสรุปที่ชัดเจน แต่ผมคิดว่าจุดที่เข้มงวดมีมากกว่าจุดสีน้ำเงินที่ผ่อนคลายเล็กน้อย

ตอนนี้เราเริ่มเห็นการเปลี่ยนแปลงบางอย่างในส่วนต่างของตลาดพันธบัตร ทางด้านซ้ายของกราฟ เส้นสีฟ้าอ่อนแสดงส่วนต่างของตลาดตราสารหนี้ระดับน่าลงทุนของบริษัทสหรัฐที่ไม่รวมกลุ่ม AI ขณะที่เส้นสีเข้มแสดงส่วนต่างของกลุ่ม AI มีจุดหนึ่งที่ค่อนข้างชัดเจน: ตลาดตราสารหนี้ระดับน่าลงทุนในวงกว้างไม่มีการขยายตัวของส่วนต่างอย่างมีนัยสำคัญใดๆ แต่ตลาด AI ประสบกับการขยายตัวของส่วนต่างอย่างมหาศาลเมื่อเทียบกับกลุ่มน่าลงทุน เราเห็นส่วนต่างของกลุ่ม AI ขยายจาก 50 จุดเบสิสเป็นประมาณ 125 จุดเบสิส ขยายตัว 75 จุดเบสิสในช่วงเวลานี้ โดยที่ส่วนต่างของน่าลงทุนไม่มีการเปลี่ยนแปลงใดๆ

ทางด้านขวาของกราฟ เราทำการวิเคราะห์เดียวกันกับพันธบัตรที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า และสถานการณ์ยิ่งน่าทึ่งมากขึ้น—ส่วนต่างของกลุ่ม AI ขยายจากประมาณ 180 จุดเบสิสเป็นประมาณ 325 จุดเบสิส ขยายตัวอย่างมีนัยสำคัญ ในขณะเดียวกัน พันธบัตร High Yield ที่ไม่ใช่ AI ซึ่งแสดงด้วยเส้นสีฟ้าอ่อน อยู่ใกล้ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ของปีนี้จริงๆ ดังนั้น เราจึงเห็นความแตกต่างมหาศาล ซึ่งเป็นสิ่งที่เราต้องให้ความสนใจจริงๆ

เป็นที่ทราบกันดีว่า กระทรวงการคลังสหรัฐกำลังกู้ยืมเงินจำนวนมหาศาลด้วยการขาดดุลการคลัง 6% ถึง 7% ของ GDP ตอนนี้ เมื่อ AI และธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับ AI สร้างความต้องการเงินทุนจำนวนมหาศาล สิ่งนี้จะกดดันส่วนต่างในกลุ่ม AI ต่อไปอย่างไม่ต้องสงสัย ผมไม่แน่ใจจริงๆ ว่าใครกำลังซื้อพันธบัตรที่เกี่ยวข้องกับ AI เหล่านี้ อาจเป็นบริษัทประกันที่ถือครองโดยบริษัทสินเชื่อเอกชน และบริษัทประกันเหล่านี้ถูกถือครองโดยบริษัท Private Equity ซึ่งมีอิทธิพลต่อพฤติกรรมการลงทุนของบริษัทประกันของตน แต่ตลาดยากที่จะดูดซับอุปทานจำนวนมหาศาลเช่นนี้อย่างชัดเจน และอุปทานในกลุ่ม AI จะยังคงหลั่งไหลมาเหมือนหิมะถล่มอย่างต่อเนื่อง

ดังนั้น เรากำลังเผชิญกับสถานการณ์ที่กระทรวงการคลังกู้ยืมมากเกินไป ประกอบกับความต้องการออกพันธบัตรที่ดูเหมือนไม่มีที่สิ้นสุดของภาคธุรกิจ และตลาด—ดังที่เห็นได้ชัดจากเส้นสีเข้มในกราฟ—เริ่มเรียกร้องค่าตอบแทนที่สูงขึ้น

ผมมักได้ยินผู้คนพูดถึงการเปรียบเทียบระหว่างพันธบัตรชดเชยเงินเฟ้อ (TIPS) กับพันธบัตร nominal และเราก็ชอบ TIPS เช่นกัน โดยถือในกองทุนที่มีความเสี่ยงต่ำบางกอง เราชอบ TIPS ระยะสั้น เพราะเราคิดว่าการคาดการณ์เงินเฟ้อที่แฝงอยู่ในการเปรียบเทียบระหว่างพันธบัตร nominal กับ TIPS นั้นต่ำเกินไป โดยพื้นฐานแล้วมันบ่งชี้ว่าเฟดจะบรรลุเป้าหมาย 2% ทันทีและคงอยู่ที่ระดับนั้น ซึ่งผมคิดว่าไม่น่าเป็นไปได้อย่างยิ่ง ดังนั้นผมจึงคิดว่า TIPS ระยะสั้นถูกประเมินค่าต่ำเกินไป

แต่สิ่งที่ผมแสดงบนหน้าจอตอนนี้คือการเปรียบเทียบ TIPS ระยะยาว โดยเฉพาะอย่างยิ่ง TIPS อายุ 30 ปีกับพันธบัตรรัฐบาล nominal อายุ 30 ปี หลายคนบอกว่าพวกเขาชอบ TIPS ผมเคยเห็นแขกรับเชิญที่ปรากฏในสื่อการเงินบ่อยๆ พูดถึงว่าตอนนี้พวกเขาชอบ TIPS ระยะยาวอย่างไร เพราะพวกเขาไม่มองบวกอัตราดอกเบี้ย nominal ระยะยาว เนื่องจากกระทรวงการคลังกู้ยืมจำนวนมหาศาล แต่เห็นได้ชัดว่าเส้นสองเส้นนี้คล้ายกันมาก แค่ดูที่ด้านล่างของกราฟ ซึ่งแสดงความแตกต่างระหว่างสองเส้น คุณจะเห็นว่าความแตกต่างนี้คงที่อย่างสมบูรณ์ตลอดห้าปีที่ผ่านมา

ดังนั้น TIPS จึงไม่สามารถป้องกันความเสี่ยงของคุณได้ หากคุณไม่มองบวกพันธบัตรรัฐบาล nominal ก็ไม่มีเหตุผลที่จะเชื่อว่า TIPS อายุ 30 ปีจะปกป้องคุณได้ เพราะตั้งแต่ปลายปี 2021 อัตราดอกเบี้ยของมันเพิ่มขึ้นเท่ากับพันธบัตรรัฐบาล nominal ทุกประการ โปรดอย่าคิดว่าการซื้อ TIPS ระยะยาวจะช่วยป้องกันความเสี่ยงได้ในทางใดทางหนึ่ง—หากคุณไม่มองบวกพันธบัตรรัฐบาล nominal อายุ 30 ปี

ตอนนี้มาดูสถานการณ์เงินเฟ้อกัน Kevin Warsh กล่าวอย่างชัดเจนในการแถลงข่าวครั้งล่าสุดว่า 2% คือเป้าหมายของพวกเขา และพวกเขาจะบรรลุเป้าหมายนั้น เขาสัญญาว่าจะใช้ดัชนี PCE deflator ในการวัดเงินเฟ้อ เขาอ้างอิงดัชนี PCE deflator 12 เดือน และชี้อย่างถูกต้องว่าค่าดังกล่าวอยู่ที่ 3.7% เขาชี้เพิ่มเติมว่า การเปลี่ยนแปลงต่อปี 6 เดือนของดัชนี PCE deflator สูงกว่าจริง หมายความว่าการเพิ่มขึ้นในช่วงหกเดือนที่ผ่านมาเร็วกว่าหกเดือนก่อนหน้า ดังนั้น ดัชนี PCE deflator จึงไม่ได้ดีขึ้นมากนักจริงๆ อัตราต่อปี 6 เดือนของ PCE พื้นฐานสูงกว่าอัตราต่อปี 12 เดือน และทั้งคู่ห่างไกลจาก 2%

มาดูข้อมูลปีต่อปี รวมถึงตัวชี้วัดพื้นฐานและรวม อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานอยู่ที่ 3.3% และอัตราเงินเฟ้อรวมอยู่ที่ 3.7% ดูเหมือนว่าทั้งคู่มีแนวโน้มสูงขึ้นตั้งแต่กลางปี 2024 แม้ว่าในรายงานล่าสุดการเพิ่มขึ้นได้หยุดลงแล้ว ข้อมูลเงินเฟ้อครั้งต่อไปจะน่าจับตามองอย่างยิ่ง เพราะผมคิดว่ามันจะส่งผลอย่างมากต่อทิศทางนโยบายของเฟดในอนาคต

กราฟถัดไปมีไว้เพื่อความสนุกมากกว่า เราได้ซ้อนทับประสบการณ์เงินเฟ้อตั้งแต่ทศวรรษ 1960 ถึงต้นทศวรรษ 1980 (วัดด้วย CPI รวม) ในทศวรรษ 70 และ 80 CPI เคยพุ่งขึ้นถึง 12.5% จากนั้นในต้นทศวรรษ 80 ก็ทะลุขึ้นไปอีก ใกล้ 15% จากนั้นเรามีประสบการณ์การขึ้นดอกเบี้ยล่าสุดตั้งแต่เดือนมกราคม 2014 ถึงปี 2026 สิ่งที่น่าประหลาดใจคือ รูปร่างของเส้นสีน้ำเงิน (ประสบการณ์ล่าสุด) คล้ายคลึงกับเส้นสีแดง (ประสบการณ์ก่อนและหลังยุคโวลเคอร์) อย่างน่าตกใจ อย่างน้อยเส้นสีน้ำเงินก็ได้เปลี่ยนทิศทางแล้ว แต่เราจะยังคงเดินตามรอยหายนะเงินเฟ้อนั้นหรือไม่ เป็นเรื่องที่น่าจับตามองอย่างยิ่ง

เป็นที่ทราบกันดีว่า ตัวชี้วัดเงินเฟ้อที่ผมชอบที่สุดคือดัชนีราคานำเข้าและส่งออก เพราะมันไม่ได้ปรับค่า ไม่ได้ปรับฤดูกาล เป็นข้อมูลราคาล้วนๆ ปัจจุบัน ดัชนีราคาส่งออกเพิ่มขึ้น 8.25% ต่อปี และดัชนีราคานำเข้าเพิ่มขึ้น 5.95% ต่อปี ซึ่งทั้งคู่อยู่ในระดับค่อนข้างสูง เมื่อเฉลี่ยทั้งสองเข้าด้วยกันจะอยู่ที่ประมาณ 7% ดังนั้น จากตัวชี้วัดเงินเฟ้อที่บริสุทธิ์ที่สุดนี้ เงินเฟ้ออยู่ที่ประมาณ 7% จริงๆ ไม่น่าแปลกใจที่ความเชื่อมั่นผู้บริโภคอยู่ในระดับต่ำเช่นนี้

นี่คือดัชนีสินค้าโภคภัณฑ์ Bloomberg ซึ่งผ่านการปรับฐานกลางปีแล้วดีดตัวกลับ โดยดีดตัวจากเส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 200 วัน (เส้นสีแดง) พอดี ปัจจุบันดูเหมือนกำลังทะลุจุดสูงสุดของรอบ 10 ปีหรือนานกว่านั้น เกี่ยวกับเงินเฟ้อ มาดูราคาไฟฟ้าขายปลีกสำหรับผู้ใช้ที่อยู่อาศัยกัน ผมไม่ได้สนใจข้อมูลปีต่อปีเป็นพิเศษ ผมแค่มองเส้นสีเข้มนี้ ซึ่งคือราคาเซนต์ต่อกิโลวัตต์ชั่วโมง เมื่อแปดปีก่อนอยู่ที่ประมาณ 12.5 เซนต์ ตอนนี้เพิ่มขึ้นเป็น 18 เซนต์ เพิ่มขึ้นถึง 50% นอกจากนี้ เส้นนี้ไม่มีสัญญาณชะลอตัวใดๆ นี่เป็นอีกเหตุผลหนึ่งที่ความเชื่อมั่นผู้บริโภคถูกกระทบ และเป็นเหตุผลที่ข้อมูลโพลของเจ้าหน้าที่ปัจจุบันไม่น่าพอใจ

ปัญหาเงินเฟ้ออีกประการหนึ่งคือน้ำมัน น้ำมันดิบเบรนท์ซึ่งเป็นราคาอ้างอิงระดับโลกที่แท้จริง ปัจจุบันอยู่ใกล้ 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล เราจะเห็นว่า นับตั้งแต่สงครามเริ่มขึ้น คลังสำรองปิโตรเลียมเชิงยุทธศาสตร์ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ และปัจจุบันอยู่ในระดับต่ำสุดนับตั้งแต่มีการจัดตั้งคลังสำรองในทศวรรษ 1980 ปัจจุบันคลังสำรองลดลงเหลือ 287 ล้านบาร์เรล จากจุดสูงสุดก่อนหน้านี้ที่ 750 ล้านบาร์เรล ลดลงกว่า 50%

เมื่อคลังสำรองปิโตรเลียมเชิงยุทธศาสตร์เริ่มเติมเต็ม—ซึ่งจะต้องเกิดขึ้นอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ณ จุดใดจุดหนึ่ง—จะให้แรงหนุนราคาน้ำมัน และทำให้เงินเฟ้อเหนียวแน่นกว่าที่เฟดต้องการเห็น แต่ปัญหาไม่ได้มีแค่คลังสำรองน้ำมันของสหรัฐเท่านั้น ดูสต็อกน้ำมันโลก ย้อนกลับไปถึงปี 2018 ข้อมูลประมาณ 10 ปีแสดงว่า ระดับที่เส้นประแสดงนั้นอยู่ในระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ เทียบเท่ากับระดับในปี 2025 สิ่งนี้เพิ่มแรงกดดันต่อแรงหนุนราคาน้ำมัน

นี่คือกราฟที่น่าสนใจมาก มันแสดงผลการดำเนินงานของสินทรัพย์ประเภทต่างๆ นับตั้งแต่สงครามเริ่มปลายเดือนกุมภาพันธ์ปีนี้ ผลลัพธ์ที่เราเห็นค่อนข้างน่าทึ่ง สินค้าโภคภัณฑ์ โดยเฉพาะกลุ่มพลังงาน ให้ผลตอบแทนที่ยอดเยี่ยม ดัชนีสินค้าโภคภัณฑ์ Bloomberg ปรับตัวขึ้น 34% นับตั้งแต่สงครามเริ่มขึ้น ตลาดหุ้นก็ทำผลงานได้ค่อนข้างดี โดยเฉพาะหุ้นตลาดเกิดใหม่ และตลาดญี่ปุ่นก็ทำได้ดีเช่นกัน สินทรัพย์เกือบทุกประเภททำผลงานได้ดี โดยให้ผลตอบแทนสองหลัก ผลงานที่แย่ที่สุดดูเหมือนจะเป็น MSCI Europe และสหราชอาณาจักร แต่โดยพื้นฐานแล้วสินทรัพย์ทั้งหมดให้ผลตอบแทนสองหลักหรือมากกว่า 20% สินค้าโภคภัณฑ์ทั้งหมดปรับตัวขึ้น และดังที่กล่าวไว้ ดัชนีสินค้าโภคภัณฑ์ Bloomberg ปรับตัวขึ้น 34%

อย่างไรก็ตาม ตลาดพันธบัตรกำลังประสบปัญหา กลุ่มพันธบัตรที่ทำผลงานดีที่สุดคือ Leveraged Loan ซึ่งเพิ่มขึ้นเพียง 3.1% พันธบัตรรัฐบาลตลาดเกิดใหม่ก็เพิ่มขึ้นเล็กน้อย ขณะที่กลุ่มน่าลงทุน—พันธบัตรรัฐบาล หลักทรัพย์ค้ำประกันด้วยสินเชื่อที่อยู่อาศัย และพันธบัตรบริษัท—ต่างให้ผลตอบแทนติดลบ โดยในกลุ่มนี้ หลักทรัพย์ค้ำประกันด้วยสินเชื่อที่อยู่อาศัยลดลงน้อยที่สุด นี่เป็นเรื่องแปลกมาก เราเห็น “หลุมโดนัท” ขนาดใหญ่—สินทรัพย์วงนอกให้ผลตอบแทนงดงาม ขณะที่กลุ่มตราสารหนี้ให้ผลตอบแทนเพียงเล็กน้อย

การเติบโตของหนี้เป็นปัญหาอย่างชัดเจน GDP สหรัฐในรูปตัวเงินแสดงด้วยเส้นสีน้ำเงิน และหนี้สาธารณะรวมทั้งหมดของกระทรวงการคลังสหรัฐแสดงด้วยเส้นสีแดง เราจะเห็นว่า เส้นสีแดงเติบโตเร็วกว่าเส้นสีน้ำเงินมาก โดยเฉพาะอย่างยิ่งตั้งแต่เกิดวิกฤตการเงินโลก มันเริ่มเร่งตัวอย่างมีนัยสำคัญ และดูเหมือนไม่มีที่สิ้นสุด แนวโน้มนี้จะชันขึ้นเรื่อยๆ เท่านั้น ปัจจุบัน หนี้รวมทั้งหมดรวมถึงส่วนที่เฟดและระบบประกันสังคมถือครองอยู่ที่ 40 ล้านล้านดอลลาร์ และตามแนวโน้มปัจจุบัน อาจถึง 50 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2032 ซึ่งเกือบจะแน่นอน

ที่น่าสังเกตยิ่งกว่าคือ แม้แต่สำนักงานประกันสังคมเองก็กล่าวว่า ภายใต้ระบบเงินทุนและสวัสดิการปัจจุบัน ประกันสังคมจะหมดเงินในปี 2032 แน่นอนว่า สมมติฐานของพวกเขามองโลกในแง่ดีเกินไปเสมอ ซึ่งหมายความว่าเราอาจเผชิญปัญหานี้จริงในปี 2029 หรือ 2030—เมื่อถึงเวลานั้น ประกันสังคมต้องปฏิรูป มิฉะนั้นจะต้องลดการจ่ายผลประโยชน์ลงประมาณ 22% ซึ่งสำหรับคนรุ่นเบบี้บูมเมอร์ที่จ่ายเงินสมทบมาหลายปีและยังมีชีวิตอยู่จนถึงทุกวันนี้ คงเป็นสิ่งที่ยอมรับไม่ได้

แต่เรามารอดูกัน เรากำลังเผชิญกับปัญหาที่ร้ายแรงมาก และสถานการณ์ก็ไม่ได้ดีขึ้นอย่างชัดเจน นี่คือการขาดดุลประจำปีของรัฐบาลกลางตามปีงบประมาณ ข้อมูลย้อนกลับไปถึงปี 2021 เราทำสถิติใหม่ที่นี่—ช่วงหนึ่งของปีนี้ การขาดดุลของปีงบประมาณ 2025 ต่ำกว่าเล็กน้อยเมื่อเทียบแบบ year-to-date แต่สุดท้ายก็ยังทำสถิติสูงสุดใหม่ “ผู้นำ” ในปัจจุบันคือปีงบประมาณ 2026 ซึ่งกำลังจะสิ้นสุดลง เราจะเข้าสู่ปีงบประมาณ 2027 ในไม่ช้า และดูเหมือนว่าปีงบประมาณนี้จะทำสถิติใหม่อีกครั้ง

นี่คือการขาดดุลงบประมาณของรัฐบาลกลางคิดเป็นเปอร์เซ็นต์ของ GDP ข้อมูลมาจากการคาดการณ์ของสำนักงานงบประมาณรัฐสภา ขยายไปถึงปี 2035 เส้นสีเหลืองแสดงรายจ่ายดอกเบี้ย เส้นแนวตั้งสีเทาทางด้านขวาแสดงข้อมูลคาดการณ์ในอนาคต ซึ่งไม่สดใสนัก การคาดการณ์เหล่านี้ตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ค่อนข้างมองโลกในแง่ดี—สมมติว่าอัตราดอกเบี้ยต่ำกว่าระดับปัจจุบัน อัตราการขาดดุลต่อ GDP ต่ำกว่าระดับปัจจุบัน และ GDP ที่แท้จริงเติบโตเป็นบวกอย่างต่อเนื่องตลอดช่วงคาดการณ์ เมื่อคุณตั้งคำถามกับสมมติฐานเหล่านี้เล็กน้อยและกดดันมันบ้าง ก็จะเห็นได้ชัดว่า ตามแนวโน้มปัจจุบัน สัดส่วนการขาดดุลต่อ GDP มีแนวโน้มที่จะแตะ 7% หรือแม้แต่ 8% ภายใน 10 ปี แต่ยังต่ำกว่า 10% ซึ่งแน่นอนว่าไม่ใช่เรื่องดี

แนวโน้มของทองคำค่อนข้างคล้ายกับสินค้าโภคภัณฑ์ ทองคำปรับตัวขึ้นอย่างแข็งแกร่งในไตรมาสแรกของปี 2026 จากนั้นปรับฐานอย่างมีนัยสำคัญ ลงไปต่ำกว่า 4,000 ดอลลาร์ ตอนนี้เริ่มปรับตัวขึ้นอีกครั้ง ผมคิดว่าทองคำควรเป็นส่วนหนึ่งของทุกพอร์ตการลงทุน และเห็นได้ชัดว่า เมื่อดอลลาร์อ่อนค่า ธนาคารกลางและนักลงทุนสถาบันทั่วโลกเริ่มมีแนวโน้มที่จะถือทองคำแทนสกุลเงิน fiat

ตอนนี้มาดูกราฟนี้—Shiller PE อยู่ที่ 42 เท่าในปัจจุบัน ในปี 1999 สูงกว่านี้ แต่ก็ไม่มากนัก เราจะเห็นว่า เรามีข้อมูลย้อนกลับไปถึงทศวรรษ 1870 ระดับปัจจุบันสูงกว่าระดับฟองสบู่ปี 1929 อย่างมาก ดังนั้น หุ้นจึงไม่ถูกอย่างแน่นอน นี่เป็นการศึกษาที่น่าสนใจมาก

นี่คือกราฟ scatter plot ครอบคลุมข้อมูลตั้งแต่ปี 1965 ถึง 2015 แสดงผลตอบแทนที่แท้จริงใน 10 ปีข้างหน้าตามอัตราส่วน CAPE (อัตราส่วนราคาต่อกำไรแบบปรับวัฏจักร) ในกราฟมีเส้นแนวโน้มถดถอยที่ลาดลง เห็นได้ชัดว่า เมื่ออัตราส่วน CAPE อยู่ในระดับปัจจุบัน (42 เท่า) ผลตอบแทนที่แท้จริงใน 10 ปีข้างหน้าไม่เคยเป็นบวก ในความเป็นจริง ผลตอบแทนที่แท้จริงติดลบอย่างมีนัยสำคัญ เฉลี่ยประมาณลบ 5% ถึงลบ 9% ต่อปี นี่หมายความว่า การซื้อหุ้นดัชนี S&P แบบถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาดที่ระดับ CAPE เช่นนี้ จะเผชิญกับการขาดทุนที่แท้จริงมหาศาล ที่น่าสนใจคือ ในระดับ P/E ที่ต่ำกว่าในประวัติศาสตร์ ก็มีตัวอย่างผลตอบแทนที่แท้จริงติดลบอย่างมากหลายครั้ง ซึ่งดูเหมือนจะขัดกับสัญชาตญาณ อย่างไรก็ตาม ในช่วง 15 ถึง 20 ปีที่ผ่านมา เราคุ้นเคยกับระดับ P/E ที่สูงกว่าอดีต ถึงกระนั้น นี่ไม่ใช่การรับรองการถือหุ้นถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาดอย่างหนักอย่างแน่นอน ตรงกันข้ามเลยทีเดียว

ในความเป็นจริง ผมไม่แนะนำสิ่งใดข้างต้นเลย ที่น่าสนใจคือ การกระจุกตัวของตลาดหุ้นสูงมาก และด้วยการเติบโตของกลุ่มเทคโนโลยีและ AI สิ่งนี้เป็นที่เข้าใจกันดีแล้ว ที่นี่ เราจะเห็นเส้นสีฟ้าอ่อนแสดงสัดส่วนของหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีสารสนเทศในดัชนี S&P 500 จากนั้นเส้นสีฟ้าอ่อนนี้ก็หายไปทันที เส้นสีน้ำเงินเข้มแสดงกลุ่มหุ้นที่มีน้ำหนักมากที่สุด นี่หมายความว่า ตั้งแต่ปี 2008 กลุ่มเทคโนโลยีเป็นกลุ่มที่มีน้ำหนักมากที่สุดใน S&P 500 มาโดยตลอด และปัจจุบันมีการกระจุกตัวถึง 38% ซึ่งระดับนี้ไม่เพียงแต่เกินจุดสูงสุดของการกระจุกตัวของกลุ่มชั้นนำในปี 1999 แต่ยังสูงกว่าระดับก่อนวิกฤตการเงินโลกอย่างมาก ดังนั้น ในดัชนี S&P 500 แบบถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาด จึงไม่มีของถูกจริงๆ มากนัก เหมือนกับมินิบาร์ในโรงแรมที่ไม่มีอะไรคุ้มค่า

ที่นี่ เราเห็นแนวโน้มประวัติศาสตร์ของการกระจุกตัวของตลาด ย้อนกลับไปถึงยุครถไฟ ผมไม่สามารถรับประกันความถูกต้องของข้อมูลประมาณปี 1840 ได้ แต่ถ้าเราดูทศวรรษ 1920 ต้นทศวรรษ 1970 กับ “Nifty Fifty” ฟองสบู่ตลาดหุ้นปี 1987 สถานการณ์ก่อนฟองสบู่ดอทคอมแตกในปี 1999 และสถานการณ์ตลาดปัจจุบันที่เกิดจากกลุ่ม AI ยักษ์ใหญ่สิบราย นี่คือตลาดที่กระจุกตัวอย่างมาก ซึ่งหมายความว่านี่คือตลาดที่อันตรายอย่างยิ่ง ดังนั้น ผมจะไม่แนะนำหุ้นที่ถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาดใดๆ

กลไกภายในของตลาดหุ้นก็มีการเปลี่ยนแปลงบางอย่างเช่นกัน ที่นี่ เราเห็นความสัมพันธ์ของผลตอบแทนแบบ rolling 120 วันระหว่างกลุ่ม AI กับดัชนี S&P 500 ที่ไม่รวมกลุ่ม AI ตั้งแต่ปี 2021 ถึง 2025 และแม้แต่ถึงครึ่งแรกของปี 2026 ความสัมพันธ์ระหว่างทั้งสองค่อนข้างสูง อย่างไรก็ตาม ในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา สถานการณ์นี้เปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ หากคิดเป็น 20 วันทำการต่อเดือน นี่เทียบเท่ากับค่าเฉลี่ยหกเดือนโดยประมาณ ตอนนี้ทั้งสองมีความสัมพันธ์เชิงลบแล้ว

สิ่งนี้น่าสนใจ—เมื่อตลาด AI ทำผลงานได้ดี ส่วนอื่นๆ ของตลาดจะเคลื่อนไหวในทิศทางตรงกันข้าม ปัจจุบัน ทั้งสองมีความสัมพันธ์เชิงลบเล็กน้อย ลดจากประมาณ 0.5 เมื่อต้นปีนี้ เป็นลบ 0.14 ในปัจจุบัน และแนวโน้มนี้แข็งแกร่งมาก ดังนั้น ผมคิดว่าสถานการณ์นี้จะไม่กลับตัวอย่างรวดเร็ว

เป็นที่น่าสังเกตว่า ดัชนี S&P 500 แบบถ่วงน้ำหนักเท่ากันเริ่มให้ผลตอบแทนดีกว่าดัชนีถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาดแล้ว กราฟนี้เริ่มจากปี 2017 แต่ดัชนีถ่วงน้ำหนักเท่ากันเริ่มให้ผลตอบแทนดีกว่าประมาณหนึ่งปีถึงหนึ่งปีครึ่งที่แล้ว เมื่อแนวโน้มใดเริ่มแสดงสัญญาณว่าอาจกลับตัว เราสามารถย้อนดูสถานการณ์ปี 2020 ได้—ที่นั่นเราจะเห็นว่า ผลการดำเนินงานสัมพัทธ์ระหว่างถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาดกับถ่วงน้ำหนักเท่ากันเริ่มเคลื่อนไหว sideways จากนั้นมีการปรับฐานอย่างมีนัยสำคัญ โดยถ่วงน้ำหนักเท่ากันให้ผลตอบแทนดีกว่าอย่างชัดเจน ตอนนี้ดัชนีถ่วงน้ำหนักเท่ากันเริ่มให้ผลตอบแทนดีกว่าแล้ว แม้ยังไม่มากพอที่จะมั่นใจได้เต็มที่ว่านี่คือจุดเริ่มต้นของแนวโน้มใหญ่ แต่ก็ไม่ล้าหลังอีกต่อไปแล้ว

นอกจากนี้ หุ้นสหรัฐไม่ได้ให้ผลตอบแทนดีกว่าตลาดโลกอื่นๆ อีกต่อไป เมื่อเส้นนี้สูงขึ้น หมายความว่าหุ้นสหรัฐแข็งแกร่งกว่าเมื่อเทียบกับหุ้นนอกสหรัฐ เมื่อเส้นนี้ลดลง หมายความว่าหุ้นนอกสหรัฐให้ผลตอบแทนดีกว่า ในช่วงปีครึ่งที่ผ่านมา เส้นนี้เคลื่อนไหว sideways เป็นส่วนใหญ่ แต่หุ้นสหรัฐหยุดให้ผลตอบแทนดีกว่าอย่างชัดเจน เมื่อดูจากกรอบเวลาที่สั้นลง กราฟเดียวกันแสดงให้เห็นว่าสิ่งนี้เริ่มขึ้นจริงเมื่อเกือบสองปีที่แล้ว—ความแข็งแกร่งสัมพัทธ์ของหุ้นสหรัฐแตะจุดสูงสุดเมื่อเกือบสองปีที่แล้ว และมีการล้าหลังอย่างมีนัยสำคัญตั้งแต่กลางปี 2025 ถึงไตรมาสแรกของปี 2026 ผมคิดว่าจากมุมมองแนวโน้ม เส้นนี้จะลดลงต่อไปในอนาคต ดังนั้น ผมคิดว่าการคิดในมุมมองระยะยาวมากกว่าระยะสั้นนั้นสมเหตุสมผล เกี่ยวกับหุ้นต่างประเทศ ผมเคยลงทุนในหุ้นต่างประเทศมาก่อน แต่ตอนนี้ ผมอยากโฟกัสกลับไปที่ตัวเลือกที่ใกล้กว่า เพราะผมไม่ชอบรูปแบบความเสี่ยงของตลาดปัจจุบัน

ดอลลาร์ปรับตัวลดลงอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ปลายปี 2024 เมื่อดัชนีดอลลาร์ (Dixie Index) อยู่ที่ 110 หลังจากนั้นก็ร่วงลงต่ำกว่า 100 และปัจจุบันเคลื่อนไหวอยู่ที่ระดับต่ำกว่า 100 เล็กน้อย แนวโน้มของมันราบเรียบอย่างผิดปกติ เกือบจะดูเหมือนถูกควบคุม หมายความว่า เป็นเวลากว่าหนึ่งปีแล้วที่มันแทบไม่มีการเปลี่ยนแปลงที่มีนัยสำคัญใดๆ

แต่ที่น่าสนใจคือ เมื่อดอลลาร์อ่อนค่า เราเห็นหุ้นนอกสหรัฐเริ่มให้ผลตอบแทนดีกว่าตลาด และอัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชีของหุ้นทั่วโลกมีความไม่สมดุลอย่างรุนแรง นี่คือข้อโต้แย้งต่อการประเมินมูลค่าหุ้นสหรัฐ อัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชีของดัชนี MSCI USA อยู่ที่ 5.72 ขณะที่ภูมิภาคอื่นๆ (ไม่รวมสหรัฐ) อยู่ที่เพียง 2.49

คุณอาจคิดว่าสหรัฐเป็นเป้าหมายการลงทุนที่ดีที่สุดในประวัติศาสตร์โลก แต่คุณจะสังเกตเห็นว่าในบางช่วง โดยเฉพาะในช่วงการปรับฐานของตลาด เส้นสีน้ำตาลและเส้นสีฟ้าอ่อนในกราฟมักจะบรรจบกัน ส่งผลให้ดัชนี Morgan Stanley USA ล้าหลังดัชนี Morgan Stanley Global อย่างมีนัยสำคัญ

เมื่อดูการเปรียบเทียบระหว่าง S&P 500 กับดัชนี Morgan Stanley Emerging Markets การล้าหลังค่อนข้างชัดเจน ผลการดำเนินงานที่เหนือกว่าของหุ้นสหรัฐสิ้นสุดลง ณ สิ้นปี 2024 และปัจจุบันล้าหลังประมาณ 20% ซึ่งไม่ใช่เรื่องเล็กน้อย

ผมคิดเพิ่มเติมว่า ช่องว่างนี้จะขยายกว้างขึ้นต่อไปในอนาคต นี่คือผลการดำเนินงานสัมพัทธ์ของ S&P 500 เทียบกับดัชนี MSCI Emerging Markets แสดงด้วยเส้นสีแดง เมื่อเส้นสีแดงสูงขึ้น หมายความว่า S&P 500 ให้ผลตอบแทนดีกว่าดัชนีตลาดเกิดใหม่ เมื่อเส้นสีแดงลดลง หมายความว่าตลาดเกิดใหม่ให้ผลตอบแทนดีกว่า S&P 500 เส้นสีน้ำเงินคือดัชนีดอลลาร์สหรัฐแบบถ่วงน้ำหนักการค้า nominal กว้างของเฟด คุณจะเห็นว่ารูปร่างของเส้นสีแดงและเส้นสีน้ำเงินคล้ายกันมาก ดังนั้น หากเส้นสีน้ำเงิน (ดัชนีดอลลาร์แบบถ่วงน้ำหนักการค้า nominal กว้าง) ลดลง S&P 500 มีแนวโน้มที่จะให้ผลตอบแทนต่ำกว่าตลาดเกิดใหม่

ตอนนี้ผมก็อ่อนไหวต่อปัจจัยฤดูกาลมากเช่นกัน ตอนนี้เป็นต้นเดือนกันยายน เดือนกันยายนและตุลาคมมักเป็นเดือนที่ยากลำบากสำหรับสินทรัพย์เสี่ยง ซึ่งเป็นเหตุผลหนึ่งที่ส่งผลต่อคำแนะนำถัดไปของผม

再看ตลาดพันธบัตรท้องถิ่นของสหรัฐ นี่คือสถานการณ์ของตลาดพันธบัตร เปรียบเทียบผลตอบแทนรวมของพันธบัตรบริษัทสหรัฐกับดัชนี J.P. Morgan Emerging Markets Local Currency โดยในจำนวนนี้ เส้นสีน้ำตาลแสดงผลการดำเนินงานของดัชนีสกุลเงินท้องถิ่นเทียบกับ Bloomberg Aggregate

ที่นี่ผมมีเส้นสีเข้มแสดงดัชนีดอลลาร์ (กลับด้าน) ดังนั้นเมื่อเส้นสีน้ำเงินสูงขึ้น หมายความว่าดอลลาร์อ่อนค่า เช่นเดียวกัน รูปร่างของเส้นสีน้ำตาลและเส้นสีน้ำเงินคล้ายกันมาก ดังนั้น หากดอลลาร์อ่อนค่า (ซึ่งผมคาดว่าจะเกิดขึ้น) เราคาดว่าพันธบัตรสกุลเงินท้องถิ่นของตลาดเกิดใหม่จะให้ผลตอบแทนดีกว่าพันธบัตรบริษัทสหรัฐ

เอาล่ะ พูดมามากพอแล้ว เข้าสู่ช่วงเทศกาลวันหยุดกัน ขอบคุณทุกท่านที่เข้าร่วมการประชุมทางโทรศัพท์ครั้งนี้ และขอบคุณสำหรับการสนับสนุน Double Line ลาก่อน!