Тихое расширение баланса ФРС: вы думали, что идет сокращение, а на самом деле — скупка казначейских векселей?

Оригинал: Quoth the Raven, авторы: Питер Шифф, SchiffGold

Перевод и редакция: Odaily Planet Daily, Цинь Сяофэн (@QinXiaofeng 888 )

Приведенный ниже анализ детально разбирает баланс Федеральной резервной системы, охватывая его компоненты и изменения объемов, а также историческую динамику процентных ставок.

Разбор баланса

С февраля этого года ФРС незаметно проводит количественное смягчение. В последние месяцы темпы накопления активов замедлились, а в августе даже наблюдался отрицательный прирост. Когда этот раунд количественного смягчения возобновился, его целью была покупка казначейских векселей для поддержания высокой ликвидности. Как показано на графике ниже, эта операция продолжается — в августе ФРС увеличила чистые вложения в казначейские векселя на 290 млрд долларов. Чистое сокращение баланса в основном обусловлено погашением ипотечных ценных бумаг (MBS) и казначейских облигаций со сроками 5–10 лет.

Рис. 1: Ежемесячные изменения по инструментам

Если растянуть период до десяти лет и агрегировать данные по годам, получится следующий график. Обратите внимание, как быстро ФРС сможет «стереть» все предыдущие «тяжелые усилия» по сокращению баланса при наступлении следующего кризиса. Ранее потребовалось четыре года, чтобы сократить баланс примерно на 2,2 трлн долларов. Однако в 2020 году всего за несколько месяцев баланс расширился на 3 трлн долларов, а за два года — на 4,5 трлн долларов.

С начала этого года ФРС расширила баланс на 900 млрд долларов. Хотя по сравнению с прошлыми годами прирост невелик, он заслуживает внимания — баланс растет, а не сокращается, что затрудняет снижение инфляции.

Рис. 2: Ежемесячные изменения по инструментам

В таблице ниже более подробно перечислены операции ФРС и недавние усилия по управлению балансом.

Наиболее примечательно то, что за последний год ФРС увеличила вложения в казначейские векселя на 3440 млрд долларов! Этот прирост нельзя игнорировать. Почему ФРС сосредоточена на покупке казначейских векселей? Казначейские векселя обычно являются наиболее ликвидным инструментом среди выпусков госдолга, поэтому вмешательство ФРС именно ради ликвидности вызывает недоумение.

Рис. 3: Детализация баланса

Детали еженедельных операций показаны на графике ниже. На нем отчетливо видна траектория непрерывных еженедельных покупок казначейских векселей.

Рис. 4: Еженедельные изменения баланса ФРС

На графике ниже показаны остатки по кредитам и сделкам репо (Repos). Это экстренные инструменты, созданные после краха Silicon Valley Bank (SVB). В настоящее время остатки по всем соответствующим инструментам снизились до нуля, но, как отмечалось выше, ФРС хотела бы видеть более активное использование рынка репо (стандартного инструмента репо, SRF).

Рис. 5: Детали по кредитам

Доходность

С сентября 2022 года доходности по всем срокам в основном колебались в диапазоне примерно от 3,25% до 4,75%. В июне этот диапазон был пробит — доходность 30-летних облигаций решительно превысила 5%, а 10-летних — 4,5%. Именно поэтому Министерство финансов вмешалось в рынок. Они увидели трещины на рынке облигаций, которые могут иметь серьезные последствия.

Рис. 6: Динамика ставок по срокам

Спреды кривой доходности снова начали расширяться, что означает, что инвесторы требуют больше компенсации за более длительное связывание долларовых средств.

Рис. 7: Отслеживание инверсии кривой доходности

На графике ниже показаны текущая кривая доходности, а также кривые месяц назад и год назад. Снова отчетливо видно, что кривая доходности начинает становиться круче, что усложняет операции Министерства финансов.

Рис. 8: Отслеживание инверсии кривой доходности

Снижение интереса зарубежных инвесторов к госдолгу США

Пожалуй, наиболее тревожным является снижение международного интереса к американским казначейским облигациям. Общий объем зарубежных вложений в госдолг США снизился с пика в 9,4 трлн долларов в первом квартале. В то время как Министерство финансов США выпускает все больше долгов, зарубежные держатели не выходят на рынок для покупки — это, безусловно, очень плохой сигнал.

Примечание: данные обновляются с задержкой, последние данные — на июнь.

Рис. 9: Международные держатели

На графике ниже показаны объемы вложений основных стран. Вложения Китая в госдолг США снизились до 6300 млрд долларов, что на 1000 млрд долларов меньше, чем в прошлом году. Великобритания в настоящее время держит больше госдолга США, чем Китай. Вложения Японии за последние десять лет практически не изменились, колеблясь в диапазоне от 1 до 1,25 трлн долларов. Япония не может превратиться в продавца, иначе это усилит боль. Это одна из причин, по которой США вмешались в валютный рынок.

Рис. 10: Средние еженедельные изменения баланса

Историческая перспектива

Последний график рассматривает баланс с более макроэкономической точки зрения. Отчетливо видно, что после мирового финансового кризиса подход ФРС к использованию баланса коренным образом изменился. На графике также подчеркивается контраст между быстрым расширением и медленным сокращением. ФРС фактически никогда не сможет вернуть баланс к прежним уровням, она может лишь незначительно сокращать его в промежутках между кризисами, а затем снова раздувать при следующем кризисе. Судя по динамике баланса ФРС, следующий кризис может быть ближе, чем все думают!

Рис. 11: Историческая динамика баланса ФРС

Вывод

После прихода Уорша появился новый лозунг: после более чем пяти лет усилий ФРС готова взять инфляцию под контроль. Легче сказать, чем сделать. На самом деле это скорее вопрос математики. Если ФРС повысит ставки, стоимость заимствований для правительства продолжит расти, а это неприемлемо. Единственный выбор — сохранить ставки без изменений или снизить их — им нужен лишь подходящий предлог.

Уорш обещает не искать оправданий в отношении целевого уровня инфляции в 2%

Председатель ФРС Кевин Уорш в прошлую пятницу с трибуны в Джексон-Хоуле четко обозначил красную линию доверия к центральному банку, заявив, что долгосрочный целевой показатель инфляции в 2% по индексу цен расходов на личное потребление (PCE) является «твердой, фиксированной целью». Он сказал, что ценовая стабильность «не достигается автоматически... обязанность ФРС — обеспечить ценовую стабильность, без каких-либо оправданий». Инвесторы обратили внимание, что в четверг золото достигло внутридневного максимума в 4612 долларов за унцию, что напоминает рынку о том, что инвесторы по-прежнему страхуются от возможности сохранения инфляции значительно выше комфортного для ФРС диапазона.

Инфляция PCE в годовом выражении составляет 3,7%, а в пересчете на шесть месяцев в годовом исчислении превышает 4%. Даже после некоторого охлаждения с постпандемийного пика, 54% компонентов корзины PCE за последний год выросли более чем на 3%, тогда как до пандемии эта доля составляла лишь 32%. Уорш заявил, что ответственность за «65 месяцев устойчиво высокой инфляции» полностью лежит на центральном банке. Сопоставимые данные по индексу потребительских цен (CPI) также показывают такое же устойчивое давление, свидетельствуя об отсутствии существенного улучшения в росте цен.

Уорш охарактеризовал рынок труда как «в целом соответствующий полной занятости». Инвестиции бизнеса в оборудование и нематериальные активы растут на 9%, причем более половины из них связаны с проектами искусственного интеллекта. Прибыль компаний из индекса S&P 500 выросла более чем на 20%, а маржа «довольно высока». Спреды по корпоративным облигациям и кредитам с левериджем торгуются вблизи исторических минимумов, а июльский опрос старших кредитных специалистов (Senior Loan Officer Survey) показал смягчение стандартов кредитования для коммерческих и промышленных займов.

Кроме того, Уорш затронул практику коммуникации самой ФРС. Он предупредил, что обычные прогнозные указания могут загнать политиков и участников рынка в «зеркальный зал» — когда обе стороны реагируют на сигналы друг друга, а не на реальную экономику. Он считает, что краткосрочные процентные ставки должны оставаться основным инструментом денежно-кредитной политики, добавив, что эксперименты с балансом и другие нетрадиционные меры «в других обстоятельствах следует использовать как можно реже или не использовать вовсе». Упомянув денежные традиции до количественного смягчения, он заявил, что «деньги имеют значение», и призвал ФРС обращать внимание на деньги, создаваемые центральным банком и более широкой финансовой системой.

Уорш также назвал искусственный интеллект «новой переменной», которая может повлиять на производительность, отметив, что годовой объем продаж токенов двух ведущих лабораторий ИИ превысил 1000 млрд долларов, что более чем на 500% больше, чем год назад. Более быстрый рост производительности помогает сдерживать цены в долгосрочной перспективе, но скорость инвестиций, связанных с ИИ, вызывает опасения по поводу перегрева, что также видно по недавнему росту цен на золото.

Сможет ли ФРС укротить цены, не запуская новый раунд нетрадиционной политики, еще предстоит увидеть. Пока же инвесторы, похоже, хеджируют эту неопределенность, продолжая держать и покупать золото — актив, который десятилетиями выдерживал инфляцию и рецессии.