Речь Уорша в Джексон-Хоуле: Пусть длинные ставки выполняют ужесточение за ФРС?

Оригинальное название: Речь Кевина Уорша в Джексон-Хоуле — предупреждение для доходностей облигаций

Оригинальный автор: Майкл Дж. Крамер

Оригинальный перевод: Пегги

Примечание редактора: 28 августа (в эту пятницу), согласно опубликованному Федеральной резервной системой (ФРС) расписанию, председатель Кевин Уорш произнесёт свою первую речь в Джексон-Хоуле с момента вступления в должность. Инвесторы следят не только за тем, намекнёт ли он на следующий шаг по ставке, но и за тем, продолжит ли он коммуникационный подход, предполагающий сокращение форвардного руководства и предоставление рынкам возможности самостоятельно формировать ожидания по ставкам.

Примечание: Экономический симпозиум в Джексон-Хоуле ежегодно проводится Федеральным резервным банком Канзас-Сити. Это ключевая встреча представителей центральных банков для обсуждения экономической и денежно-кредитной политики, а также важное окно для рынков, позволяющее наблюдать за сигналами политики ФРС.

Майкл Дж. Крамер предлагает в этой статье более спорную интерпретацию: Уорш, возможно, вовсе не намерен активно сбивать доходности на дальнем конце кривой, как это делали предыдущие председатели ФРС. Вместо этого он может допустить увеличение наклона кривой доходности, позволяя более высоким премиям за срок и волатильности облигаций ужесточать финансовые условия. В рамках такого подхода ФРС могла бы сдерживать спрос через давление на ипотечные ставки, стоимость корпоративного финансирования и оценки акций — даже без повышения ключевой ставки.

Это по-прежнему предположение автора о намерениях Уорша в области политики, а не подтверждённая договорённость ФРС. Что действительно важно, так это то, что если ФРС ослабит управление рыночными ожиданиями, доходности на дальнем конце могут перестать быть пассивным отражением траектории ставки и превратиться в независимую переменную, влияющую на финансовые условия. Пятничная речь станет первой важной проверкой этой точки зрения.

Ниже представлен переведённый текст оригинальной статьи:

В первой половине этой недели внимание рынка было в основном приковано к отчётности Nvidia; после среды фокус сместится на Экономический симпозиум в Джексон-Хоуле.

Председатель ФРС Кевин Уорш должен выступить с программной речью 28 августа. Это будет его первое появление в Джексон-Хоуле с момента вступления в должность и ключевое окно для рынков, позволяющее оценить его концепцию денежно-кредитной политики. Согласно расписанию, опубликованному ФРС и ФРБ Канзас-Сити, выступление начнётся в 10:00 по восточному времени.

Инвесторы будут следить за тем, изменил ли Уорш свою позицию относительно сокращения форвардного руководства. Форвардное руководство — это инструмент политики, с помощью которого центральные банки через публичные коммуникации влияют на рыночные ожидания относительно будущей траектории ставки. По мнению автора, Майкла Дж. Крамера, Уорш вряд ли изменит курс: ФРС будет меньше опекать рынок, позволяя экономическим данным и рыночным ценам играть более важную роль в ценообразовании.

Влияние может выйти за рамки коммуникации по политике. Крамер утверждает, что Уорш может допустить рост доходностей на дальнем конце и волатильности облигаций, тем самым ужесточая финансовые условия и снижая необходимость немедленного повышения ставок.

Возвращение премии за срок: может ли доходность 10-летних казначейских облигаций вернуться к 5%?

Автор отмечает, что премия за срок по казначейским облигациям США начала расти. Премия за срок — это дополнительная доходность, которую требуют инвесторы за владение долгосрочными облигациями вместо постоянного пролонгирования краткосрочных, в основном компенсирующая неопределённость относительно будущих процентных ставок, инфляции и политики.

В статье используется модель премии за срок ACM, опубликованная ФРБ Нью-Йорка. ACM — это система оценки, разработанная Тобиасом Адрианом, Ричардом Крампом и Эмануэлем Мёнхом, которая раскладывает доходность долгосрочных казначейских облигаций на ожидаемые краткосрочные ставки и премию за срок. Следует отметить, что премию за срок нельзя непосредственно наблюдать, и разные модели могут давать разные результаты.

Согласно данным, которые приводит автор, премия за срок ACM по 10-летним казначейским облигациям составляет около 82 базисных пунктов, что всё ещё ниже среднего значения до количественного смягчения (QE), составлявшего около 150 базисных пунктов на протяжении нескольких десятилетий. Если премия за срок вернётся к этому историческому среднему значению, в сочетании с предполагаемой автором нейтральной ставкой чуть выше 4%, доходность 10-летних казначейских облигаций может подняться выше 5%.

Премия за срок ACM по 10-летним казначейским облигациям США восстановилась, но, по оценке автора, всё ещё остаётся ниже долгосрочного среднего уровня до QE.

Этот расчёт ближе к сценарному анализу, чем к окончательному прогнозу доходности 10-летних облигаций. Он опирается на два ключевых допущения: что премия за срок продолжит расти и что долгосрочная нейтральная ставка останется повышенной. Если любое из этих условий изменится, результат может существенно отличаться.

Но автора на самом деле интересует не конкретный уровень 5%, а логика ценообразования ставок на дальнем конце: если ФРС больше не будет активно снижать неопределённость политики, инвесторы могут потребовать более высокую компенсацию за срок.

Для роста волатильности облигаций повышение ставки не требуется

Сокращение форвардного руководства также может подтолкнуть вверх подразумеваемую волатильность на рынке облигаций.

Хотя доходности на дальнем конце в последнее время выросли, индекс MOVE, измеряющий подразумеваемую волатильность опционов на казначейские облигации США, остаётся относительно низким. Автор интерпретирует это как то, что рынок по-прежнему верит, что может примерно предсказать следующий шаг политики ФРС.

Доходности на дальнем конце выросли, но подразумеваемая волатильность опционов на казначейские облигации ещё не переоценена существенно. Автор утверждает, что сокращение форвардного руководства может это изменить.

Если эта определённость исчезнет, каждое заседание FOMC может снова стать событием с неопределённым исходом: инвесторы не смогут заранее исключать ни повышение, ни снижение, ни продолжение паузы, а цены облигаций станут более чувствительными к экономическим данным и заявлениям о политике. Без фактического изменения процентных ставок волатильность казначейских облигаций может подвергнуться переоценке на структурном уровне.

Автор считает, что одно это изменение способно ужесточить финансовые условия. Более высокая доходность 10-летних облигаций передаётся в ипотечные ставки и стоимость долгосрочного корпоративного финансирования, снижая оценки активов с длинной дюрацией, таких как акции; более высокая волатильность процентных ставок может также расширить кредитные спреды и повысить стоимость заимствований для компаний.

Следует понимать, что ставка по федеральным фондам остаётся основным инструментом денежно-кредитной политики ФРС, и нельзя просто предполагать, что ставки на коротком конце «не важны». Автор предлагает ещё один уровень рыночной интерпретации: помимо ключевой ставки, доходности на дальнем конце и волатильность облигаций также могут влиять на реальную экономику, и их трансмиссия может быть более прямой.

Пусть дальний конец ужесточает, а затем создать пространство для снижения на коротком конце

В концепции политики, которую описывает Крамер, ФРС может позволить кривой доходности продолжать становиться круче, позволяя ставкам на дальнем конце играть ту ужесточающую роль, которую они не смогли полностью выполнить в прошлом.

В частности, ФРС могла бы сократить форвардное руководство и перестать пытаться устранять неопределённость на каждом заседании по политике. В условиях сохраняющихся рисков предложения, инфляции и бюджетной сферы инвесторы будут требовать более высокие премии за срок, толкая доходности на дальнем конце и волатильность облигаций вверх, и рынок выполнит часть ужесточения.

Если этот процесс сдержит спрос и устойчиво снизит инфляцию, ФРС впоследствии сможет снизить краткосрочную ключевую ставку. В этот момент кривая доходности может показать, что ставки на дальнем конце остаются относительно высокими, в то время как ставки на коротком конце постепенно снижаются.

Иными словами, путь, который описывает автор, — это не традиционная схема «сначала повышение, потом снижение», а скорее позволить дальнему концу сначала ужесточить финансовые условия, а затем создать пространство для снижения на коротком конце.

Однако эта концепция несёт очевидные риски. Рост доходностей на дальнем конце не полностью контролируется ФРС. Если премия за срок вырастет слишком сильно, ипотека, корпоративное финансирование и процентные расходы бюджета могут одновременно оказаться под давлением; если рынок воспримет сокращение коммуникации как неясную концепцию политики, рост волатильности может подорвать доверие к ФРС, а не помочь ей добиться упорядоченного ужесточения.

Поэтому пока неясно, является ли рост ставок на дальнем конце каналом политики, который Уорш намерен использовать, или просто дополнительной компенсацией, которую рынок требует за инфляционные, бюджетные и политические неопределённости.

Нормализация ставок в Японии усиливает давление на глобальные долгосрочные облигации

Помимо изменений в политике США, автор видит в Японии ещё один драйвер роста мировых ставок.

Согласно последней политике Банка Японии, целевой уровень ставки по необеспеченным овернайт-кредитам в настоящее время составляет около 1%. Между тем, 10-летняя безубыточная инфляция в Японии приблизилась к 2%. Безубыточная инфляция — это разница между номинальными государственными облигациями и облигациями с привязкой к инфляции того же срока погашения, обычно рассматриваемая как рыночная оценка будущей инфляции, хотя она также включает премии за ликвидность и риск.

10-летняя безубыточная инфляция в Японии выросла примерно до 2%, и рыночные ожидания дальнейшей нормализации политики Банка Японии соответственно усилились.

Автор утверждает, что восстановление инфляционных ожиданий в Японии означает, что рынок готовится к дальнейшей нормализации политики Банка Японии. Согласно приводимым им котировкам фьючерсов на ставку TONAR, подразумеваемые рынком ставки составляют около 1,19% в сентябре, 1,41% в декабре и 1,6% в марте следующего года. Эти цифры отражают рыночное ценообразование на момент публикации и будут продолжать меняться вместе с экономическими данными и ожиданиями по политике; они не представляют собой подтверждённую траекторию ставки Банка Японии.

Котировки фьючерсов на ставку TONAR на момент публикации показывают, что рынок закладывает возможность дальнейшего повышения краткосрочных ставок в Японии. Цены фьючерсов меняются вместе с данными и ожиданиями по политике и не представляют собой подтверждённую траекторию ставки Банка Японии.

Если японские ставки продолжат расти, мировой спрос на низкодоходные зарубежные облигации может незначительно ослабнуть, добавляя дополнительное повышательное давление на мировые долгосрочные ставки. В таких условиях, даже если Уорш не подаст явного сигнала о повышении, дальний конец рынка казначейских облигаций может не так легко снизиться.

Что действительно нужно отслеживать в пятницу, так это то, как Уорш опишет рост доходностей на дальнем конце: будет ли он рассматривать его как уже выполнивший часть ужесточения ФРС или как неконтролируемый финансовый риск из-за более высоких премий за срок? Продолжит ли он сокращать форвардное руководство и объяснит ли, как ФРС хочет, чтобы рынок понимал её функцию реакции денежно-кредитной политики?

Только когда на эти вопросы будут даны более чёткие ответы, можно будет судить, является ли «позволить дальнему концу повышать ставку за ФРС» концепцией политики, которую Уорш может принять, или историей, которую рынок сам домыслил из-за его молчания.

Оригинальная ссылка