Strategy คืนทุนแล้ว เริ่มสะสมเงินสดดอลลาร์อีกครั้ง

สัปดาห์ที่แล้ว บิตคอยน์พุ่งขึ้น 13% กลับมายืนเหนือ 70,000 ดอลลาร์ได้ใน 5 วันทำการ เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่เดือนมิถุนายน มาถึงวันจันทร์นี้ ราคาอยู่เหนือ 78,000 ดอลลาร์แล้ว

Strategy บริษัทผู้ถือบิตคอยน์รายใหญ่ที่สุดในโลก ไม่ได้ซื้อแม้แต่เหรียญเดียวในสัปดาห์นี้

สิ่งที่ทำคืออีกเรื่องหนึ่ง นั่นคือขายหุ้นสามัญของตัวเอง 18.26 ล้านหุ้น ระดมทุนได้ประมาณ 2 พันล้านดอลลาร์ แล้วเปลี่ยนเงินก้อนนี้เป็นดอลลาร์ ณ วันที่ 23 สิงหาคม บริษัทมีสภาพคล่องดอลลาร์ในบัญชีรวม 6.69 พันล้านดอลลาร์

เงิน 2 พันล้านดอลลาร์นี้ไปไหน?

300 ล้านดอลลาร์เข้ากอง 'USD Reserve' ซึ่งเป็นพูลเฉพาะที่บริษัทตั้งขึ้นเมื่อเดือนมิถุนายน ใช้จ่ายได้เฉพาะเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิและดอกเบี้ยหนี้เท่านั้น การใช้เพื่อวัตถุประสงค์อื่นต้องได้รับอนุมัติจากคณะกรรมการ ตอนนี้พูลนี้มี 5.1 พันล้านดอลลาร์

136.4 ล้านดอลลาร์ใช้ซื้อหุ้นบุริมสิทธิ STRC คืน 1.43 ล้านหุ้น

เงินที่เหลือเข้ากองใหม่ที่เพิ่งตั้งขึ้น ชื่อตรงตัวว่า 'USD Cash' ปัจจุบันมี 1.59 พันล้านดอลลาร์ ต่างจากกองแรก วัตถุประสงค์ของพูลนี้เปิดกว้างทั้งหมด—ซื้อบิตคอยน์ได้ ซื้อหุ้นสามัญหรือหุ้นบุริมสิทธิคืนได้ ชำระหุ้นกู้แปลงสภาพได้ เติมเงินให้ USD Reserve ได้ หรือใช้เพื่อวัตถุประสงค์อื่นของบริษัทก็ได้

เหตุผลที่บริษัทให้คือ ความยืดหยุ่นที่เพิ่มขึ้นช่วยให้ผู้บริหารตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงของตลาดได้เร็วขึ้น 'รวมถึงความคลาดเคลื่อนของราคาที่เกิดขึ้นกับบิตคอยน์หรือหลักทรัพย์ของบริษัทเอง'

เอกสารยื่นเดียวกันยังแสดงว่า ณ สัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 23 สิงหาคม Strategy ไม่ได้ซื้อหรือขายบิตคอยน์ใด ๆ ยอดถือครองคงที่ที่ 840,447 เหรียญเป็นสัปดาห์ที่สองติดต่อกัน อันที่จริง บริษัทไม่ได้ซื้อเพิ่มแม้แต่เหรียญเดียวนับตั้งแต่สัปดาห์หลังวันที่ 22 มิถุนายน

บริษัทที่ซื้อบิตคอยน์ ทำไมถึงสะสมเงินสด?

จะเข้าใจว่ามันผิดปกติแค่ไหน ต้องรู้ก่อนว่า Michael Saylor พูดเปรียบเปรยกี่ครั้งแล้วในช่วงหลายปีที่ผ่านมา: การถือเงินสด เท่ากับกอดก้อนน้ำแข็งที่กำลังละลาย เรื่องเล่าทั้งหมดของ Strategy ตั้งอยู่บนประโยคนี้—เปลี่ยนทุกบาททุกสตางค์ในงบดุลเป็นบิตคอยน์ ให้เร็วที่สุด

ตอนนี้บริษัทมีพูลดอลลาร์ติดป้ายสองกอง รวม 6.69 พันล้านดอลลาร์

เหตุผลอยู่ที่เส้นต้นทุน

Strategy ถือบิตคอยน์ 840,447 เหรียญ ใช้เงินรวม 633.6 พันล้านดอลลาร์ เฉลี่ยเหรียญละ 75,385 ดอลลาร์ (รวมค่าธรรมเนียมและค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้อง) การเคลื่อนไหวนี้คือกุญแจของเหตุการณ์ทั้งหมด: วันที่ 14 สิงหาคม บิตคอยน์ร่วงลงแตะ 62,600 ดอลลาร์ บริษัทรายงานผลขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงของบิตคอยน์สูงถึง 82 พันล้านดอลลาร์

จนกระทั่งสัปดาห์ที่แล้วราคาดีดกลับขึ้นไปที่ 78,000 ดอลลาร์ บริษัทเพิ่งกลับขึ้นมาเหนือเส้นต้นทุน มีกำไรลอยตัว 14 พันล้านดอลลาร์

ปัญหาคือ ขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงไม่ต้องชำระคืน แต่เงินปันผลและดอกเบี้ยต้องจ่ายตรงเวลา

หุ้นบุริมสิทธิ STRC ที่ Strategy ออกสัญญาให้ผลตอบแทน 12% ต่อปี มูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอลลาร์ คุณอาจมองเป็นตั๋วสัญญาใช้เงินดอกเบี้ยสูงที่บริษัทออก—ความเชื่อมั่นของตลาดต่อตั๋วนี้สะท้อนโดยตรงในราคา

ตลอดฤดูร้อน STRC ซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ Phong Le ซีอีโอของบริษัทกล่าวต่อสาธารณะเมื่อต้นเดือนสิงหาคมว่า จะคงเงินปันผล 12% ไว้ และระบุว่ามีเป้าหมายให้ STRC ซื้อขายในช่วง 99 ถึง 100 ดอลลาร์ในระยะยาว

การจะพยุงราคานี้ได้ ต้องซื้อคืน แต่เมื่อราคาบิตคอยน์ปรับฐานแรง ราคาหุ้นขึ้นไม่ได้ เงินจะมาจากไหน?

คำตอบอยู่ในกรอบการจัดการเงินทุนใหม่ที่วางไว้เมื่อเดือนมิถุนายน—กรอบนี้เป็นครั้งแรกที่อนุญาตให้ Strategy ขายบิตคอยน์ เพื่อนำเงินมาซื้อหุ้นบุริมสิทธิที่ต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้คืน

วันที่ 3 สิงหาคม บริษัทขายบิตคอยน์ 1,638 เหรียญ ได้เงินสด 1.0473 พันล้านดอลลาร์ ณ วันที่ 5 สิงหาคม บิตคอยน์ที่ขายสะสม 5,226 เหรียญระดมทุนได้ 3.21 พันล้านดอลลาร์ ใช้ซื้อ STRC คืน 1.06 พันล้านดอลลาร์ วันที่ 17 สิงหาคม บริษัทออกหุ้นอีกครั้งระดมทุน 3.34 พันล้านดอลลาร์ เพื่อซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืนเช่นกัน

การออกหุ้น 20 พันล้านดอลลาร์รอบนี้คือการขยายการกระทำเดียวกัน จนถึงตอนนี้ แผนซื้อหุ้นบุริมสิทธิคืน 10 พันล้านดอลลาร์ใช้ไปแล้วประมาณ 4.834 พันล้านดอลลาร์ เหลือ 5.166 พันล้านดอลลาร์ ส่วนวงเงินซื้อหุ้นสามัญคืนอีก 10 พันล้านดอลลาร์ยังไม่ได้ใช้

ฟลายวีลมีปัญหาอะไร?

โมเดลการดำเนินงานของ Strategy ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ตลาดเรียกว่า 'ฟลายวีล': ออกหุ้นใหม่ระดมทุน → ซื้อบิตคอยน์ → บิตคอยน์ขึ้น → ราคาหุ้นขึ้นมากกว่าบิตคอยน์ → ยิ่งพรีเมียมสูง ยิ่งออกหุ้นจำนวนเท่าเดิมระดมทุนได้มากขึ้น → ซื้อบิตคอยน์อีก

เชื้อเพลิงคือพรีเมียม ตลาดยินดีจ่ายเพิ่มเท่าไหร่สำหรับบิตคอยน์ทุก 1 ดอลลาร์ของบริษัท

ตอนนี้พรีเมียมหายไปแล้ว MSTR ร่วงลงประมาณ 66% ในปีที่ผ่านมา Bloomberg ระบุว่า ฟลายวีลการระดมทุนชุดนี้ 'ยังคงเสียหาย พรีเมียมการประเมินมูลค่าต่ำกว่าระดับของรอบก่อนหน้ามาก' พอพรีเมียมหายไป การออกหุ้นก็เปลี่ยนจาก 'ใช้เงินคนอื่นเพิ่มเลเวอเรจฟรี' เป็นการเจือจางล้วน ๆ

Nicolai Sondergaard นักวิเคราะห์วิจัยอาวุโสของ Nansen คิดบัญชีนี้ชัดเจน: 'สำหรับผู้ถือหุ้น MSTR การแลกเปลี่ยนนี้คือความยืดหยุ่นแลกกับการเจือจาง การออกหุ้นครั้งล่าสุดทำให้งบดุลแข็งแกร่งขึ้น แต่ไม่ได้เพิ่มความเสี่ยงต่อบิตคอยน์ต่อหุ้นในทันที'

เขาประเมินพูลใหม่นั้นอย่างใจเย็นเช่นกัน: 'พูล USD Cash ใหม่ให้เวลาและทางเลือกแก่ Strategy มากขึ้น แต่มันไม่ได้กำจัดหนี้ชั้นล่างเหล่านั้น'

แปลความหมาย: เงินปันผลยังต้องจ่าย ดอกเบี้ยยังต้องจ่าย หุ้นกู้แปลงสภาพครบกำหนดก็ต้องชำระคืน เงินสดซื้อได้คือเวลา ไม่ใช่การปลดปล่อย

แล้วการเคลื่อนไหวสัปดาห์นี้ควรตีความอย่างไร?

กลางเดือนสิงหาคม MSCI ผู้ให้บริการดัชนี เปิดรับฟังความเห็นรอบหนึ่ง เสนอให้ตัด 'บริษัทที่ไม่ได้ดำเนินงาน' ออกจากดัชนีตลาดที่ลงทุนได้ทั่วโลก การตัดสินใช้การคัดกรองสองขั้น ดูสัดส่วนสินทรัพย์ดำเนินงานและตัวชี้วัดทางการเงินห้ารายการ ตามข้อเสนอนี้ Strategy, Metaplanet ของญี่ปุ่น และ Yellow Cake ที่ถือยูเรเนียม อาจเข้าข่ายทั้งหมด

สำหรับบริษัทที่มีเงิน passive ถืออยู่ไม่น้อย การถูกถอดออกจากดัชนีหมายถึงคำสั่งขายจำนวนหนึ่งที่ไม่ถามราคา วันที่ข่าวออก MSTR ร่วง 4.3%

การโต้แย้งของ Strategy เต็มไปด้วยอารมณ์: หน้าที่ของผู้ให้บริการดัชนีคือวัดตลาด ไม่ใช่ตัดสินว่าบริษัทหนึ่งถือสินทรัพย์อะไรได้

การขึ้นรอบนี้ของบิตคอยน์มีแรงผลักชัดเจน: ทรัมป์เร่งให้สภาคองเกรสผ่านกฎหมายวางกฎเกณฑ์สำหรับสินทรัพย์ดิจิทัล ขณะเดียวกันกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เพิ่มขนาดการซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวคืนเป็นสองเท่า กดอัตราผลตอบแทนลง—พอผลตอบแทนลง สินทรัพย์เสี่ยงถึงจะไปได้

ราคากลับมาแล้ว ขาดทุนลอยตัวกลายเป็นกำไรลอยตัว MSTR พุ่งขึ้น 3% แตะ 122.79 ดอลลาร์ในช่วงต้นวันจันทร์ STRC อยู่ที่ 96.49 ดอลลาร์ ยังห่างจากช่วงที่ Phong Le พูดถึงอยู่สามดอลลาร์กว่า

และสิ่งที่บริษัทนี้ทำในสัปดาห์นี้ คือเปลี่ยนเงิน 20 พันล้านดอลลาร์เป็นดอลลาร์ วางไว้ในสองพูล

ก้อนน้ำแข็งที่เคยถูกมองว่ากำลังละลาย ตอนนี้กลายเป็นสิ่งที่ยืดหยุ่นที่สุดในมือของบริษัท