พันธบัตรสหรัฐฯ, AI และคริปโต: ทบทวนตลาดเดือนสิงหาคม และตรรกะสำคัญสำหรับการวางตำแหน่งช่วงสิ้นปี

วันจันทร์ที่ 31 สิงหาคม 2026 เวลา 19.00 น. ตามเวลาไทเป เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา วอชกล่าวสุนทรพจน์ที่ Jackson Hole โดยแสดงจุดยืน hawkish ต่อเงินเฟ้ออย่างชัดเจน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีอยู่ที่ 4.7% และอายุ 30 ปีอยู่ที่ 5.2% ราคาน้ำมันแกว่งตัวอยู่แถว 90 ดอลลาร์ ขณะที่บิตคอยน์ทะลุ 70,000 ดอลลาร์หลังวันที่ 19 สิงหาคม และแตะ 80,000 ดอลลาร์ชั่วครู่ แต่การประเมินมูลค่าของดัชนีเซมิคอนดักเตอร์ SOX กลับลดลงใกล้จุดต่ำสุดของปีที่แล้วในช่วงสงครามภาษี ปัจจัยพื้นฐานแข็งแกร่งและภาพมหภาคก็แข็งแกร่งเช่นกัน สองแรงนี้ปะทะกัน ตลาดอยู่ตรงไหนกันแน่?

168X War Room ครั้งนี้เชิญ qinbafrank (@qinbafrank) กลับมาเป็นครั้งที่สาม: ในไลฟ์วันที่ 11 มิถุนายน เขาบอกว่าบิตคอยน์เข้าสู่โซนสะสม วันที่ 2 กรกฎาคม เขาลดพอร์ตเมื่อเห็นรายงานว่า Meta ขายกำลังประมวลผล และวันที่ 8 กรกฎาคม เขาเขียนถึงการประเมินมูลค่า CSP ใหม่ ในตอนนี้เขาเปิดแผนที่ช่วงก่อนสิ้นปี: ขาสามขาของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวคือราคาน้ำมัน การขาดดุล และการออกพันธบัตรของบริษัท AI ก่อนที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีจะต่ำกว่า 4.6% ตลาดจะติดอยู่ในโซนแรงเสียดทานการประเมินมูลค่า CSP กำลังเปลี่ยนโครงสร้างต้นทุนด้วยโมเดลโอเพนซอร์สและโมเดลขนาดกลาง ผลประกอบการไตรมาสสามจะน่าประทับใจมาก คำถามว่า "coding ถัดไปอยู่ที่ไหน" ผิดตั้งแต่ต้น เพราะ coding กำลังกลายเป็นเทคโนโลยีปูทางให้ทุกเวิร์กโฟลว์ที่ไม่ใช่ coding การ IPO ของ Anthropic อาจดูดสภาพคล่อง 3 แสนล้านดอลลาร์ตั้งแต่ช่วงโรดโชว์ บิตคอยน์อาจย่อตัวช่วงกลางถึงปลายเดือนกันยายนถึงตุลาคม และควรใช้กระสุนให้หมดก่อนเดือนพฤศจิกายน ข้อคิดฝากนักลงทุน: ซื้อต่ำให้มากที่สุด อย่าไล่ราคา และเมื่อตลาดกระทิงกลับมาอย่างรวดเร็ว การลดพอร์ตบ้างก็ถูกต้อง!

1. สัญญาณเตือนวันที่ 2 กรกฎาคม: Meta ขายกำลังประมวลผล เลเวอเรจหุ้นสหรัฐฯ สูงเกินไป ลดพอร์ตก่อน
Mr. Z: รู้สึกเป็นเกียรติที่ได้เชิญเพื่อนเก่าของ 168X อย่าง qinbafrank หรือพี่ Frank กลับมาอีกครั้ง วันนี้วันจันทร์ที่ 31 สิงหาคม เวลา 19.00 น. พี่ Frank สบายดีไหม กระเป๋าเงินและพอร์ตเป็นยังไงบ้าง?

qinbafrank: ก็ดีนะ ครั้งที่สองที่เราคุยกันคือกลางเดือนมิถุนายน ตอนนั้นผมพูดถึงความเป็นไปได้ที่จะเกิด deleveraging ในช่วงครึ่งปีหลัง หนึ่งในนั้นคือเลเวอเรจของหุ้นสหรัฐฯ สูงมากและตำแหน่งก็แออัด พอถึงวันที่ 2 กรกฎาคม รายงานของ Bloomberg เรื่อง Meta ขายกำลังประมวลผลทำให้ผมค่อนข้างระวัง ผมเอาสิ่งที่เราคุยกันกลับมาดูอีกครั้ง คิดว่าเป็นสัญญาณ แล้วก็ลดพอร์ตบางส่วน หลังจากนั้นช่วงต้นเดือนกรกฎาคม ผมพูดถึง CSP บน X เป็นส่วนใหญ่: ผู้ให้บริการคลาวด์เริ่มใช้โมเดลโอเพนซอร์ส และการประเมินมูลค่าใหม่ของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ โดยรวมเดือนกรกฎาคมและสิงหาคม CSP เหล่านี้ค่อนข้างดี ขนาดใหญ่ คุณไม่สามารถพูดได้ว่าขึ้นแรง แต่แทบไม่ลงในช่วงผันผวนเดือนกรกฎาคม และค่อนข้างแข็งแกร่งช่วงปลายเดือนกรกฎาคมถึงต้นเดือนสิงหาคมที่ตลาดดีดตัว โดยเฉพาะ Microsoft และ Amazon

Mr. Z: ฝั่งคริปโตก็มีการพุ่งขึ้นแบบไม่คาดคิดเหมือนกัน

qinbafrank: การขึ้นนี้ผมไม่แปลกใจ แต่แปลกใจที่ความแรง ผมเริ่มพูดบน X ตั้งแต่เดือนมิถุนายนว่าช่วงมิถุนายนถึงพฤศจิกายนเป็นช่วงที่ดี ถ้าคุณเป็นนักลงทุนระยะยาว เดือนเหล่านี้เหมาะที่จะสะสมไปเรื่อย ๆ ซื้อปลายเดือน และทยอยซื้อตำแหน่งที่ต้องการให้ครบภายใน 5-6 เดือน ผมพูดเรื่องนี้ในไลฟ์ OKX Planet ช่วงกลางเดือนมิถุนายน และผมก็ทยอยซื้อมาตลอด เดือนกรกฎาคมมีคนถามว่ารอบนี้จะไปได้แค่ไหน ผมบอกว่ารีบาวด์น่าจะเห็น 70,000 กว่า ไม่คิดว่าหลังวันที่ 19 แล้วช่วงวันที่ 21-22 จะไม่ใช่แค่ทะลุ 70,000 แต่ยังแตะ 80,000 ชั่วครู่ การขึ้นมีเหตุผล แต่ความแรงเกินคาด

2. ความต้องการ AI ไม่มีปัญหา แต่ภาพมหภาคกดดัน: ขาสามขาของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว
Mr. Z: เห็นช่วงนี้คุณพูดตลอดว่าตลาดจะดีขึ้นต้องมีเงื่อนไขหลายอย่าง: อัตราผลตอบแทนระยะยาวต้องลง เงินเฟ้อต้องชะลอ และวอชอย่างน้อยต้องไม่ hawkish เกินไป เริ่มจากสุนทรพจน์ Jackson Hole ของเขาได้ไหม มองภาพมหภาคยังไง?

qinbafrank: เริ่มจากปัจจัยพื้นฐาน ผลประกอบการไตรมาสสองพิสูจน์ว่าความต้องการ AI โอเค ไม่ว่าจะเป็นผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่หรือ Neocloud ต่างพูดเหมือนกันว่า ทันทีที่ดาต้าเซ็นเตอร์พร้อม แร็คพร้อม และติดตั้งเสร็จ ก็เดินเครื่องเต็มกำลังทันที นี่แสดงว่าความต้องการปลายน้ำแข็งแกร่งมาก แค่ซัพพลายไม่พอ ซึ่งเป็นสัญญาณสำคัญ ผมเขียนทวีตวันที่ 31 กรกฎาคมว่าเดือนสิงหาคมเป็นฤดูร้อนที่ดีที่สุด มองบวกตลาดเดือนสิงหาคม ผู้นำคือแสง ตามด้วย CSP และซอฟต์แวร์ สตอเรจมีพื้นที่ แต่คลื่นหลักผ่านไปแล้ว ไม่ใช่ว่าคุณคาดหวังให้มันขึ้นไม่ได้ แต่ยากที่จะบ้าคลั่งเหมือนปีที่ผ่านมา เดือนสิงหาคมกลุ่มเหล่านี้มีผลงาน แต่ความแรงน้อยกว่าเดือนเมษายนและพฤษภาคม เพราะภาพมหภาคโดยรวมเดือนสิงหาคมไม่ค่อยดี

จุดแรกคือต้นเดือนกรกฎาคม สหรัฐฯ กับอิหร่านปะทะกันอีกครั้งที่ช่องแคบฮอร์มุซ ราคาน้ำมันดีดจาก 60-70 ขึ้นไปสูงสุด 90 กว่าในเดือนสิงหาคม และล่าสุดแกว่งแถว 90 ราคาน้ำมันส่งผ่านไปยังพลังงาน แล้วไปเงินเฟ้อ คาดการณ์เงินเฟ้อสูงขึ้น ดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสูงขึ้น จุดที่สองคือพันธบัตรระยะยาวเอง: คาดการณ์เงินเฟ้อเป็นด้านหนึ่ง การขาดดุลเป็นอีกด้าน และในช่วงไตรมาสสองถึงสามปีนี้ เราเห็นบริษัทเทคออกพันธบัตรมากขึ้นเรื่อย ๆ และขนาดใหญ่ขึ้น บริษัทเทคยักษ์ใหญ่มีอันดับเครดิตสูงมากในตลาดตราสารหนี้ Microsoft ใกล้เคียงรัฐบาลประเทศหนึ่ง โดยพื้นฐานแล้วพวกเขาแย่งเงินทุนกลุ่มเดียวกับพันธบัตรรัฐบาล อาจไม่ใช่ 20-30 ปี แต่หลายตัวเป็น 5 ปี 10 ปี 20 ปี เมื่อคุณออกพันธบัตรมากขึ้น ไม่ว่าจะเป็นเทคยักษ์ใหญ่หรือรัฐบาล ตลาดก็ต้องการ risk premium ที่สูงขึ้นและค่าชดเชยดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ดันอัตราผลตอบแทนโดยรวมขึ้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีกดอัตราผลตอบแทนไร้ความเสี่ยงของตลาด เมื่อมันสูงขึ้น การประเมินมูลค่าสินทรัพย์เสี่ยงก็ถูกกดดัน โดยเฉพาะกลุ่มที่มี P/E สูงและหนี้สูง เพราะทุกคนคาดว่าต้นทุนการออกพันธบัตรในอนาคตจะสูงขึ้นอีก นี่คือสิ่งที่เกิดขึ้นช่วงกลางถึงปลายเดือนสิงหาคม

3. Jackson Hole ของวอช: hawkish ต่อเงินเฟ้อ ตลาดเข้าสู่โซนแรงเสียดทานระหว่างหุ้นและพันธบัตร
qinbafrank: สุนทรพจน์ของวอช ผมเขียนบทวิเคราะห์ล่วงหน้าก่อนวันที่ 28 และสุดท้ายถูกครึ่งหนึ่ง ครึ่งที่ถูกคือผมคาดว่าเขาต้องแสดงจุดยืน hawkish และแข็งกร้าวต่อเงินเฟ้อ เพราะเดือนมิถุนายนเขา dovish ต้นถึงกลางเดือนกรกฎาคม ตัวเลข nonfarm payrolls เดือนมิถุนายนต่ำกว่าคาด และ CPI เดือนมิถุนายนก็ต่ำกว่าคาดมาก ตอนนั้นอัตราผลตอบแทนระยะยาวกำลังจะขึ้น ท่าทีของเขาก็อ่อนลง ตลาดคิดว่าเขายอมอ่อนข้อ แต่พอถึงวันศุกร์ที่แล้วที่เขาพูด อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีอยู่ที่ 4.7% อายุ 30 ปีที่ 5.2% น้ำมันดิบสหรัฐฯ ยังอยู่ที่ 88-89 ในจุดนี้เขาต้องแข็งกร้าวต่อเงินเฟ้อ ตอนนั้นผมคาดว่า สัปดาห์ก่อนหน้า Bessent ลงมือแล้ว เริ่มจากช่วยญี่ปุ่นพยุงค่าเงินเพื่อไม่ให้ BOJ เทขายพันธบัตรสหรัฐฯ แล้วประกาศขยายขนาดการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว แต่ผลอยู่ได้แค่วันเดียว วันถัดมาอัตราผลตอบแทนระยะยาวก็ดีดกลับขึ้นไป ผมจึงคาดว่าเขาจะแข็งกร้าวแต่ท่าทีโดยรวมจะอ่อนลงบ้าง แต่จริง ๆ แล้วเขาไม่เพียงแข็งกร้าวต่อเงินเฟ้อมาก แต่ยังเสนอ reaction function ที่แข็งแกร่ง: อยากเห็นเงินเฟ้อลง และต้องเข้าใกล้เป้าหมายอย่างรวดเร็ว

ตลาดมองยังไง? ระยะยาวนี่ถูกต้อง: ถ้าคุณแข็งกร้าวพอและกดเงินเฟ้อลงได้จริง ตลาดถึงจะมั่นใจ และอย่างน้อยหนึ่งในสามปัจจัยขับเคลื่อนอัตราผลตอบแทนสูงก็ถูกกำจัด ซึ่งเป็นเรื่องดี แต่ระยะสั้นตลาดยังถูกกดดัน ผมเรียกสถานะตอนนี้ว่าโซนแรงเสียดทานระหว่างหุ้นและพันธบัตร: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีที่ 4.7% และอายุ 30 ปีที่ 5.2% จุดนี้ไม่ทำให้ตลาดพังทันที แต่ก็ยากที่จะเกิดการขึ้นเป็นเทรนด์ขนาดใหญ่ ทุกคนระแวงตลอด เงินทุนไม่กล้าบุกเต็มที่ แต่ก็กลัวเหตุไม่คาดฝันดันอัตราผลตอบแทนสูงขึ้นอีก อึดอัดมาก ถ้าพูดจริง ๆ ถ้าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีจาก 4.7% ไป 4.9% และอายุ 30 ปีไปเกิน 5.3% ตลาดอาจรับไม่ไหว แต่จุดนี้ยังรับได้ แต่จะให้ขึ้นต่อก็ยากมาก ต้องใช้เวลา ดู nonfarm payrolls เดือนสิงหาคมสัปดาห์นี้ และ CPI เดือนสิงหาคมสัปดาห์หน้า สุดท้ายต้องดูว่าสหรัฐฯ กับอิหร่านจะประนีประนอมกันได้ไหม

4. กันยายนคงดอกเบี้ย: การบริโภคธรรมดา nonfarm อ่อนแอ ผลคณะทำงาน 5 ชุดยังไม่ออก
Mr. Z: แล้วคุณมองการประชุม Fed เดือนกันยายนยังไง?

qinbafrank: หลังจากเห็นข้อมูลสองตัวของเดือนสิงหาคม ตลาดจะตั้งราคาเดือนกันยายน แต่จากการคาดการณ์ส่วนตัว ซึ่งไม่ควรใช้เป็นหลักอ้างอิงสำหรับทุกคน ผมเอนเอียงว่าเขาจะคงดอกเบี้ย สามเหตุผล หนึ่ง การบริโภคไม่แข็งแรงนัก ข้อมูลการบริโภคเดือนสิงหาคมธรรมดามาก ผลประกอบการไตรมาสสองของ Walmart ก็ไม่ค่อยดี การเติบโตของยอดขายสาขาเดิมชะลอลงมาก สอง ตลาดแรงงานก็ธรรมดา ตลาดคาด nonfarm สัปดาห์นี้ประมาณ 50,000 ตำแหน่ง ผมคิดว่าอาจต่ำกว่า 50,000 เป็นเลขหลักเดียว และเพราะ nonfarm เดือนกรกฎาคมติดลบ เดือนสิงหาคมก็เป็นไปได้ สองปัจจัยนี้กำหนดว่าโอกาสขึ้นดอกเบี้ยมีน้อย สาม วอชตั้งคณะทำงาน 5 ชุดในเดือนมิถุนายน เพื่อศึกษานโยบายการเงิน อัตราดอกเบี้ย กรอบเงินเฟ้อ และผลิตภาพ ผลจะออกปลายปี ไม่จำเป็นต้องเป็นเดือนธันวาคม ผมเอนเอียงว่าก่อนผลการศึกษาของคณะทำงาน 5 ชุดนี้ออกมา การคงดอกเบี้ยดีกว่า

ความประหลาดใจอยู่ตรงไหน? อยู่ที่เงินเฟ้อไม่ได้ไม่ลง แต่ลงช้า เงินเฟ้อเดือนกรกฎาคมต่ำกว่าเดือนมิถุนายนนิดเดียว เดือนสิงหาคมราคาน้ำมันและน้ำมันเบนซินก็ขึ้นมาอีก ผมดูข้อมูลเงินเฟ้อเรียลไทม์ที่ชื่อ Truflation ค่าสัมบูรณ์ไม่มีความหมายอ้างอิง แต่ผมติดตามมาประมาณหนึ่งปี แนวโน้มมีประโยชน์มาก: แนวโน้มเรียลไทม์ล่าสุดกลับมาใกล้จุดสูงสุดของเดือนมิถุนายน ต่ำกว่านิดเดียว ดังนั้นเงินเฟ้อเดือนสิงหาคมอาจกลับไปกลับมา และตลาดอาจต้องปรับตัวลงอีก

5. เกมสหรัฐฯ-อิหร่านยืดเยื้อ: จุดเปลี่ยนอยู่ที่ราคาน้ำมันลง และพันธบัตรอายุ 10 ปีต่ำกว่า 4.6%
qinbafrank: ปัญหาสหรัฐฯ-อิหร่านตอนนี้มีแนวโน้มยืดเยื้อ ที่เรียกว่ายืดเยื้อคือความรุนแรงไม่มาก ไม่เหมือนเดือนมีนาคมที่ปะทะกันใหญ่ แต่ทั้งสองฝ่ายมีจุดอ่อน อิหร่านรู้ว่าทรัมป์แคร์การเลือกตั้งและคะแนนนิยม จึงใช้การควบคุมช่องแคบเพื่อพยุงราคาน้ำมัน บีบให้สหรัฐฯ ถอย ส่วนสหรัฐฯ หาทางปิดล้อมชายฝั่งอิหร่านและเพิ่มมาตรการคว่ำบาตร เพื่อให้เศรษฐกิจภายในอิหร่านมีปัญหา บีบให้อิหร่านถอย ทรัมป์ตอนนี้คิดว่าวิธีนี้ได้ผล เขาก็จะไม่สัญญายกเลิกคว่ำบาตร ปลดล็อกทรัพย์สิน หรือยอมรับสถานะของอิหร่านในช่องแคบฮอร์มุซ ทั้งสองฝ่ายจึงยืดเยื้อ/ชะงักงัน จุดที่ยืดเยื้อคือราคาน้ำมันอยู่ตรงนั้น

จุดเปลี่ยนดูสองเรื่อง หนึ่ง เมื่อไหร่ทั้งสองฝ่ายทนไม่ไหว ฝ่ายหนึ่งถอย ราคาน้ำมันลงจริง นี่เป็นข่าวดีมาก สอง เมื่อราคาน้ำมันลง ขารองรับอัตราผลตอบแทนระยะยาวก็อ่อนลง ขณะเดียวกัน Bessent กำลังซื้อคืน และถ้าปรับสัดส่วนการออกพันธบัตรระยะยาวและระยะสั้น ก็จะกดอัตราผลตอบแทนลงได้ ถ้าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีลงต่ำกว่า 4.6% ไปที่ 4.5% และอายุ 30 ปีลงมาประมาณ 5% หรือต่ำกว่า สินทรัพย์ AI และเซมิคอนดักเตอร์ทั้งต้นน้ำและปลายน้ำถึงจะไปต่อได้จริง ปัจจัยพื้นฐานโอเค ความต้องการโอเค ไม่มีปัญหาแน่นอน แค่ภาพมหภาคตอนนี้ยังมีความไม่แน่นอนค่อนข้างสูง

Mr. Z: ฟังดูภาพมหภาคตอนนี้เหมือน noise แต่จริง ๆ ความต้องการไม่มีวันหมด Jensen Huang ในรายงานผลประกอบการเมื่อสองสัปดาห์ก่อนก็บอกว่าปัญหาคือซัพพลาย ไม่ใช่ดีมานด์

qinbafrank: ใช่ นี่คือสิ่งที่เราคุยกันทั้งสามครั้ง อัตราการใช้งานเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ผู้ใช้ที่สัมผัส AI มากขึ้นเรื่อย ๆ ทั้งฝั่ง C และ B การใช้ token ต่อผู้ใช้ก็มากขึ้นเรื่อย ๆ ระยะสั้นความต้องการพุ่งแรงมาก มีแค่สองจุด: หนึ่งคือภาพมหภาคกดดันระยะสั้น สองคือตลาด FOMO ถึงขีดสุดและ diverged เหมือนช่วงเดือนมิถุนายน ความต้องการดี แต่หลายราคาขึ้นเป็นพาราโบลาแล้ว

6. การประเมินมูลค่า CSP ใหม่: จากพ่อค้าคนกลางสู่ตัวชี้วัดที่ครอบคลุมที่สุดของการนำ AI ไปใช้จริง
Mr. Z: พูดถึงความต้องการ token ต้องคุยเรื่อง CSP คุณเขียนบทความเรื่องการประเมินมูลค่า CSP ใหม่ ผมแปะไว้ใน Space แล้ว ตลาดมอง AWS และ Google Cloud เป็นพ่อค้าคนกลางที่ขาย GPU และขายต่อ token มาโดยตลอด ทำไมคุณถึงคิดว่ามุมมองนี้ต้องกลับด้าน?

qinbafrank: เริ่มจากต้นเดือนกรกฎาคม ปลายเดือนมิถุนายนทุกคนเห็นรายงานมากมายว่าบริษัทสหรัฐฯ หลายแห่งใช้ token มากและต้นทุนสูงจนรับไม่ไหว ต้องจำกัดโควตาพนักงานหรือลดค่าใช้จ่าย คำว่า token economics ถูกพูดถึงกันตอนนั้น แล้วผมเห็น Brian CEO ของ Coinbase เขียนบทความยาว เล่าถึงสิ่งที่ Coinbase ทำตลอดเดือนมิถุนายน: พวกเขาแยกสถานการณ์ทางธุรกิจ สถานการณ์ทั่วไปที่มูลค่าไม่สูงแต่ความถี่สูง ไม่จำเป็นต้องใช้โมเดล frontier ไม่จำเป็นต้องใช้ GPT หรือ Claude เสมอไป ใช้โมเดลโอเพนซอร์สก็ได้ผลลัพธ์ตามข้อกำหนด ผลคือตลอดเดือนมิถุนายน การใช้ token ของ Coinbase เติบโตเร็ว แต่ต้นทุนรวมลดลง หลายคนเห็นแล้วคิดว่าน่ากลัว: token เพิ่มแต่ค่าใช้จ่ายลด แต่ผมเห็นสัญญาณที่ต่างออกไป: สำหรับบริษัทเดี่ยว การสร้าง model routing แยกสถานการณ์ และจับคู่โมเดล frontier ที่แรงมากกับโมเดลโอเพนซอร์สและโมเดลขนาดกลางที่คุ้มค่ามาก ต้นทุนก็ควบคุมได้ นี่คือ Jevons Paradox: ต้นทุนยิ่งต่ำ คนใช้ยิ่งมาก ผมทำงานด้านอินเทอร์เน็ตมาหลายปี ต้นทุนอินเทอร์เน็ตและทราฟฟิกถูกลงเรื่อย ๆ แต่คนใช้อินเทอร์เน็ตมากขึ้น และการใช้ต่อคนก็มากขึ้น ค่าใช้จ่ายรวมกลับเพิ่มขึ้น

ดังนั้นเดือนกรกฎาคมผมทำรีเสิร์ชเยอะ และถามเพื่อนในและต่างประเทศ เห็นสองจุด หนึ่ง การนำ AI มาใช้ในองค์กรเข้าสู่ยุค engineering แบบแยกสถานการณ์และหลายโมเดล: สถานการณ์มูลค่าสูงยังใช้โมเดล frontier ส่วนสถานการณ์ความถี่สูง ซับซ้อนต่ำ มูลค่าต่ำ ใช้โมเดลโอเพนซอร์สหรือขนาดกลาง สอง Coinbase พิเศษ เพราะเป็นบริษัทเทค มีความสามารถสร้าง model routing เอง ทำ context compression และตั้ง cache เพื่อสร้างระบบ AI ทั้งชุด แต่บริษัทส่วนใหญ่ไม่มีความสามารถนี้ พวกเขาใช้บริการคลาวด์อยู่แล้ว ตอนนี้ผู้ให้บริการคลาวด์จึงมีแรงจูงใจทำสิ่งนี้ ช่วงกลางถึงปลายเดือนมิถุนายน เราเห็น Microsoft เริ่ม deploy DeepSeek และ Qwen ผมจึงเขียนหลายบทความต้นเดือนกรกฎาคม และสรุปเป็นบทความเดียววันที่ 8 กรกฎาคม

ข้อสรุปคือ: โมเดล frontier เป็นเพียงส่วนสำคัญหนึ่งของกระบวนการนำ AI มาใช้ในองค์กร การใช้ส่วนใหญ่อาจยังอยู่ที่โมเดล frontier แต่บริษัทมีหลายสถานการณ์ที่เริ่มใช้โมเดลขนาดกลางและโอเพนซอร์ส ก่อนเดือนมิถุนายน ตลาดมองตัวชี้วัดที่สำคัญที่สุดของการนำ AI ไปใช้เชิงพาณิชย์คือ ARR ของ Anthropic และ OpenAI เพราะตอนนั้นแค่ต่อ API แล้วคำนวณได้เลย แต่ยิ่งสถานการณ์ซับซ้อน มูลค่าของผู้ให้บริการคลาวด์ยิ่งมากขึ้น ผลประกอบการของ CSP รายใหญ่เป็นตัวชี้วัดที่ดีกว่าและครอบคลุมกว่า ARR ของโมเดล: มันเทียบเท่ากับค่าใช้จ่ายการดำเนินงานทั้งหมดหลังจากองค์กรนำ AI เข้าสู่ production รวมถึง API ของโมเดล closed-source โมเดลโอเพนซอร์ส การ inference ฐานข้อมูล object storage อินเทอร์เน็ต การตรวจสอบความปลอดภัย แม้แต่การรัน agent ทั้งหมดจะสะท้อนบนแพลตฟอร์มคลาวด์ ARR ของโมเดลใหญ่ยังสำคัญ เป็นตัวชี้วัดความบริสุทธิ์ของความต้องการ AI สูงสุด ส่วนผลประกอบการของ CSP เป็นตัวชี้วัดที่ครอบคลุมที่สุดของการนำ AI ไปใช้เชิงพาณิชย์

7. โมเดลโอเพนซอร์สเปลี่ยนโครงสร้างต้นทุน CSP: Qwen, DeepSeek และโมเดลขนาดกลางของ Microsoft
Mr. Z: วันพฤหัสบดีที่แล้วผมเชิญ Herman มาคุย takeaway ที่ใหญ่ที่สุดก็คือจุดนี้: CSP เห็นความต้องการจากแนวหน้าก่อนจึงตัดสินใจทำ CapEx ปีนี้ใช้เงินมาก Free Cash Flow จึงน้อย แต่เมื่อมันใช้โมเดลโอเพนซอร์สสร้างรายได้จริง และ Free Cash Flow พลิกเป็นบวกอย่างมีนัยสำคัญ ราคาหุ้นจะพุ่งเร็วกว่าที่เราคิด

qinbafrank: มันเปลี่ยนโครงสร้างต้นทุนของ CSP เมื่อก่อนทำไมบอกว่า CSP เป็นพ่อค้าคนกลาง? CapEx คือเงินที่คุณจ่าย ซื้อเครื่อง สร้างดาต้าเซ็นเตอร์ แล้วคุณขายต่อ token และ API ของโมเดล frontier แต่ส่วนใหญ่ถูกผู้พัฒนาโมเดล拿走 OpenAI และ Anthropic แบ่งให้คุณส่วนหนึ่ง คุณแบกรับค่าใช้จ่าย แต่ไม่ได้กำไรขั้นต้นสูงสุด ข้อดีของโมเดลโอเพนซอร์สคือไม่มีต้นทุน รายได้ส่วนนี้ส่วนใหญ่ตกเป็นของ CSP เอง และไม่ใช่แค่โมเดลโอเพนซอร์ส ควรเรียกว่าโมเดลโอเพนซอร์สและโมเดลขนาดกลาง: Microsoft ช่วงเดือนมิถุนายนถึงกรกฎาคม deploy โมเดลโอเพนซอร์สอย่าง Qwen และ DeepSeek ส่วน Nvidia ก็ผลักดันโมเดลโอเพนซอร์สของตัวเอง ขณะเดียวกัน Microsoft ยังผลักดันโมเดลขนาดกลางของตัวเองชื่อ MAI Model ซึ่งเป็น closed-source เน้นความคุ้มค่า ประสิทธิภาพอาจไม่ดีเท่า GPT 5.6 หรือ Fable 5 แต่อาจเทียบเท่า GPT 5.5 หรือ Opus 4.7, 4.8 ในบางสถานการณ์ก็เพียงพอแล้ว ข้อดีคือควบคุมได้มากกว่า และต้นทุนดีขึ้นอย่างมาก

Mr. Z: ผมก็สังเกตเห็นเรื่องหนึ่ง โมเดลรุ่นล่าสุดของ OpenAI ชื่อ Astra ไม่เปิดให้ประชาชนทั่วไปแล้ว ให้เฉพาะนักวิจัย วันศุกร์ที่แล้ว Anthropic ทวีตหานักวิทยาศาสตร์ 10,000 คนเพื่อใช้โมเดลล่าสุด ความฉลาดเริ่มแบ่งชนชั้น: คนทั่วไปไม่ใช้ และไม่จำเป็นต้องใช้โมเดล frontier ขนาดนั้น และโมเดลโอเพนซอร์สอย่าง GLM 5.3 input และ output อยู่ที่ประมาณ 0.15-0.5 ดอลลาร์ต่อล้าน token ซึ่งน่ากลัวมาก ผู้พัฒนาโมเดลรายใหญ่ของสหรัฐฯ สู้ไม่ได้เลย

qinbafrank: ใช่ นี่คือการบีบให้ต้องปรับ ดูสิ ช่วงนี้ OpenAI ก็ลดราคา ทุกคนกดราคาลง ถ้าคุณไม่ลด โมเดลจีนก็บีบให้คุณลง

Mr. Z: นี่คือ price discrimination ในเศรษฐศาสตร์เบื้องต้น การตั้งราคาแยกตามกลุ่มผู้บริโภค

8. ผลประกอบการไตรมาสสามจะน่าประทับใจมาก: รายได้ อัตรากำไรขั้นต้น และสถานการณ์ที่สอง
Mr. Z: ถ้า CSP ใช้กลยุทธ์แบบนี้ ถึงสิ้นปีหรือต้นปีหน้า เราคาดหวังอะไรเพิ่มในฝั่ง CSP ได้บ้าง? เครื่องยนต์การเติบโตตัวที่สองคืออะไร?

qinbafrank: ผมมองบวกผลประกอบการไตรมาสสาม ตอนประกาศช่วงกลางเดือนตุลาคมถึงพฤศจิกายน ผลประกอบการของ Microsoft, Amazon, Google จะน่าประทับใจมาก ๆ หนึ่ง ไกด์ไลน์ไตรมาสสองแข็งแกร่งอยู่แล้ว: Microsoft บอกว่าไตรมาสสองโต 43% ไตรมาสสามอาจ 45% AWS ไตรมาสสอง 37% ไตรมาสสามอาจ 40% Google ไตรมาสสองโต YoY 80% กว่า ไตรมาสสามอาจเร่งขึ้นอีก ตราบใดที่ความต้องการไม่เปลี่ยน นี่คือชั้นแรก สอง ผลประกอบการไตรมาสสองถึงสิ้นเดือนมิถุนายน เรายังไม่เห็นการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างต้นทุนจากการ deploy โมเดลโอเพนซอร์สและโมเดลขนาดกลางของตัวเองในวงกว้าง แต่เดือนกรกฎาคม สิงหาคม กันยายนเป็นช่วงที่พวกเขา deploy อย่างแข็งขันพอดี ไตรมาสสามเราอาจเห็นจริง ๆ ว่าไม่ใช่แค่รายได้โต แต่การเปลี่ยนแปลงของอัตรากำไรขั้นต้นก็ชัดเจน ผมคิดว่าอาจชัดเจนมาก สามคือสถานการณ์ที่สอง

ก่อนหน้านี้ตลาดกังวลว่า CapEx มหาศาลจะคืนทุนได้ไหม คิดบัญชียังไง ผลประกอบการไตรมาสสองให้กรอบ ROI เบื้องต้น ตรวจสอบได้เบื้องต้น แต่ไม่ใช่การตรวจสอบขั้นสุดท้าย ช่วงนี้ทุกคนเริ่มถกกันอีก: การนำไปใช้เชิงพาณิชย์แรงขนาดนี้เพราะ coding โตเร็วมากในปีนี้ แต่ coding เป็นสถานการณ์พิเศษ ทำไม? โค้ด ล็อก API เอกสาร ล้วนดิจิทัลหมดแล้ว มี GitHub โค้ดทั่วโลก ผลงาน coding ตรวจสอบได้เร็ว กระบวนการแยกเป็นขั้นตอนชัดเจนได้ และโปรแกรมเมอร์แพง ทั้งสหรัฐฯ และจีน ถ้าคุณประหยัดเวลาพัฒนาได้ 20%, 30%, 40% หรือลดคนได้ ROI คำนวณง่าย และไม่ต้องให้ทั้งบริษัท adopt จากบนลงล่าง โปรแกรมเมอร์ใช้ coding agent หรือ API เองได้เลย อัตราการใช้งานจึงเร็วมาก และการนำไปใช้เชิงพาณิชย์ก็โตเร็วมาก แล้วทุกคนก็ถามว่า coding ถัดไปคืออะไร?

9. coding ถัดไปอยู่ที่ไหน: คำถามผิดตั้งแต่ต้น
qinbafrank: ผมเขียนบทความยาววันที่ 23 สรุปว่าคำถามนี้อาจผิดตั้งแต่แรก สถานการณ์ coding มีเอกลักษณ์มาก ยากที่จะมีผลิตภัณฑ์หรือสถานการณ์แบบเดียวกันที่โตเร็วมาก รายได้มหาศาล และตลาดทุนรับรู้ได้เร็ว โลกที่ไม่ใช่ coding ต่างจาก coding อย่างสิ้นเชิง และกระจัดกระจายมาก: ธนาคารมีสินเชื่อ KYC ป้องกันการฟอกเงิน บริษัทประกันต้องพิจารณารับประกันและจ่ายสินไหม การแพทย์ต้องตรวจรักษาและบริการระยะยาวหลังการรักษา การผลิตยิ่งหลากหลาย รถยนต์ เหล็ก กระบวนการต่างกัน อุปกรณ์ต่างกัน ข้อมูลต่างกัน ทุกสถานการณ์ต้องใช้กระบวนการและข้อมูลขององค์กรเองจำนวนมาก ไม่กระจุกตัวเหมือน coding

แต่ถ้าดูดี ๆ ยังแยกได้ ในองค์กรมีส่วนที่เป็นระบบงานความรู้แนวนอน เช่น การเงิน การสรรหา บุคลากร เอกสาร สัญญา ซึ่งเป็นฟังก์ชันที่ใช้ร่วมกันได้ แล้วก็ระบบบริการและ back-office จำนวนมาก ซึ่งเร็วเช่นกัน ถัดไป ซัพพลายเชนและการผลิตจะช้ากว่า ดังนั้นอนาคตไม่ใช่สถานการณ์แบบ coding เดียว แต่เป็นเวิร์กโฟลว์ความรู้ที่หลากหลาย บวกกระบวนการธุรกิจของหลายอุตสาหกรรม เริ่มถูกทำให้เป็น agent และสุดท้ายรวมกันเกิน coding IT ops บัญชีการเงิน ธุรการกฎหมาย คอมไพล์แอนซ์ เร็ว ซัพพลายเชน การผลิต การแพทย์ ช้ากว่า ต่างเวลากัน ผลประกอบการไตรมาสสองของ Microsoft เห็นได้: ลูกค้า Foundry มีมากกว่า 100,000 ราย ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มให้องค์กรสร้างและ deploy agent แสดงว่ามีองค์กร 100,000 แห่งใช้มันสร้าง agent ของตัวเอง Microsoft 365 Copilot มีที่นั่งแบบชำระเงิน 30 ล้านที่นั่ง แสดงว่าพนักงานที่ไม่ใช่สายเทคจำนวนมากใช้อยู่

อีกจุดที่ทุกคนต้องเข้าใจ: coding กำลังกลายเป็นเทคโนโลยีปูทางให้เวิร์กโฟลว์ที่ไม่ใช่ coding ในอนาคตพนักงานที่ไม่ใช่สายเทคจำนวนมากจะไม่คิดว่าตัวเองเขียนโค้ด แต่เขาใช้ภาษาธรรมชาติระบุความต้องการ แล้วสร้างเครื่องมือ reconciliation ทางการเงิน แดชบอร์ดการขาย หน้าอนุมัติภายใน กระบวนการตรวจสอบสัญญา แอปเล็ก ๆ และ agent เล็ก ๆ เหล่านี้ให้บริการตัวเขาเองหรือแผนกของเขา องค์กรดั้งเดิมมีกระบวนการแบบนี้จำนวนมาก ขนาดเล็ก ความต้องการเฉพาะ องค์กรจะไม่ซื้อ SaaS เฉพาะสำหรับมัน ใช้ Excel อีเมล และแรงงานคน coding agent ลดอุปสรรคของซอฟต์แวร์ที่ปรับแต่งเฉพาะ กระบวนการที่ไม่คุ้มที่จะทำเป็นซอฟต์แวร์เมื่อก่อน ตอนนี้ทำได้หมด สะสมทีละน้อย long tail แข็งแกร่งมาก coding จะกลายเป็นชั้นล่างสุดของกระบวนการธุรกิจที่ไม่ใช่ coding ทั้งหมด รวมกันแล้วคือสถานการณ์ที่สอง สัปดาห์ที่แล้วบล็อกของ a16z แชร์ข้อมูล: ตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ สาขาที่ Codex โตเร็วที่สุดคือกฎหมาย โต 100 เท่า ฝ่ายขาย สรรหา การตลาด การแพทย์ โต 30-40 เท่า สัญญาณเริ่มเห็นแล้ว แน่นอนต้องยอมรับว่ากระบวนการธุรกิจเหล่านี้ไม่ standardized ยิ่งลึกยิ่งช้า: สถานการณ์เฉพาะองค์กรต้องจัดการสิทธิ์ ข้อมูลภายใน เทรนใหม่ และ deploy ใหม่ นั่นคือโมเดล FDE ของ Palantir ดังนั้นเดือนมิถุนายน-กรกฎาคม Anthropic และ OpenAI ต่างตั้งทีม FDE เฉพาะกับหลายบริษัทเพื่อ deploy และ implement

10. เจ้าของไม่เห็น Return ทำยังไง: บริษัทจดทะเบียนนอกเทค 15% พูดถึง AI ในรายงานผลประกอบการแล้ว
Mr. Z: ตรงนี้ผมมี takeaway หลายข้อ หนึ่ง AI จะช่วยเราทำสิ่งที่เมื่อก่อนทำไม่ได้ และแทนที่งาน mechanical จำนวนมาก สอง ด้วยระดับ frontier ของโมเดลตอนนี้ ถ้าคุณสมัคร Claude 100 ดอลลาร์ หรือ Fable 5 แล้วใช้ไม่เต็มหรือใช้ไม่คุ้มในหนึ่งสัปดาห์ เป็นไปได้สูงว่างานของคุณถูกแทนที่ได้ง่าย ฟังดูโหดร้าย แต่เหมือนจริงมาก แต่ผมสงสัยมากกว่า: องค์กรนำ AI มาให้พนักงานเพื่อลดต้นทุน แต่เจ้าของหลายคนเห็น investment แต่ไม่เห็น return ไม่รู้ว่า return อยู่ไหน คำนวณตัวเลขไม่ได้ จะแก้ยังไง?

qinbafrank: ตรงนี้ก็ต้องใช้เวลา ข้อแรก: Codex ในสถานการณ์กฎหมาย ฝ่ายขาย สรรหา การตลาด การแพทย์ โตขึ้นมากตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ ถ้าคุณใช้หนึ่งสองเดือนหรือหนึ่งไตรมาสแล้วไม่ได้ผล ไตรมาสถัดไปก็ไม่จ่ายต่อ การที่มันโตต่อเนื่องแสดงว่ามันได้ผลจริง ผลคือลดต้นทุน เพิ่มประสิทธิภาพ หรือสร้างรายได้ สุดสัปดาห์ที่แล้วผมเจอ partner ของ VC สกุลเงินดอลลาร์ในประเทศ เขาลงทุนในบริษัทอินเทอร์เน็ตและเกมหลายแห่ง หนึ่งในนั้นดังมากในเกมมือถือ iOS ผมไม่บอกชื่อ เขาคุยกับผู้ก่อตั้ง พวกเขาใช้ AI ในกระบวนการผลิตเกมทั้งหมด ตั้งแต่ไอเดีย ศิลปะ วางแผน ระบบข้อมูล เมื่อก่อนเกมใหญ่ใช้เวลาสองถึงสามปี ตอนนี้มีเกมหนึ่งอาจออกภายในครึ่งปี นี่คือจุดที่น่าสนใจ

ข้อสอง ทุกคนทำได้: ให้ GPT หรือ Claude รวบรวมรายงานผลประกอบการและ earnings call ของบริษัทจดทะเบียนในอุตสาหกรรมดั้งเดิมที่ไม่ใช่เทคของสหรัฐฯ ทั้งหมด ตั้งแต่ฤดูกาลรายงานไตรมาสสองวันที่ 15 กรกฎาคมถึงตอนนี้หนึ่งเดือนครึ่ง ดูว่าบริษัทไหนพูดถึงการใช้ AI และผลเป็นยังไง ลดต้นทุน เพิ่มประสิทธิภาพ หรือสร้างผลประกอบการจริง ผมนับแล้ว มีบริษัทจดทะเบียนนอกเทคของสหรัฐฯ ประมาณ 15% เริ่มแสดงในรายงานผลประกอบการว่าพวกเขารู้สึกถึงผลของ AI แล้ว นี่คือสัญญาณชัดเจนมาก เจ้าของแค่รู้สึกว่าต้นทุนลดลง หรือต้นทุนเท่าเดิมแต่ประสิทธิภาพสูงขึ้น นั่นคือผล แล้วค่อย ๆ ไปสู่การสร้างรายได้จริง

11. CapEx คุ้มทุนเมื่อไหร่: ปีหน้า ดูจุดตัดสองจุดก่อน
Mr. Z: แล้วคุณคิดว่าเมื่อไหร่เราจะพูดได้ชัด ๆ ว่า CapEx ด้าน AI เหล่านี้ justify ได้ บัญชีนี้จะสมดุลเมื่อไหร่? เราเห็นเมื่อสองสัปดาห์ก่อน ARR ของ Anthropic เริ่มชะลอ อยู่ที่ 65,000 ล้านดอลลาร์

qinbafrank: อาจปีหน้าหรือปีถัดไป ไตรมาสสองปีนี้เราเห็นกรอบ ROI เบื้องต้น แต่การคุ้มทุนจริง ตอนนี้ยังเป็นช่วงใช้เงิน นี่คือ time lag ที่ผมพูดถึงก่อนหน้านี้ CapEx มหาศาลของ CSP รายใหญ่ในหุ้นสหรัฐฯ เริ่มตั้งแต่ครึ่งหลังของปีที่แล้ว ไตรมาสสามถึงสี่ เงินที่ใช้ปีที่แล้ว ถึงไตรมาสสองสามปีนี้หรือสิ้นปีถึงเริ่มสร้างกระแสเงินสด และตั้งแต่ไตรมาสสามสี่ปีที่แล้วถึงไตรมาสหนึ่งสองสามปีนี้ ใช้เงินมากขึ้นเรื่อย ๆ CEO ของ Amazon พูดถึง time lag อีกแบบในรายงานไตรมาสสอง: CapEx มีจังหวะ เริ่มจากลงเงินก้อนหนึ่งซื้อที่ดิน สร้างอาคารดาต้าเซ็นเตอร์ ทำถนน ระบบไฟฟ้า ช่วงนี้อาจ 8-12 เดือน แล้วติดตั้งอุปกรณ์ ขึ้นแร็ค ซื้อ optical module ใยแก้วเชื่อมแร็ค อีกหนึ่งถึงสองไตรมาส เงินก้อนหนึ่งลงไป กว่าดาต้าเซ็นเตอร์จะเสร็จ เสียบไฟ และสร้างกระแสเงินสด อย่างน้อยหนึ่งปีถึงหนึ่งปีครึ่ง เงินที่ลงไตรมาสสามปีที่แล้ว ถึงไตรมาสสามปีนี้เริ่มเห็นผล หรือแม้แต่สิ้นปี

มองไปข้างหน้า ปีนี้คือจุดสูงสุด: ปีที่แล้ว CapEx ของเทคยักษ์ใหญ่ประมาณ 4 แสนล้านดอลลาร์ ปีนี้น่าจะ 8-9 แสนล้านดอลลาร์ โต 100% ปีหน้าตลาดคาด 1.1-1.2 ล้านล้านดอลลาร์ โต 30-40% เป็นไปได้ว่าช่วงกลางถึงครึ่งหลังปีหน้า หรือปีถัดไป เราจะเห็น CapEx แต่ละชุดลงไปเท่าไหร่ เริ่มผลิตเท่าไหร่ และคุ้มทุนไหม การคุ้มทุนทางบัญชีเต็มที่ต้องใช้เวลานานกว่านั้น แต่ไม่ต้องรอให้ทำกำไรจริงถึงจะเป็นเรื่องใหญ่ ดูจุดตัดสองจุด หนึ่ง อัตราการเติบโตของรายได้ธุรกิจคลาวด์แซงอัตราการเติบโตของ CapEx ตอนนี้ยังไม่มี แม้แต่ Google ที่โตเร็วสุดก็ยังไม่ถึง: GCP ไตรมาสสองโต 82% แต่ CapEx จากไม่ถึง 9 หมื่นล้านดอลลาร์ในปี 2025 เพิ่มเป็นไกด์ปีนี้ 2 แสนล้านดอลลาร์กว่า โต 100% กว่า สอง หลัง coding โตเร็วสุดแล้วชะลอลง สถานการณ์ธุรกิจที่ไม่ใช่ coding เริ่มโตเร็ว ผมเรียกว่าการส่งไม้ต่อ

12. ช่วงก่อนสิ้นปีแบ่งสามช่วง: อากาศเริ่มเย็น หลังเลือกตั้งกลางเทอมเท่านั้นที่เป็นของจริง
Mr. Z: ฟังดู CapEx จะชะลอลง ผู้ผลิตปลายน้ำที่ได้ประโยชน์ก็น้อยลง มองย้อนกลับไป ตลาดจากนี้ถึงสิ้นปี ต่างจากช่วงเดือนมีนาคม เมษายน พฤษภาคมปีนี้ยังไง?

qinbafrank: เดือนมีนาคม เมษายน พฤษภาคม แข็งแกร่งมากแน่นอน เดือนมีนาคมเพราะตลาดอิหร่านยังลงอยู่ เดือนเมษายน พฤษภาคม กำลังประมวลผลขาดแคลน ARR ของ Anthropic โตเร็ว ถึง 3 หมื่นล้านดอลลาร์ ทุกคนตกใจ ผลประกอบการไตรมาสหนึ่งของผู้ให้บริการคลาวด์ดีมาก การนำไปใช้เชิงพาณิชย์เริ่มมีสัญญาณ CapEx ยังไม่ถึงจุดสูงสุด ที่สำคัญกว่าคือภาพมหภาคตอนนั้นดีมาก เดือนเมษายนยังสู้รบกัน แต่ทุกคนรู้ว่ายิ่งนานยิ่ง缓和 ราคาน้ำมันลง อัตราผลตอบแทนระยะยาวไม่สูงนัก ตลาดก็ไม่กังวลคลื่นการออกพันธบัตร พอ确认缓和 หลังเดือนพฤษภาคม อัตราผลตอบแทนระยะยาวลงเร็ว พันธบัตรอายุ 10 ปีลงไป 3.9% ดังนั้นจึงเป็นการเติบโตแบบระเบิด

จากนี้ถึงสิ้นปีต้องดูเป็นสามช่วง ต้นถึงกลางเดือนกันยายนเป็นช่วงหนึ่ง กลางเดือนกันยายนถึงกลางเดือนตุลาคมเป็นช่วงหนึ่ง หลังเลือกตั้งกลางเทอมเป็นอีกช่วงหนึ่ง ช่วงหนึ่งถึงสองสัปดาห์นี้ ตลาดต้องย่อยสุนทรพจน์ของวอช อัตราผลตอบแทนสูง สินทรัพย์เสี่ยงถูกกดดัน ถ้า nonfarm เดือนสิงหาคมสัปดาห์นี้อ่อนแอต่อ ตลาดจะโล่งอก แต่ต้องดู CPI เดือนสิงหาคมสัปดาห์หน้า พอถึงเดือนกันยายน ตุลาคม ผมคิดว่ายังมีความผันผวน แหล่งที่มาของความผันผวนมีหลายอย่าง หนึ่งคือเลือกตั้งกลางเทอม ตอนคะแนนสูสี ความไม่แน่นอนว่าพรรครีพับลิกันจะคุมทั้งสองสภา เสียทั้งสองสภา หรือได้สภาเดียว สร้างความไม่แน่นอนเชิงนโยบายอุตสาหกรรม ในอดีตก่อนเลือกตั้งกลางเทอม ตลาดไม่ราบเรียบก็ปรับฐานเพื่อ避险 จุดพิเศษปีนี้ หนึ่ง พรรคเดโมแครตจะโจมตีพรรครีพับลิกันด้วยปัญหาอิหร่าน สอง การสร้างดาต้าเซ็นเตอร์ AI กระทบชีวิตประชาชนอย่างมาก: ดาต้าเซ็นเตอร์ดันค่าไฟ ค่าน้ำ ค่าที่ดิน ฟลอริดา เวอร์จิเนีย เท็กซัส ที่สร้างเยอะ พอสร้างเสร็จ ดาต้าเซ็นเตอร์หนึ่งแห่งใช้คนแค่สิบกว่าถึงยี่สิบคน หลายพื้นที่ประชาชนเดือดดาล นิวยอร์กหยุดการอนุมัติดาต้าเซ็นเตอร์ ผู้ว่าการเท็กซัสเป็นรีพับลิกัน เดิมสนับสนุนดาต้าเซ็นเตอร์ แต่พอคะแนนสูสีและพรรคเดโมแครตโจมตีจุดนี้ เขาก็ระมัดระวังขึ้น ดาต้าเซ็นเตอร์กลายเป็นประเด็นสังคมที่ถกเถียงกันมากช่วงเลือกตั้งกลางเทอม อย่างน้อยกระทบ sentiment ตลาด

ดังนั้นทวีตวันที่ 31 กรกฎาคมที่ผมบอกว่าเดือนสิงหาคมเป็นฤดูร้อนที่ดีที่สุด และวันที่ 23 สิงหาคมเขียนอีกบทความ: อากาศเริ่มเย็น ไม่ใช่ฤดูหนาว แต่เป็นภาพมหภาคกดดันให้ตลาดเข้าสู่โซนแรงเสียดทานการประเมินมูลค่า ช่วงที่ไม่ค่อยสบาย หลังเลือกตั้งกลางเทอมมีสองจุด: ไม่ว่ารีพับลิกันชนะขาด แพ้ยับ หรือได้ครึ่งหนึ่ง ความไม่แน่นอนทางการเมืองลดลง ตลาดรู้วิธีคาดการณ์นโยบาย ช่วงกลางถึงปลายเดือนตุลาคมถึงพฤศจิกายนเป็นฤดูกาลรายงานไตรมาสสาม อาจดีขึ้นอีก บวกอีกจุด ตลาดแกว่งตัวสักพักเป็นการสะสมแรง: เดือนมีนาคม เมษายน พฤษภาคม มิถุนายน ขึ้นแรง เดือนกรกฎาคมตลาดถูกทำร้ายค่อนข้างหนัก momentum trading หลังการปรับฐานใหญ่ต้องใช้เวลาฟื้นตัวช้า ๆ ไม่สามารถพุ่งต่อทันที กฎทางประวัติศาสตร์ก็เป็นแบบนี้ ผมดูสถิติของ Citi และดึงข้อมูลเอง ปี 2010, 2014, 2018, 2022 ก่อนเลือกตั้งกลางเทอมค่อนข้างผันผวน อัตราผลตอบแทนไม่สูง หลังเลือกตั้ง 30, 50, 100 วันทำการค่อนข้างดี สินทรัพย์เติบโตสายเทคได้ประโยชน์มากกว่า

Mr. Z: คุยมาหนึ่งชั่วโมง ฟังดูเดือนกันยายน ตุลาคม ถือเงินสดมากหน่อยดีกว่า?

qinbafrank: ระมัดระวังหน่อยดี แต่โดยส่วนตัวผมเอนเอียงว่าไม่ต้องมองลบขนาดนั้น และไม่คิดว่าการปรับฐานจะใหญ่ขนาดนั้น ดูหลายจุด: สหรัฐฯ-อิหร่านจะประนีประนอมเมื่อไหร่ ราคาน้ำมัน การขาดดุล การออกพันธบัตรเกินบวกการออกพันธบัตร AI นี่คือขาสามขาของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว ถ้าสหรัฐฯ-อิหร่าน缓和 ราคาน้ำมันลง กำจัดขาหนึ่งได้ ตอนนั้น Bessent ซื้อคืนและปรับสัดส่วนการออก ผลจะทับซ้อน/เสริมกัน เมื่อไหร่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีลงต่ำกว่า 4.6% และอายุ 30 ปีต่ำกว่า 5.1% หรือแม้แต่ต่ำกว่า 5% และขึ้นไม่ได้จริง ๆ อยู่ต่ำไปเรื่อย ๆ การกดดันสินทรัพย์เสี่ยงถึงจะคลี่คลาย ช่วงกลางถึงปลายเดือนกันยายนถึงตุลาคม ส่วนตัวคิดว่าระมัดระวังหน่อยไม่เสียหาย เก็บกระสุนไว้บ้าง ไม่ต้องซับซ้อน

13. Anthropic IPO: ระดมทุน 1 แสนล้านดอลลาร์ ดูดสภาพคล่อง 3 แสนล้านตั้งแต่ช่วงโรดโชว์
qinbafrank: แหล่งความผันผวนที่สอง วันนี้เห็นรายงานของ The Information ว่า Anthropic จะเปิดเผยเอกสาร IPO วันที่ 7 หรือ 8 ถ้าจดทะเบียนเดือนตุลาคม โดยพื้นฐานแล้วจะกระทบตลาด เหมือนความรู้สึกตอน SpaceX จดทะเบียนเดือนมิถุนายนปีนี้ ก่อนหน้านี้ทุกคนมองบริษัทโมเดลใหญ่ แต่ไม่รู้สถานะการดำเนินงานจริง เห็นแค่ตัวเลข ARR ที่ประกาศเป็นครั้งคราวหรือการตรวจสอบจากบุคคลที่สาม พอเอกสาร IPO ออกมา เราจะเห็นสถานะการดำเนินงานหลักของ Anthropic ซึ่งอาจดีกว่าที่คิด sentiment ตลาดจะดีขึ้น แต่ต่อไปมันจะทำโรดโชว์ ต้องการระดมทุน 8 หมื่นล้านถึง 1 แสนล้านดอลลาร์ สูงกว่า SpaceX ตอนนั้น SpaceX ระดมทุน 7.5 หมื่นล้านดอลลาร์ oversubscribed 3-4 เท่า สถาบันต้องเตรียมเงินจองซื้อ เท่ากับมีเงินอย่างน้อย 2-3 แสนล้านดอลลาร์ถูกดูดออกไป นี่คือการดูดสภาพคล่องช่วงโรดโชว์ก่อนจดทะเบียน Anthropic อาจร้อนแรงกว่า ถ้าข้อมูลการดำเนินงานดีกว่าที่คิด ระดมทุน 8 หมื่นล้านถึง 1 แสนล้านดอลลาร์ สุดท้ายอาจมีคำสั่งจองซื้อ 4-5 แสนล้านดอลลาร์ ตลาดต้องเตรียมเงินอย่างน้อย 3 แสนล้านดอลลาร์ หลังจดทะเบียน หุ้นใหม่มี free float 5-6% อาจพุ่งขึ้นอีก ซึ่งกดดันสินทรัพย์ AI อื่น ๆ แล้วค่อยฟื้นตัว นี่คือแหล่งความผันผวนช่วงกลางถึงปลายเดือนกันยายนและตุลาคม พอหลังเลือกตั้งกลางเทอม มันอาจจดทะเบียนมาเดือนกว่าแล้ว แรงกระแทกก็ผ่านไป

14. กับดัก leveraged ETF เกาหลี: เงินไหลเข้า แต่หุ้นอ้างอิงไม่ขึ้น
Mr. Z: บางคนเข้าตลาดปลายเดือนกรกฎาคมเพื่อซื้อของถูก หุ้นไต้หวันกับหุ้นสหรัฐฯ ตรรกะต่างกัน หุ้นไต้หวันไม่ค่อยสนใจ free cash flow เพราะ CapEx ของสหรัฐฯ เป็นอาหารของหุ้นไต้หวัน ดูว่าใครอยู่ในซัพพลายเชน ใครสั่งซื้อ หุ้นไต้หวันเดือนสิงหาคมน่าจะเป็นตลาดที่ขึ้นดีที่สุด แรงซื้อกลับของต่างชาติมากกว่าหุ้นเกาหลี

qinbafrank: หุ้นเกาหลีหลัก ๆ คือพวกเขาไปเล่น leveraged 2 เท่า 3 เท่า เดือนกรกฎาคมตลาดปรับฐานทั้งตลาด เกาหลีเป็นตัวหลัก และ regulator ของเขาก็มีปัญหา: เดือนพฤษภาคมเปิดกว้างใหญ่ ปลายเดือนมิถุนายนเริ่มจำกัดใหญ่ เดือนกรกฎาคมขึ้นดอกเบี้ยอีก เท่ากับยิงตัวเอง

Mr. Z: leveraged ETF แบบนี้อันตรายมาก เพราะโดยพื้นฐานมัน short volatility คุณไม่ควรซื้อผลิตภัณฑ์แบบนี้ตอน rebound เพราะระหว่าง rebound มักมีแรงเสียดทาน จะซื้อก็ต่อเมื่อตลาดให้ valuation และขึ้นเป็นเส้นตรงเท่านั้นถึงจะ make sense แต่นักลงทุนทั่วไปไม่มีความเข้าใจนี้ leveraged ETF ของ Samsung และ Hynix มีเงินไหลเข้าจำนวนมาก แต่มันไม่สะท้อนในหุ้นอ้างอิง underlying เอง แสดงว่าต้องมีสถาบันขายออก มีแรงขายด้านบน ไม่งั้นหุ้นอ้างอิงควรขึ้นไป

qinbafrank: ดังนั้นปลายเดือนกรกฎาคม ผมคิดว่าตำแหน่งนั้นมี value แต่ถ้าพูดถึงคลื่นหลักที่พุ่งขึ้นกลางอากาศ ยากมาก การไต่ขึ้นแบบช้า ๆ ยังได้ผล Hynix และ Micron เทียบกับราคาปลายเดือนกรกฎาคมถึงต้นเดือนสิงหาคมก็ขึ้นบ้าง แต่ไม่แรง

15. SOX valuation 19.2: ใกล้จุดต่ำสุดช่วงสงครามภาษีปีที่แล้ว ไตรมาสสี่และปีหน้าค่อนข้างดี
Mr. Z: ถ้ามองไปข้างหน้าอย่างมีจินตนาการมากขึ้น หลังเลือกตั้งกลางเทอมเดือนพฤศจิกายนถึงมกราคมปีหน้า ภาพจะเป็นยังไง?

qinbafrank: ผมมองบวกช่วงหลังกลางถึงปลายเดือนพฤศจิกายนเป็นต้นไป หนึ่ง ผลประกอบการไตรมาสสามน่าจะดีมาก โดยเฉพาะผู้ให้บริการคลาวด์ ยังยืนยันการเติบโตเร็วของธุรกิจคลาวด์ บางรายอาจแซงอัตราการเติบโตของ CapEx และเห็นสถานการณ์ที่ไม่ใช่ coding เริ่มนำไปใช้เชิงพาณิชย์เป็น规模化 หลักฐานมากขึ้นเรื่อย ๆ สอง แรงกระแทกจาก IPO ของ Anthropic ผ่านไป ความไม่แน่นอนทางการเมืองลดลง สาม ตลาดค่อย ๆ ปรับตัว ถูกลงเรื่อย ๆ สองวันนี้เห็นข้อมูลหนึ่ง valuation เฉลี่ยของ SOX ตอนนี้ประมาณ 19.2 จุดต่ำสุดช่วงสงครามภาษีปีที่แล้วประมาณ 18 เดือนสิงหาคม 2024 อยู่ที่ 16-17 ตำแหน่งนี้มี value แล้ว ถ้าตลาดแกว่งต่อ แต่ผลประกอบการดีขึ้น valuation ก็ยิ่งลง value ก็ยิ่งชัด ดังนั้นไตรมาสสี่ปีนี้หรือปีหน้าอาจยังดีอยู่

16. บิตคอยน์: เริ่มสะสมที่ 63,000 ใช้กระสุนให้หมดก่อนเดือนพฤศจิกายน กลางถึงปลายเดือนกันยายนอาจย่อตัว
Mr. Z: มาคุยแนวโน้มคริปโตกัน New normal ของคริปโตคืออะไร? คุณเคยพูดถึง compliant ICO 2.0

qinbafrank: แบ่งสองส่วน บิตคอยน์กับตลาดคริปโต บิตคอยน์ผมพูดตั้งแต่เดือนมิถุนายน วันที่ 11 มิถุนายนในไลฟ์ OKX Planet บิตคอยน์อยู่ประมาณ 63,000 ผมบอกว่าบิตคอยน์เข้าสู่โซน value สูง สะสมได้ น่าซื้อ ผมเป็นนักลงทุนแนวโน้มและวัฏจักร แนะนำว่าถ้ามองเป็นปี ระยะยาว บิตคอยน์เข้าสู่โซนสะสมตั้งแต่เดือนมิถุนายนถึงพฤศจิกายน ทยอยซื้อตำแหน่งที่ต้องการให้ครบในไม่กี่เดือน แล้วถือหนึ่งสองปี สองสามปี เดือนกรกฎาคมบอกว่ามีรีบาวด์ไป 70,000 กว่า ไม่คิดว่าล่าสุดจะไปเกิน 80,000 แต่จากแนวโน้ม มันจะไม่ขึ้นเป็นเส้นตรงทั้งหมด ผมสรุปในชุดทวีตวันเสาร์ที่ 22 สิงหาคมว่า กลางถึงปลายเดือนกันยายนหรือตุลาคมอาจมีย่อตัว: ดูแผน refinancing ของกระทรวงการคลังและเป้าหมายยอดคงเหลือบัญชี TGA ช่วงกลางถึงปลายเดือนกันยายนถึงตุลาคม สภาพคล่องจะลดลงเล็กน้อย กรอบของผมต่อบิตคอยน์คือมันสัมพันธ์ใกล้ชิดกับสภาพคล่องดอลลาร์ที่อิงดอลลาร์และเงินสำรองธนาคาร ดังนั้นคาดว่ากลางถึงปลายเดือนกันยายนถึงตุลาคมจะมีย่อตัว จะทำจุดต่ำสุดใหม่หรือจุดต่ำรอง พูดยาก ผมคิดว่าโอกาสเป็นจุดต่ำรองมากกว่า แต่อันนี้คาดเดาพลาดง่าย สำหรับผม ถ้ามีย่อตัวก็ซื้อต่อ ใช้กระสุนให้หมดก่อนเดือนพฤศจิกายน

สำหรับบิตคอยน์ วัฏจักรไม่ใช่ข้อบกพร่อง แต่เป็นคุณลักษณะ วัฏจักรสี่ปี เมื่อปริมาณการผลิตน้อยลงเรื่อย ๆ ผลของวัฏจักรจะอ่อนลงเรื่อย ๆ และเห็นได้จริง จากวัฏจักรปี 2010, 2011 ถึง 2014, 2018, 2022, 2026 แต่ละรอบอัตราการลดลงเล็กลงเรื่อย ๆ

17. New normal: ตลาดคริปโตแบ่งขั้วสุดขั้ว อุปทานสินทรัพย์คุณภาพคือแกนหลัก
qinbafrank: สินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่บิตคอยน์ new normal คือสิ่งที่ผมเสนอไว้กลางปี 2024 หลายปีก่อนหน้านั้น ตั้งแต่ ICO ถึง DeFi ปัญหาคือนวัตกรรมของคุณเป็นเชิงกฎหมาย ธุรกิจไม่สร้างมูลค่า ทำให้มีสินทรัพย์ออกมามาก แต่เป็นสินทรัพย์ขยะ ตามกฎของตลาดการเงิน ยิ่งตลาดคริปโตใหญ่ขึ้นก็ยิ่งเติบโตเต็มที่ ตลาดการเงินทั้งหมดจากป่าเถื่อนสู่เติบโตเต็มที่ จะแบ่งขั้ว ผมจัดระบบ/วิเคราะห์หุ้นสหรัฐฯ ปี 2024: 5,000 บริษัท 3,000 บริษัทหลังสุดมี market cap รวมแค่ 5% ของหุ้นสหรัฐฯ market cap เฉลี่ย 800-900 ล้านดอลลาร์ ปริมาณซื้อขายรายวันอาจแค่ 1-2 ล้านดอลลาร์ ขณะที่หุ้นสหรัฐฯ ตอนนั้นมี market cap 50-60 ล้านล้านดอลลาร์ new normal ที่ผมเสนอคือตลาดคริปโตในอีกไม่กี่ปีจะแบ่งขั้วสุดขั้ว มีสินทรัพย์น้อยมากที่ยังโอเค ส่วนใหญ่จะแย่ลงเรื่อย ๆ สุดท้ายมูลค่าคือถูกผู้เล่นรายใหญ่และ market maker ดูดซื้อแล้วปั่นใน exchange ตอนนี้มองย้อนกลับไปยืนยันแล้ว: altcoin ก่อนเดือนกรกฎาคม-สิงหาคมเงียบ ๆ ช่วงนี้บิตคอยน์ขึ้นเยอะก็ขึ้นตาม แต่แค่หยิบมือเดียว

ปัญหาคือ ตลาดทุนใด ๆ จะแข็งแกร่งต่อเนื่อง แกนหลักคือมีอุปทานสินทรัพย์คุณภาพต่อเนื่อง หุ้นสหรัฐฯ คัดออกและปรับดัชนีตลอด พร้อมดูดซับบริษัทจดทะเบียนคุณภาพทั่วโลก ไม่ว่านักลงทุนระยะยาว เทรนด์ หรือเดย์เทรด ต่างมั่นใจ ตลาดคริปโตหลายปีที่ผ่านมา สินทรัพย์คุณภาพน้อยเกินไป ขยะมากเกินไป การเปลี่ยนแปลงใหญ่สุดจากปีที่แล้วถึงปีนี้คือ tokenization: สินทรัพย์ธุรกิจจริง สินทรัพย์หุ้นสหรัฐฯ ขึ้นบนเชน บนเชนจะมีสินทรัพย์คุณภาพมากมาย ปีที่แล้วเดือนกรกฎาคม ผมเขียนว่าหลัง tokenization หุ้นสหรัฐฯ จะเกิดสินทรัพย์ประเภทใหม่: สัญญา token หุ้นสหรัฐฯ จะโตเร็ว tokenization หุ้นบริษัทก่อน IPO คือ Pre-IPO บริษัทบนแพลตฟอร์ม crowdfunding สหรัฐฯ ออกเหรียญได้โดยตรง หุ้น small-mid cap สหรัฐฯ ออก token โดยตรง เชื่อมราคาหุ้นกับเหรียญ ตอนนี้มองย้อนกลับ ข้อแรกและข้อสองเป็น mainstream แล้ว exchange กำลังค้นหา/ทดลองทำ token หุ้นสหรัฐฯ เป็น unified margin มันเริ่มกลายเป็นเลโก้ชิ้นหนึ่ง Robinhood เดือนกรกฎาคมทำ L2 chain บน Ethereum ที่น่าสนใจคือ เมื่อก่อน pool ของ meme token จับคู่กับ Ethereum, USDT, USDC ตอนนี้พวกเขาลองจับคู่ meme coin กับ token ของ SPY และ token ของ Nvidia สภาพคล่องของสินทรัพย์บนเชนไม่จำเป็นต้องผูกกับ Ethereum, Solana หรือ stablecoin เสมอไป ผูกกับสินทรัพย์คุณภาพที่มีมูลค่าจริงในตลาดการเงินดั้งเดิมได้: ทองคำ, Nvidia, SPY, QQQ token ก็ได้ DeFi คือเลโก้การเงินขนาดใหญ่ แกนของการ lending คือมีสินทรัพย์คุณภาพเป็น underlying มากแค่ไหน ตั้งแต่ DeFi เกิดปี 2020 สินทรัพย์คุณภาพจริงบนเชนมีแค่บิตคอยน์ อีเธอเรียม Solana นับครึ่งหนึ่ง ตอนนี้ token หุ้นสหรัฐฯ คุณภาพขึ้นมา สินทรัพย์บนเชนมากขึ้น เลโก้ก็ใหญ่ขึ้นเรื่อย ๆ

18. คริปโตไม่ใช่ productivity แต่เป็น capital paradigm: แอปพลิเคชันคือ perpetual DEX
qinbafrank: ปีที่แล้วเดือนกรกฎาคม-สิงหาคม ผมเขียนความเห็นสุดโต่ง และพูดครั้งแรกที่แล้ว: ทุกคนคิดว่าต้องมีแอป native ของ Web3 ผมพบว่าอาจผิด คริปโตเป็น capital paradigm ซึ่งแก้ปัญหาไม่ใช่ productivity แต่เป็นความสัมพันธ์ทางการผลิต: ประสิทธิภาพของการออก หมุนเวียน และซื้อขายสินทรัพย์ การออก หมุนเวียน และซื้อขายสินทรัพย์ในคริปโตมีประสิทธิภาพ 10 เท่าโดยธรรมชาติ SEC ผลักดันระบบการเงินดั้งเดิมของสหรัฐฯ ขึ้นบนเชน เพราะเห็นคุณสมบัติของ capital paradigm ใหม่นี้ เทคโนโลยี productivity ถูกทำให้เป็นผลิตภัณฑ์และแอปพลิเคชันได้ ซอฟต์แวร์ อินเทอร์เน็ต โมบายอินเทอร์เน็ต AI ล้วนเป็นแบบนั้น แต่ capital paradigm ต้องผูกติดกับสถานการณ์ธุรกิจ แยกเดี่ยวได้ยาก ถ้าถามว่าแอปของคริปโตคืออะไร ก็คือ perpetual DEX และ DeFi นี่คือแอปคริปโตที่แท้จริง เป็นจุดแข็งที่สุด ไม่ใช่ decentralized social พวกนั้น ดังนั้นหนึ่ง capital paradigm ต้องรวมกับสิ่งที่มีสถานการณ์ธุรกิจจริงในโลกดั้งเดิม สองคือการรวม AI กับคริปโต รวมถึง agent payment สามคือ compliant ICO 2.0

19. Compliant ICO 2.0: SEC Regulation Crypto Assets (Reg CA) ระดมทุนสาธารณะโดยตรง 75 ล้านดอลลาร์
qinbafrank: ทำไมรีบาวด์หลังวันที่ 19 สิงหาคมถึงแรงขนาดนี้ หนึ่งสัปดาห์ไป 80,000 กว่า? ทุกคนพูดถึง buyback การประชุมผู้นำเทคทำเนียบขาว และ short squeeze ที่สะสมมาก่อนหน้านี้ แต่ผมเห็นปัจจัยสำคัญมากคือวันที่ 19 สิงหาคม SEC เสนอกฎชื่อ Regulation CA หรือ Regulation Crypto Assets นี่คือการเปลี่ยนแปลง regulator ครั้งใหญ่ของสหรัฐฯ เมื่อก่อนคือคุณออกเหรียญก่อน แล้วผมค่อยตรวจว่าเป็นหลักทรัพย์ไหม ตอนนี้ให้กรอบคุณ เดิมบริษัทสหรัฐฯ ระดมทุนจากสาธารณะมีสองทาง: IPO หรือข้อยกเว้นต่าง ๆ Regulation A คือ mini IPO หลังจดทะเบียนไป OTC pink sheet ได้เท่านั้น Regulation CF คือ crowdfunding Regulation D คือ private equity financing สามอย่างนี้มุ่งเป้านักลงทุน accredited สภาพคล่องแย่มาก หรือขึ้นได้แค่ pink sheet ครั้งนี้ Regulation CA หมายความว่า สตาร์ทอัพระดมทุนได้ปีละ 5 ล้านดอลลาร์ เกณฑ์ต่ำมาก เมื่อผ่านมาตรฐานความโปร่งใสและการจดทะเบียน ระดมทุนได้ปีละ 75 ล้านดอลลาร์ และระดมทุนจากสาธารณะโดยตรง ไม่ต้องมีตัวกลาง ผ่านการตรวจของ SEC แล้วระดมทุนบนเว็บไซต์ตัวเองได้เลย หลังระดมทุนเสร็จขึ้น Coinbase, Kraken, Binance ได้ทันที สภาพคล่องดีกว่า pink sheet มาก หลายปีที่ผ่านมา โปรเจกต์สหรัฐฯ ใช้โครงสร้าง offshore และระดมทุนนอกสหรัฐฯ นี่คือการเปลี่ยนแปลงสำคัญมาก ที่สำคัญกว่าคือมันแยก investment contract ออกจากลักษณะสินทรัพย์: ตอนระดมทุนคุณสัญญาว่าจะทำอินเทอร์เน็ตให้ดี ทำ decentralization ภายในไม่กี่ปีทำตามสัญญา investment contract ก็สิ้นสุด token ก็ไม่ใช่หลักทรัพย์

เรื่องนี้มีความหมายใหญ่มาก หนึ่ง ทุกคนทำ compliant ICO และ public offering ในสหรัฐฯ ได้โดยตรง สอง ขอบเขตของ SEC ไม่จำกัดเฉพาะบริษัทคริปโตหรือบล็อกเชน native ขอแค่เป็นประเภทธุรกิจรูปแบบอินเทอร์เน็ต เช่น เครือข่ายกำลังประมวลผล เครือข่าย WiFi เกม ขอแค่เป็นแพลตฟอร์ม many-to-many ก็เป็นไปได้ นี่หมายความว่าบริษัทดั้งเดิมจำนวนมากที่มีธุรกิจจริงรองรับ แต่ยังไม่ถึงเกณฑ์จดทะเบียนหรือขนาดไม่ใหญ่พอ สามารถออกเหรียญผ่านกรอบนี้ token แบบนี้มีธุรกิจจริงรองรับ ดีกว่า ecosystem coin อากาศแบบดั้งเดิม ไม่ใช่ว่า compliant และโปร่งใสแล้วจะมีมูลค่าแน่นอน หุ้นสหรัฐฯ ก็มีบริษัทขยะเยอะ เพียงแต่เพิ่มโอกาสโปรเจกต์ดี และคุณจดทะเบียนกับ SEC ต้นทุนการทำชั่วสูงขึ้น การหลอกลวง/เอาเปรียบ ฉ้อโกง สหรัฐฯ ใช้ long-arm jurisdiction ได้ ดังนั้นวันที่ 20-21 ผมเขียนค่อนข้างเยอะ นี่คือ compliant ICO 2.0 สามเทรนด์ใหญ่ของตลาดคริปโตรอบหน้า: tokenization บวก RWA การรวม AI กับคริปโต และ compliant ICO 2.0 ใหม่ ตอนนี้ยังเป็นช่วงรับฟังความคิดเห็น น่าจะประกาศใช้จริงประมาณเดือนตุลาคม ค่อยดูรายละเอียดข้อกำหนด ตอนนั้น regulator ผ่อนคลายก็มีสองด้าน เรื่อง Robinhood ก็น่าสนใจ แพลตฟอร์มการเงินดั้งเดิมที่ compliant มาทำ public chain ใช้ token หุ้นสหรัฐฯ และการจับคู่หุ้น-เหรียญเป็น anchor สภาพคล่องของ underlying assets ถือเป็นนวัตกรรมในระดับหนึ่ง

20. สามเชนกับการอยู่ร่วมกันของ CEX และ DEX: หุ้นสหรัฐฯ กลายเป็นคริปโต คริปโตกลายเป็นหุ้นสหรัฐฯ
Mr. Z: แกนหลักฟังดูคือเกณฑ์ของโปรเจกต์คริปโตสูงขึ้น ทุกคนดูว่าคุณมีแอปจริงไหม รายได้เป็นยังไง มี profit ไหม คนที่ทำได้ดีที่สุดมีไม่กี่ราย หนึ่งคือ Tether สองคือ Hyperliquid ซึ่ง a16z, Paradigm, Multicoin VC ใหญ่ที่ยัง active ต่างถือ HYPE สามคือ Prediction Market Kalshi กับ Polymarket แย่งส่วนแบ่งตลาด แย่งกีฬา และระดมทุนเพิ่ม มองไปข้างหน้าคือการเผชิญหน้าของ Founders Fund ของ Peter Thiel กับ Sequoia ณ เวลานี้ ผมจะดูแค่สามเชน หนึ่งคือ Solana มี meme ที่ retail driven แต่ก็ทำให้ผมกังวล: ตั้งแต่ฤดูร้อนปีที่แล้วประกาศจะทำ Internet Capital Market ตลาดทุน native อินเทอร์เน็ต จนถึงตอนนี้ยังไม่เห็น use case ที่เป็นรูปธรรมจริง สองคือ BSC ให้บริการอาณาจักร Binance Binance ชี้ไปทางไหนก็ไปทางนั้น สนับสนุน Perp DEX คือ Aster สนับสนุน Prediction Market ก็มี แต่มันจะเติมเต็ม ecosystem บนเชนและ non-KYC ให้ Binance exchange ได้ไหม stablecoin ยังเป็น Tron และ Ethereum หลัก Perp DEX และ Prediction Market ยังไม่ประสบความสำเร็จ BSC มีอะไรจริง ๆ ต้องดูต่อ สามคือ Robinhood โบรกเกอร์ดั้งเดิมที่มีผู้ใช้ retail จำนวนมากจะทำ RWA ผู้ก่อตั้งกลางวันขึ้น CNBC ใส่สูทพูดเรื่องจริงจัง บนเชนมีทีมออก meme coin เรียกความสนใจ แต่สิ่งที่ทำจริงคือ RWA นี่ก็ echo สิ่งที่คุณพูด: สิ่งที่เกิดขึ้นหนึ่งสองปีนี้สรุปเป็นประโยคเดียว หุ้นสหรัฐฯ มีปรากฏการณ์กลายเป็นคริปโต ความผันผวนสูงขึ้น การเติบโตของ valuation รุนแรง คริปโตมีแนวโน้มกลายเป็นหุ้นสหรัฐฯ ทุกคนดู cash flow และพื้นฐานมากขึ้น

qinbafrank: อนาคตสิ่งนี้ต้องหลอมรวมกันแน่นอน ไม่แบ่ง on-chain off-chain ไม่แบ่งหุ้นสหรัฐฯ กับเหรียญ สิ่งที่เล่นบนเชนหลายอย่างนอกจาก meme เป็น native แล้ว ล้วนเกี่ยวข้องกับหุ้นหรือสิ่งที่มีธุรกิจจริง ผู้ได้ประโยชน์ผมแบ่งประมาณนี้ ฝั่งหุ้นสหรัฐฯ ที่เกี่ยวกับคริปโต HOOD, Circle, Coinbase ได้ประโยชน์หมด Robinhood มีเชนของตัวเอง Coinbase มี Base หนึ่งสองปีที่ผ่านมา ผมเปรียบเทียบ Coinbase กับ Robinhood ตลอด: ทีม Robinhood ผมเรียกว่าเด็กเกเร ทำก่อนแล้วค่อยพูด จับประเด็นเก่ง ทีม Coinbase คือ compliant เป๊ะ อนาคต Base อาจได้ประโยชน์จาก tokenization และ compliant ICO 2.0 public chain แนวสหรัฐฯ มีไม่กี่ตัว Ethereum, Solana, Base, เชนของ Robinhood สินทรัพย์ token อาจอยู่บน public chain ไม่กี่ตัว: Ethereum, Solana, BNB BSC หลัง Binance ด้านหนึ่งทำ meme อีกด้าน Binance เคยทำ token หุ้นสหรัฐฯ บน BSC ก็มี กลุ่มที่สองที่ผมมองบวกคือ institutional brand assets ที่เกี่ยวกับ RWA และ DeFi: lending, oracle ที่ผ่านหลายวัฏจักร พิสูจน์ความปลอดภัย มูลค่าแอป และปริมาณธุรกิจ ในวัฏจักรใหม่น่าจะยังมีผลงานดี โดยรวม ความหมายใหญ่สุดของการขึ้นช่วงปลายเดือนสิงหาคม ไม่ใช่ว่าเรามองบวกเต็มที่และจะพุ่ง แต่คือก่อนหน้านี้มองลบมาก ตอนนี้มองบวกเชิงโครงสร้างได้ หลังจากนี้ไม่สามารถมองลบได้อีก แล้ววัฏจักรใหม่จะค่อย ๆ เปิดออก

Mr. Z: ขอถามอีกนิด การขึ้นของ Perp DEX กับการขึ้นลงระหว่าง centralized exchange และการขึ้นลงระหว่าง Binance, OKX, Bitget, Bybit ถ้าสะดวกพูดสักสองประโยค

qinbafrank: ปีที่แล้วเดือนกันยายน ผมเขียนถึงความท้าทายของ tokenization หุ้นสหรัฐฯ ต่อตลาดคริปโต หนึ่ง token หุ้นสหรัฐฯ มากขึ้น จะบีบตลาด altcoin อย่างมาก เพราะหุ้นสหรัฐฯ มี wealth effect มากกว่าและยั่งยืนกว่า altcoin ในคริปโตสองปีนี้เหมือน meme หรือแย่กว่า meme วันหนึ่งพุ่งขึ้น คุณไล่ซื้อ สองวันก็ลงกลับ หุ้น small cap สหรัฐฯ ที่มีพื้นฐานจริงและธุรกิจระเบิด จากหลักพันล้านดอลลาร์ขึ้นไปหลักหมื่นล้านดอลลาร์ ยืนได้ ปรับฐาน 30% ก็ไม่กลับลงไปเหมือนตอนขึ้น คนส่วนใหญ่ไม่เหมาะเป็นเดย์เทรดทุกวัน เหมาะเป็นผู้ถือที่รับการปรับฐานได้ แต่ทนถือแล้วเหลือศูนย์ในหนึ่งปีไม่ได้ wealth effect แบบนี้จะทำให้ token หุ้นสหรัฐฯ บีบ altcoin สอง เป็นความท้าทายใหญ่ต่อ exchange ตรรกะของสินทรัพย์ fiat และการดำเนินงานผู้ใช้ต่างกัน CEX และ DEX ยุค meme ก่อน Hyperliquid ผู้ใช้ย้ายบนเชน สัดส่วนสูงขึ้นเรื่อย ๆ แต่ผมคิดว่าอนาคตอยู่ร่วมกัน: exchange ใหญ่หลายแห่งเดินหน้า compliant ผ่านหลายเส้นทาง สะดวกและน่าเชื่อถือกว่าสำหรับผู้ใช้ DEX ตั้งแต่ปี 2024 ขึ้นตลอด แต่ DEX กับ CEX เป็นสถานการณ์ผู้ใช้ต่างกัน เล่น meme คุณอยู่บนเชน เทรดบิตคอยน์ หุ้นสหรัฐฯ หรือสัญญา token หุ้นสหรัฐฯ บางคนเหมาะกับ Hyperliquid บางคนอยู่ CEX ขึ้นอยู่กับพฤติกรรมผู้ใช้

Mr. Z: ผมนึกขึ้นได้ Gate เปิดตัว Gate AI ทำ OpenRouter วงการคริปโตก็เริ่มทำธุรกิจนี้แล้ว

qinbafrank: ทุกคนค้นหา/ทดลองว่า exchange จะปรับตัวยังไงในยุค AI Gate ทำ Gate AI Binance เคยเปิดตัว trading agent คล้าย ๆ กัน Bitget ก็เปิดตัว OKX Web3 wallet เน้น automated trading บนเชน Exchange ก็ค้นหา/ทดลอง tokenization: Binance ทำ public chain ของตัวเอง และมี tokenization หุ้นสหรัฐฯ ของตัวเอง Bitget มี token ของตัวเอง OKX ไม่ได้ทำ broker chain แต่ทำ aggregation รวม token หุ้นสหรัฐฯ ที่ออกบนเชนต่าง ๆ เข้าด้วยกัน บนเชน token เกี่ยวกับ Nvidia อาจมี 5 ตัว รวมกันหมด ก็นวัตกรรมมาก OKX ยังมีความสัมพันธ์ equity investment กับ NYSE ตอนนี้สัญญา token หุ้นสหรัฐฯ บน Binance ผมประมาณว่าปริมาณสัญญาสิบอันดับแรก เกินครึ่งเป็น token หุ้นสหรัฐฯ หรือทองคำ นี่คือเทรนด์ จะ ignore ไปเลยก็ไม่ถูก

21. หลักคิด: ซื้อต่ำไม่ไล่ราคา เมื่อตลาดกระทิงกลับมาเร็วให้ลดบ้าง
Mr. Z: มาถึงช่วงท้ายของการสัมภาษณ์ พี่ Frank มีหลักคิดการลงทุน AI หรือคริปโตฝากทุกคนไหม หรือพูดถึงตลาดอีกสักสองสามประโยค?

qinbafrank: แนวคิดผมตลอดคือพยายามไม่ไล่ราคา แต่ถ้าซื้อตอน dip ต้องกล้าซื้อ ซื้อต่ำให้มากที่สุด ในหุ้นสหรัฐฯ และคริปโต สิ่งเดียวที่ผมมั่นใจคือจุดนี้: มีสินทรัพย์ดีและผมมองบวก พอมันลง ผมซื้อได้ พอมันขึ้น บางคนเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ แต่ผมถึงจุดหนึ่งแล้วหยุด ถือไว้เฉย ๆ เพราะตลาดผันผวน คุณไม่แน่ใจว่าจะมีปัญหาจริงไหม เดือนกรกฎาคมปีนี้ผมก็มี drawdown แม้วันที่ 2 กรกฎาคมเห็นสัญญาณแล้วลดบ้าง และสลับไป Microsoft พวก CSP แต่ก็ยัง drawdown ค่อนข้างโอเค เพราะสตอเรจผมขายก่อนเดือนมีนาคมถึงต้นเดือนเมษายน หลังจากนั้นแม้มองบวกตลอด แต่ไม่ซื้อเพิ่ม เป็นตำแหน่งเดิม ต้นทุนได้เปรียบ ซึ่งสำคัญมาก สอง เมื่อตลาดกระทิงกลับมาเร็ว ตลาดร้อนแรงเกินไป ทุกคนตื่นเต้น คุณต้องระมัดระวังหน่อย ขึ้นมามากแล้วลดบ้างถูกต้อง สร้างความยืดหยุ่นให้พอร์ต อย่า rigid เกินไป อย่า all in