Повышение ставки ФРС в четверг почти стало консенсусом: почему Standard Chartered отказывается «капитулировать»

В отчете Standard Chartered от 14 сентября четко указано, что ФРС сохранит процентную ставку без изменений на заседании FOMC 15–16 сентября (решение будет объявлено в четверг рано утром по пекинскому времени). По мнению банка, повышение ставки сейчас было бы «ошибочным выбором политики»; более разумно дождаться, пока ослабнут последствия тарифного шока и недавних пересмотров данных, и лишь затем судить, формируется ли инфляционный тренд.

Проблема в том, что рынок уже довольно агрессивно закладывает в цены повышение ставки. Фьючерсы на федеральные фонды сейчас закладывают вероятность повышения ставки на 25 базисных пунктов в сентябре на уровне 88%, и если ФРС оставит ставку без изменений, на рынке ставок может произойти заметная переоценка, а доллар может кратковременно ослабнуть. Напротив, если ФРС все же повысит ставку, рынок может еще больше укрепить ястребиные ожидания. Standard Chartered полагает, что в этом случае доверие к Уолшу может сыграть стабилизирующую роль и поддержать доллар и длинный конец кривой доходности казначейских облигаций США.

Поэтому в центре внимания на сентябрьском заседании будет не только само решение по ставке, но и то, как ФРС донесет до рынка дальнейшую траекторию политики, особенно сможет ли Уолш заново закрепить рыночные ожидания.

Инфляционное давление может быть переоценено, тарифный шок ослабевает

В отчете говорится, что текущая базовая инфляция, возможно, переоценена. Тарифы действительно подтолкнули базовый индекс PCE вверх, но масштаб и продолжительность этого влияния остаются крайне неопределенными, а комплексный пересмотр ВВП также может изменить оценку рынком динамики экономики и инфляции. Пока данные не стабилизировались, ФРС нет необходимости спешить с повышением ставки.

Отслеживаемая банком супербазовая инфляция в последнее время заметно снизилась и вернулась в нормальный диапазон 2010-х годов. В отчете отмечается, что текущее давление в индексе потребительских цен в большей степени связано с ценами на товары, и тарифы являются важным фактором, но это не означает, что внутри экономики уже сформировалось устойчивое инфляционное давление.

Цепной базовый индекс потребительских цен и базовый индекс PCE долгое время двигались синхронно, однако в последнее время между ними возникло заметное расхождение. В отчете указывается, что цепной индекс потребительских цен лучше отражает реальные потребительские расходы, и его недавняя динамика заслуживает внимания политиков.

Кроме того, ряд внутренних анализов ФРС показывает, что тарифы могут вносить около 0,7 процентного пункта в инфляцию PCE. Поскольку поступления от тарифов достигнут пика в четвертом квартале 2025 года, их инфляционное влияние может постепенно ослабнуть через несколько месяцев. Иными словами, сейчас, возможно, открывается окно, когда тарифный инфляционный шок начинает сходить на нет.

С точки зрения управления рисками ожидание подтверждения данных не закрывает возможность повышения ставки. Если последующие данные подтвердят, что инфляция вновь ускоряется, ФРС все еще может единовременно повысить ставку на 50 базисных пунктов; напротив, если после преждевременного повышения ставки придется его отменить, это может нанести ущерб доверию к политике.

Ожидания повышения ставки на 88% накаляются, Уолш сталкивается с риском обратной связи от политики

Хотя Standard Chartered считает, что в сентябре повышать ставку не следует, рынок уже явно склонился к ястребиной позиции. Фьючерсы на федеральные фонды закладывают вероятность повышения ставки на 25 базисных пунктов в сентябре на уровне 88% и ожидают совокупного повышения примерно на 74 базисных пункта к марту следующего года. Этот рост ожиданий во многом был вызван выступлением Уолша в Джексон-Хоуле.

Однако в отчете отмечается, что рынок, возможно, уловил только ястребиную часть выступления Уолша. С одной стороны, Уолш подчеркнул важность возвращения инфляции к целевому уровню, с другой — указал, что политики должны определить, растет ли базовая инфляция, снижается или остается неизменной, а не делать выводы на основе одного показателя.

Уолш также предупредил, что если рынок полагается на ориентиры ФРС, а ФРС, в свою очередь, полагается на рыночные цены, политики могут упустить новые экономические изменения и повысить риск ошибок в политике.

По мнению Standard Chartered, этот риск постоянно усиливается. Чем выше ожидания повышения ставки, тем сильнее обратное ограничение рыночного ценообразования на политику, и тем легче ФРС поддается влиянию сложившихся ожиданий, формируя петлю обратной связи: «рыночные ожидания подталкивают политику, а политика еще больше укрепляет рыночные ожидания».

Поэтому, если в сентябре ставка в итоге останется без изменений, по-настоящему важным будет то, как Уолш справится с уже высокими ожиданиями повышения: ему придется объяснить, почему сейчас повышение не требуется, и доказать, что ФРС не пойдет на поводу у рыночного ценообразования.

Логика голосов также не поддерживает повышение ставки в сентябре

Структура голосования также является важным основанием для оценки Standard Chartered. На июльском заседании FOMC уже трое членов поддержали повышение ставки, и для реального повышения в сентябре необходимо, чтобы по крайней мере еще четверо членов, изначально склонявшихся к сохранению ставки, изменили свою позицию, чтобы достичь порога в 7 голосов.

Standard Chartered считает, что наиболее вероятная стратегия Уолша — избежать положения меньшинства, но не продвигать повышение активно. Если еще четверо членов изменят позицию, он может присоединиться к лагерю сторонников повышения; если только трое изменят позицию, Уолш может проголосовать за повышение, чтобы избежать равенства голосов 6:6; если же только двое изменят позицию, у него останется пространство для поддержки сохранения ставки.

Ключевой вопрос в том, достаточно ли данных с июльского заседания, чтобы побудить по крайней мере троих из «лагеря сохранения ставки» изменить позицию. Standard Chartered считает, что текущих данных пока недостаточно для выполнения этого условия.

Настоящее испытание — пресс-конференция Уолша

В отчете ожидается, что заявление FOMC не претерпит существенных изменений. Что касается SEP, точечная диаграмма, вероятно, не станет заметно более ястребиной, но по сравнению с июнем пространство для снижения ставки может еще больше сузиться, а средневзвешенная точка ставки может сместиться вверх.

Если ставка в итоге останется без изменений, Уолшу предстоит более серьезное испытание на пресс-конференции: ему нужно будет объяснить, почему сейчас повышение не требуется, и как ФРС будет относиться к уже сформировавшимся на рынке высоким ожиданиям повышения.

Рынок, вероятно, будет особенно настойчиво спрашивать, сохраняется ли возможность повышения ставки на октябрьском заседании. Уолш, скорее всего, подчеркнет, что «каждое заседание принимает решение на основе данных», но если не будет более четких триггерных условий для политики, сомнения рынка в его позиции могут сохраниться.

Таким образом, влияние сентябрьского заседания FOMC зависит не только от самого решения по ставке, но и от того, сможет ли Уолш эффективно направить дальнейшие ожидания. Для доллара и длинного конца кривой доходности казначейских облигаций США ключевой переменной после заседания станет то, как рынок переоценит будущую траекторию ставок.