Переосмысление маховика цены биткоина: взгляд руководителя Strive

Автор: Джо Бернетт, вице-президент по стратегии биткоина в Strive

Составитель: Цзяхуа, ChainCatcher

В последнем квартале, когда биткоин упал более чем на 50% от своего пика, я высказал мнение, что медвежий рынок — это не системный изъян, а часть процесса раннего принятия биткоина. Ранее в этом году я объяснил, почему биткоин может достичь $11 миллионов к 2036 году. Я по-прежнему считаю этот сценарий возможным, но более важный вопрос: каким путём биткоин придёт к этому?

В ранних циклах биткоин демонстрировал стократный рост, тогда как доходность в последних циклах явно снизилась. Если эта тенденция сохранится, биткоин со временем всё больше будет напоминать зрелый актив, а его доходность постепенно нормализуется.

Модель степенного закона хорошо обобщает это изменение. (Имеется в виду долгосрочная степенная зависимость между ценой биткоина и временем, которая остаётся относительно стабильной.) По мере роста размера актива его доходность постепенно снижается. Более десяти лет биткоин движется по очень стабильной долгосрочной траектории.

Я признаю объяснительную силу модели степенного закона и полагаю, что в ближайшие годы биткоин, возможно, будет по-прежнему приблизительно следовать этой траектории. Однако я больше не убеждён, что степенного закона достаточно для описания конечного результата биткоина.

По мере взросления биткоина доходность снижается, а волатильность также уменьшается. Снижение волатильности не только изменит масштаб средств, которые биткоин может поглотить, но и расширит его применение в финансовой системе.

Более низкая волатильность улучшит доходность биткоина с поправкой на риск и облегчит финансирование с использованием биткоина в качестве залога. Когда биткоин станет высококачественным залогом в мировой финансовой системе, масштаб долларового кредита, обеспеченного им, может значительно расшириться.

Снижение доходности уменьшает волатильность, а снижение волатильности привлекает больше средств, расширяя масштаб финансирования, который может поддерживать биткоин. В конечном счёте эти силы могут снова ускорить рост цены биткоина, преодолев траекторию степенного закона.

Снижение доходности может быть лишь прелюдией к следующему этапу

В материаловедении есть интересная аналогия.

Инженеры, изучающие усталость металлов, наблюдают, как трещины распространяются под действием повторяющихся напряжений. Крылья самолёта слегка изгибаются при каждом полёте, а настилы мостов многократно сжимаются и разгружаются при проезде транспорта. Каждое воздействие напряжения наносит минимальный ущерб, но со временем эти повреждения накапливаются, образуя всё более крупные трещины. Инженеры обычно делят кривую распространения трещины на три области.

Первая область — фаза зарождения трещины, где распространение нерегулярно и трудно моделируется.

При переходе во вторую область распространение трещины начинает следовать закономерности, известной в инженерии как интервал закона Париса (закон Париса описывает степенную зависимость между скоростью роста усталостной трещины и интенсивностью напряжений). В этот момент распространение трещины выглядит как прямая линия на двойном логарифмическом графике.

В третьей области трещина достигает критической точки и распространяется быстро; степенной закон, который мог описать промежуточную фазу, больше не применим, и материал в конечном итоге разрушается.

Я считаю, что процесс монетизации биткоина следует аналогичной траектории. В этой аналогии материалом, постоянно находящимся под давлением, является система долларового кредита.

Первый этап — открытие. Доходность и волатильность чрезвычайно высоки, что затрудняет крупным фондам распределение средств в биткоин и получение финансирования под его залог.

Второй этап — зрелость. Доходность и волатильность одновременно сужаются, улучшая доходность биткоина с поправкой на риск, позволяя инвесторам расширять свои вложения, и он постепенно становится более привлекательным залогом.

Третий этап — монетизация, движимая финансовой системой. Собственные средства и покупки, основанные на кредите, начинают массово входить на рынок биткоина, запуская самоподдерживающийся цикл, ускоряя рост цены и пробивая траекторию степенного закона.

Большинство людей видят второй этап и предполагают, что снижение доходности будет продолжаться бесконечно. Однако, на мой взгляд, второй этап как раз создаёт условия для третьего. По мере взросления биткоина, снижения волатильности, улучшения доходности с поправкой на риск и повышения качества залога существующим фондам становится легче распределять средства в биткоин, а использование кредита для финансирования покупок становится более осуществимым.

Снижение волатильности меняет свойства биткоина как актива

Волатильность биткоина значительно снизилась.

В марте 2014 года годовая волатильность биткоина приближалась к 147%; на момент написания этой статьи данные Perplexity Finance показывают, что этот показатель упал примерно до 44%. Fidelity недавно отметила, что текущая волатильность биткоина ниже, чем в 98,5% исторических торговых дней.

Хотя долгосрочная доходность остаётся заметной, волатильность биткоина продолжает снижаться, а коэффициент Шарпа соответственно растёт. Это означает, что биткоину не нужно полагаться на новый кредит; он может привлечь больше средств просто за счёт улучшения характеристик риска и доходности. Аналогичные признаки наблюдались с 2016 по начало 2017 года: волатильность значительно сузилась, а сильные результаты начали привлекать больше средств.

Волатильность также действует как «невидимый налог» на размер позиции. Для инвесторов с фиксированным бюджетом риска, если волатильность биткоина снизится вдвое, они теоретически могут удвоить размер позиции, не увеличивая вклад в риск портфеля. Таким образом, даже без создания нового кредита само снижение волатильности расширит пространство для распределения средств в биткоин существующими фондами.

Максимальные просадки в предыдущих циклах также иллюстрируют ту же проблему. Максимальные просадки в последних трёх крупных медвежьих рынках биткоина составили примерно 85%, 84% и 77%. В этом цикле биткоин упал с примерно $125 000 в октябре 2025 года до примерно $58 500 в июне 2026 года, просадка составила около 53%.

NYDIG также пришёл к аналогичному выводу вблизи июньского минимума: эта просадка составила 52,7%, тогда как с 2021 по 2022 год — 77,6%, а в более ранних циклах — от 84% до 94%. Снижение в каждом цикле сужается, а минимумы повышаются. NYDIG рассматривает это долгосрочное снижение волатильности как одну из самых отличительных характеристик текущего этапа.

Для держателей биткоина это изменение может разочаровывать: прибыль на бычьем рынке меньше, падение на медвежьем рынке меньше, а общая доходность снижается.

Но с точки зрения кредитора та же тенденция очень привлекательна, поскольку биткоин становится более качественным залогом.

Чем ниже волатильность, тем больше кредита может поддерживать биткоин

С точки зрения кредитора, самый важный вопрос: насколько может упасть биткоин, прежде чем стоимость залога приблизится к сумме кредита?

Предположим, кто-то держит биткоин на сумму $100 000 и берёт под него кредит в размере $20 000; начальное соотношение кредита к стоимости (LTV) составляет 20%; когда LTV вырастет до 80%, кредитор ликвидирует залог.

Чем меньше наихудшая потенциальная просадка биткоина, тем большую сумму кредита можно безопасно выдать под тот же залог. Если ожидаемая наихудшая просадка снизится с 80% до 50%, безопасная сумма кредита увеличится в 2,5 раза по сравнению с исходной.

Та же логика применима и к заёмщикам. Финансовые структуры, используемые такими компаниями, как Strategy и Strive, могут расширять вложения в биткоин, не принимая на себя краткосрочных рисков принудительной ликвидации; чем меньше просадка, тем выше устойчивость этих структур. Таким образом, более низкая волатильность может поддерживать больший масштаб финансирования при одновременном снижении кредитного риска.

Рост цены ещё больше усилит этот эффект. Если цена биткоина удвоится, а соответствующий долларовый долг останется неизменным, LTV снизится вдвое. То же количество биткоина сможет обеспечить больше заимствований и предоставить средства для последующих покупок.

Даже если биткоин постепенно взрослеет и годовая доходность больше не достигает 100%, эта логика финансирования может сохраниться, а расширяемый масштаб кредита может остаться весьма значительным.

Предположим, ожидаемая годовая доходность биткоина упадёт до 30%, а стоимость финансирования привилегированных акций, связанных с биткоином, составит около 13%; тогда останется ожидаемый спред доходности около 17 процентных пунктов.

По мере того как экстремальные просадки залога продолжают сужаться, такой спред доходности всё ещё достаточен для поддержки крупномасштабного финансирования. По мере снижения оценки рыночного риска залога могут постепенно открываться более дешёвые каналы финансирования, включая банковский кредит, облигации инвестиционного уровня и секьюритизацию ипотеки на биткоин.

Этот механизм уже начал проявляться на публичном рынке. Strategy опубликовала схематичную кредитную модель, которая выводит кредитный спред своих привилегированных акций на основе гипотетической волатильности биткоина.

При неизменных допущениях, когда волатильность биткоина составляет 60%, модель даёт кредитный спред STRC в 360 базисных пунктов (1 базисный пункт равен 0,01 процентного пункта), что попадает в неинвестиционный диапазон; когда волатильность падает до текущего реализованного уровня около 40%, спред быстро сужается до 56 базисных пунктов, входя в инвестиционный диапазон; когда волатильность ещё снижается до 30%, спред составляет всего 6 базисных пунктов. При этом вероятность того, что залог не покроет долг, в модели также падает с примерно 26% до менее 0,5%.

Снижение волатильности приводит к тому, что один и тот же тип инструмента представляет меньший кредитный риск; чем ниже кредитный риск, тем больше средств обычно готова предоставить финансовая система.

Отправной точкой является одновременное снижение доходности и волатильности, но результатом может стать возрождение доходности.

Маховик капитала и кредита, снова ускоряющий рост цены

Когда эти факторы объединяются, они создают самоподдерживающийся цикл.

Биткоин продолжает расти и взрослеть, что приводит к снижению волатильности; доходность с поправкой на риск улучшается, позволяя инвесторам распределять больше средств; качество залога улучшается, делая финансирование более дешёвым и обильным. Существующие средства и покупки, поддерживаемые новым долларовым кредитом, начинают конкурировать за общий лимит в 21 миллион биткоинов, толкая цену вверх. Рост цены ещё больше повышает стоимость залога, высвобождая больше пространства для финансирования, тем самым поддерживая цикл.

С точки зрения кредитной экспансии этот цикл напоминает спекулятивные атаки в макрофинансах (заимствование относительно более слабых валют для покупки активов, которые труднее разбавить, что формирует самоподдерживающийся торговый механизм).

Кредитная экспансия может идти по нескольким путям. Банки могут выдавать кредиты под залог биткоина, и, как объясняет Банк Англии в работе «Создание денег в современной экономике», коммерческие банки одновременно создают депозитные деньги при выдаче кредитов. Компании также могут выпускать конвертируемые облигации и бессрочные привилегированные акции, используя вырученные средства для покупки биткоина. Оба пути расширяют долларовый кредит, одновременно изымая больше биткоинов из обращения.

Момент прорыва степенного закона

Итак, каким будет конечный пункт этого процесса?

Принятие новых технологий обычно следует S-образной кривой: сначала медленно, затем быстро распространяется и, наконец, приближается к насыщению. Многие считают, что цена биткоина также будет следовать той же кривой и постепенно выровняется. Однако это упускает из виду, что долларовая сторона пары BTC/USD не статична: долларовые средства и кредит, доступные для покупки биткоина или его финансирования, будут продолжать расширяться.

Количество биткоинов фиксировано, но долларовые средства и кредит, доступные для покупки биткоина, не имеют фиксированного верхнего предела. Чем ниже волатильность, тем больше существующих средств можно разумно распределить в биткоин; чем выше качество залога, тем сильнее способность финансовой системы расширять долларовый кредит под него.

Даже если уровень принятия биткоина в конечном счёте приблизится к насыщению, масштаб средств, готовых держать биткоин напрямую или покупать его через финансирование, может продолжать расширяться. Долларовая цена биткоина также может снова ускориться, пробив траекторию степенного закона, которая ранее описывала второй этап.

Это третья область на кривой усталости металла. Трещины не будут вечно распространяться со скоростью, описываемой законом Париса, а ускорятся при достижении критической точки, в конечном итоге вызвав разрушение. Снижение волатильности сначала расширяет пространство для распределения капитала и кредитной экспансии; когда эти силы начинают конкурировать за фиксированное предложение биткоина, доходность и восходящая волатильность могут расти одновременно.

В этой аналогии материалом, находящимся под постоянным давлением, является система долларового кредита; так называемое «разрушение» — это момент, когда долларовая цена биткоина пробивает степенной закон.