Интервью с инвестором Чжэн Ди: «Инновационное освобождение» SEC открывает комплаенс-бычий рынок — какие активы перспективны?

Редактура: Jae, PANews

За последнюю неделю биткоин уверенно пробил отметку $87 000, вызвав волну роста на крипторынке и заметно улучшив настроения инвесторов.

Момент, когда SEC 18 сентября официально ввела пятилетнее «инновационное освобождение» для токенизированных акций, возможно, стал отправной точкой нового бычьего цикла. «Токенизированные акции США на блокчейне» стремительно стали главной темой: от бирж до публичных блокчейнов и DeFi-протоколов — логика оценки множества сегментов была переписана.

23 сентября PANews пригласил инвестора в передовые технологии Чжэн Ди для беседы о сути политики, бенефициарах и инвестиционной логике — самых обсуждаемых темах рынка. Он считает, что «инновационное освобождение» — это национальная стратегия США по переносу финансовой системы на блокчейн, и начинается «бычий рынок, обусловленный соблюдением нормативных требований», движимый токенизацией реальных активов (RWA). А конечная цель блокчейна — подготовка к наступающей эпохе машинной экономики.

Ниже — отредактированная полная версия интервью с Чжэн Ди.

Административное освобождение как замена законодательству: минимум двухлетний комплаенс-пропуск

Провал «Закона о ясности» (CLARITY Act) в Конгрессе не остановил продвижение крипторегулирования в США. SEC с помощью пятилетнего инновационного освобождения пошла по административному альтернативному пути.

Чжэн Ди отметил, что ценность «инновационного освобождения» в том, что оно ставит на паузу «проверку на статус ценной бумаги» для токенизации акций. В течение пяти лет соответствующие учреждения могут свободно экспериментировать с выводом акций на блокчейн, не опасаясь преследования SEC за «незарегистрированную эмиссию ценных бумаг». Несмотря на сохраняющиеся ограничения по типам активов и суммам сделок, оно фактически реализует самую ожидаемую отраслью часть CLARITY Act.

Не только SEC — CFTC также действует синхронно. Совместными усилиями они могут запустить урезанную версию CLARITY Act административными мерами.

Чжэн Ди подчеркнул, что определённость временного окна — важная предпосылка. Срок полномочий председателя SEC Пола Аткинса истекает в 2031 году, а промежуточные выборы не могут сменить председателя. Самое раннее — после президентских выборов в ноябре 2028 года и инаугурации нового президента в январе 2029 года — появится возможность назначить нового председателя. Иными словами, если только к власти не придёт крайне враждебный криптовалютам президент-демократ, отрасль получит как минимум ещё два года умеренного регулирования.

Чжэн Ди также указал, что инновационное освобождение не полностью реализует первоначальный замысел CLARITY Act. Главное требование CLARITY Act — передать большую часть регуляторных полномочий над криптовалютами от SEC к CFTC, разграничив их через «тест зрелости»: большинство токенов не нуждаются в проверке на статус ценной бумаги и регулируются CFTC как товары; для немногих токенов, требующих проверки, устанавливается освобождение на 3–4 года. Проще говоря, конечная цель CLARITY Act — чтобы независимо от того, кто возглавит SEC в будущем и какова будет его позиция, криптоактивы вышли из-под регулирования ценных бумаг и регулировались по товарной логике.

До сих пор SEC сохраняет огромные дискреционные и правоприменительные полномочия в отношении токенов-ценных бумаг. Именно поэтому эта пятилетняя «охранная грамота» особенно ценна: она даёт бизнесу по токенизации американских акций безопасный «период проб и ошибок», без постоянного запуска регуляторных мер. Это самая прочная политическая основа нынешнего «бычьего рынка, обусловленного соблюдением нормативных требований».

Бенефициары: Coinbase в выгодном положении, Robinhood готовится к рывку, Circle оказывается в выигрыше

После открытия политических шлюзов кто первым доберётся до финиша?

Чжэн Ди считает, что в первом эшелоне три организации: Coinbase, Robinhood и Circle, соответствующие трём ролям — биржа, интернет-брокер и эмитент стейблкоинов.

Coinbase: самый подготовленный игрок номер один

Среди всех участников форма продукта Coinbase наиболее близка к требованиям SEC. Она одновременно обладает квалификацией поставщика услуг по регистрации выпуска ценных бумаг, технологическими возможностями автоматизированного маркет-мейкера (AMM) и каналами сбыта. Существующие продукты токенизированных акций по условиям прав акционеров и механизмам дивидендов уже в высокой степени соответствуют требованиям инновационного освобождения. Её Verified Pools уже интегрированы с сетью Base и Uniswap V4, а также включают модуль проверки личности KYC. Это означает, что Coinbase не начинает с нуля — ей нужно лишь доработать правила работы AMM, разделение прав на активы, механизмы уведомлений и другие детали, чтобы быстро запустить бизнес.

Конечно, близость продукта к комплаенсу не означает, что платформа уже получила разрешение на работу: окончательный запуск всё ещё требует выполнения всех регуляторных требований, но она, несомненно, ближе всех к финишу.

Robinhood: лидер по клиентскому опыту с недостатками

Преимущество Robinhood на стороне пользователей: клиентская база, продуктовый опыт и привычки пользователей торговли акциями у неё лучше, чем у Coinbase, а бизнес-модель оплаты за поток заказов (PFOF) более зрелая. Однако её недостатки столь же очевидны: в США ещё не запущен продукт токенизированных акций, соответствующий требованиям, а существующий европейский бизнес токенизированных акций больше похож на связанные продукты типа контрактов на разницу (CFD). Юридическую структуру нельзя перенести в США — необходимо заново построить продуктовую систему, соответствующую требованиям инновационного освобождения. Иными словами, у Robinhood сильнее фронтенд, но объём работ по комплаенс-перестройке бэкенда больше.

Circle: скрытый победитель в сегменте стейблкоинов

Взрыв торговли на блокчейне неизбежно приведёт к росту спроса на стейблкоины, и Circle — прямой бенефициар. Если торговать токенизированными акциями только на бирже, достаточно расчётов в фиатной валюте; но при переходе к чисто ончейн-торговле, особенно в сценариях с ИИ-агентами, стейблкоины становятся основным средством обмена.

Расстановка сил в сегменте стейблкоинов постепенно проясняется: стратегический фокус Tether смещается к токенизированному золоту XAUT, рост объёма USDT продолжает замедляться, а Circle полностью сосредоточен на USDC и ончейн-фондах денежного рынка.

В ончейн-торговых сценариях USDC сам по себе имеет преимущество перед USDT. База USDT — торговые пары на централизованных биржах, тогда как рост нативной ончейн-торговли будет благоприятен для USDC и Circle.

При горизонтальном сравнении трёх платформ исполнительские способности менеджмента Coinbase слабоваты. За последние полгода уволилось много топ-менеджеров, что косвенно подтверждает управленческие проблемы.

По сравнению с Robinhood предпринимательского духа тоже не хватает. Гендиректор Robinhood Влад Тенев четыре года получал символическую зарплату в $1, заключив с советом директоров пари на огромный пакет вознаграждения — такого предпринимательского духа у Coinbase нет. Circle похожа — более консервативна.

Тем не менее Coinbase сейчас находится на разумном уровне оценки. Чжэн Ди дал ориентир: в прошлом году Coinbase приобрела Deribit за часть наличными и часть акциями, общая сумма сделки — около $2,8 млрд, при этом акции оценены в $200 за штуку. То есть Deribit как контрагент признаёт стоимость Coinbase на уровне $200. Текущая цена акций всё ещё имеет пространство для роста до этого уровня, логика догоняющего роста обоснована.

Помимо возможностей, необходимо остерегаться и рисков. Чжэн Ди также указал на фундаментальный недостаток бизнес-модели Coinbase: её главный конкурент — это ETF, а не другие биржи. Комиссия Coinbase для розничных трейдеров достигает 1,3%, тогда как годовая комиссия биткоин-ETF — всего 0,2%. По мере запуска ETF на BTC, ETH и SOL розничные инвесторы будут всё больше переходить на ETF, доля комиссий от торговли основными монетами будет снижаться, и Coinbase будет всё сильнее зависеть от доходов от торговли альткоинами.

Ещё более настораживает хрупкость структуры бизнеса Coinbase: например, в первом квартале прошлого года из $2 млрд выручки $300–400 млн приходилось на вознаграждения за блоки, которые в основном возвращаются пользователям и не считаются эффективной выручкой; из оставшихся $1,6 млрд $1 млрд — торговые комиссии, $300 млн — доля от USDC.

Из $1 млрд торговых комиссий $900 млн поступило от розничных клиентов и лишь $100 млн — от маркет-мейкеров. Розничные клиенты дают лишь 10–15% объёма торгов, но приносят 85–90% комиссий.

Это означает: чем больше ETF, тем меньше торговля основными монетами и тем сильнее падают комиссионные доходы от розницы. На поверхности — «диверсификация доходов», на деле — снижение доходов от основных монет и вынужденная зависимость от альткоинов. Это главная причина непрерывного падения акций в последние годы.

Пространство для роста будет зависеть от приобретённого опционного бизнеса Deribit: годовой объём торгов Deribit — около $1,8 трлн, комиссия 3–4 базисных пункта, что даёт примерно $400 млн дохода в год. При чистой марже 40% это лишь $200 млн — вклад в консолидированную отчётность есть, но он пока не может служить основой бизнеса.

Дивиденды на уровне протоколов: Uniswap самый прочный, Arbitrum на втором месте, у Base есть переменные

На уровне протоколов дивиденды будут передаваться по технологическому стеку. Uniswap — DeFi-протокол с наивысшей степенью соответствия. Разрешённые пулы, представленные в V4, специально созданы для допуска ценных бумаг с ограничениями на передачу в AMM — это техническое решение, благодаря которому Uniswap вошёл в систему кандидатов на инновационное освобождение SEC. Как базовая инфраструктура ончейн-торговли, Uniswap имеет самую ясную логику захвата стоимости и является криптоактивом, который легче всего принимают традиционные финансовые институты.

Логика Arbitrum привязана к Robinhood: Robinhood Chain развёрнут на Arbitrum, и 10% его доходов поступает в экосистему Arbitrum. Из них 2 процентных пункта идут на программу разработчиков, 8 — в казну. Это даёт ARB чёткие ожидания доходности, но по сравнению с UNI его позиция дальше, а передача стоимости — на один уровень глубже.

Base также заслуживает внимания, но ситуация сложнее. Как Layer 2 под управлением Coinbase, Base одно время занимал 70% объёма торгов в сетях второго уровня Ethereum, операционная маржа превышала 80% — это отличный бизнес. Чжэн Ди отметил: если бизнес токенизированных акций Coinbase полностью расцветёт, воображение о Base как базовой расчётной сети огромно, и логика догоняющего роста Coinbase получит поддержку.

Однако у него есть две скрытые проблемы:

Первая — конфликт интересов с Optimism. На раннем этапе соглашение предусматривало, что Base платит Optimism 2% доходов и 15% операционной прибыли. До обновления Blob плата за услуги данных L1 составляла 50–70% доходов L2, и 15%-ное распределение прибыли было приемлемым; но после обновления Blob транзитная плата L1 резко упала на 90%, и 15%-ное распределение стало огромным расходом — Base, возможно, придётся платить Optimism десятки миллионов долларов в год. Это и породило слухи об отделении Base от экосистемы Optimism.

Вторая — регуляторный риск. Секвенсор сети Base почти монопольно контролируется Coinbase, что может быть признано SEC биржей, а не технической инфраструктурой, и потребовать получения биржевой лицензии и более строгого регулирования.

Глубинные причины перевода американских акций на блокчейн

Есть вопрос, который невозможно обойти в любом обсуждении: у американских инвесторов чрезвычайно богатый выбор каналов для покупки акций США, традиционные и интернет-брокеры предлагают отличный опыт — зачем мигрировать на блокчейн? И дополнительно сталкиваться с проблемами кошельков, налоговой обработки, недостаточной ликвидности?

Ответ Чжэн Ди: если просто перенести торговлю акциями людьми от брокера в кошелёк, у блокчейна нет никаких преимуществ. Настоящий дополнительный спрос исходит из сценариев, которые традиционные финансы не могут удовлетворить.

Первый тип спроса: лекарство от дефицита активов для ончейн-капитала

Главный урок прошлого медвежьего рынка — нехватка качественных активов, все торговали «воздушными» монетами. Среди нативных криптоактивов, кроме BTC, ETH и немногих других, у подавляющего большинства нет реального денежного потока — по сути это игра с нулевой суммой внутри криптосообщества. SEC в одной из статей в начале прошлого года подсчитала: если исключить основные монеты с ETF, то только маркет-мейкеры ежедневно изымают с рынка $4,8 млн из остальных криптоактивов, не считая комиссий бирж. Без внешнего притока капитала, при постоянном внутреннем оттоке, крах рынка альткоинов неизбежен.

Ончейн-акции США решат эту проблему. Они впервые позволят нативному капиталу криптоиндустрии массово размещаться в стандартных активах с реальной доходностью, дивидендами и ценностью, а не «резать» друг друга в воздушных монетах.

Более практическое значение в том, что ончейн-торговля устраняет транзакционные издержки конвертации в фиат и обходит ограничения трансграничной налоговой отчётности, такие как CRS (Общий стандарт отчётности). В прошлый DeFi Summer на основной сети Ethereum находился капитал в размере $10–30 млрд, который предпочитал платить высокие комиссии за газ, лишь бы не заходить на централизованные биржи и не использовать сети второго уровня. Очевидно, у них есть сильная потребность в ончейн-размещении, и токенизированные акции США — их естественный новый актив.

Второй тип спроса: национальная стратегия США и офшорный капитал

С более высокой точки зрения, продвижение токенизации финансовых активов — по сути национальная стратегия США. В США готовится волна IPO передовых технологических компаний: оценка Anthropic стремится к $2 трлн, OpenAI — как минимум $1,5 трлн, Blue Origin и другие — от сотен миллиардов до триллионов долларов. Такой огромный спрос на финансирование не может быть покрыт только внутренним американским капиталом — необходимо участие глобального офшорного капитала. Однако контроль за движением капитала в разных странах ужесточается, и приток средств через традиционные брокерские каналы становится всё труднее.

Ончейн-акции США предоставляют новый канал для глобального капитала: они помогают американским активам привлекать финансирование и одновременно способствуют глобальному проникновению долларовых стейблкоинов. Как в 1960-х годах переход от бумажной торговли к электронной, так и сейчас — переход от электронных записей к ончейн-записям, новая революция расчётов. США, первыми завершив ончейн-трансформацию финансовой системы, смогут занять лидирующие позиции в будущей глобальной финансовой конкуренции.

Третий тип спроса: конечная цель машинной экономики

Исходя из первых принципов: нативные пользователи блокчейна — это машины, ИИ-агенты. Отраслевые исследовательские организации проводили тесты, предлагая разным ИИ-моделям выбрать способ перевода средств, и 70% выбрали стейблкоины, а не фиат. По сравнению с традиционными банковскими и брокерскими системами, спроектированными для людей и требующими ручного вмешательства, машины естественным образом подходят для ончейн-расчётов, программируемой и автоматически исполняемой финансовой системы.

Это также объясняет, почему блокчейн за почти 20 лет развития так и не получил массового принятия. Это технология, появившаяся слишком рано, — финансовая инфраструктура для машинной торговли, изначально не предназначенная для людей. Цикл принятия может занять 5–10 лет, но рынок капитала оценивает это заранее, и текущая динамика отражает эту перспективу.

Анализ активов: кто настоящий бенефициар, а кто просто хайпует?

На фоне благоприятной политики различные активы поочерёдно растут. Если убрать эмоциональный фильтр, у каких есть прочная фундаментальная поддержка, а какие — лишь спекулятивные темы?

Активы, выходящие за пределы криптосферы: торговая инфраструктура

Uniswap — DeFi-протокол с наивысшей степенью соответствия политике. По сути это ончейн-биржа с чётким комиссионным доходом и ясным механизмом захвата стоимости, которую можно оценить по модели DCF. Если в будущем всё будет токенизировано, Uniswap станет базой глобальной торговли, и потолок его стоимости будет чрезвычайно высок. Кроме того, его свойства «понятности и возможности расчёта» позволяют ему выйти за пределы криптосферы и попасть в списки наблюдения традиционных инвесторов. Чжэн Ди оценивает, что если бы у Uniswap был соответствующий DAT, множество традиционных институтов торговало бы его акциями.

Аналогично, Hyperliquid — актив, признанный традиционными финансовыми кругами ещё в прошлом цикле, институты входили в позиции, и это тоже биржевая логика. Однако Hyperliquid ещё предстоит решить вопросы комплаенса.

Уровнем ниже: Uniswap — нативная инфраструктура Ethereum. Хотя он развёрнут на нескольких сетях, большая часть объёма торгов по-прежнему приходится на экосистему Ethereum. В долгосрочной перспективе это серьёзный позитив и для Ethereum: рост полезности от токенизации RWA переопределит ценность Ethereum.

Есть мнение, что обновление Blob повлияло на захват стоимости основной сетью Ethereum, но с другой стороны, операционная маржа сетей второго уровня сейчас может превышать 80%, они приобретают черты будущих бирж: не требуют большого штата, нужна лишь модульная система KYC/AML, а издержки значительно ниже, чем у традиционных бирж.

Чжэн Ди приводит пример: сегодняшний Ethereum похож на Pinduoduo на этапе «стомиллиардных субсидий» — низкими комиссиями субсидирует экосистему второго уровня, чтобы расширить её. Логика бычьего рынка такова: расширить экосистему, и в будущем обязательно наступит день повышения цен, денежный поток — лишь вопрос времени. Это один из факторов, подтолкнувших Ethereum с $1 800 до $2 700.

Оглядываясь на историю, Ethereum сначала поднялся благодаря ICO, после краха пузыря упал до $80 и一度 оказался на грани выживания; затем благодаря DeFi пережил вторую волну роста — приложения вроде Uniswap принесли огромное потребление газа и снова поддержали ценность Ethereum.

Однако нынешний цикл принципиально отличается от DeFi Summer: в этот раз токенизация RWA опирается на реальные объёмы торгов и денежные потоки, фундамент прочнее.

Сейчас отрасль вступает в третью стадию: блокчейн больше не зациклен на «нативных криптоактивах», а служит базовой технологией для токенизации RWA, открывая огромное пространство. Текущая оценка — это оценка будущего потолка, а не текущих доходов.

Что касается биржевого сегмента, в будущем все централизованные биржи будут напрямую конкурировать с традиционными брокерами. Активы, которыми торгуют все платформы, станут однородными — акциями, но стратегии разных платформ заметно разойдутся. Например, Binance смещает стратегический фокус на проекты первичного рынка, потому что ценообразование токенизированных акций США находится на NYSE и Nasdaq, а централизованные биржи — лишь теневой рынок, не зарабатывающий на ценообразовании, с ограниченной маржой. С акциями первичного рынка иначе: горячие непубличные компании не имеют непрерывной торговли, сделки проходят неэффективно через финансовых консультантов, а рынок испытывает острую потребность в непрерывной торговле. Binance может приобретать акции первичного рынка и под их залог выпускать ончейн-токены акций или бессрочные контракты, самостоятельно контролируя ценообразование.

Недавно Binance объявила о преобразовании фондового счёта в акционерный — это явный сигнал ускоренного сближения с RWA. Трасты недвижимости, вино и другие нестандартные активы трудно масштабировать; в сегменте RWA наибольшие шансы у стандартных активов, а крупнейшие стандартные активы — казначейские облигации и акции США. Акции США обладают высокой волатильностью, что лучше соответствует склонности к риску криптокапитала, и естественно становятся оптимальным носителем RWA.

Все ещё работающие централизованные биржи в конечном счёте превратятся в «офшорных брокеров американских акций». А новое поле битвы за ценообразование — непрерывная торговля акциями первичного рынка.

По другим активам: логика Arbitrum несколько слабее, но есть чёткая поддержка доходности. Распределение доходов Robinhood Chain — это видимый денежный поток, однако рыночное восприятие по-прежнему ограничено криптосферой, степень выхода за её пределы низкая. Аналогично с Near: его логика в основном в кроссчейн-исполнении и пользовательском опыте, он дальше от захвата стоимости, а торговая аудитория больше склоняется к нативным пользователям, выйти за пределы криптосферы сложнее.

Чжэн Ди резюмирует: помимо BTC и ETH, по-настоящему «вышедшими за пределы криптосферы» и признанными традиционными финансовыми институтами криптоактивами на данный момент являются Hyperliquid, а за ним — Uniswap.

Перспективный сегмент: рынки предсказаний — прообраз бирж следующего поколения

Рынки предсказаний — самый недооценённый сегмент всей криптоиндустрии, возможно, они станут биржами следующего поколения.

Чжэн Ди отметил, что в сегменте рынков предсказаний по сути два с половиной игрока: Kalshi и Polymarket — первые два, Robinhood — половина. Сейчас месячный объём торгов Kalshi — около $30 млрд, Polymarket — максимум $10 млрд, рынок предсказаний Robinhood — лишь $4 млрд, разрыв значительный.

Kalshi почти полностью сосредоточен на спорте: спортивные ставки составляют 3/4 объёма, минимальная комиссия — 1%, на некоторых рынках — 2–5%, что в несколько раз выше, чем у обычных бирж. В этом году компания не жалела средств на рекламу для привлечения новых пользователей и добилась огромного успеха во время чемпионата мира — рост пользователей чрезвычайно быстрый. Kalshi также получила лицензию на бессрочные контракты и начала запускать соответствующие продукты, замыкая цикл монетизации трафика.

Polymarket относительно сбалансирован: спорт, криптовалюты и политические фьючерсы — три опоры. Компания недавно вернулась на комплаенс-рынок США, начала взимать комиссии только в марте, доходная часть значительно уступает Kalshi, а оценка вдвое ниже. Недавно она завершила раунд финансирования при оценке $20 млрд благодаря поддержке семьи Трампа, тогда как следующий раунд Kalshi нацелен на $40 млрд.

Преимущество рынков предсказаний — в потенциале кросс-продаж: спортивные прогнозы служат точкой входа, база пользователей спортивных ставок намного больше, чем у трейдинга акциями, а база трейдинга акциями — намного больше, чем у криптотрейдинга. Привлекая новых пользователей через высокочастотные спортивные события и продавая им акции, опционы, криптовалюты и бессрочные контракты, эта логика привлечения клиентов несравнима с традиционными централизованными биржами.

Главная боль традиционных криптобирж — сложность привлечения новых пользователей, они вынуждены конкурировать за существующих. А рынки предсказаний непрерывно привлекают новых пользователей извне криптосферы и конвертируют их в торговых пользователей. У рынка предсказаний Robinhood та же проблема: он не привлекает новых пользователей через спорт, а лишь перенаправляет существующих пользователей торговли акциями и опционами на рынок предсказаний — это глубокая разработка старых пользователей, а не привлечение новых.

Чжэн Ди считает, что рынки предсказаний — самая заслуживающая внимания новая сила в криптоиндустрии. Возможно, из-за отсутствия листинга и токена рынок недооценивает их взрывной потенциал. Они изменят расстановку сил на всём торговом рынке, и если традиционные централизованные биржи не последуют быстро, их может ждать удар с более высокого измерения.

Дополнительные возможности: потребность в приватности в условиях комплаенса

Когда основные сегменты становятся всё более «белыми», а требования KYC/AML всё строже, часть капитала с высокими требованиями к приватности неизбежно будет искать выход.

В будущем при переводах стейблкоинов между предприятиями потребуются и комплаенс-идентичность, и приватность транзакций, поэтому доказательства с нулевым разглашением станут насущной необходимостью. «Публичный ключ биткоина открыт, что неудобно для многих институтов и состоятельных пользователей, и приватные монеты, такие как ZEC, примут эту часть спроса», — добавил Чжэн Ди.

Фон бычьего рынка: низкое позиционирование всего рынка + два катализатора

Возвращаясь к самому рынку: сила текущего движения превзошла ожидания многих. Какова его фундаментальная поддержка, как далеко оно может зайти и на какие сигналы обращать внимание?

Якорь бычьего и медвежьего рынка: 200-дневная скользящая средняя и низкое позиционирование всего рынка

Технический анализ иногда похож на метафизику, но когда весь рынок следит за одним индикатором, он сам себя реализует. Чжэн Ди отметил, что 200-дневная скользящая средняя биткоина — это водораздел между бычьим и медвежьим рынком.

21 августа биткоин эффективно пробил 200-дневную скользящую среднюю (около $70 000), что стало сигналом официального старта текущего бычьего рынка. Сила движения намного превзошла ожидания, почти без нормальных откатов, оставив позади большое количество капитала, не успевшего войти.

Чжэн Ди считает, что главная причина — экстремально низкое позиционирование всего рынка. Не только у внешних институтов низкие позиции, но и многие ветераны криптосферы держат крайне низкие позиции; некоторые даже продавали монеты, чтобы вложиться в акции AI, ожидая закупиться на дне в октябре. В результате рынок стартовал на два месяца раньше, вызвав массовое упущение движения.

Такая структура с дефицитом контрагентов определяет низкую вероятность глубокой коррекции. При каждом откате большое количество не успевшего войти капитала ждёт возможности зайти. Диапазон $82 000–85 000 — прежняя зона плотной фиксации убытков, после пробоя она превратилась в сильную поддержку. Пока уровень $82 000 не пробит, движение будет оставаться сильным; пока 200-дневная скользящая средняя не пробита, бычья структура не изменится. А бычий рынок, однажды начавшись, длится минимум год — это базовая закономерность.

Две ключевые переменные, определяющие динамику

Отвечая на вопрос, как долго продлится бычий рынок, Чжэн Ди назвал два основных катализатора:

Первый — цены на нефть и доходность казначейских облигаций США. Все активы, движимые ликвидностью, в основе привязаны к доходности 10-летних казначейских облигаций. Уровень около 5% — «болевая зона» для американских финансов, и у правительства достаточно мотивации сдерживать доходность дипломатическими и энергетическими средствами.

Коллективный прорыв рисковых активов в этом цикле тесно связан с падением цен на нефть ниже $100. Цены на нефть определяют динамику CPI, а значит, и динамику доходности. Если цены на нефть нестабильны, инфляция отскакивает, доходность растёт — все рисковые активы оказываются под давлением.

Второй — прогресс внедрения AI в «беловоротничковую» сферу. AI по идее должен быть дефляционным, но пока дефляционный эффект не проявился. Внутренний ориентир OpenAI — март 2028 года: полностью автономный AI-«белый воротничок», способный непрерывно работать неделю с низким уровнем ошибок. Но модели пока недостаточно сильны: вероятность непрерывной 16-часовой работы без корректировки человеком — лишь 50%, заменить «белых воротничков» не получается. Meta в прошлом году планировала сократить 60% персонала, но потом обнаружила, что агенты не соответствуют требованиям, и вернула людей. Массовых увольнений «белых воротничков» не произошло, поэтому инфляция не снижается.

Если к 2028 году будут реализованы высокоавтономные AI-агенты, наступит волна массовых увольнений «белых воротничков», и инфляционное давление значительно снизится. Рынок, возможно, начнёт закладывать это в цены уже в конце 2027 — начале 2028 года: доходность пойдёт вниз, рынок капитала переживёт бум, и это может стать последней главной волной роста текущего бычьего рынка.

Чжэн Ди согласен с мнением председателя ФРС Кевина Уорша: в первые 1–2 года AI инфляционен, инфраструктурное строительство стимулирует занятость, как в своё время развитие недвижимости в Китае.

Как только он действительно начнёт замещать рабочую силу, он превратится в мощную дефляционную силу. Сейчас рынок находится накануне переломного момента: ожидание пика доходности в сочетании с крайне низкими позициями породило текущий бычий рынок.

Эпилог: ветер переменился

От ICO до DeFi Summer и волны мемов — прежние нарративы криптоиндустрии всегда вращались вокруг «нативных активов»: создавать новые активы на блокчейне и замыкать цикл внутри криптосферы.

Пятилетнее инновационное освобождение SEC официально открыло другую дверь. Самые масштабные и ликвидные стандартные активы реального мира — акции США — готовятся к массовой миграции на блокчейн. Миссия криптоиндустрии также сместится от «создания новых активов» к «обслуживанию реальных активов».

В краткосрочной перспективе инновационное освобождение запустило комплаенс-бычий рынок, влив в истощённый крипторынок новый актив — акции США; в долгосрочной — это первый шаг миграции глобальной финансовой системы на блокчейн, создание платёжной и расчётной базы для грядущей машинной экономики.

После 18 сентября ветер незаметно переменился.