เหตุใด Bitcoin จึงพุ่งขึ้น? การซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลังนับเป็น QE หรือไม่?

ตลาดมองเห็น 'Bessent put'

เมื่อวันที่ 19 ส.ค. สก็อตต์ เบสเซนต์ รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ได้ดำเนินการ

เขาเพิ่มวงเงินซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10, 20 และ 30 ปีต่อครั้งเป็นสองเท่า จาก 2 หมื่นล้านดอลลาร์ เป็นอย่างน้อย 4 หมื่นล้านดอลลาร์ จังหวะเวลาดังกล่าวเกิดขึ้นในขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวแตะระดับสูงสุดในรอบเกือบสองทศวรรษ โดยวันก่อนหน้านั้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีแตะ 5.33% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2550

เขาเรียกมาตรการนี้ว่า 'Operation Twist ของกระทรวงการคลัง' ซึ่งเป็นการอ้างอิงถึงมาตรการอันโด่งดังของธนาคารกลางสหรัฐฯ ในทศวรรษ 1960 เขากล่าวว่าอัตราผลตอบแทนในปัจจุบันไม่สอดคล้องกับระดับ 'ดุลยภาพ'

เส้นอัตราผลตอบแทนบิดตัวจริง—แต่เพียงวันเดียว

ในวันประกาศ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีลดลงเหลือ 5.19% ลดลง 14 จุดพื้นฐาน จากนั้นก็ปรับตัวขึ้นอีกครั้ง แตะ 5.25% ภายในวันจันทร์ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีปิดที่ 4.73% เมื่อวันศุกร์ที่แล้ว ใกล้ระดับสูงสุดนับตั้งแต่เขาเข้ารับตำแหน่ง

สิ่งที่พุ่งขึ้นอย่างแท้จริงคือสินทรัพย์อื่น ๆ: Bitcoin พุ่งขึ้นไปเกือบ 80,000 ดอลลาร์ กระตุ้นให้เกิดการชำระบัญชีสถานะขายชอร์ตหลายพันล้านดอลลาร์ ทองคำเข้าใกล้ระดับสูงสุดในรอบสามเดือน และ XRP เพิ่มขึ้น 51% ในหนึ่งสัปดาห์

เหตุใดการที่กระทรวงการคลังซื้อหนี้ของตนเองจึงลดอัตราดอกเบี้ยได้?

ก่อนอื่น มาทำความเข้าใจกลไกกันก่อน—มันไม่ซับซ้อน

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลคืออัตราดอกเบี้ยอ้างอิงสำหรับเศรษฐกิจทั้งหมด มันไม่ใช่แค่ต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลเท่านั้น แต่ยังเป็นตัวกำหนดราคาสำหรับสินเชื่อที่อยู่อาศัย สินเชื่อองค์กร และหนี้อื่น ๆ อีกมากมาย เมื่ออัตราผลตอบแทนสูงขึ้น ภาระดอกเบี้ยของทั้งรัฐบาลและครัวเรือนอเมริกันก็เพิ่มขึ้น—ซึ่งเป็นปัญหาที่เห็นได้ชัดเจนเป็นพิเศษก่อนการเลือกตั้งกลางเทอม

เมื่อกระทรวงการคลังซื้อคืนพันธบัตรของตนเองในตลาดเปิด ก็เท่ากับเพิ่มผู้ซื้อรายใหม่เข้ามา อุปสงค์เพิ่มขึ้น ราคาพันธบัตรก็สูงขึ้น และเนื่องจากราคาพันธบัตรและอัตราผลตอบแทนเคลื่อนไหวสวนทางกัน อัตราผลตอบแทนจึงลดลง

แต่มีข้อแม้สำคัญ: กระทรวงการคลังไม่ใช่เฟด—มันไม่สามารถสร้างเงินจากอากาศธาตุได้ เงินสำหรับการซื้อคืนมาจากเงินสดที่มีอยู่หรือจากการกู้ยืม และการกู้ยืมโดยทั่วไปหมายถึงการออกตั๋วเงินระยะสั้นเพิ่มขึ้น—ดังนั้นการซื้อคืนจึงไม่ใช่ 'การปลดหนี้' แต่เป็นการสลับหนี้มากกว่า: ยอดรวมไม่เปลี่ยนแปลง เพียงแค่แทนที่พันธบัตรระยะยาวด้วยพันธบัตรระยะสั้น

แองเจโล มาโนลาทอส นักวิเคราะห์จาก Wells Fargo ประเมินว่าเพื่อเป็นเงินทุนสำหรับโครงการซื้อคืนที่ขยายออกไป กระทรวงการคลังจะต้องออกตั๋วเงินระยะสั้นเพิ่มอีก 1.6 แสนล้านดอลลาร์ต่อไตรมาส

แนวทางนี้ไม่ใช่เรื่องใหม่ นับตั้งแต่เริ่มต้นวาระที่สองของทรัมป์ในปี 2568 กระทรวงการคลังได้อัดความต้องการกู้ยืมใหม่ทั้งหมดลงในตั๋วเงินที่ครบกำหนดภายในหนึ่งปี—ผลักดันอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นให้สูงขึ้นในขณะที่ปล่อยให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวไม่ถูกแตะต้อง น่าสนใจว่า ก่อนที่จะมาเป็นรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลัง เบสเซนต์เคยวิจารณ์เจเน็ต เยลเลน ผู้ดำรงตำแหน่งก่อนหน้าเขาในเรื่องนี้โดยตรง

แล้วทำไมมันถึงไม่ได้ผล?

เพราะไม่มีแรงผลักดันใดที่ทำให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้นได้รับการแก้ไขโดยปฏิบัติการนี้

แมตต์ คิง ผู้ก่อตั้ง Satori Insights กล่าวไว้ชัดเจนที่สุด: 'ทุกเส้นทางสู่การบรรเทาที่ยั่งยืนที่ปลายเส้นโค้งระยะยาวล้วนต้องผ่านสิ่งที่รัฐบาลชุดนี้ไม่ต้องการ' เขาระบุสามเส้นทาง: การขาดดุลงบประมาณที่น้อยลง การลดลงของตลาดหุ้น และการลดการลงทุนด้าน AI

ทั้งสามเส้นทางถูกปิดกั้น

หนี้สินอยู่ที่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ มาตรวัดหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ หนึ่งรายการทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์ในสัปดาห์นี้ แผนลดการขาดดุลที่เบสเซนต์สัญญาไว้มีแนวโน้มย่ำแย่ในสภาคองเกรส—สภาคองเกรสที่พรรครีพับลิกันควบคุมไม่มีเจตนาที่จะลดงบประมาณสุทธิในปีนี้ และการขาดดุลปีงบประมาณคาดว่าจะอยู่ที่ 2.1 ล้านล้านดอลลาร์

บริษัทต่าง ๆ ก็เร่งกู้ยืมเช่นกัน กระแสความนิยม AI ได้ผลักดันให้การออกพันธบัตรองค์กรพุ่งสูงขึ้น Alphabet ขายพันธบัตรที่มีอายุยาวถึง 40 ปีเมื่อต้นเดือนนี้

เงินเฟ้อพุ่งสูงขึ้น สงครามของทรัมป์กับอิหร่านได้รบกวนตลาดพลังงาน โดยราคาน้ำมันเพิ่มขึ้นประมาณ 30% ตั้งแต่ต้นเดือนกรกฎาคม น้ำมันดิบเบรนท์อยู่ที่ 93 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล

เฟดเองก็ไม่ชัดเจน กลยุทธ์ของประธานเควิน วอร์ชทำให้นักลงทุนสับสน และการเปิดตัวที่ Jackson Hole ของเขายังมาไม่ถึง

ที่น่าอึดอัดยิ่งกว่าคือ ตลาดไม่คิดว่ามีอะไรต้องแก้ไข เอ็ดเวิร์ด ยาร์เดนี ผู้บัญญัติศัพท์ 'bond vigilantes' กล่าวกับ Bloomberg TV ประมาณหนึ่งชั่วโมงก่อนการเคลื่อนไหวของเบสเซนต์ว่า 'ผมคิดว่าเรากลับสู่อัตราดอกเบี้ยปกติแล้ว 4% ถึง 5% เป็นเรื่องปกติ' กระทรวงการคลังกล่าวว่าการแทรกแซงนี้เพื่อสนับสนุนสภาพคล่อง ในขณะที่ทีมกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยของ JPMorgan เขียนในรายงานเมื่อวันพฤหัสบดีที่แล้วว่า 'การทำงานของตลาดดีขึ้นอย่างชัดเจนในปีนี้'

Goldman Sachs และ Wells Fargo กล่าวตรงไปตรงมากว่า: เว้นแต่แรงกดดันด้านการคลังและเงินเฟ้อจะผ่อนคลายลงอย่างแท้จริง การเพิ่มการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวจะไม่พลิกแนวโน้มขาขึ้นของอัตราผลตอบแทนระยะยาว และเส้นอัตราผลตอบแทนจะยังคงชันขึ้นต่อไป

แล้วทำไม Bitcoin ถึงพุ่งขึ้น?

เพราะตลาดตีความว่าไม่ใช่ 'ปัญหาได้รับการแก้ไขแล้ว' แต่เป็น 'พวกเขากังวลจริง ๆ'

ฟาเบียน โดรี ประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนของ Sygnum อธิบายไว้อย่างครอบคลุม: 'กระทรวงการคลังเพิ่มการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวเป็นสองเท่าเพื่อทำให้ตลาดพันธบัตรสงบลงและให้สภาพคล่องที่ปลายเส้นโค้งระยะยาว... นี่ไม่ใช่การพิมพ์เงิน—กลไกอยู่ที่งบดุลของกระทรวงการคลัง ไม่ใช่ธนาคารกลาง—แต่สัญญาณสำคัญมาก: การจัดการต้นทุนหนี้ของสหรัฐฯ ได้กลายเป็นลำดับความสำคัญเชิงนโยบายที่แข็งขัน จุดชนวนเรื่องราวการลดค่าเงินอีกครั้ง การที่ทองคำและเงินปรับตัวขึ้นพร้อมกับ Bitcoin เป็นสิ่งที่บอกได้ชัดเจนมาก—เงินทุนกำลังหมุนเข้าสู่สินทรัพย์เก็บมูลค่าที่หายากและไม่ใช่ของรัฐ'

คำวิจารณ์ของ Citadel Securities รุนแรงยิ่งกว่า: การปฏิบัติเช่นนี้ในการกดต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวผ่านการซื้อคืนเท่ากับ 'การกดขี่ทางการเงิน' ที่อาจทำให้ดอลลาร์อ่อนค่าและซ้ำเติมเงินเฟ้อ การประเมินของบริษัทคือ การลดอัตราผลตอบแทนระยะยาวจะไม่ขจัดแรงกดดันด้านการคลังและเงินเฟ้อ แต่จะเพียงแค่ย้ายแรงกดดันไปยังตลาดอัตราแลกเปลี่ยน

ตลาด FX เคลื่อนไหวก่อนจริง ๆ กองทุนเฮดจ์ฟันด์เพิ่มการเดิมพันขายดอลลาร์ก่อนที่เบสเซนต์จะประกาศแผน ดอลลาร์ร่วงลงรายวันมากที่สุดในรอบเกือบสามสัปดาห์ และความต้องการป้องกันความเสี่ยงจากการลดลงของดอลลาร์ในตลาดออปชันเพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ ในวันจันทร์ ดัชนีดอลลาร์ยังคงเคลื่อนไหวใกล้ระดับต่ำสุดในรอบหลายเดือน

เงินมาจากไหนจริง ๆ?

นี่คือตัวแปรใหม่ที่เกิดขึ้นในสัปดาห์นี้

CNBC รายงานเมื่อวันจันทร์ โดยอ้างเจ้าหน้าที่อาวุโสของกระทรวงการคลังสองรายว่า กระทรวงการคลังอาจใช้บัญชีเงินสดที่เฟด—บัญชีทั่วไปของกระทรวงการคลัง (TGA)—เพื่อจ่ายค่าซื้อคืน เมื่อวันที่ 20 ส.ค. ยอดคงเหลือในบัญชีอยู่ที่ 9.35 แสนล้านดอลลาร์

TGA ก็คือบัญชีกระแสรายวันของรัฐบาลกลาง ใช้สำหรับจ่ายค่าใช้จ่ายรายวัน: เช็คประกันสังคม เงินเดือนพนักงานรัฐบาลกลาง สัญญาด้านกลาโหม และดอกเบี้ยและเงินต้นของหนี้สาธารณะ มันถูกเติมให้หนาขึ้นโดยเจตนาในปีนี้ ส่วนหนึ่งเป็นเพราะกระทรวงการคลังต้องชำระคืนผู้นำเข้าประมาณ 1.66 แสนล้านดอลลาร์—ศาลฎีกาตัดสินเมื่อต้นปีนี้ว่าภาษีนำเข้าส่วนใหญ่ของทรัมป์ผิดกฎหมาย

ข้อดีของการใช้ TGA คือไม่มีการออกหนี้ใหม่ ข้อเสียคือการระบายเงินสดสำรองของประเทศโดยตรง ในปี 2558 กระทรวงการคลังตั้งกฎ: เก็บเงินสดอย่างน้อยห้าวันของการใช้จ่าย หรือไม่น้อยกว่า 1.5 แสนล้านดอลลาร์ ในบัญชี เผื่อกรณีที่ไม่สามารถเข้าถึงตลาดพันธบัตรได้

จากข่าวดังกล่าว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีลดลงมากถึง 4 จุดพื้นฐานเหลือ 4.69% ในวันนั้น

ในงานแถลงข่าววันจันทร์—ซึ่งหัวข้อหลักจริง ๆ แล้วคือการคว่ำบาตรอิหร่าน—เบสเซนต์ถูกถามเกี่ยวกับเรื่องนี้ คำตอบของเขา: กระทรวงการคลังจะดำเนินการตามตารางการประมูลปกติที่ประกาศเมื่อต้นเดือนสิงหาคม รวมถึงการประมูลพันธบัตรระยะยาว การซื้อคืนที่ขยายออกไปยังไม่ได้ซื้อพันธบัตรแม้แต่ใบเดียว และการซื้อคืนสำหรับพันธบัตรอายุ 10 และ 20 ปีจะไม่เริ่มจนกว่าวันที่ 10 ก.ย.

เขายังต้องการบิดอะไรอีก?

ความทะเยอทะยานในการจัดการเส้นอัตราผลตอบแทนของเบสเซนต์ไปไกลกว่าพันธบัตรรัฐบาล

เขายังรวมบริษัทเทคขนาดใหญ่ที่กู้ยืมเงินจำนวนมากเพื่อ AI เขากล่าวว่าการลงทุนเหล่านี้จะให้ผลตอบแทนในที่สุดในรูปแบบของการเติบโตทางเศรษฐกิจที่เร็วขึ้นและไม่ก่อเงินเฟ้อ แต่สำหรับตอนนี้ 'มันกำลังทำให้เกิดการแข่งขันด้านเงินทุนระยะสั้น' จากนั้นเขาก็ให้ข้อเสนอแนะ:

'ถ้าผมนั่งอยู่ในตำแหน่ง CFO ผมจะพิจารณาออกตราสารหนี้ที่เรียกว่า belly debt มากขึ้น'—หมายถึงพันธบัตรอายุห้าปี

การที่รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐฯ แนะนำ CFO ของบริษัทต่อสาธารณะว่าควรออกพันธบัตรอายุเท่าไรนั้น ก็น่าฉุกคิดในตัวเอง

อีกเส้นทางหนึ่งไปไกลกว่านั้น ถึงสเตเบิลคอยน์ พระราชบัญญัติ GENIUS ที่ผ่านเมื่อปีที่แล้วกำหนดให้สเตเบิลคอยน์ที่ตรึงกับดอลลาร์สหรัฐฯ ที่ออกในสหรัฐฯ ต้องมีสินทรัพย์หนุนหลังเฉพาะเท่านั้น รวมถึงพันธบัตรรัฐบาลที่ครบกำหนดภายใน 93 วัน เบสเซนต์อ้างการคาดการณ์ว่าสเตเบิลคอยน์อาจเติบโตเป็นตลาดมูลค่าเกือบ 4 ล้านล้านดอลลาร์ และเขียนว่า 'สิ่งนี้อาจลดต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลได้'

ปัจจุบัน มูลค่าตลาดรวมของสเตเบิลคอยน์อยู่ที่ประมาณ 3 แสนล้านดอลลาร์ ในขณะที่กองทุนตลาดเงินสหรัฐฯ อยู่ที่เกือบ 8 ล้านล้านดอลลาร์ แต่บทวิเคราะห์จาก Hutchins Center ของ Brookings Institution ชี้ให้เห็นถึงเลเวอเรจ: ธนาคารมักถือพันธบัตรรัฐบาลเพียง 8 เซนต์ต่อสินทรัพย์หนึ่งดอลลาร์ ในขณะที่สเตเบิลคอยน์หนึ่งดอลลาร์มักมีพันธบัตรรัฐบาลหนุนหลังเกือบ 80 เซนต์

นี่คือบริบทอีกชั้นหนึ่งของการที่ทรัมป์เป็นเจ้าภาพต้อนรับผู้บริหารอุตสาหกรรมคริปโตที่ทำเนียบขาวเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว และเรียกร้องให้สภาคองเกรสผ่านร่างกฎหมาย Clarity Act หุ้น Circle และ Coinbase ต่างก็เพิ่มขึ้นมากกว่า 20% เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว

กฎที่เขาทำลาย

กระทรวงการคลังมีธรรมเนียมปฏิบัติมานานหลายทศวรรษที่เรียกว่า 'regular and predictable'—การเปลี่ยนแปลงใด ๆ ในแนวทางปฏิบัติด้านการจัดการหนี้ต้องมีการหารืออย่างละเอียดภายในและกับผู้ร่วมตลาด เบสเซนต์เองก็ย้ำหลักการนี้ซ้ำแล้วซ้ำเล่าในการกล่าวสุนทรพจน์สำคัญเมื่อเดือนพฤศจิกายนปีที่แล้ว

การเพิ่มขึ้นครั้งนี้เกิดขึ้นเพียงสองสัปดาห์ก่อนที่ปฏิทินเบื้องต้นรายไตรมาสของโครงการจะถูกเผยแพร่

ลู แครนดัลล์ นักเศรษฐศาสตร์อาวุโสของ Wrightson ICAP เขียนการประเมินเหตุการณ์นี้ได้แม่นยำที่สุดในรายงานวันจันทร์: 'การตัดสินใจเพิ่มการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวอาจไม่รุนแรงในตัวเอง แต่จังหวะเวลาและการวางกรอบของการตัดสินใจนั้นรุนแรงอย่างแน่นอน'

ต้นทุนอาจมาในรูปแบบที่ย้อนแย้งที่สุด: หากนักลงทุนเริ่มกังวลว่าขนาดการประมูลอาจเปลี่ยนแปลงอย่างไม่คาดคิดได้ทุกเมื่อ พวกเขาจะเรียกร้องส่วนเพิ่มที่สูงขึ้นเพื่อซื้อพันธบัตรรัฐบาล—โดยเฉพาะพันธบัตรอายุยาวที่สุด

กล่าวอีกนัยหนึ่ง กฎที่ถูกทำลายเพื่อลดอัตราผลตอบแทนระยะยาว อาจเป็นตัวผลักดันให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวสูงขึ้นเสียเอง

บางคนในตลาดเริ่มถกเถียงกันแล้วว่า 'Bessent put' ได้เกิดขึ้นแล้วหรือไม่ เช่นเดียวกับที่ผู้คนเคยเชื่อว่ากรีนสแปนจะเข้ามาพยุงหุ้นเสมอ

ส่วนทรัมป์ เขาปฏิเสธเมื่อสัปดาห์ที่แล้วว่าเขาไม่ได้สั่งให้เบสเซนต์แทรกแซงตลาดพันธบัตร

เขาบิดเส้นโค้งได้จริง—แค่ไม่ใช่เส้นที่เขาต้องการ ดอลลาร์ ทองคำ และ Bitcoin เคลื่อนไหวแทน