Инвестпартнер Variant Fund: какие проекты выиграют на ранней стадии бычьего рынка?

Автор: Алана Левин, инвестиционный партнер Variant Fund

Составил: Гу Ю, ChainCatcher

Размышляя о рынке, я обычно стараюсь сначала определить правильные вопросы.

В течение лета самым насущным вопросом о крипторынке было: когда мы достигнем дна? В начале июля я писала — тогда BTC стоил $59 тыс., ETH — $1600, ZEC — $420 — дно казалось близким.

Теперь у нас есть ответ на этот вопрос: дно, вероятно, уже пройдено, и это действительно произошло где-то в июле. Поэтому самый насущный вопрос сместился. Сейчас я размышляю о следующем:

Действительно ли начался бычий рынок или это лишь ложное ралли?

Если мы находимся на ранней стадии полноценного бычьего рынка, какие проекты с наибольшей вероятностью выиграют больше всего?

Тема №1 порождает ряд последующих вопросов. Как долго может продлиться бычий рынок? Какие факторы будут его поддерживать? Что может сдуть рынок? И так далее. Это тема другой (готовящейся) статьи.

Пока давайте предположим, что мы действительно находимся на ранней стадии нового бычьего рынка криптовалют. Похоже, растет консенсус относительно того, что есть два типа проектов, которые привлекут маржинальные доллары: протоколы, которые сами являются валютами (например, средство сбережения), и протоколы, способные генерировать доход. Эти группы с наибольшей вероятностью привлекут поступающие маржинальные доллары.

Таким образом, возникает следующий вопрос: если все считают, что это те классы активов, которые стоит держать, каковы будут эффекты второго порядка?

Соображения второго порядка

Для активов, которые сами являются валютами: BTC в настоящее время — король цифрового средства сбережения. Каждый актив, который, как ожидается, будет конкурировать за статус цифрового средства сбережения, вероятно, будет оцениваться относительно BTC — то есть какой процент от рыночной капитализации актива составляет относительно рыночной капитализации биткоина и как это соотношение меняется со временем? Активы-средства сбережения теоретически имеют неограниченный потенциал роста (TAM буквально означает валюту), поэтому метрика «рыночная капитализация относительно BTC» по крайней мере дает инвесторам ориентир для сравнения.

Протоколы, способные генерировать доход, имеют другие соображения. В частности, я ожидаю, что инвесторы начнут изучать качество дохода — получен ли он из криптонативных источников (например, Pump) или подвержен попутным ветрам от более традиционной финансовой деятельности (например, Hyperliquid), и насколько этот доход устойчив, даже если крипторынок откатится назад, а также показатели прибыльности и т. д. Иными словами, это те вопросы, которые инвесторы публичного рынка обычно задают публично торгуемым компаниям.

Ответы на эти вопросы, вероятно, будут определять мультипликаторы премий. Те, кто 1) подвержен росту реальных активов и стейблкоинов / не полагается исключительно на криптонативную деятельность, 2) имеет видимый путь к привлечению институциональных пользователей и 3) продемонстрировал устойчивость в предыдущих медвежьих рынках и по-прежнему имеет основателей в роли генеральных директоров, по-видимому, с наибольшей вероятностью достигнут более высоких мультипликаторов дохода и прибыли.

Существует также третья категория активов, не упомянутая выше: ончейн-проекты, которые можно сравнить с некриптовалютными бизнесами. Это, скорее всего, нарративные сделки. (Более того, следует подчеркнуть, что, по моему мнению, большинство из них будут сделками, а не долгосрочными инвестициями). Их теоретическая привлекательность заключается в возможности указать на известные оценки некриптовалютных версий и спросить: а что, если ончейн-версия тоже сможет туда добраться?

Заметной темой являются проекты, которые могут сопоставляться с определенными частями стека технологий ИИ: маршрутизаторы, инференс, вычисления, сбор данных и интерфейсы. Я скептически отношусь к тому, в какой степени большинству из них нужен блокчейн. (Если у вас есть контрпримеры, пожалуйста, сообщите мне)! В связи с этим у таких проектов часто сомнительное разделение токенов и акций — стоимость по сути начисляется акциям, в то время как для токенов существует какой-то произвольный выкуп. То, что проект зарабатывает деньги, не означает, что токен может улавливать стоимость. Это старая история в криптовалюте. Однако некоторые из них все же могут быть хорошими сделками. Лично я, если увижу, что такие проекты действительно растут/опережают рынок, могу использовать это как сигнал вершины, поскольку это отражает ослабление рыночной дисциплины.

Почему эта трехсторонняя классификация важна

Крипторынок, как правило, очень цикличен. За последнее десятилетие бычьи и медвежьи рынки демонстрировали относительно устойчивую четырехлетнюю модель. Однако в этом году некоторые активы так и не вошли по-настоящему в медвежий рынок. Они продолжали расти на основе укрепляющихся фундаментальных показателей. Я по-прежнему считаю, что капитал будет все больше ориентироваться на такие типы проектов. Хотя они могут испытывать откаты, я ожидаю, что это начнет напоминать традиционные рыночные коррекции (10–30%), а не откаты более чем на 90%, которые мы видели в некоторых предыдущих циклах.

В целом, это обнадеживающие признаки подлинного взросления рынка.