ประเดิมแจ็กสันโฮลของประธานเฟด วอร์ช: บททดสอบสามด้าน ทั้งเงินเฟ้อ พันธบัตรระยะยาว และความเป็นอิสระ

ชื่อเรื่องต้นฉบับ: Warsh goes to Jackson Hole
ผู้เขียนต้นฉบับ: Financial Times

หมายเหตุบรรณาธิการ: ประธานธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) เควิน วอร์ช จะกล่าวสุนทรพจน์ในการประชุมประจำปีของธนาคารกลางโลกที่แจ็กสันโฮลในวันศุกร์นี้ ขณะนี้ อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ยังคงสูงกว่าเป้าหมาย 2% ของเฟด ความขัดแย้งในอิหร่านและราคาน้ำมันที่สูงได้เพิ่มความไม่แน่นอนต่อแนวโน้มเงินเฟ้อ และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวอยู่ใกล้ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ตลาดหวังว่าจะยืนยันได้จากสุนทรพจน์นี้ว่าเฟดเตรียมรับมือกับความขัดแย้งที่เด่นชัดขึ้นระหว่างเงินเฟ้อ การเติบโต และสภาวะการเงินอย่างไร

คำถามที่แท้จริงไม่ใช่เพียงว่าวอร์ชจะส่งสัญญาณเรื่องอัตราดอกเบี้ยหรือไม่ เมื่อเร็วๆ นี้ เขาเน้นย้ำว่าไม่ควรพึ่งพาการส่งสัญญาณล่วงหน้ามากเกินไป พร้อมกับอธิบายกรอบการดำเนินนโยบายของเขาน้อยมาก ขณะเดียวกัน กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ได้เริ่มเพิ่มการสนับสนุนสภาพคล่องให้กับตลาดพันธบัตรระยะยาว การประสานกันของนโยบายการเงิน การจัดการหนี้ และความพยายามของรัฐบาลในการลดต้นทุนการกู้ยืม ทำให้ยากขึ้นสำหรับนักลงทุนที่จะตัดสินขอบเขตของนโยบายสหรัฐฯ

กองบรรณาธิการ Financial Times เห็นว่า วอร์ชจำเป็นต้องชี้แจงในสุนทรพจน์นี้ว่าเขาตั้งใจจะบรรลุเป้าหมายเงินเฟ้อ 2% อย่างไร เขามองบทบาทของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวในการเข้มงวดสภาวะการเงินอย่างไร และเขาจะรักษาความเป็นอิสระของเฟดอย่างไร หากคำถามเหล่านี้ยังคงขาดคำอธิบายที่ชัดเจน "ค่าชดเชยความไม่แน่นอน" ที่ตลาดเรียกร้องอาจยังคงสะท้อนอยู่ในพันธบัตรระยะยาว เงินดอลลาร์ และแม้แต่ต้นทุนการกู้ยืมทั่วโลก

ดังนั้น สุนทรพจน์ที่แจ็กสันโฮลจึงไม่เพียงแต่เป็นการพรีวิวนโยบาย แต่ยังเป็นโอกาสให้วอร์ชซ่อมแซมการสื่อสารกับตลาด สิ่งที่น่าสังเกตต่อไปไม่ใช่ว่าเขาจะให้เส้นทางการลดดอกเบี้ยที่แม่นยำหรือไม่ แต่คือเขาจะสามารถเสนอกรอบการดำเนินนโยบายที่สอดคล้อง ตรวจสอบได้ และไม่มีแรงจูงใจทางการเมืองได้หรือไม่

ต่อไปนี้คือการเรียบเรียงข้อความต้นฉบับ:

ทุกปลายเดือนสิงหาคม อุณหภูมิยามค่ำคืนทางตะวันตกของรัฐไวโอมิงเริ่มลดลง และปลาเทราต์ในแม่น้ำสเนกจะมารวมตัวกันหาอาหารก่อนฤดูหนาวจะมาถึง สภาพการตกปลาที่ดีนี้ดึงดูดอดีตประธานเฟด พอล โวลเคอร์ ในตอนแรก และมีส่วนทำให้การประชุมประจำปีของเฟดจัดขึ้นที่นี่มาอย่างยาวนาน

ปัจจุบัน การประชุมประจำปีของธนาคารกลางโลกที่แจ็กสันโฮลได้กลายเป็นโอกาสสำคัญสำหรับเจ้าหน้าที่ธนาคารกลาง รัฐมนตรีคลัง และนักเศรษฐศาสตร์ในการหารือเกี่ยวกับนโยบายการเงิน ปีนี้ ความสนใจของตลาดจะมุ่งไปที่สุนทรพจน์ของประธานเฟด เควิน วอร์ช ในวันศุกร์

นักลงทุนหวังว่าจะพบคำตอบสำหรับคำถามหลัก: เมื่อเผชิญกับแรงกดดันเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่สูงขึ้น และนโยบายการคลังที่เข้ามาแทรกแซงตลาดพันธบัตร วอร์ชเตรียมกำหนดนโยบายการเงินอย่างไร

เงินเฟ้อยังไม่กลับสู่เป้าหมาย อัตราดอกเบี้ยระยะยาวพุ่งสูงแล้ว

สภาพแวดล้อมนโยบายที่วอร์ชต้องเผชิญในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้าไม่ง่ายเลย

ความขัดแย้งที่ดำเนินอยู่ในอิหร่านยังคงรบกวนตลาดโลก และราคาน้ำมันยังคงสูงกว่าระดับก่อนเกิดความขัดแย้ง อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ยังคงสูงกว่าเป้าหมาย 2% ของเฟด ขณะเดียวกัน หนี้รัฐบาลสหรัฐฯ ยังคงเพิ่มขึ้น และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้นยิ่งซ้ำเติมภาระดอกเบี้ยการคลัง

การใช้จ่ายทุนขนาดใหญ่จากการพัฒนาโครงสร้างพื้นฐาน AI ก็เริ่มเข้าสู่การถกเถียงเรื่องอัตราดอกเบี้ยเช่นกัน กองบรรณาธิการ Financial Times เห็นว่า การลงทุน AI อาจเพิ่มความต้องการเงินทุน ผลักดันต้นทุนการกู้ยืมให้สูงขึ้น และสร้างผลกระทบจากการเบียดบังต่อภาคเศรษฐกิจอื่นๆ การตัดสินนี้จัดเป็นคำอธิบายเชิงโครงสร้างมากกว่า และผลกระทบเฉพาะของการใช้จ่ายทุน AI ต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวยังยากที่จะแยกออกจากปัจจัยต่างๆ เช่น การขาดดุลการคลัง ความคาดหวังเงินเฟ้อ และส่วนต่างอายุคงเหลือ

การจัดซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลังยิ่งทำให้การตีความนโยบายซับซ้อนขึ้น เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศว่าจะเพิ่มขนาดการซื้อคืนเพื่อเสริมสภาพคล่องรายครั้งสำหรับพันธบัตรรัฐบาลชนิดมีคูปองตามราคาหน้าตั๋วอายุ 10 ถึง 20 ปี และ 20 ถึง 30 ปี จากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์ เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ โดยการจัดการใหม่มีผลตั้งแต่วันที่ 9 กันยายน และยาวไปจนถึงวันที่ 4 พฤศจิกายน

การดำเนินการนี้ใช้เพื่อปรับปรุงสภาพคล่องของพันธบัตรรุ่นก่อนหน้าเป็นหลัก และไม่เทียบเท่ากับมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณที่เฟดดำเนินการผ่านการขยายงบดุล อย่างไรก็ตาม เมื่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว การเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวของกระทรวงการคลังจะยังคงส่งผลต่อการตัดสินของตลาดว่ารัฐบาลให้ความสำคัญกับต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวมากขึ้นหรือไม่

สไตล์การสื่อสารของวอร์ชกำลังสร้าง "ค่าชดเชยความไม่แน่นอน"

Financial Times เห็นว่า ความยากลำบากบางส่วนที่วอร์ชเผชิญมาจากสไตล์การสื่อสารของเขาเอง

วอร์ชคัดค้านการใช้การส่งสัญญาณล่วงหน้ามากเกินไปของธนาคารกลางมานาน ซึ่งหมายถึงการส่งสัญญาณเส้นทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคตให้ตลาดทราบล่วงหน้า ในมุมมองของเขา การผูกมัดนโยบายที่ชัดเจนเกินไปอาจลดความสามารถของธนาคารกลางในการปรับนโยบายอย่างยืดหยุ่นตามข้อมูลเศรษฐกิจ

อย่างไรก็ตาม การลดการส่งสัญญาณล่วงหน้าไม่ได้หมายความว่าตลาดไม่จำเป็นต้องเข้าใจกรอบการดำเนินนโยบายของเฟดอีกต่อไป เมื่อนักลงทุนไม่สามารถตัดสินได้ว่าธนาคารกลางถ่วงน้ำหนักเงินเฟ้อ การจ้างงาน และเสถียรภาพการเงินอย่างไร ตลาดมักเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงที่สูงขึ้น

ค่าชดเชยเพิ่มเติมนี้สามารถเข้าใจได้ว่าเป็น "ค่าชดเชยความไม่แน่นอน": นักลงทุนเรียกร้องอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อถือพันธบัตรระยะยาว เพราะพวกเขาไม่สามารถตัดสินทิศทางนโยบายในอนาคตได้ ผลกระทบไม่ได้จำกัดอยู่แค่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แต่อาจส่งต่อไปยังสินเชื่อที่อยู่อาศัย การกู้ยืมของภาคธุรกิจ และหนี้สาธารณะของตลาดเกิดใหม่

ตามคำอธิบายของ Financial Times การสื่อสารสาธารณะที่จำกัดของวอร์ชไม่ได้ทำให้นักลงทุนเข้าใจการตัดสินของเขาเกี่ยวกับสถานการณ์เศรษฐกิจและเส้นทางนโยบายอย่างเต็มที่ ภายใต้อิทธิพลของปัจจัยต่างๆ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวได้ปรับตัวขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 ไม่สามารถกล่าวโทษว่าเป็นเพราะการสื่อสารที่ไม่เพียงพอเพียงอย่างเดียว แต่การขาดกรอบที่ชัดเจนอาจขยายความกังวลของตลาดเกี่ยวกับเงินเฟ้อ นโยบายการคลัง และความเป็นอิสระในการดำเนินนโยบาย

ปล่อยให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาว "แทนการขึ้นดอกเบี้ย" ความเสี่ยงคือขอบเขตนโยบายเลือนราง

วอร์ชดูเหมือนเต็มใจที่จะปล่อยให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่สูงขึ้นรับหน้าที่ส่วนหนึ่งของการเข้มงวดสภาวะการเงิน

อัตราผลตอบแทนระยะยาวที่สูงขึ้นจะเพิ่มต้นทุนของสินเชื่อที่อยู่อาศัย หนี้ภาคธุรกิจ และการกู้ยืมระยะยาวอื่นๆ ซึ่งจะกดการกู้ยืมและอุปสงค์ และในทางทฤษฎีช่วยลดแรงกดดันเงินเฟ้อ ในกรอบนี้ เฟดไม่จำเป็นต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นอย่างมีนัยสำคัญเพื่อให้เกิดการเข้มงวดทางการเงินในระดับหนึ่ง

Financial Times ยอมรับว่าแนวคิดนี้มีเหตุผลอยู่บ้าง แต่ปัญหาคือ หากวอร์ชหลีกเลี่ยงการขึ้นอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในขณะที่เงินเฟ้อยังสูงกว่าเป้าหมาย และเอาใจความต้องการของรัฐบาลทรัมป์ในการลดต้นทุนการกู้ยืมระยะสั้น ตลาดอาจเริ่มตั้งคำถามว่าการตัดสินใจเชิงนโยบายของเฟดได้รับอิทธิพลจากการเมืองหรือไม่

ความเป็นอิสระของธนาคารกลางขึ้นอยู่กับทั้งการจัดการเชิงสถาบันและการรับรู้ของตลาด แม้ว่านโยบายจะมีตรรกะทางเศรษฐกิจ แต่ตราบใดที่นักลงทุนเชื่อว่าเฟดกำลังร่วมมือกับรัฐบาลเพื่อลดต้นทุนการกู้ยืม พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวและเงินดอลลาร์ก็อาจถูกกดดันจากการลดลงของความน่าเชื่อถือ

การดำเนินการล่าสุดของกระทรวงการคลังยิ่งขยายความกังวลนี้ นอกเหนือจากการเพิ่มการซื้อคืนเพื่อเสริมสภาพคล่องสำหรับพันธบัตรระยะยาวแล้ว เจ้าหน้าที่รัฐบาลสหรัฐฯ ยังแสดงความต้องการลดต้นทุนการกู้ยืมซ้ำแล้วซ้ำเล่า นักลงทุน สแตนลีย์ ดรักเคนมิลเลอร์ ซึ่งมีความสัมพันธ์ใกล้ชิดกับวอร์ชและรัฐมนตรีคลัง สก็อตต์ เบสเซนต์ ก็ได้เตือนไม่ให้ปล่อยให้กระทรวงการคลังมีบทบาทใหญ่เกินไปในการกำหนดราคาตลาด การตัดสินหลักของเขาคือ เมื่อรัฐบาลพยายามทำให้ราคาสินทรัพย์เบี่ยงเบนจากปัจจัยพื้นฐานในระยะยาว การแทรกแซงนโยบายมักยากที่จะยั่งยืน

นี่ไม่ได้พิสูจน์ว่าเฟดและกระทรวงการคลังได้ทำข้อตกลงอย่างเป็นทางการในการกดอัตราดอกเบี้ยระยะยาว แต่ทิศทางนโยบายของทั้งสองหน่วยงานเริ่มถูกตรวจสอบในกรอบเดียวกันโดยตลาด นโยบายการเงินรับผิดชอบอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น ในขณะที่กระทรวงการคลังมีอิทธิพลต่ออุปทานและสภาพคล่องของพันธบัตรผ่านโครงสร้างการออกและแผนการซื้อคืน ดังนั้น ขอบเขตระหว่างนโยบายทั้งสองจึงสำคัญยิ่งขึ้น

วอร์ชต้องตอบมากกว่าแค่การตัดสินใจอัตราดอกเบี้ยครั้งต่อไป

สุนทรพจน์ที่แจ็กสันโฮลในอดีตเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญที่เฟดใช้ปรับแนวทางการสื่อสารนโยบาย ในปี 2010 ประธานเฟดในขณะนั้น เบอร์นันเก้ ได้ส่งสัญญาณการซื้อสินทรัพย์เพิ่มเติมในการประชุม ซึ่งปูทางไปสู่การเปิดตัวมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณรอบที่สองในเวลาต่อมา

วอร์ชได้ให้คำมั่นด้วยวาจาหลายครั้งว่าจะรักษาความเป็นอิสระของเฟดและเป้าหมายเงินเฟ้อ 2% แต่ Financial Times เห็นว่า การกล่าวถ้อยแถลงเชิงหลักการเพียงอย่างเดียวยังไม่เพียงพอ ตลาดจำเป็นต้องรู้ว่าเขาพร้อมจะใช้กลไกใดเพื่อบรรลุเป้าหมาย และเขาจะกำหนดลำดับความสำคัญเชิงนโยบายอย่างไรเมื่อเงินเฟ้อ การเติบโต และต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวขัดแย้งกัน

ดังนั้น จุดสังเกตที่สำคัญที่สุดในสุนทรพจน์วันศุกร์จึงไม่ใช่การบอกใบ้การขึ้นหรือลดดอกเบี้ยแบบโดดๆ แต่คือการที่วอร์ชสามารถตอบคำถามพื้นฐานหลายข้อได้หรือไม่: เฟดตัดสินอย่างไรว่าอัตราดอกเบี้ยระยะยาวเข้มงวดไปถึงระดับใด อัตราผลตอบแทนระยะยาวที่สูงขึ้นสามารถแทนการขึ้นดอกเบี้ยระยะสั้นได้หรือไม่ การดำเนินการจัดการหนี้ของกระทรวงการคลังจะส่งผลต่อการตัดสินนโยบายการเงินหรือไม่ เมื่อเผชิญกับคำขอของทำเนียบขาวให้ลดต้นทุนการกู้ยืม เฟดจะแสดงให้เห็นว่าการตัดสินใจยังคงเป็นอิสระอย่างไร

หากวอร์ชสามารถให้กรอบการดำเนินนโยบายที่สอดคล้องกัน สุนทรพจน์นี้อาจช่วยลดค่าชดเชยความไม่แน่นอนของตลาด หากเขายังคงหลีกเลี่ยงกลไกเฉพาะ นักลงทุนก็ยังต้องอนุมานฟังก์ชันการตอบสนองเชิงนโยบายของเฟดผ่านข้อมูลเศรษฐกิจ การดำเนินการของกระทรวงการคลัง และสัญญาณการเมือง

ฟังก์ชันการตอบสนองเชิงนโยบายที่เรียกว่านี้หมายถึงการตัดสินของตลาดว่าธนาคารกลางอาจดำเนินการอย่างไรเพื่อตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงของเงินเฟ้อ การจ้างงาน หรือสภาวะการเงิน โดยอิงจากพฤติกรรมในอดีตและถ้อยแถลงสาธารณะ ในปัจจุบัน สิ่งที่ตลาดขาดไม่จำเป็นต้องเป็นแผนที่อัตราดอกเบี้ยที่แม่นยำ แต่เป็นกรอบที่เพียงพอที่จะอธิบายว่าวอร์ชตัดสินใจอย่างไร