SpaceX, Broadcom и Oracle массово выпускают рекордные долги: рынок облигаций США «перегружен»

Волна финансирования ИИ за неделю породила спрос на долг более чем на 150 миллиардов долларов, публичный долговой рынок приближается к насыщению, и значительная часть сделок вынужденно уходит в частный кредит и SPV. «Эффект вытеснения» на долговом рынке уже вернул доходность 10-летних казначейских облигаций США к 5,31%, а спред облигаций с рейтингом CCC приблизился к историческому порогу в 1000 базисных пунктов. Рынок оценивает пятилетнюю вероятность дефолта Oracle выше 20%, а CDS SpaceX почти удвоились за четыре месяца. Goldman Sachs предупреждает: заёмщики в сфере ИИ «готовы платить любую цену», и в конечном счёте платить будут потребители, малый бизнес и даже правительства.

Гонка вооружений в области ИИ подводит долговой рынок США к критической точке. SpaceX, Broadcom и Oracle менее чем за неделю в совокупности ищут финансирование более чем на 150 миллиардов долларов, а с учётом уже находящегося в роуд-шоу долга Broadcom-Anthropic на 60 миллиардов долларов кредитный бум в экосистеме ИИ привёл публичный рынок облигаций к насыщению, вынуждая всё больше сделок переходить в частный кредит и внебалансовые компании специального назначения (SPV).

Эта волна финансирования перестраивает оценку рисков на всём кредитном рынке. По данным Bloomberg, в этом году уже заключено 9 сверхкрупных технологических долговых сделок (на сумму более 25 миллиардов долларов каждая), что является историческим рекордом, а технологический сектор стал одним из худших по динамике на кредитном рынке за последнее время. Одновременно пятилетний CDS Oracle взлетел до исторического максимума закрытия в 261 базисных пунктов, пятилетний CDS SpaceX превысил 197 базисных пунктов и обновил рекорд, а даже у самой дорогой компании мира Nvidia рынок оценивает пятилетнюю вероятность дефолта выше 7%.

Кредитный стратег Goldman Sachs Рич Приворотски охарактеризовал ситуацию как «борьбу за капитал» и предупредил, что «эффект вытеснения может быть огромным» — заёмщики в сфере ИИ готовы занимать по однозначным процентным ставкам, что оказывает повышательное давление на доходность казначейских облигаций США: доходность 10-летних бумаг вернулась к 5,31%, а 30-летних колеблется около 5,70%.

Портфельный управляющий по облигациям T. Rowe Price Стивен Коленштейн говорит прямо: «Риск всё больше концентрируется в небольшой группе компаний, и все они в конечном счёте завязаны на один и тот же инвестиционный цикл ИИ. Даже если эти риски распределены по разным эмитентам, секторам и структурам финансирования, корреляционный риск, возможно, не полностью отражён в текущих оценках».

150 миллиардов за неделю: три гигантские сделки одновременно

Масштаб и плотность этой волны финансирования застали рынок врасплох.

По сообщению The Wall Street Journal, Broadcom в течение последних недель организует финансирование более чем на 50 миллиардов долларов для проекта специализированных чипов ИИ OpenAI, и в переговорах участвуют Apollo и Blackstone. Одновременно Broadcom на прошлой неделе начала синдикацию приоритетных обеспеченных облигаций класса A для Anthropic на 42 миллиарда долларов, а Blackstone отдельно ведёт размещение субординированных облигаций класса B на 18 миллиардов долларов и вкладывает собственные 9 миллиардов долларов. Bloomberg подтвердил эти переговоры, но отметил, что «официальный процесс ещё не запущен», и компании могут искать «около 30 миллиардов долларов долга в качестве следующего этапа финансирования».

Что касается Oracle, по данным The Wall Street Journal, компания ведёт переговоры с Apollo и Goldman Sachs о финансировании масштабных закупок чипов через внебалансовую структуру — конкретная схема может предусматривать создание независимой компании, финансируемой внешними инвесторами, которая купит чипы и сдаст их в аренду Oracle. Цель такой схемы, как сообщается, — помочь Oracle «избежать дополнительных собственных заимствований и контролировать стоимость долга». Стоимость чипов Nvidia для дата-центра мощностью 1 гигаватт составляет примерно 50–60 миллиардов долларов, и Oracle хочет завершить сделку до конца года.

SpaceX, в свою очередь, ищет около 10 миллиардов долларов банковских кредитов плюс 30 миллиардов долларов облигаций инвестиционного уровня для покупки чипов Nvidia; сделку возглавляет Apollo, контакты идут и с Pimco. Примечательно, что SpaceX в июне этого года провела IPO при оценке 86 миллиардов долларов, а через две недели выпустила облигации на 25 миллиардов долларов. Если сейчас компания привлечёт ещё 40 миллиардов долларов, совокупное долговое финансирование за четыре месяца достигнет 65 миллиардов долларов, что эквивалентно 76% суммы, привлечённой на IPO.

Если сложить три сделки и добавить сделку Broadcom-Anthropic, объём долга под чипы, ожидающего размещения в экосистеме ИИ в течение примерно недели, уже превышает 150 миллиардов долларов, при этом сумма сделки Oracle ещё не раскрыта.

Рынок облигаций «перегружен»: публичный рынок насыщается, частный кредит подхватывает

Публичный рынок облигаций приблизился к пределу ёмкости, и именно это является главной причиной массового перехода нового финансирования в частный кредит и SPV.

По данным Bloomberg, в этом году объём выпуска облигаций инвестиционного уровня и высокодоходных бумаг сверхкрупными поставщиками облачных услуг, операторами дата-центров и проектами инфраструктуры ИИ достиг как минимум 360 миллиардов долларов, что составляет 5,8% мирового объёма продаж облигаций — втрое выше доли в 1,9% в прошлом году. Кредитный стратег Goldman Sachs Адам Крук использует более широкий подход и оценивает совокупный мировой объём выпуска долга, связанного с ИИ, в этом году выше 575 миллиардов долларов, причём на сверхкрупных поставщиков облачных услуг приходится лишь 40% этой суммы.

The Wall Street Journal говорит об этом без обиняков: поставщики облачных услуг «выпустили облигации на сотни миллиардов долларов» для строительства ИИ и «довели публичный долговой рынок до предела». Именно поэтому новый раунд финансирования обходит андеррайтинг облигаций и проводится через частные кредитные институты, такие как Apollo и Blackstone, в форме SPV.

Внебалансовый долг накапливается быстрее, чем балансовый. Особенность чиповых SPV в том, что их залогом являются графические процессоры, которые амортизируются гораздо быстрее зданий, а часть структур сочетает краткосрочные банковские кредиты с арендными договорами на 15–19 лет, что по сути является ставкой на то, что такие компании, как Oracle, смогут рефинансироваться в 2028–2032 годах при текущих спредах.

Apollo участвует во всех трёх сделках этой недели, а ранее была задействована в финансовой платформе Broadcom, созданной в июне, в финансировании Colossus для xAI и в запущенной Nvidia в августе «платформе финансирования вычислительных мощностей» на 500 миллиардов долларов.

CDS бьют рекорды, кредитный риск переоценивается

Реакция рынка кредитных деривативов более непосредственна, чем реакция рейтинговых агентств.

По данным Bloomberg, пятилетний CDS Oracle в четверг вырос примерно на 10,5 базисных пунктов и закрылся на историческом максимуме в 261 базисных пунктов, а подразумеваемая рынком пятилетняя вероятность дефолта превысила 20%. Пятилетний CDS SpaceX подскочил с примерно 181 базисных пунктов до 197 базисных пунктов, обновив исторический максимум, что примерно на 30% выше уровня середины сентября и почти вдвое выше примерно 110 базисных пунктов на момент июньского IPO — рейтинговые агентства по-прежнему присваивают инвестиционный рейтинг BBB, но рынок CDS оценивает ситуацию совершенно иначе. Облигации SpaceX с погашением в 2056 году сейчас торгуются примерно по 85 центов.

Кредитное состояние Oracle заслуживает особого внимания. Две недели назад облигации Oracle с погашением в 2056 году после форс-мажора по «проекту Jupiter» рухнули до исторического минимума, а доходность превысила 8%, что шире среднего уровня для мусорных облигаций с рейтингом single-B. Затем возникли проблемы и на площадке дата-центра мощностью 1,3 гигаватт в Висконсине. Из примерно 80 миллиардов долларов проектного долга, обеспечивающего аренду дата-центров Oracle, многие кредиты Jupiter упали до 89–91 цента.

Пятилетний CDS Broadcom в четверг расширился на 3 базисных пункта до 136 базисных пунктов, также обновив исторический рекорд.

Старший трейдер по инструментам с фиксированной доходностью Allspring Global Investments Марк Клегг отметил:

«Каждое новое объявление о финансировании выглядит как ещё один участник, борющийся за баланс инвесторов, и это создаёт уровень волатильности спредов, который год назад было трудно представить. В некоторые дни кажется, что рынок каждые несколько часов проводит экстренные совещания, переоценивая масштабы строительства ИИ».

Эффект вытеснения распространяется: под давлением и казначейские, и мусорные облигации

Побочные эффекты волны финансирования ИИ уже вышли за пределы технологического кредитного рынка и распространились на более широкие рынки капитала.

Колумнист Reuters Уэйн Коул отмечает, что «суверенные заёмщики больше не являются главными игроками на рынке, и гиганты ИИ всё активнее захватывают их территорию»; перспектива конкуренции за корпоративный долг привела к тому, что доходность 10-летних казначейских облигаций США на азиатских торгах вернулась к 5,31%, а доходность 30-летних бумаг колеблется около 5,70%.

Приворотски из Goldman Sachs объясняет логику: «Если вы верите, что дефицитные вычислительные мощности могут давать сложную внутреннюю норму доходности 20–30%, вы с радостью будете занимать по однозначным процентным ставкам, чтобы их построить. Но это создаёт огромное давление на всех остальных — потребителей, малый бизнес и даже правительства, которые строили свои балансы в эпоху дешёвого капитала. Возможно, именно поэтому реальная доходность не спешит снижаться».

Трещины на рынке мусорных облигаций ещё заметнее. По данным команды кредитных продаж и стратегии Goldman Sachs, спред долларовых облигаций с рейтингом CCC в среду закрылся на уровне 998 базисных пунктов, увеличившись на 219 базисных пунктов за три месяца и на 123 базисных пункта за месяц, что соответствует 99-му процентилю за последний год и всего на 2 базисных пункта ниже отметки в 1000 базисных пунктов. При этом спред индекса инвестиционного уровня остался без изменений на уровне 80 базисных пунктов.

Главный специалист по TMT в JPMorgan Брайан Хиви сегодня утром также отметил, что облигационное финансирование SpaceX «продолжает оказывать давление на государственные облигации», а индекс Russell отставал от Nasdaq в 17 из последних 20 торговых сессий — на фондовом рынке это рассказывает ту же историю: лонг по искусственному интеллекту, шорт по всем, кому нужны кредиты.

Два пути и одна интрига

Приворотски из Goldman Sachs сводит текущую ситуацию к бинарной развилке:

Либо ИИ генерирует достаточный органический денежный поток и постепенно переходит на самофинансирование, и тогда отчётность сверхкрупных поставщиков облачных услуг в следующем квартале становится критически важной; либо капитал в других секторах подвергается рационированию, и слабые звенья экономики начинают ломаться.

Он добавляет: «Возможно, мы уже видим начало этого процесса в спредах CCC».

Главный инвестиционный директор Wavelength Capital Management Эндрю Дассори отмечает, что у компаний есть огромные и растущие потребности в финансировании вычислительных мощностей, но по мере усиления конкуренции и потенциального ужесточения регулирования рост выручки рискует замедлиться: «Рынок адаптируется к этим условиям, и это видно по динамике спредов и волатильности».

Сейчас Oracle считается рынком самым слабым звеном во всей кредитной цепочке ИИ — её собственный баланс уже не может поддерживать дешёвое финансирование, и компании приходится «арендовать» баланс Apollo. У OpenAI и Anthropic баланса, о котором можно было бы говорить, и вовсе нет, а SpaceX за четыре месяца уже в третий раз стучится в двери рынков капитала.

Кредит на 50 миллиардов долларов, организованный для чипового проекта под названием «Халапеньо», возможно, является самой яркой иллюстрацией этого кредитного безумия в сфере ИИ.