Goldman Sachs: ИИ-трейдинг смещается от аппаратного обеспечения к приложениям, рынок ждет «следующую историю ИИ»

Автор: Бу Шуцин, Wall Street Watch

Нарратив инвестиций в ИИ незаметно переключает передачу — от гонки вооружений в области чипов к «экономике инференса» и персональным агентам, Goldman Sachs считает, что рынок оттачивал свои навыки четыре года и жаждет заглянуть вперед.

В недавнем выпуске подкаста «The Macro Call» главный стратег по американским акциям Бен Шнайдер и эксперт по сектору TMT Пит Каллахан из Goldman Sachs подробно обсудили эволюцию структур ИИ-трейдинга, широту рынка, основные моменты сезона отчетности за третий квартал и тенденции рынка до конца года.

В ходе программы оба представителя Goldman Sachs отметили, что устойчивость, которую демонстрирует текущий фондовый рынок в условиях высоких процентных ставок, в первую очередь поддерживается сильными доходами, особенно крупных технологических компаний, — а сама тема ИИ переживает глубокий «сдвиг нарратива».

ИИ-трейдинг «смещается вверх»: от продажи лопат к продаже воды

Пит Каллахан прямо указал на трансформацию основной логики текущего рынка. Он заявил, что вокруг капитальных расходов на 2027 год формируется здоровый консенсус, обеспечивающий видимость примерно на 12–15 месяцев.

Но возникает вопрос: что произойдет после 2027 года?

«Именно поэтому вы видите сжатие оценок в полупроводниковом секторе — рынок задается вопросом, можно ли поддерживать такую высокую прибыльность. Не зарабатывают ли компании слишком много или недооценивают свой потенциал прибыли? Как выглядит дорожная карта после 2027 года?» — сказал Каллахан.

В этом контексте фокус рынка начинает смещаться в сторону «прикладного уровня». Каллахан отметил, что компании и инструменты, помогающие бизнесу и потребителям внедрять ИИ, особенно в таких областях, как кибербезопасность и инфраструктура данных, привлекают все больше внимания.

«Я думаю, что трейдинг в определенной степени сместился вверх, — сказал он, — но я предпочитаю рассматривать это как „и то, и другое“, а не „или то, или другое“. Полупроводники все еще находятся в пределах досягаемости своих исторических максимумов, и рынок нашел место для обоих направлений».

«Программируемый ИИ больше не секрет»: станут ли персональные агенты следующим большим событием?

В прогнозе на сезон отчетности за третий квартал Каллахан сделал широко отмеченное суждение:

«Рынок очень жаждет следующей истории. Программируемый ИИ больше не является секретом на рынке; он уже хорошо известен как значимое приложение ИИ. Поэтому насколько большим и быстрым может стать история персональных агентов? И цепная реакция, которую она вызовет во всей потребительской цепочке, будет очень интересна для наблюдения».

Он также добавил, что в сезон отчетности заявления компаний из S&P 500 о сокращении затрат, новых доходах, новых продуктах и новых направлениях бизнеса станут ключевыми сигналами для рынка в поддержку устойчивости нарратива ИИ.

Что касается рентабельности инвестированного капитала (ROIC) для крупных гиперскейлеров облачных услуг, Каллахан заявил, что рынок положительно воспринял это после отчетов за второй квартал и будет искать новое позитивное подтверждение в третьем квартале. Кроме того, если полупроводниковые компании смогут обеспечить видимость вплоть до 2028 года, это поможет снять главную неопределенность, которая сейчас давит на оценки.

Широта рынка самая узкая со времен пузыря доткомов, но прогноз на конец года остается бычьим

Ведущий Марк Уилсон отметил, что текущая широта рынка чрезвычайно узкая. Главный стратег по американским акциям Бен Шнайдер откровенно заявил:

«Медианная акция S&P находится более чем на 15% ниже своего пика. Наш предпочтительный индикатор измерения широты рынка находится на самом узком уровне со времен пузыря доткомов».

Однако он считает, что исторически направление восстановления после узкой широты рынка часто заключается не в «снижении до уровня», а в «подтягивании вверх». «Большинство инвесторов, оглядываясь на 2000 год, думают, что это должно закончиться падением, но на самом деле история показывает, что часто конвергенция происходит за счет догоняющего роста».

Относительно темпов роста капитальных расходов на ИИ Шнайдер дал ключевой прогноз: текущий рыночный консенсус ожидает рост прибыли примерно на 30%, но к 2027 году произойдет замедление — «не только из-за макроэкономического давления, но и потому, что хотя капитальные расходы на ИИ продолжат расти, темпы роста не сохранятся на прежнем уровне».

Что касается фактора выборов, Шнайдер считает, что по сравнению с предыдущими годами выборов внимание инвесторов на этот раз значительно ниже, в основном из-за нарратива ИИ, макроэкономического фона и консенсуса о том, что «в ближайшие год-два значительных изменений в политике вряд ли произойдет». Учитывая три фактора — сильные доходы, легкое позиционирование и разумные оценки, — его базовый сценарий таков: рынок вырастет до конца года.

Полная стенограмма этого выпуска «The Macro Call» приведена ниже (переведена с помощью ИИ):

Марк Уилсон: Всем привет, добро пожаловать в новый выпуск «The Macro Call». Я Марк Уилсон. Рад пригласить нашего главного стратега по американским акциям Бена Шнайдера из исследовательского отдела и эксперта по отрасли TMT Пита Каллахана из нашего рыночного бизнеса. Спасибо вам обоим за участие.

Бен Шнайдер: Спасибо, Марк.

Марк Уилсон: Итак, за последние несколько недель многие истории об акциях на самом деле были историями о процентных ставках. Тенденции процентных ставок были в центре внимания. Между тем фондовый рынок на самом деле показывал очень хорошие результаты. Бен, что происходит? Насколько устойчива эта сила или устойчивость фондового рынка перед лицом этого раунда тенденций процентных ставок?

Бен Шнайдер: Во-первых, мы должны признать, что хотя индекс S&P 500 находится вблизи исторических максимумов, он в некоторой степени отразил влияние более высокой доходности, при этом мультипликаторы оценки значительно снизились за последний год. Если посмотреть внутрь рынка, те более циклические акции и сектора, которые более чувствительны к процентным ставкам, явно снизились по мере роста доходности. Тем не менее, я думаю, что простая причина этой устойчивости — сильные доходы, особенно крупнейших технологических компаний, связанных с ИИ-трейдингом. Дело не в том, что эти акции полностью невосприимчивы к более высокой доходности, но в значительной степени они менее чувствительны, чем большинство других акций на рынке.

Марк Уилсон: Итак, я уже некоторое время говорю, что микроуровень движет макроуровнем. Бен указал на это. По-прежнему существует реальный энтузиазм по поводу ИИ, Пит, но характер интереса и движения цен на акции изменился. Некоторые недавние успехи продуктов, особенно если подумать о таких продуктах, как Muse, действительно возродили новый энтузиазм. История изменилась по сравнению с первой половиной года, когда движение цен на акции действительно было связано с бенефициарами и получателями этих огромных капитальных расходов. На что вы смотрите и на каких темах в текущем ИИ вы больше всего сосредоточены?

Пит Каллахан: Да, Марк. Итак, мы определенно начинаем видеть, я думаю, формирование здорового консенсуса вокруг капитальных расходов на календарный 2027 год. Это хорошо, потому что это означает, что есть видимость примерно на 12–15 месяцев вперед. Это также означает, что видимость для рынка после этого несколько ниже, и я думаю, именно поэтому вы видите сжатие мультипликаторов в полупроводниковом секторе, потому что рынок задается вопросом, насколько это устойчиво. Не зарабатывают ли компании слишком много? Или они недооценивают свои доходы?

Если хотите, можно даже привести такой аргумент. И как вы думаете о дорожной карте после календарного 2027 года? Это привело к некоторому сжатию мультипликаторов в полупроводниковом секторе. По мере того как это происходит, вы начинаете видеть, как рынок воодушевляется более высокими уровнями стека. Подумайте об экономике инференса, компаниях и инструментах, которые помогают внедрять ИИ и искусственный интеллект на корпоративной и потребительской стороне. Это такие вещи, как кибербезопасность или инфраструктура данных.

Так что я думаю, что этот трейдинг в определенной степени сместился вверх. Я действительно считаю, что это скорее «и», чем «или». Полупроводники все еще в игре. Они всего в шаге от исторических максимумов, так что я думаю, рынок нашел место для обоих в этом трейдинге и теме, но вы определенно в некоторой степени взрослеете. Вы находитесь на четвертом году темы ИИ, и рынок продолжает смотреть вперед и искать подсказки на календарный 2028 год.

Марк Уилсон: И Бен, фондовый рынок торгуется с тем, что люди постоянно называют очень плохой широтой. Эта узость поразительна. Насколько вы обеспокоены этим и насколько мы должны быть обеспокоены? Когда вы заглядываете под капот фондового рынка, на каких темах вы больше всего сосредоточены и что вас больше всего волнует?

Бен Шнайдер: Это поразительно, медианная акция S&P находится более чем на 15% ниже своего пика. Да, наш предпочтительный индикатор широты рынка находится на самом узком уровне со времен пузыря доткомов. Это довольно экстремально. Я бы сказал, что легкая ставка здесь заключается в том, что в какой-то момент произойдет повторная конвергенция. Сложность в том, что рассчитать время очень трудно. И судить о направлении этой повторной конвергенции также очень трудно. Большинство инвесторов, оглядываясь на 2000 год, думают, что это должно разрешиться снижением до уровня.

Но на самом деле узкая широта чаще разрешается догоняющим ростом. Поэтому я думаю, что вывод для инвесторов заключается в том, что нужно иметь понемногу всего, придерживаться некоторых тем ИИ, которые обсуждал Пит. Вы также можете поискать те части рынка, которые действительно были сильно подавлены макроэкономическим давлением в последнее время.

Например, мы подчеркивали акции потребительского опыта. Они торгуются с довольно низкими мультипликаторами. Если вы получите небольшое облегчение по процентным ставкам или нефти, я думаю, они хорошо догонят. И сейчас первая неделя октября, на следующей неделе начинается много отчетов о доходах, которые будут в центре внимания рынка в ближайшие недели. Когда мы вступаем в сезон отчетности за третий квартал, на чем вы больше всего сосредоточены? И, очевидно, по мере смены календарного года люди начнут говорить о мультипликаторах оценки на 2028 год. Когда начнутся эти ключевые темы и разговоры, о чем вы думаете?

Бен Шнайдер: Ну, возвращаясь к предыдущему пункту о процентных ставках и оценках, то, что действительно поддерживало рынок, всегда было доходами. Нам нужно увидеть признаки того, что сильные доходы сохранятся. Консенсус-ожидание, я думаю, правильное, — рост прибыли около 30%. Это довольно хорошо. Но похоже, что по мере вступления в 2027 год мы увидим некоторое замедление.

Это верно как из-за макроэкономических сил, которые мы обсуждали, так и потому, что капитальные расходы на ИИ, хотя и должны продолжать расти, могут не продолжать расти теми же темпами. Поэтому вопрос в том, насколько мягким или крутым будет это замедление? И затем, возвращаясь к предыдущему обсуждению, по мере того как инвесторы сосредотачиваются не только на капитальных расходах на ИИ, но и на остальной части экономики ИИ, получение большего количества данных там будет очень ключевым.

Марк Уилсон: И Пит, когда вы думаете о доходах и основных темах, которые мы увидим от технологических компаний, на чем вы больше всего сосредоточены? Кроме того, как это связано с темами, за которыми вы будете следить в следующем году?

Пит Каллахан: Да, есть несколько вещей, которые совпадают с тем, что сказал Бен, но я думаю, что первый фокус снова может быть на рентабельности инвестированного капитала для этих крупных гиперскейлеров облачных услуг, верно? Это по-прежнему основной двигатель этого рынка. Мне кажется, рынок положительно воспринял это после второго квартала, поэтому мы снова будем искать позитивное подтверждение от крупных гиперскейлеров облачных услуг.

Я думаю, что другие вещи, которые следует учитывать, — это видимость; вы начинаете слышать, как некоторые полупроводниковые компании говорят о видимости на календарный 2028 год. То есть это тот мост, который рынок пытается решить, на мой взгляд. И это большой навес над мультипликаторами полупроводников в целом. Так что те компании, у которых есть видимость на 12–15 месяцев и которые могут сформулировать, что может произойти в 2028 году, будут в центре внимания. Я думаю, рынок очень жаждет следующего, верно? Все знают о программировании. Как крупное приложение ИИ, оно больше не является секретом на рынке.

Итак, насколько большой и быстрой может вырасти эта история персональных агентов и ее влияние на весь потребительский стек, я думаю, будет интересно наблюдать. И, наконец, конечно, в связи с ИИ, просто попытаться подумать о любых фрагментах, которые вы получаете от компаний S&P 500 относительно сокращения затрат, новых доходов, новых продуктов и корпоративных образований. Я думаю, это те вещи, которых рынок действительно жаждет, чтобы продолжать поддерживать сделки с ИИ.

Марк Уилсон: Наконец, Бен, до промежуточных выборов осталось меньше месяца. Я думаю, вопрос действительно в том, важны ли выборы? Более предметно, когда вы думаете о времени с настоящего момента до конца года, XYZ действительно исторически торговался довольно хорошо после промежуточных выборов, и эта аналогия глубоко укоренилась и хорошо освещена. В какой степени инвесторам следует думать об этом сценарии?

Бен Шнайдер: Более того, я думаю, это иллюстрирует контекст; вы только сейчас спросили об этом. Обычно в год выборов за месяц до этого мы постоянно говорили бы об этом. Да, внимание инвесторов в этом цикле гораздо меньше. Я думаю, это связано и с ИИ, и с макроэкономическим фоном, и с консенсусным мнением о том, что в ближайшие год-два мы вряд ли увидим значительные изменения в политике. Тем не менее, как вы упомянули, самая четкая историческая динамика — это накопление премии за риск перед выборами, и эта премия за риск фактически начинает ослабевать примерно сейчас, в октябре. Я думаю, что в данный момент явно много движущихся частей. Но если я посмотрю на потенциальную силу доходов, которую мы обсуждали, и объединю ее с относительно легким позиционированием инвесторов и довольно разумными оценками, я действительно считаю, что базовый сценарий должен заключаться в том, что рынок будет выше к концу года.

Марк Уилсон: Бен, Пит, большое спасибо. Спасибо, что присоединились к новому выпуску Macro Call, и не забудьте настроиться на еженедельную версию, которую может слушать каждый на платформе Goldman Sachs marquee.